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心理分析：投资切莫盲目“过度自信”
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心理分析：投资切莫盲目“过度自信”
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　人是理智的，市场是有效的。这是过去几十年蓬勃发展的主流投资学的“基石”理论。但是近些年伴随“行为金融学”的兴起，越来越多的人认识到现实市场中的投资者不是绝对理性的，不考虑到投资人的非理性一面，就不可能真正把握市场的变动。
　　在投资者诸多的非理性行为中，“过度自信”无疑是最常见的一种别说普通投资者，甚至是那些很成功的投资明星，其实也难以避免。投资人之所以会“过度自信”，根源在于我们其实并不如我们以为的那样能够认识自己。你不妨在身边的亲朋好友之间做一个调查：看看他们谁认为自己的驾驶技术低于平均水平？谁属于平均水平？谁又高于平均水平？理论上，调查结果应该在平均值上呈现正态分布。不过，事实上超过50%的人都会认为自己的驾驶技术高于平均水平而这显然与事实不符。
　　同样的情况，也会出现在投资市场上，因为非理性的人总是很难避免“控制幻觉”和“知识幻觉”对我们的影响。我们自以为能够控制无法控制的局面，或拥有足够的知识来做出正确的决策，但事实并非如此。长期来说会有很多无法控制或无法预知的情况发生，但投资者却会把结果归因于一己的知识。更糟糕的是，我们的记忆模式会强化这种“过度自信”。一般来说，我们容易忘记亏损的经历，而牢记获利的情况，所以我们自我感觉往往会觉得自己是个成功交易占主导的“成功交易者”，这也是导致我们自我高估的一个原因。“过度自信”还会带来不好的后果，那就是信息抑制。因为过度自信，所以我们更加追求自我肯定，在这种心态的驱使下，我们只会考虑与现有评估相符的信息，而忽视或刻意回避相悖的信息。当出现全新和令人不安的真相时，就会发生认知失衡的情况，并可能对投资决策程序造成诸多影响，导致信息抑制情况的发生。本质就是：我无需考虑不符合个人需要的因素。于是，投资者就成了把脑袋埋在沙子里面的鸵鸟，对外界重要的变动视而不见，最终被市场所惩罚。
　　在投资过程中，信息对于决策至关重要。但很可惜的是，我们不可能掌握所有的信息，而信息不足就无法拓宽投资者的视野。受限于观察视野，投资者不能查看所有相关的信息并同时识别其他的投资选择或相悖的事实。投资者通常基于信息概要做出投资决定，而未能分析信息的有效期限，或是否存在其他较佳的选择。这就使得投资者的决策受制于接受到的信息这个“框架”的限制。与此同时，信息与个人态度的一致性，也决定了信息的认知度和接受度。基本原则是：信息与个人观点的一致程度越高，获得接受的机会就越大。
　　本身就只能接受有限的信息进行决策，却还要有选择的进行接受，这自然会导致并非完全理性的投资行为。“本土偏差”无疑是“框架”行为的一个经典例子。虽然现代投资(000900,股吧)理论告诉我们应当进行全球化投资，而最理性的全球各国家投资比重配比则是参考现成的全球股票指数。但事实上，即使是奉行全球化投资的投资者，往往也是在本国股市投入过高比重的资金，从而造成分散投资不足，甚至可能错过了许多更好的投资市场。姑且不论“只缘身在此山中”造成投资者可能无法认清熟悉领域的“真相”，这种“本土偏差”还会导致过高相关性的问题。股票论坛
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什么情况下会使得投资者过度自信，投资亏损难以得到及时纠正
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透视巴菲特式投资心理：招招针对人性弱点
巴菲特法则是沃伦•巴菲特42年成功投资生涯一直秉持的不二法则，核心精髓包括价值投资、边际安全原则、集中投资组合、长期持有股权等，秉持巴菲特法则的投资者如凯恩斯(Keynesian)、芒格(Monger)等都获得超越大盘的投资回报。考虑到美国股市在过去20年增长10倍的大牛市背景下，仍然有90%的投资者未能盈利的严峻事实，长期获得超越大盘的投资回报几乎是不可能完成的任务，历史证明巴菲特法则是投资界的黄金法则。
然而，尽管巴菲特法则为广大投资界人士所熟知，但成功应用巴菲特法则获得成功的人还是凤毛麟角。其原因到底何在？
巴菲特法则执行的最大难点在两个方面，一是对人类本性的理解与超越，二是对投资价值判断的专业性。前者涉及人类心理的奥秘，后者涉及对股票背后商业运营的洞察力(将另文论述)。任何投资市场背后都是活生生的人在推动，因而对他们心理的研究是洞察投资市场的独特视角。
直觉判断与四大错觉思维
“我和查理还没学会如何解决公司的难题，我们的成功在于我们集中力量于我们能跨越的一尺栅栏上，而不是发现了跨越七尺栅栏的方法。”
巴菲特还坚持投资于自己所熟悉的行业，他承认自己不投资于高科...
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爱汇范文网【员工管理】 编辑：姜锡阳
“管理者过度自信心理”是指管理者经常对自己的判断过于自信，高估自己成功的机会的心理状况。目前的研究证明了“过度自信”这种心理现象无论是对企业管理者而言，还是对其他普通人来讲，都是很普遍的。这个问题很有意思，在我们关注了很多年管理者的魅力（其中就包含了“自信”这个概念）之后，现在回过头来，我们开始思考：如果管理者魅力“过头”了，会怎么样？我们开始关注“管理者是如何产生了过度自信的心理的？”、“管理者过度自信会对企业有怎样的影响？”、“应该怎样避免或减少管理者的过度自信心理及行为？”等一系列的问题。这种反思是有哲学依据的，那就是老祖宗们提出的“过犹不及”的道理。同时，这种反思和我国改革开发以来企业决策方式的转变是相契合的。在改革开发初期，我国企业仅靠一把手对企业状况和市场环境的感知和判断,&进而做出决策的情况并不少见，这个时期涌现出了一大批具有“英雄主义”色彩的企业家。但随着市场经济体制的不断完善、市场竞争程度的不断加剧，这样的情况越来越少了，取而代之的是采用科学合理的决策工具和决策机制来制定企业的重大决策。但从近些年的状况来看，我国企业依据管理者（尤其是一把手）个人的判断进行决策的情况依然很普遍，受管理者过度自信心理影响导致企业失败的情况屡见不鲜，名噪一时的“巨人大厦”和“标王秦池”就是其中的典型代表。管理学界的学者们也开始关注这个问题，但目前的研究仍处在“初级阶段”，比如研究所选取的样本大多在上市公司和金融服务企业、对“过度自信”的测量没有统一的意见、对过度自信的影响没有一致的结论等。笔者认为，要把握一个问题，在对其定义没有异议的情况下，就要从根子上对它进行思考，也就是说我们第一步应该探究清楚“管理者过度自信心理是如何形成的？”这样一个问题。只有清楚了管理者过度自信心理产生的机制，才有可能去探究它的程度测量问题、它对企业的影响及如何避免这种现象等其他后续问题。对于管理者过度自信心理形成的影响因素，有很多学者认为包括管理者的个人特质、管理者所在企业的特征两大类。但笔者认为这两大类都是不全面的、不够细致的，绝不能解释管理者过度自信心理形成的全部。为什么这么说呢？对于个人特征这类影响因素，我们可以类比于领导理论中的“领导特质论”，在领导理论发展的初期，学者们研究的兴趣在于优秀领导者的种种特征，致力于寻找可以区分领导者与非领导者的种种特征。但在“领导特征论”流行了20&多年后，学者们发现领导能力也是可以通过后天学习获得的，而并不是由那些特质完全决定的。这样看来，我们可以初步推断出管理者的过度自信心理很可能也并不全是由其特质决定了。再看后一类因素，“管理者所在企业的特征”，仅从字面上来看，这样的提法显然是太大了，也太模糊和笼统了。尽管有不少学者做了很多企业特征与管理者过度自信行为的相关性研究，也为企业特征划分了若干维度，但笔者认为“企业的特征”作用到“管理者过度自信”的路径恐怕太长了，中间的作用机制也很难被研究明白。鉴于这些的问题和疑惑，笔者希望借用领导理论中的研究成果，来解释管理者过度自信心理形成的“微机制”。领导理论发展到今天，大多学者都同意领导风格形成不仅是领导者个人的事，它会受到情景因素和员工行为的影响。那么同样的，管理者过度自信心理的形成也不是管理者一个人的事，它也会受到情景和下属行为的影响。而且笔者发现，中国企业的管理者受到员工行为影响的情况非常明显。因此我们可以尝试采用“管理者过度自信心理形成—情景—下属行为”这样的模式来总结和解释这种现象。在参照其他理论和个人观察的基础上，我们在此提出“兴奋剂”和“安慰剂”两种影响管理者过度自信形成的机制。为了把这两种机制讲的明白，我们将观察到的现象“故事化”后呈现出来。一、“兴奋剂”机制1&、情景简单的说，就是某企业在进行一个投资行为时，取得了巨大的成功。在这次投资中，该企业的总经理A&在投资决策制定中起到了重要的作用，但在投资的具体实施过程中，总经理A&并没有亲自参与，而是由几名副总经理完成的。在实施工程中，几位副总经理发现A&制定的投资决策虽方向正确，但实施却很困难，因此，几人适时调整了A&定下的实施方案，为投资的顺利开展做出了积极的贡献。副总B&认为这个投资方案之所以能够成功，上司A&的贡献占60%&，而他和其他几位副总、其他下属的贡献占40%&。我们假定副总B&提出的这个贡献率是与实际情况相符的。那么总经理A&在清楚整个投资决策制定和实施过程的前提下，也应该认为他的贡献占60%，而参与实施的下属的贡献应该占40%&。但实际情况会是怎么的呢？2&、下属行为某日，公司召开高层管理大会，总经理A&和其他参与了该投资项目的下属均在会，总经理A&对大家的工作表示非常的满意，认为大家对这个项目都做出了巨大的贡献。轮到副总经理B&发言了，B&在发言前就做了心理上的权衡，他认为如果接受这种奖励和功劳，总经理A&会认为他不谦虚，恐怕会影响自己在A&心中的良好形象，因此B&发言时提到，自己做的工作是微不足道的，这个投资项目之所以能够成功，关键的原因是总经理A&决策做的好。总经理A&认为B&是出于谦虚才这样讲的。之后，副总C&、副总D&等也一致认为项目成功的关键原因是A的决策正确，他们的工作不值一提。这样的会议恐怕大家都遇到过吧，也很习以为常吧。但这样的结果又会是什么呢？3&、管理者过度自信心理形成会议结束后，总经理A&对大家的发言表示十分满意，认为自己的下属不仅能干，而且还很谦虚。当总经理A&回到自己办公室后，仔细回忆了这个投资项目的整个过程，也确实感到自己贡献很大，因为在他提出这个投资决策时，还得到了董事长的反对，是自己扛住压力坚持要求进行这个投资项目的。“如果没有我的决策，他们（下属们）的工作也是白搭”，他这么想到。因此，他开始把贡献率进行了调整，认为决策的贡献应该占80%，下属实施的贡献占20%&。之后，他又开始想，管理的关键就是决策，至于执行，让公司下属谁去做，都可以干的不错，因此，他再次对贡献率进行了心理上的调整，认为决策的贡献应该占90%&，下属实施的贡献占10%。这样的管理者，大家是不是感觉很熟悉啊？如果用贡献率来测量总经理A&的过度自信程度，那他的自信水平比正常的（客观的）水平就高了30%&。4&、“兴奋剂”的作用笔者认为这样的例子在我国的企业中发生的不在少数，具有一定得普遍性。那么在这个例子中，下属的行为正如一针“兴奋剂”注入了管理者的体内，这就是“兴奋剂机制”。在这个过程中，由于下属经过自身利益权衡后的言行，促使管理者把本不属于自己的贡献归于自身的能力。这正与学者们提出管理者过度自信的“自我归因”理论一致（管理者倾向于把成功归于自己的能力），只是在管理者自我归因的过程中，下属起到了关键的“推波助澜”式的作用。二、“安慰剂”机制1&、情景我们还拿上面的例子来说明这个原理。简单的说，就是那次投资项目失败了，投资出去的资金和设备无法收回了，给公司造成了巨大的损失。副总B认为这个投资方案之所以失败，上司A&的责任占90%&，而他和其他几位副总、其他下属的责任占10%&，因为在最初，他们都一致反对这个投资项目，是总经理A&一意孤行，坚持了这个投资项目。我们假定副总B&提出的这个责任率是与实际情况相符的。那么总经理A&在清楚整个投资决策制定和实施过程的前提下，也应该认为他的责任占90%&，而参与实施的下属的责任应该占40%&。但实际情况会是怎么的呢？2&、下属行为某日，公司召开高层管理大会，对这次投资失败进行讨论。总经理A&和其他参与了该投资项目的下属都在会，总经理A&主动对这个项目的失败做了检讨，承认是自己的决策失误导致了公司的损失。轮到副总经理B&发言了，B&在发言前做了心理上的权衡，他认为如果真的说是总经理A&的主要责任，首先他是否会对我产生敌意？其次，在做出决策时，自己最终也是妥协了，并没有坚持反对这个投资决策，实际上确实也有一定责任；最后，他认为损失是公司的，又不是自己的，损失已无法挽回，何必再去冒得罪A&的风险呢？经过一番思量后，他发言时认为这个项目失败，主要是因为某些外界环境因素造成了，另外自己也有一定责任。之后，其他副总也发表了与与副总B&相同的看法。会后，几位副总为了安慰总经理A&，主动组织了一个饭局。在餐桌上，大家都尽力安慰A&，大家一致认为这次投资失败主要是外界环境因素造成了——“谋事在人，成事在天”，让A&不要放在心上。这样的情况，大家是不是也感觉很熟悉啊？不仅在企业里，在实际生活中的朋友之间，这样的情况也很常见吧。3&、管理者过度自信心理形成总经理A&回到家后，心里还是深深的自责，但转念一想，大家也许说的也对，如果他们在执行过程中再稍微用点心，如果外界环境再稍微好一点，也许真的可以避免这次损失。再者，这次失败，董事会也予以理解，自己何必放在心上呢。最终，他认为自己对这次事件所应付的责任应该是60%&，“一半多都是我的错，这样总该可以了吧”，他想。如果用责任率来测量总经理A&的过度自信心理，那他的自信水平比正常的（客观的）水平也高出了差不多30%。4&、“安慰剂”的作用很显然，这上面这个过程中，由于下属的行为无形中分担了管理者的责任，把本应该归于管理者的责任减去后，加到了外界环境和自己身上，这就好比下属给管理者注入了一针“安慰剂”，其结果造成了管理者的自信水平高于其实际水平。这就是“安慰剂”的作用机制。三、启示和意义相信以上所描述的“兴奋剂”原理和“安慰剂”机制发生的情况并不是个案，在我国企业中，尤其是国有企业中，恐怕是比较普遍的现象。但需要说明的是，这种现象的普遍程度、员工“兴奋剂”和“安慰剂”对管理者过度自信心理形成影响到何种程度等问题是需要进一步研究的。但现象只要存在，就可以给我们的管理实践带来一些启示。我们认为，以下五点是值得注意的：1&、目前主流的领导理论关注的主要是领导行为如何影响下属行为，但如果用本文的观点来类比于领导理论，我们会发现下属行为也同样会影响领导行为，促进领导风格的形成。这个发现有可能打破传统的领导理论模式，为领导理论的研究打开全新的局面。2&、企业的管理者，尤其是一把手应该在时刻保持充分的理性，尤其是不要被身边副手们的行为所迷惑，凡事要给予客观的评价，对自己的工作贡献和责任更应给予客观的评价。一句话，管理者应该“强身健体”，“百剂不入”。3&、管理者应该对结果做出正确的归因，究竟是自己的因素还是外界环境和他人的因素？自己的因素应该占多少？外界和他人的因素又应该是多少？管理者应该在心中有杆客观公正的“秤”。4&、下属不能过多地谦虚或者“自责”，否则很有可能会造成上司的过度自信，正如在文章前面提到的那样，管理者过度自信对企业的作用没有定论，他也许会产生好的作用，也可能会给企业带来巨大的损失，甚至把企业带向死亡。也用一句话总结就是，下属“大智若愚”或者“大愚若智”都不对，只有“大智若智”才是对的。5&、当管理者心中没有那杆客观公正的“秤”时，那我们还是回到那条管理学的基本共识：问题应该从体制和制度上来解决。针对管理者过度自信问题，企业应该具备客观合理的评价机构和机制，这种机构和机制应该是独立发生作用的，独立地对管理者的行为给予合理的评价，评价结果应作为考核管理者的重要指标之一。要特别注意的是，这种机构和机制绝不能受到个别管理者的影响而变成形式和过场，使得评价结果失真或成为一纸空文。最后需要说明的是，笔者的发现可能是片面的，管理者过度自信心理存在的普遍程度，及其对企业的影响有待进一步研究和验证。在这里，我们仅是从现象出发为企业管理者敲响“警钟”。如果后续研究中验证的结果与这里提到的不符，那说明笔者本人真的是“过度自信”了。一.&问题的提出作为公司财务学的三大决策体系之一，资本结构决策受哪些因素的影响一直是学者们研究的重要课题。Modigliani&和&Miller&（&1958&）对资本结构无关论的“&MM&定理”的提出，正式拉开了财务学界对资本结构理论研究的序幕，学者们在逐渐放松“&MM&定理”假设的条件下提出了各种资本结构理论，试图解释现实公司对资本结构的选择，例如权衡理论、信号传递理论、新优序融资理论、自由现金流量假说以及&资本结构与公司控制权市场理论&等等。虽然这些理论的提出增进了人们对企业&资本结构&决策的认识，但是这些资本结构理论都建立在人尤其管理者是理性的假设基础之上。心理学的研究发现，人并非完全理性的，表征之一就是人们的过度自信行为，而且相对于一般人，掌握公司控制权的管理者更倾向于表现出过度自信。&管理者过度自信行为的存在动摇了传统公司财务学的重要基石之一，即理性人假设，由此学者们开始了行为公司财务学的研究，主要探讨管理者的非理性行为尤其是过度自信行为对企业财务决策的影响（&Baker&，&Ruback&和Wurgler&，2004&）①&。例如&Heaton&（2002&）和&Hackbarth&（&2004&）的理论分析以及&Malmendier和&Tate&（2015&）&、&Malmendier&，&Tate&和&Yan&（2015&）和&Ben-David&，&Graham&和&Harvey&（2015&）等的实证研究结果都表明，管理者的过度自信行为会对公司的融资决策产生影响。就国内的研究而言，鲜有学者考察管理者的过度自信行为对公司资本结构决策的影响，余明桂，夏新平和邹振松（&2015&）虽然就&管理者过度自信对&公司&融资决策的影响作了初步的尝试，但是他们对管理者过度自信&的度量还有待商榷&。针对以上研究背景，本文以我国上市公司总经理的年龄&、&任职时间&、&两职兼任情况以及工作背景作为管理者过度自信的替代变量①&，具体考察我国上市公司管理者的&过度自信行为对公司资本结构决策的影响。全文的余下部分结构如下：第二部分为&文献回顾；第三部分为理论分析与研究假设；第四部分为本文的研究设计；&第五部分为&实证结果及分析；&第六部分为&结论及启示&。二&.&文献回顾传统的理性人假设认为，人在做决策时存在一致的信念（&consistent beliefs&）和一致的偏好（coherent preferences&），也就是说，当接收到新信息时，人们根据贝叶斯法则来正确地调整他们的信念，在信念给定的情况下，人们根据例如主观期望效用最大化这样的标准来做出决策（&Barberis&和&Thaler，&2003&）。然而心理学的研究却发现，人并非完全理性的，人在做决策时的信念和偏好会出现系统性的偏差，并表现出过度自信、典型性（&representativeness&）、锚定（&anchoring&）、损失规避以及心理会计等行为特征（&Kahneman&，&Slovic&和&Tversky&，&1982&），其中最为稳定的研究发现就是人们在判断过程中的过度自信行为（&DeBondt&和&Thaler&，&1995&）。过度自信行为是指人们在做决策时对自身能力和知识面的高估而产生的偏差，由此产生的后果就是人们在做决策时会高估决策获得成功的可能性，并低估与决策相关的风险。人的过度自信行为主要产生于“好于平均”（&better-than-average&）效应，即当人们评估他们的能力时，人们倾向于高估自己的能力，认为自己的能力要高于平均水平（&Larwood&和Whittaker&，&1977&；&Alicke&，&1985&），例如，当问及人们的驾驶技能时，绝大多数的受访者都认为自己的驾驶技能要好于平均水平（&Svenson&，&1981&）。这样的“好于平均”效应会影响人们的因果归因，因为人们预期自己的行为会取得成功，结果使得人们把成功的结果归咎为自身的能力，而把失败的结果归咎为坏的运气，由此进一步增强了人们的过度自信（&Miller&和&Ross&，&1975&）。另外，人们对未来前景的过度乐观也能强化人们的过度自信，尤其当人们乐观地认为他们可以控制行为的结果时（&Langer&，&1975&；Weinstein&，&1980&）。②&过度自信在许多职业领域里都有所出现，例如工程师&、&医生和护士&、&律师、&管理者以及创业家等等（&Lichtenstein&和&Fischoff&，&1977&；&Bazerman&，&1990&），但是相对于一般人，公司的管理者更倾向于表现出过度自信，原因在于控制幻觉&、&对好的结果的高度承诺以及业绩评价的参照点比较模糊这三个主要因素&（&Malmendier&和&Tate&，&2015&）&。&Cooper&和&Dunkelberg&（1988&）&以及&Busenitz&和&Barney&（&1997&）等大量学者的研究结果都证实了管理者的过度自信行为。既然管理者存在着过度自信行为，那么管理者的过度自信行为会如何影响公司的融资决策呢？&Heaton（2002&）&最早从理论上分析了&管理者的过度自信行为对&公司融资决策的影响。&Heaton&认为，&过度自信的管理者会高估他们为公司创造价值的能力，并由此高估公司投资项目未来所能产生的现金流量，因此，过度自信的管理者会认为市场低估了他们公司发行的风险证券的价值，这导致他们不愿意进行外部融资。当公司必须寻求外部融资时，由于股票价格相对债券价格对市场的预期更加敏感，这使得过度自信的管理者认为发行股票比发行债券的成本要更高，因此过度自信的管理者会更加偏好债务融资。这样，管理者的过度自信行为就使得管理者的融资偏好为先选择内部融资，再选择债务融资，最后选择外部权益融资。&Heaton&（2002&）的观点在理论上对&新优序融资理论提出了新解释，而这一新解释不涉及信息不对称。&Malmendier&和&Tate（2015&）&以及&Malmendier&，&Tate&和&Yan&（2015&）对&Heaton&（2002&）提出的新解释进行了实证检验，&他们分别采用管理者执行股票期权是否迟于执行期、&管理者在职时是否把股票期权持有至到期日以及管理者是否习惯性地增持公司股票这三个变量作为管理者过度自信程度的替代变量，&研究&结果表明，&相对于没有表现出&过度自信的管理者，过度自信的管理者更少地到资本市场进行外部融资，当公司需要外部融资时，过度自信的管理者明显地进行更少的权益融资，这些实证结果支持了&Heaton&（2002&）对&新优序融资理论&提出的新解释。&Hackbarth&（&2004&）最早基于股东与管理者之间的代理问题，提出了&过度自信的管理者选择的资本结构总是会偏离企业&最佳资本结构的&观点&，由此对资本结构的权衡理论提出了挑战。Hackbarth&认为，&过度自信的管理者会高估企业投资项目的盈利能力，并低估投资项目的风险，因此，过度自信的管理者会低估企业陷入财务困境的可能性，在权衡与负债融资相关的成本和收益之后，过度自信的管理者会选择较高的负债比率，从而偏离企业的最&佳&资本结构。&Ben-David&，&Graham&和&Harvey&（&2015）对&Hackbarth&（&2004&）提出的&观点&进行了&实证检验，他们让受访的&美国公司的首席财务经理（CFOs&）对公司股票的市场收益率进行预测并提供&80%&的置信区间，然后以股票市场收益率概率分布的窄度作为&CFOs&过度自信程度的替代变量，由此考察&CFOs&的过度自信行为对&公司&融资决策的影响，研究结果发现，过度自信的&CFOs&会选择更高的负债比率，由此证实了&Hackbarth&（&2004&）提出的&观点&。在国内，&余明桂，夏新平和邹振松（&2015&）&分别以&国家统计局公布的企业景&气指数&和&上市公司&年度业绩的乐观预告是否变化作为管理者过度自信程度的替代变量，研究&发现&过度自信的管理者会选择更高的负债比率，尤其是短期负债比率。&余明桂，夏新平和邹振松（&2015&）的研究虽然就&管理者过度自信对&公司融资决策的影响作了初步的尝试，但是他们对管理者过度自信&的度量还有待商榷①&。&本文则在借鉴国内外研究成果的基础上，&以我国上市公司总经理的年龄&、&任职时间&、&两职兼任情况以及工作背景作为管理者过度自信的替代变量&，具体考察我国上市公司管理者的&过度自信行为对公司资本结构决策的影响。三.&理论分析与研究假设过度自信的管理者在做决策时虽然会高估自身的能力和知识，但是随着管理者经营管理经验的增加，他们可以从过去的经营管理决策中收集更多的新信息，从而不断修正对自身能力和知识面的高估而产生的偏差，因此，随着管理者经营管理经验的增加，管理者的过度自信行为会有所减弱（&Frank&，&1988&；&Fraser&和Greene&，&2015&）。相对于年龄较小的总经理，年龄较大的总经理可能拥有更丰富的经营管理经验，因此他们过度自信的程度可能比较弱，当选择公司的资本结构时，他们&高估投资项目的盈利能力并低估投资项目的风险的程度会比较弱，由此低估公司陷入财务困境可能性的程度也会比较弱&（&Hackbarth&，&2004&）&，在权衡与负债融资相关的成本和收益之后，&年龄较大的总经理可能&会选择较低的负债比率；同样地，&上市公司&总经理的任职时间越长，总经理的经营管理经验越丰富，他们过度自信的程度越弱（&Ben-David&，Graham&和&Harvey&，&2015&），&由此低估公司陷入财务困境可能性的程度也&越&弱，在权衡与负债融资相关的成本和收益之后，&任职时间较长的总经理可能&会选择较低的负债比率。&基于以上原因，本文提出第一个和第二个假说：假说1&：&总经理的年龄越大，&上市公司&的负债比率越低&；假说2&：&总经理的任职时间越长，&上市公司&的负债比率越低&；相对于总经理和董事长由不同的人来担任，当&上市&公司的总经理同时兼任董事长时，一方面，总经理对公司的重要经营决策拥有更多的话语权，由此会增加总经理对公司的控制幻觉，这可能使得总经理认为他能更多地控制公司经营决策的结果，因此他低估经营决策失败可能性的程度会更强（&March&和&Shapira&，&1987）；另一方面，当总经理同时兼任董事长时，公司董事会的警惕性会有所减弱（&Mace&，&1986&），这使得总经理对公司经营决策的判断偏差得不到及时地纠正（&Finkelstein&和&D′Aveni&，&1984&）。总经理控制幻觉的增加和董事会警惕性的减弱会强化总经理的过度自信行为（&Hayward&和&Hambrick&，&1997&；Malmendier&和&Tate&，&2015&），当选择公司的资本结构时，总经理&低估公司陷入财务困境可能性的程度较强，在权衡与负债融资相关的成本和收益之后，&同时兼任董事长的总经理可能&会选择较高的负债比率。基于以上原因，本文提出第三个假说：假说3&：&当总经理同时兼任董事长时，&上市公司&的负债比率越高&；Heath&和&Tversky&（&1991&）的研究成果表明，在做决策时，当人们认为其对该决策拥有更多的知识时，人们会更倾向于过度自信，原因在于当该决策出现好的结果时，人们会把好的结果归咎为自己对该决策所拥有的知识，而当决策出现坏的结果时，人们会把坏的结果归咎为坏的运气。&Ben-David&，&Graham&和&Harvey（&2015&）的研究结果就发现，公司&CFOs&拥有的专业技能越多，&CFOs&的过度自信行为越强。因此，当上市&公司总经理拥有的工作背景不同时，总经理过度自信的程度可能存在着差别：相对于拥有一般工作背景的总经理，拥有财会类工作背景的总经理可能具有与公司财务决策相关的更多专业知识，在选择公司的资本结构时，他们&低估公司陷入财务困境可能性的程度较强，在权衡与负债融资相关的成本和收益之后，他们&可能会选择较高的负债比率；与之相反，&相对于拥有一般工作背景的总经理，拥有技术类工作背景的总经理可能具有与公司财务决策相关的更少专业知识，他们&低估公司陷入财务困境可能性的程度较弱，因此可能会选择较低的负债比率。&基于以上原因，本文提出第四个和第五个假说：假说4&：&当总经理拥有财会类工作背景时，&上市公司&的负债比率越高&；假说5&：&当总经理拥有技术类工作背景时，&上市公司&的负债比率越低&；虽然&管理者普遍存在着过度自信行为，但是在董事会独立性程度不同的公司中，管理者&过度自信的程度可能存在着差别。具体来说，当&上市&公司&董事会的独立性较弱时，董事更倾向于服从总经理做出的经营管理决策（&Hayward&和&Hambrick&，&1997&），由此&使得总经理对公司经营决策的判断偏差得不到及时地纠正（Finkelstein&和&D′Aveni&，&1984&），而随着&董事会独立性的增强，董事尤其是外部独立董事更加&警惕总经理做出的经营决策，从而及时地纠正总经理&对公司经营决策的判断偏差，总经理&过度自信&的程度可能会因此有所减弱，总经理&过度自信对公司资本结构决策的影响也可能会有所减弱。&基于以上原因，本文提出第六个假说：假说6&：上市公司&董事会的独立性越强，&总经理&过度自信与公司负债比率之间可能的正相关关系越弱。四&.&研究设计1．&样本的选取本文的研究样本为2002&年-2015&年在沪深证券交易所上市的公司。在样本选取的过程中，本文剔除了以下公司：①&金融类公司；&②&*&ST&、&ST&公司&；③财务&数据&异常的样本观测值&；&④财务&数据&、&公司治理数据以及总经理个人信息不完整的公司。最后得到共计&4320&个样本观测值。样本公司的所有财务数据和公司治理&数据均来自香港理工大学和深圳市国泰安信息技术有限公司联合开发的《中国上市公司财务数据库》和《中国上市公司治理结构研究数据库》，&上市公司总经理的工作背景以及部分缺省的年龄&和&任职时间信息则通过手工收集得到。2&．研究变量的定义本文主要研究&我国上市公司管理者的&过度自信行为对公司资本结构决策的影响，&被解释变量主要为负债比率&，&解释变量为&总经理的年龄&、&任职时间&、&两职兼任情况以及工作背景，&控制变量主要&包括&上市公司&大股东的持股比例、&公司成长性&、&盈利能力&、&抵押资产&、&规模以及行业等，各变量的定义如表1&所示。其中对行业这一&控制变量的定义，本文是把&全部样本观测值&按照证监会公布的行业分类标准分成12&类&（&金融类除外），并取11&个行业哑变量。需要说明的是，本文借鉴&Malmendier&和&Tate&（&2015&）对总经理教育背景的分类方法，把总经理的工作背景分为三类：第一类是财会类工作背景，是指总经理过去从事过财务经理&、&财务总监&、&会计等财会类工作；第二类是技术类工作背景，是指总经理过去从事过技术人员&、&工程师等技术类工作；第三类是一般工作背景，是指总经理过去从事过除财会类和技术类以外的一般工作。
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