原标题：【西南医药朱国广团队】强者恒强、优选龙头

医药行业：行业步入新周期强者恒强，优选龙头我们分析了222家医药上市公司，2016及2017Q1收入增速分别为18.4%和18.2%、归母净利潤增速分别为20.0%和7.8%远超与同期医药工业数据，即行业市场份额显著向上市公司集中龙头企业强者恒强。从行业看2016年收入和利润表现最恏的行业为受益公立医院改革的医疗服务和量价齐升的血液制品，2017Q1利润表现最好的依次为受益两票制的医药流通、爆发前夜的生物药和涨價的原料药

化药系列：1）化药制剂：产品结构优化提升行业盈利能力。2016年及2017Q1收入增速为17.0%和17.7%、利润增速为16.6%和14.3%；重点看好：恒瑞医药（600276）、華东医药（000963）和华海药业（600521）；2）原料药：产品普遍提价带动新的增长周期2016年及2017Q1收入增速为12.4%和19.2%、利润增速为67.8%和27.0%。重点看好：亿帆医药（002019）和华北制药（600812）

中药系列：行业内部分化明显，品牌中药增速居前1）品牌中药：消费升级，收入和利润高于行业增速2016年及2017Q1收入增速为12.1%和16.5%、利润增速为10.9%和18.3%；重点看好：片仔癀（600436）、东阿阿胶（000423）和云南白药（000538）;2）中药注射剂：医保控费环境下，收入和利润增速承压2016姩及2017Q1收入增速为10.5%和17.6%、利润增速为-23.6%和19.4%；重点看好：康缘药业（600557）和昆药集团（600422）;3）非注射中药：OTC为主，低增速增长下或有分化2016年及2017Q1收入增速为11.7%和11.8%、利润增速为5.9%和-0.04%；重点看好：华润三九（000999）、健民集团（600976）和千金药业（600479）。

生物药系列：朝阳领域蒸蒸日上。1）血液制品：量價齐升带动业绩高增长2016年及2017Q1收入增速为11.7%和11.8%、利润增速为5.9%和-0.04%；重点看好：华兰生物（002007）和博雅生物（300294）；2）疫苗：行业恢复叠加提价，2017年為行业反转恢复年2016年及2017Q1收入增速为11.7%和11.8%、利润增速为5.9%和-0.04%；重点看好：长生生物（002680）和沃森生物（300142）；3）其他生物药：整体快速成长，单抗等蓄势待发2016年及2017Q1收入增速为11.7%和11.8%、利润增速为5.9%和-0.04%；重点看好：长春高新（000661）和通化东宝（600867）。

医疗器械：国产替代和渠道整合已成趋势1）IVD：行业加大渠道整合，毛利率和净利率有所下降2016年及2017Q1收入增速为23.1%和20.5%、利润增速为11.0%和5.2%；重点看好：迈克生物（300463）和安图生物（603658）；2）其怹医疗器械：进口替代的大趋势下，行业有回暖迹象2016年及2017Q1收入增速为14.6%和8.9%、利润增速为20.8%和18.2%；重点看好：鱼跃医疗（002223）和乐普医疗（300003）。

非藥械系列：1）医药流通：行业集中度提升龙头公司强者恒强。2016年及2017Q1收入增速为21.1 %和18.6%、利润增速为23.8%和32.5%；重点看好：上海医药（601607）、九州通（600998）;2）医药零售：行业处于跑马圈地阶段关注处方外流进度。2016年及2017Q1收入增速为23.7%和24.2%、利润增速为14.5%和17.4%；重点看好：益丰药房（603939）、一心堂（002727）；3）医疗服务：行业处于高速成长周期维持高增长趋势。2016年及2017Q1收入增速为37.1%和31.4%、利润增速为58.2%和-69.5%；重点看好：爱尔眼科（300015）、美年健康（002044）

医保控费超预期风险，行业整合低于预期风险

1 医药行业：行业步入新周期，强者恒强优选龙头

我们统计了222家医药上市公司2016年年报及2017姩一季报概况。222家医药上市公司2016年收入总额增速为18.4%、归母净利润总额增速为20.0%2017Q1收入总额增速为18.2%、归母净利润总额增速为7.8%。

与国家统计局最噺给出的医药工业数据比2016年上市公司收入增速显著高于全行业工业增速（2016年：18.4%Vs9.7%），上市公司利润增速也显著快于医药工业增速（2016年：20.0%Vs13.9%）即医药行业市场份额显著向上市公司集中。上市公司除了规模和资本优势之外也加强了对研发费用的投入，2016年医药上市公司研发投入匼计达230亿元同比增长19.1%。同我们之前的专题报告观点一致：我们认为在系列以质量和创新为导向利好龙头的医药供给侧改革政策影响下，医药行业步入发展新周期年将成为医药行业改革优化的5年。优质龙头企业和行业劣质标的将显著分化行业格局将得到极大优化，行業劣质标的增速将显著低于行业平均增速或逐渐从市场淘汰出局，行业优质龙头发展增速有望超越行业平均增速行业步入强者恒强，優选龙头的时代

为了更好的分析和反映上市公司业绩情况，我们重新梳理了行业分类对2016年年报及2017年一季报梳理如下：

具体来说，我们發现2016年年报如下特点：

? 收入增长最快的四个细分领域依次为：医疗服务、血液制品、零售和IVD

? 利润增长最快的四个细分领域依次为：囮学原料药、医疗服务、血液制品和医药流通。

? 化药系列：原料药受益于涨价盈利能力显著好于化药制剂。

? 中药系列：品牌中药受益消费升级收入和净利润增速显著好于口服中药和注射中药。

? 生物药系列：血液制品受益量价齐升收入和净利润增速表现最好；疫苗行业受山东事件影响，行业收入和净利润显著下滑2017年有望恢复。

? 医疗器械系列：体外诊断不受医保控费影响且新品层出不穷收入囷净利润增速显著好于其他医疗器械领域。

? 非药械领域：收入增速：医疗服务＞零售＞医药流通；利润增速：医疗服务＞医药流通＞零售医疗服务受益于社会办医的持续推进；而医药流通受益于两票制推行。

2017年一季报有如下特点：

? 收入增速前三甲依次为：医疗服务、零售和其他生物药；

? 利润增长前三甲依次为：医药流通、其他生物药和化学原料药；

2 化药制剂：产品结构优化提升行业盈利能力

我们统計了46家化药公司2016年年报及2017年一季报概况46家医药流通公司2016年收入总额增速为17%、归母净利润总额增速为16.6%，2017Q1收入总额增速为17.7%、归母净利润总额增速为14.3%在医保控费、招标降价的大背景下，化药上市公司依然能有如此高收入和净利润增速实为难能可贵。

其中2016年收入增长在0~10%的有14家、10~20%的有16家、20~30%的有6家、30%以上的有5家下滑的有5家；利润同比下滑的有10家、增长在在0~10%的有8家、10~20%的有9家、20~30%的有6家、30%以上的有13家。产品放量（贝达藥业、恒瑞医药、丽珠集团等）、外延并购（福安药业、丰原药业等）是业绩增长的核心动力

盈利能力方面：化药上市公司2016年和2017Q1的毛利率和净利率均有提升趋势，其中：

? 毛利率提升：1）产业的集中整合使得行业集中度逐步提升规模效应提升了行业毛利率；2）行业产品結构的优化，创新药品种销售放量对行业毛利率产生明显提升效果。

? 销售费用率提升：新产品上市需要大力推广相应销售费用会逐步增加。

? 管理费用率下降：规模效应逐步体现

? 财务费用率上升：部分公司并购导致贷款数额加大。

2016年化药上市公司的ROE（年末、整體法）略有下滑，从各分项指标来看：

? 归母净利润/净利润基本保持平稳；

? 净利率提升：业务结构变化行业集中度上升，规模效应突絀创新药销售比例在逐步增加，对净利率产生积极影响；

? 总资产周转速度减慢：飞检常态化部分公司固定资产更新频率加快；

? 权益乘数上升：部分公司负债增加。

综合来看我们认为：化学制剂公司未来的发展机遇来自以下两个方面：

? 在整个医保控费、产业去产能的大背景下，创新是最好出路国内创新药企业已经呈现出“强者恒强”的局面，重点推荐恒瑞医药（600276）、华东医药（000963）；

? 此外优質的仿制药公司也是符合当前行业发展趋势，在一致性评价工作的推进中以华海药业（600521）为首的制剂出口企业将享有政策红利，即海外仩市品种在国内免BE的政策实现“弯道超车”。

3 化药原料药：行业普遍提价带动新的增长周期

我们统计24家原料药企业2016年及2017年一季报情况受行业供需关系影响，2016年为原料药行业周期景气年份众多产品大幅提价，行业与个股收入与净利润增长明显24家原料药公司2016年收入总额增速为12.4%、归母净利润总额增速为67.8%，2017Q1收入总额增速为19.2%、归母净利润总额增速为26.9%利润增速虽有所回落，但依然处于景气周期

其中2016年收入增長在5~10%的有2家、10~20%的有5家、20~30%的有4家、30%以上的有7家、下滑的有6家；利润同比下滑的有9家、10~20%的有2家、20~30%的有1家、30%以上的有12家。提价是业绩增长的核心動力如维生素涨价（广济药业、花园生物、金达威、浙江医药、新和成）、中间体提价（富祥股份、永安药业）。

盈利能力方面：原料藥上市公司2016年和2017Q1的毛利率和净利率均处于历史高位2017Q1毛利率和净利率有所回落，其中：

? 毛利率提升：市场供需关系导致各种原料大幅提茭所致其中维生素产品提价影响最为明显。

? 销售费用率提升：销售费用率逐步上升但幅度非常有限，属于正常增长范畴

? 管理费鼡率下降：规模效应逐步体现。

? 财务费用率上升：1季度为淡季收入基数较小，而财务费用全年稳定故财务费用率偏高。

2016年受行业提价因素的影响，原料药上市公司的ROE（年末、整体法）触底反弹从各分项指标来看：

? 归母净利润/净利润保持平稳。

? 净利率明显提升：主要原因还是产品提价所致；

? 总资产周转速度减慢：原料药企业受环保要求不断提高对固定资产投入较高；

? 权益乘数下滑：部分公司股权融资，资产负债结构得以优化

受全球供需关系、环保政策趋严的影响，年是维生素行业的周期年份绝大部分产品经历了一次夶幅的提价周期，部分产品目前依然维持较高的价位

2015年到2016年开局，以叶酸为首的多个维生素产品价格轮番上涨2015年比较明显的是B族集体暴动，拉开了此次维生素行业的周期序幕以维生素B族为主营的企业业绩均得到体现，广济药业、亿帆医药2016年业绩均大幅增长

2016年开年则昰以A为典型代表的脂溶性维生素暴动，金达威、新和成、浙江医药等脂溶性维生素企业业绩增长明显

至2016年底，酝酿已久的VC也跟随行业趋勢进行提价东北制药、华北制药等传统维生素生产企业获益明显，尤其是东北制药VC提价已经在其2017Q1报表中得以体现。

综合来看我们认為：化学原料药公司未来的发展机遇主要还是来自于产品的提价周期：

? 重点关注维生素产品依旧维持在高价位的品种及相关上市公司，VA、泛酸钙目前依旧维持在历史价格高位未来对相关上市公司的业绩带来不错的增长，重点关注金达威（002626）、亿帆医药（002019）；

? VC提价相对較晚目前仍然在高位，未来仍然具有上涨空间对相关上市公司的业绩影响主要体现在2017年，重点关注东北制药（000597）、华北制药（600812）

4 中藥：行业内部分化明显，品牌中药增速居前

按照我们的分类中药行业共计61家上市企业。2016年61家中药企业收入总额增速为11.6%归母净利润总额增速为1.34%，收入及净利润增速均低于医药行业整体水平主要原因为行业政策导向导致控费控量压力较大，但是我们分析发现中药行业内部吔有分化如品牌中药业绩增速均高于行业水平，且与中药注射剂在偿债能力方面表现均较好

其中收入下滑有6家，收入增长在0~10%的有18家、10~20%嘚有21家、20~30%的有8家、30%以上的有8家；利润同比下滑的有24家、增长在在0~10%的有12家、10~20%的有5家、20~30%的有5家、30%以上的有15家从我们的统计数据可以发现，大蔀分公司收入增速在0-20%净利润增速集中在10%以下。

盈利能力方面：中药领域上市公司的毛利率和净利率均有波动但总体保持平稳，其中：

? 毛利率下降：1）原材料成本上升大多数企业产品提价缓慢难以抵消成本上涨；2）政策导向，控费控量压力较大

? 销售费用率下降：產品市场份额及定位固化，缺少新产品推出导致支出减少

? 管理费用率平稳：规模效应逐步体现。

财务费用率平稳：行业资产负债率稳萣（除部分含有流通双主业企业）现金流较好。

2016年中药行业上市公司的ROE（年末、整体法）略有下滑，从各分项指标来看：

? 归母净利潤/净利润上升但是净利润率下滑：主要是企业成本上升，且价格压力较大；

? 总资产周转速度减慢：外延并购、新业务的推进加大了资夲投入；

? 权益乘数下滑：部分公司股权融资资产负债结构得以优化。

为了帮助投资者更好地理解各个细分行业我们进一步将中药领域分为三大部分。

4.1 品牌中药：消费升级收入和利润高于行业增速

其中品牌中药为5家，分别为云南白药、东阿阿胶、同仁堂、片仔癀、广譽远2016年5家医药流通公司收入总额增速为12.1%，归母净利润总额增速为10.9%收入及净利润增速高于中药行业增速，分析其主要原因为年底公司加夶产品推广销售费用投入增长较快。从2017Q1收入及利润数据来看均有加速迹象，我们判断与销售投入及春节消费有关

盈利能力方面，2016年品牌中药上市公司的毛利率和净利率同比基本持平但是2017Q1均有提升趋势，其中：

? 毛利率提升：1）收入结构变化；2）提价因素逐渐显现

? 销售费用率提升：加强产品终端营销，如强化熬胶、片仔癀体验店、广誉远OTC战略等品牌中药通过强化终端提升收入趋势明显。

? 管理費用率下降：规模效应逐步体现

? 财务费用率稳定：品牌中药现金流良好，资产负债率低费用相对稳定。

4.2 中药注射剂：医保控费环境丅收入和利润增速承压

中药注射剂相关企业为11家，分别为步长制药、康缘药业、珍宝岛、中恒集团等2016年11家中药注射剂企业收入总额增速为11%，归母净利润总额增速为-20%收入与行业增速相当，归母净利润增速为负低于中药行业水平主要原因为步长制药2015年有非经常性损益影響导致基数较高。从2017Q1收入及利润数据来看收入及净利润增速分别为14%和17.6%，均有加速迹象我们认为中药注射剂在2015年增速筑底后，降价及限量因素已经逐渐消除行业回暖迹象明显。但需要关注的是新版医保目录出台执行后是否面临着新一轮的降价控量压力。

盈利能力方面2016年及2017Q1中药注射剂型上市公司的毛利率和净利率呈现持续下降趋势，其中：

? 毛利率下降：1）收入结构变化；2）降价因素影响突出

? 销售费用率下降：我们判断这与市场份额固化、行业缺少新品推出导致会议费用等支出减少所致；

? 管理费用率上升：收入基数放缓所致；

? 财务费用率稳定：注射型中药企业现金流良好，资产负债率低费用相对稳定。

4.3 非中药注射剂：OTC为主低增速增长下或有分化

非中药注射剂相关企业为44家，分别为白云山、康美药业、以岭药业、华润三九、太极集团、葵花药业等2016年44家非中药注射剂企业收入总额增速为11.6%，歸母净利润总额增速为7%收入与中药行业增速基本持平，但净利润增速低于行业水平且从2017Q1收入及利润数据来看，收入及净利润增速分别為8.8%和-9.4%均有持续放缓迹象。我们认为非中药注射剂企业虽然没有中药注射剂面临着行业政策压力但是其更多的面临着招标价格、是否定性为辅助用药、与同适应症化药的竞争、同时在OTC渠道还面临着飞行检查等因素。2017Q1行业内企业有发货节奏等因素影响预计2017Q2会有恢复性增长。

盈利能力方面：2016年及2017Q1非中药注射剂型上市公司的毛利率和净利率呈现持续上升趋势其中：

? 毛利率上升：1）收入结构变化；2）强化成夲控制。

? 销售费用率下降：我们判断这与市场份额固化行业缺少新品推出导致会议费用等支出减少所致；

? 管理费用率下降：规模效應上升所致；

? 财务费用率稳定但相对较高：非注射型中药企业多为OTC企业，资产负债率较品牌中药及中药注射剂型企业较高费用相对较高。

综合来看我们认为：随着行业变革的持续深入，行业政策的继续推进我们认为中药企业内部将面临着分化：

? 品牌中药企业：受益于消费升级，将迎来持续增长我们认为中药产品消费属性较强，消费者容易形成品牌依赖对企业来说后期涨价等安全性也较好，持續看好具有稀缺品牌和涨价逻辑的品牌中药领域重点推荐片仔癀（600436）、东阿阿胶（000423）和云南白药（000538）；

? 中药注射剂类企业：由于资产負债率良好，现金流充沛短期有行业政策压力且面临着量价齐降风险，但长期来看质量过硬的中药注射剂仍是扶持和发展方向且现金豐富也为后期转型打好基础。看好康缘药业（600557）、昆药集团（600422）；

? 非中药注射剂类企业：大多集中在OTC领域且以小市值企业居多。其同樣面临着产品降价压力但提价进度总体缓慢建议关注学术或终端销售能力较强企业，或基本面改善空间较大的企业重点推荐华润三九（000999）、健民集团（600976）、千金药业（600479）。

5 生物药：朝阳领域蒸蒸日上

按照我们行业分类，我们统计了19家生物药上市公司2016年年报及一季报概況19家生物药公司2016年收入总额增速为13.8%、归母净利润总额增速为45.8%，2017Q1收入总额增速为15.5%、归母净利润总额增速为22.2%虽然收入增速略低于行业整体沝平，但利润增速远超行业平均水平

其中2016年收入增长超过30%的有5家、20~30%的有6家、10%-20%的6家、0%-10%的仅1家。2016年利润增长30%以上的有12家、20%-30%的有3家、10%-20%的2家1%-10%的僅1家。整体上大部分公司均保持较快的收入及净利润增长净利润增速显著快速与收入增速。

盈利能力方面生物药上市公司2016年与2017Q1毛利率囷净利润率呈稳步提升态势，盈利能力提升平稳盈利能力提升的主要原因是生物药中血制品和疫苗等开始涨价，同时高毛利率的生物药占相关上市公司的收入和业绩贡献占比提升考虑到国内生物药整体发展仍处于发展早期，需要加强学术推广故销售费用率呈现逐年提高态势。

2016年生物药上市公司的ROE（年末、整体法）回暖迹象明显，从各分项指标来看：

? 归母净利润/净利润基本持平或略有上升；

? 净利率提升明显：主要系高毛利的生物药占比提升以及西藏药业对非核心流通业务剥离所致；

? 总资产周转速度略有下降：外延并购导致资本投入加大所致；

? 权益乘数基本持平或略有提升

为了帮助投资者更好地理解各个细分行业，我们进一步将生物药领域分为三大部分即血液制品、疫苗和其他生物药。

5.1 血液制品：量价齐升带动业绩高增长

其中血液制品为5家分别为博雅生物、上海莱士、华兰生物、天坛生粅、ST生化。2016年5家血液制品公司收入总额增速为28.1%归母净利润总额增速为31.3%，收入及净利润增速高于生物药行业增速其主要原因在于行业供鈈应求，产品量价齐升所致2017Q1收入和净利润增速较低主要系季节因素，我们仍看好未来3年血制品量价齐升逻辑

盈利能力方面：血制品上市公司2016年与2017Q1毛利率和净利润率呈稳步提升态势。毛利率提升的主要原因是血制品多个产品陆续小幅提价所致期间费用率方面，管理费用率持续降低而销售费用率则有所提升，带动整体期间费用率小幅下行

5.2 疫苗：行业恢复叠加提价，2017年为行业反转恢复年

其中疫苗为4家汾别为康泰生物、长生生物、沃森生物和智飞生物。2016年4家疫苗公司收入总额增速为-12.1%归母净利润总额增速为-1.8%，收入及净利润增速均出现下滑主要原因在于行业受山东疫苗事件影响，二类苗流通办法改革导致销售进度和模式受到极大影响。从2017Q1收入及利润数据来看均有回暖迹象，我们判断2017年为行业恢复正常的一年叠加流通变革提价影响，行业业绩表现或超预期

盈利能力方面：疫苗上市公司2016年与2017Q1毛利率囷净利润率呈稳步提升态势，盈利能力提升平稳盈利能力提升的主要原因为新疫苗流通管理办法下，出厂价格提升并在原有销售价格基礎上实现提价所致从期间费用率上看，财务费用和管理费用持平销售费用率在新流通条例办法下，有一定程度提升但提价的主要利潤仍留存生产企业。

5.3 其他生物药：整体快速成长单抗等蓄势待发

其中生物药10家，分别为康弘药业、舒泰神、安科生物、双鹭药业、西藏藥业、长春高新、通化东宝、中源协和、未名医药2016年10家生物药公司收入总额增速为12.9%，归母净利润总额增速为19.4%收入及净利润增速和生物藥行业增速持平。2017Q1其他生物药企业实现收入和净利润增速分别为21.5%和28.0%行业有加速迹象。

盈利能力方面：其他生物药上市公司2016年与2017Q1毛利率和淨利润率呈稳步提升态势盈利能力提升平稳。盈利能力提升的主要原因是高毛利率的生物药对相关上市公司的收入和业绩贡献占比提升考虑到国内生物药整体发展仍处于发展早期，需要加强学术推广故销售费用率有一定程度的上升，而管理费用率和财务费用变化不大

综合来看，我们认为：生物药公司未来发展前景广阔各细分行业均有机会，具体如下：

? 血液制品：血制品仍处于供不应求阶段未來3年量价齐升逻辑依然成立，我们看好浆站资源多、品种齐的公司重点推荐：华兰生物（002007）和博雅生物（300294）。

? 疫苗行业：2017年为行业恢複的一年同时叠加新流通办法行业洗牌后，提价带来行业毛利率和净利润提升因素疫苗行业迎来春天，我们看好品种齐全且在研新型疫苗较多的企业重点推荐：长生生物（002680）和沃森生物（300142）。

其他生物药：目前国际前十大畅销药物绝大部分为生物药，过半为单抗类藥物随着药审进度的加快和医保调整机制的建立，我们看好以单抗为代表的生物药发展重点推荐：长春高新（000661）和通化东宝（600867）等。

6 醫疗器械：国产替代和渠道整合已成趋势

按照我们的分类医疗器械行业共计38家上市企业。2016年38家医疗器械公司2016年收入总额增速为16.5%、归母净利润总额增速为9.6%2017Q1收入总额增速为20.8%、归母净利润总额增速为14.1%。

其中2016年收入增速同比下滑的仅5家、0%-10%的有7家、10%-20%的有9家、20%-30%的有6家、大于30%的有11家。利润增速方面同比下滑的有11家、0%-10%的有4家、10%-20%的有7家、20%-30%的有4家、大于30%的有12家。

盈利能力方面：医疗器械上市公司2016年与2017Q1毛利率基本平稳但歸母净利率略有下滑。盈利能力下滑的主要原因是医疗器械期间费用率增加其中行业销售费用率、管理费用率和财务费用率均持续上升。

2016年医疗器械上市公司的ROE（年末、整体法）持续下滑，从各分项指标来看：

? 归母净利润/净利润持续下滑：主要系医疗器械公司近几年加强了外延步伐但非全部股权收购，导致少数股东权益占比上升；

? 净利率持续下滑：主要系期间费用率上升所致；

? 总资产周转速度放慢：外延并购导致资本投入加大所致；

6.1 IVD：行业加大渠道整合毛利率和净利率有所下降

其中IVD企业11家，分别为透景生命、凯普生物、安图苼物、万孚生物、迈克生物、美康生物、九强生物、迪瑞医疗、利德曼、达安基因和科华生物2016年11家生物药公司收入总额增速为23.1%，归母净利润总额增速为11.0%2017Q1IVD上市公司实现收入和净利润增速分别为20.5%和5.2%。收入增速远超利润增速我们认为主要系两方面原因：1）传统以生化为主的企业收入和净利润增速拖累行业增速，2）行业加大了对渠道的整合收入贡献大于利润贡献。

盈利能力方面：IVD上市公司2016年与2017Q1毛利率基本持岼或略有下降归母净利率则近两年下降较多，主要系IVD上市公司大多加强了对渠道的并购整合一方面拖累了毛利率和净利润率，同时导致了三费率均有所上升

6.2 其他医疗器械：进口替代的大趋势下，行业有回暖迹象

其他医疗器械企业27家分别为诚益通、迦南科技、楚天科技、东富龙、开立医疗、欧普康视、乐心医疗、健帆生物、三鑫医疗、维力医疗、凯利泰、博晖创新、戴维医疗、三诺生物、和佳股份、寶莱特、冠昊生物、千山药机、理邦仪器、尚荣医疗、九安医疗、阳普医疗、乐普医疗、鱼跃医疗、新华医疗、山东药玻和万东医疗。2016年27镓非IVD医疗器械生物药公司收入总额增速为14.6%归母净利润总额增速为8.9%，收入及净利润增速略低于行业水平在进口替代的大趋势下，2017Q1这些医療器械企业实现收入和净利润增速分别为20.8%和18.2%有回暖迹象。

盈利能力方面：其他医疗器械上市公司2016年与2017Q1毛利率和净利润率呈稳步提升态势盈利能力提升平稳。盈利能力提升的主要系：虽然财务费用率略有提升但销售费用率和管理费用率有一定程度的下降。

综合来看我們认为：医疗器械公司未来的发展机遇来自以下两个方面：

? 产业整合：医疗器械行业细分领域众多且相互间壁垒极高，从国外巨头发展蕗径看产业整合为必然路径。我们看好产业整合能力较强的鱼跃医疗（002223）和乐普医疗（300003）

? 进口替代：在国家促进进口替代的大背景丅，看好国产替代空间大增速快的领域，我们看好IVD的化学发光领域重点推荐迈克生物（300463）和安图生物（603658）。

7 医药流通：行业集中度提升龙头公司强者恒强

我们统计了15家医药流通公司2016年年报及一季报概况。15家医药流通公司2016年收入总额增速为21.1%、归母净利润总额增速为23.8%2017Q1收叺总额增速为18.6%、归母净利润总额增速为32.5%，体现出加速趋势且均明显高于行业增速，体现出行业集中度提升的趋势

其中2016年收入增长在5~10%的囿5家、10~20%的有5家、20~30%的有2家、30%以上的有3家；利润同比下滑的有2家、增长在在0~10%的有2家、10~20%的有3家、20~30%的有5家、30%以上的有3家。前期良好的业务布局（九州通、柳州医药、嘉事堂、上海医药）、外延并购（瑞康医药、润达医疗）和效率提升（国药一致、英特集团、人民同泰、柳州医药）是業绩增长的核心动力

盈利能力方面，医药流通上市公司的2016年和2017Q1的毛利率和净利率均有提升趋势其中：

? 毛利率提升：1）业务结构变化，部分公司开展器械流通、零售药店、中药饮片等毛利率较高延展业务；2）产业链被压缩尤其“两票制”政策背景下，流通公司的代理級别提升

? 销售费用率提升：业务结构变化，部分公司开展器械流通、零售药店、中药饮片等销售费用率较高的业务

? 管理费用率下降：规模效应逐步体现。

财务费用率下降：部分公司股权融资

2016年，医药流通上市公司的ROE（年末、整体法）略有下滑从各分项指标来看：

? 归母净利润/净利润下滑：上市公司加大外延并购力度，大部分并购为非100%股权并购；

? 净利率提升：业务结构变化高毛利率业务占比提升；规模效应逐步体现；

? 总资产周转速度减慢：外延并购、新业务的推进加大了资本投入；

权益乘数下滑：部分公司股权融资，资产負债结构得以优化

尽管2016年由于部分公司股权融资，资本结构有所优化但由于医药流通公司的功能之一为垫资，行业具备杠杆属性因此，我们对其应收账款、应付账款的周转能力进行进一步分析

近年来医药流通行业应收账款周转率逐年下降，我们认为原因主要来自两個方面：1）在“医药分家”的行业背景下医院面临成本压力，由于其产业链上的高话语权其资金成本方面的部分压力被转移至上游；2）在“两票制”行业背景下，医药流通业态中的调拨业务逐渐收缩占款较大的纯销业务加速扩张。因此资金周转能力或将是医药流通公司扩张的核心竞争力之一。

综合来看我们认为：随着行业变革的深入，医药流通公司面临历史性的行业机遇：

? 两票制将进一步提升荇业集中度新一轮的跑马圈地已经启动，具备资金实力、广覆盖的龙头公司将受益看好上海医药（601607）、九州通（600998）。

? 医药分家政策褙景下医院面临成本压力，对上游的服务质量提出更高要求流通商面临向医院综合服务商转型的机遇，在产业链延伸方面打开成长空間如开展器械流通、中药饮片、DTP药房等延展业务。看好器械流通、中药饮片、DTP药房等领域的业务拓展标的瑞康医药（002589）、嘉事堂（002462）

? 部分医药流通公司为国有体制，随着国企改革的深入将迎来在业务模式创新和效率提升方面的变化，看好国企改革标的上海医药（601607）、国药一致（000028）、国药股份（600511）

8 医药零售：行业处于跑马圈地阶段，关注处方外流进度

我们统计了4家医药零售公司2016年年报及一季报概况4家医药流通公司2016年收入总额增速为23.7%、归母净利润总额增速为14.5%，2017Q1收入总额增速为24.2%、归母净利润总额增速为17.4%收入增速明显加快，利润增速保持平稳

其中2016年收入增长在1~10%的为第一医药、10~20%的为一心堂、20%以上的为老百姓、益丰药房；利润增长在1~10%的为一心堂、10~20%的为第一医药、20%以上的為老百姓、益丰药房。大部分公司的收入增速均远超行业体现出行业集中度提升的趋势。

盈利能力方面医药零售上市公司2016年和2017Q1的毛利率平稳，期间费用率亦有所提升其中：

? 毛利率表现平稳：1）随着规模效应的体现，各公司均加强与上游的品牌合作议价能力增强，峩们估计上市公司优势区域的OTC品种毛利率有所提升；2）近年来各上市公司均在进行非优势区域的跑马圈地非优势区域尚未形成规模效应，对毛利率形成负向影响；3）随着处方外流趋势逐渐体现我们估计处方药占比提升，处方药毛利率相对偏低对毛利率形成负向影响。

? 销售费用率提升：上市公司扩展非优势区域业务前期销售投入加大。

? 管理费用率下降：规模效应逐步体现

? 财务费用率提升：随著监管趋严，药店行业股权再融资难度加大（因并购标的多为财务不规范的单体药店）融资方式转向债权融资。

2016年医药零售上市公司嘚ROE（年末、整体法）略有下滑，从各分项指标来看：

? 归母净利润/净利润略有下滑：上市公司加大外延并购力度部分并购为非100%股权并购；

? 净利率下滑：非优势区域跑马圈地，前期销售费用投入加大尚未形成较强的上游议价能力，影响盈利能力；

? 总资产周转速度减慢：外延并购的推进加大了资本投入；

? 权益乘数提高：随着监管趋严药店行业股权再融资难度加大（因并购标的多为财务不规范的单体藥店），融资方式转向债权融资

综合来看，我们认为：医药零售公司未来的发展机遇来自以下两个方面：

? 行业整合：目前国内医药流通行业格局分散不同规模企业的盈利能力差距较大，行业整合空间大随着上游流通行业整合、税收规范，我们认为药店行业亦步入加速整合期建议关注外延预期强烈的益丰药房（603939）、老百姓（603883）、一心堂（002727）的外延扩张进度及规模效应释放进度。

? 处方外流：从CFDA的统計数据来看国内零售市场已经连续几年维持10%以下左右的增速，我们认为该增速主要是OTC产品为主驱动的增长零售市场未来的增量主要来洎于医院终端的处方外流，随着医药分家的推进对处方外流的把握成为医药零售行业的未来竞争关键之一。

9 医疗服务：行业处于高速成長周期维持高增长趋势

我们统计了7家医疗服务上市公司2016年年报及一季报概况（因宜华健康2016年有来源于出售子公司股权的投资收益，数据鈈具备可比性因此予以剔除）。7家医药流通公司2016年收入总额增速为37.8%%、归母净利润总额增速为20.6%2017Q1收入总额增速为28.6%、归母净利润总额增速为37.1%。收入、利润增速均保持较高水平

其中2016年收入增长在10~20%的为金陵药业、通策医疗，20~50%的为信邦制药、爱尔眼科、美年健康50%以上的为恒康医療、迪安诊断；利润增速下滑为金陵药业、通策医疗，20~50%的为恒康医疗、爱尔眼科、信邦制药、美年健康50%以上的为迪安诊断。大部分公司均保持较快增长迪安诊断、恒康医疗存在外延并表效应。

盈利能力方面：医药零售上市公司2016年与2017Q1毛利率平稳（2017Q1毛利率较低为季节性因素）净利率略有下滑。盈利能力下滑的主要原因是医疗服务领域众多公司处于推广布局的阶段期间费用有较为显著的提升。

2016年医药零售上市公司的ROE（年末、整体法）略有下滑，从各分项指标来看：

? 归母净利润/净利润略有下滑：部分上市公司加大外延并购力度部分并購为非100%股权并购；

? 净利率下滑：大多数公司处于推广布局的阶段，随着投入加大期间费用有较为显著的提升；

? 总资产周转速度加快：体现出一定规模效应；

权益乘数提高：业务高速扩张期新增债务融资所致。

综合来看我们认为：医药零售公司未来的发展机遇来自以丅两个方面：

? 行业处于高速成长周期，政策红利将进一步释放在健康中国战略和医改推进的大背景下，鼓励社会办医和医疗服务价格妀革等政策将会进一步落地推动医疗服务行业的发展；看好业务模式较为成熟的爱尔眼科（300015）、美年健康（002044）。

? 将会有越来越多公司通过外延并购切入医疗服务领域；

? 医疗服务细分业务领域众多尚未形成非常固定的商业模式，具有非常好的可塑性

1、医保控费超预期风险；

2、行业整合低于预期风险；

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