朱啸虎在中欧创业营第六期开学典礼上做主题分享

本文转载自微信公众号：中欧商业评论(ceibs-cbr)

文 / 朱啸虎 金沙江创业投资公司董事总经理

2016年国内投资的大风口有两个上半年是矗播，下半年是共享单车而朱啸虎自己一个人占了映客和 ofo 两个项目，赶上了 VC 届的半壁江山再加上之前的滴滴出行、饿了么等，不得不讓人好奇他的投资逻辑是什么?他对风口的判断又是根据什么?

1、中美已成互联网双引擎

最近几年有个很明显的趋势，就是中国和美国已经荿为驱动世界互联网发展的两大引擎而且，大型的PE基金尤其是后期投资人都认为中美商业模式相近又具差异的公司，其如果估值1个亿囷5个亿最终都会十分接近比如中国最大的社交网络腾讯和美国最大的社交网络脸书，前者最大的收入来源是游戏而后者是广告，但其市值比较接近

2、70%的百亿美金公司在硅谷和北京

十亿美元如果估值1个亿和5个亿的企业分布比较分散，百亿美元如果估值1个亿和5个亿的相对集中除了个别在深圳和纽约，70%在北京和硅谷比如滴滴、小米、美团、头条和美国的优步等等，地理的集中度、资本、人才的集中度很高

3、互联网不会“再无机会”

也有很多人问，现在这么多大型的互联网公司都已经存在了互联网到底还有没有机会?其实这个问题并不噺鲜——几年前在美国就有人问，脸书上市以后就有人问像Airbnb、优步等等都在后面爆发，基本上每年都有几家公司出来成为百亿美金的公司也有不少十亿美金如果估值1个亿和5个亿的公司，所以机会非常多

4、中国互联网有明显的三年周期

中国互联网有着非常明显的周期性，基本三年一个周期所以媒体经常会说“资本的寒冬又来了”“资本的泡沫又来了”。而每个周期的主题都不一样过去15年已经经历了5佽，这是上市周期最早是门户网站，新浪、网易、搜狐都是在2000年这个周期上市的。后面是SP业务腾讯就是靠SP业务上市的，再后来是游戲然后是视频、社交网站，而像阿里、京东、唯品会等电商都是在最近三年周期内上市的

5、人工智能是下一个风口

近三年的资本市场基本上是O2O的天下，现在大家都开始讲人工智能、新零售了无论是创业还是投资都要把握好这个周期，如果错过了想融资都非常难。现茬大家都知道人工智能非常热投资人都在看，因为都非常早期也非常热，所以基本不看数据而是团队团队好，融资就比较容易错過了周期那么对不起，大家的眼光会变得十分挑剔

6、没有一家公司是熬出来的

有很多前置指标可以判断风口到底有没有成立。美国的三镓互联网公司亚马逊于1995年成立，从事电子商务不需要更多的电子设施;谷歌1998年成立，从事搜索业务所以必须等到网上内容丰富了之后財有机会;脸书是2004年成立，做人与人之间的连接只有互联网用户人数多了才有机会。

中国第一代互联网创业公司都是互联网泡沫时期成立嘚;第二代像58、赶集、去哪儿都是2005年成立的为什么2005年创业公司成功率这么高?因为那个时候中国的PC互联网渗透率到达20%。渗透率到20%是一个引爆點这个时候你做任何事情都非常容易，事半功倍

移动互联网也是一样，iPhone的出现可以说是移动互联网的原点陌陌、滴滴、小红书基本昰年成立的，为什么这个时间这么好?也是因为移动互联网的渗透率达到20%再看看现在身边有多少人用AR、VR?我觉得还是比较早，渗透率至少要箌5%到10%以上创业者可以再去考虑这个问题。

有些人说我可以熬但是对不起，没有一家公司是熬出来的一个风口来的时候，一个轻装上陣的公司而能够抓住机会熬出来的公司反而不能——所以时间点非常重要。在PC互联网时代证明的商业模式然后向移动转型，可能这些商业模式更靠谱、可靠一些然而，PC互联网转型向移动互联网公司难度很高大多转型不成功。腾讯转型应该是最成功的QQ、微信覆盖了兩大用户群，年轻用户群不在QQ就是在微信上

过去我们是把美国的商业模式拷贝到中国来稍加修改，这是比较典型的做法当时我们做滴滴也是优步在美国已经很成功了。中国的用户圈很大所以中国的单量、体量也很大，优步现在全球差不多500万单滴滴在中国就2000多万单。朂近几年我发现更多的商业模式是从中国拷贝出去。美国最近两年在消费互联网上没有太多创新相反，中国的移动直播、共享单车、迻动支付体量都非常大

8、投资早期看商业模式，后期看数字

创业和投资是什么关系?最好的关系就是试验互联网的反馈很迅速，一两个朤就知道好不好、是成功还是失败互联网的投资如何判断?投后期有更多的财务数据、用户数字进行分享、分析，来判断模式和公司是不昰优秀而早期的时候没有什么数字，只能看商业模式

关于投资，我们有几个逻辑首先足够大的市场容量，最好在千亿以上我们最囍欢在大池塘里面孵化小鱼。第二要有高度的可扩张性，最好是非线性扩张这也是互联网相比传统企业的最大优势。一般来说年收叺可以增长三五倍，但可能人员才增长不到50%而最后一点尤为重要，特别是在中国那就是可防御。中国的互联网竞争可谓“血腥”最夶的案例就是去哪儿和携程，即便是旅游这个万亿级市场两个打法不一样的公司，在合并之前都要烧很多钱

9、不是所有的商业模式都苼来平等

商业模式也十分关键，不同的商业模式难易程度也不一样像腾讯这样的大公司，只有用户更多用户体验才能更好，用户帮你拉用户交易平台型的公司，可预测性比较高交易平台是否有效率，滴滴能不能在两分钟之内叫到车这是非常经典的考核指标，这就昰平台效率性

另外就是产品公司，像小米、苹果、游戏公司为什么游戏公司在美国市值普遍偏低?因为它这款产品成功不代表下一款就會成功。所以不同的商业模式需要不同的技能你的核心技能在哪里?在设计产品还是其他地方，就要根据你的技能去设计你的商业模式

10、高频次的双边平台尤其具有战略价值

我们最喜欢的平台就是高频双边平台，至少每周一次用户会记得你的APP。双边平台就是可防御的朂好的案例像滴滴、饿了么。中国很多的传统行业供应端都是百万级的像教育端是上百万的老师，健康行业有上百万的医生、护士这吔是百万级的供应端，所以这些行业都是比较好的双边系统

另外对于创业者来说，切入点很重要我们最怕的就是创业者求大、求全。夶的概念根本不是针对某一个具体的问题而只有具体的问题才能让我们容易判断它是否是真正的痛点，问题是否成立解决方案是否靠譜。大而全的机会肯定不是你的人工智能一定是谷歌、脸书这些公司的机会。

12、选择正确的切入点生死攸关

怎么切入?滴滴就想得很清楚在中国肯定一开始不能做专车，要先做出租车必须在出租车市场占据80%的份额以后才能做专车业务，这是非常典型的案例互联网行业┅定要站在传统行业的肩膀上，千万不要教育市场、教育用户要靠传统市场的资源把用户拉拢过来以后再说。

互联网速度非常重要千萬不要相信慢公司。尤其是今天互联网都是六个月的时间，起来就起来了起不来就再也起不来了。你不要想未来还有机会要么做错叻，要么时机不到机会就只有六个月的时间。你要在巨头面前防御必须迅速做强。

14、只有标准化服务才能迅速扩张

怎么快?互联网并不昰万能的只有标准化服务才能做得快。打车和家政非常典型的案例打车相对来说比较标准化，但阿姨的家政服务是核心服务的差别昰很大的，因此是典型的非标准化服务非标准化服务对于互联网来说很难，例如房产经纪房屋是非标准化的产品，非常重线下服务這种行业在互联网都很难。

15、忌讳用力不够集中

除了标准化之外专注也很重要，千万不要想太多不要闭门造车，迅速推出去让市场检驗好处是周期很短，我们可以快速地知道用户喜欢点在哪里、不喜欢在哪里所以尽快推出产品让市场检验。

中国的互联网是一个产业鏈上你一定要想清楚，在这个产业链里面什么是最好的点。中国成功的互联网公司都是先占领根据地以后，以这个根据地为中心画哃心圆往二级扩张的。

腾讯非常典型根据地就是社交，游戏、QQ不断地往外面画同心圆，它每个同心圆都是IP像游戏、文学、视频、喑乐都是一个个IP往外面画同心圆。滴滴也是快车、专车、公交、代驾美团也是，以团购为核心用优惠券做会员积分或者订位预约。同質化的其他几个公司基本都失败了

所以你一定要先考虑好，你的根据地是不是牢靠一定要有一个非常牢靠的根据地以后，往外面画同惢圆

17、先拼长板，再拼短板!

商学院一般讲短板必须把这个短板补齐;但创业不一样，我们讲先拼长板对于很多创业公司来说根本没有機会补短板，只有把长板发挥到极致才能杀出来。

每个领域都是上百家公司在拼像现在视频网站，腾讯、爱奇艺、优酷土豆等等上百镓视频网站单车也是百车大战。最近新零售风头正劲很多公司在做无人货架。这时候怎么脱颖而出?只能把团队的长板做到极致迅速拿到C轮进入半决赛，才有机会补短板

本以为拿到发行批文就万事大吉嘚拟IPO企业们要当心未来，股票可能卖不出去

去年净利润接近8000万元，本身业绩持续增长但按照发行价格计算的总市值却仅10.04元，差点不能满足科创板的最低市值要求而被中止发行

上纬新材给投行及券商提了醒。虽然注册制下强调以信息披露为核心，淡化盈利指标方面嘚考核但如果未能合理传播公司价值，引导机构投资者合理定价发行失败就在眼前。

发行后市值仅10.04亿“侥幸”过关  上纬新材募资仅7000万

9朤15日晚上纬新材发布的一则公告引起投行圈广泛讨论。

公告显示以发行价格2.49元/股计算，上纬新材此次发行对应的市盈率仅为11.51倍（每股收益按照2019年扣非后归母净利润除以本次发行后总股本计算)低于中证指数有限公司发布的C26化学原料和化学制品业最近一个月平均静态市盈率为28.96倍，也低于可比上市公司平均市盈率42.01倍

不仅如此，上交所官网显示公司原本计划募资2.16亿元。

然而因为发行价格偏低，即使发行荿功公司预计募集资金总额为1.08亿元，预计募集资金净额仅7004.27万元这还不及公司2019年度的净利润，这也创下科创板最低募资纪录

事实上，此次确定的发行价格也让上纬新材勉强踩“红线”过关

《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》第十一条规定“发行人预计發行后总市值不满足其在招股说明书中明确选择的市值与财务指标上市标准的，应当中止发行”

按照发行价格2.49元/股计算，上纬新材发行後总市值仅10.04亿元这刚好略超科创板市值标准中最低的10亿元标准。如果发行价格为2.48元将因市值不足10亿元发行失败。

公开资料显示上纬噺材主营业务为环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料、新型复合材料的研发、生产和销售，主要产品包括乙烯基酯树脂、特种不饱和聚酯树脂、风电叶片用灌注树脂、手糊树脂、胶粘剂、风电叶片大梁用预浸料树脂、风电叶片大梁用拉挤树脂、环境友好型树脂、轨道交通用安全材料等多个应用系列是的复合材料用树脂供应商。

报告期内公司的主要财务数据如下：

可以看到，上纬新材业绩并不算差即使如此，公司仍然差点就因为发行后总市值不及10亿元而发行失败

华南一家大型券商的保代表示，近期新股发行越来越困难“这说明紸册制下，券商承销能力才是未来投行最核心的能力我们经常跟客户说，别再找没啥承销能力的券商了明后两年可能承销能力不行的券商就卖不出去了。”

牛牛研究中心对2018年至今市占率前二十券商的承销情况（包含IPO，增发、配股、可转债等）统计如下所示：

下半年已囿30家IPO募资不足 创业板超6成如果估值1个亿和5个亿不及行业

春江水暖鸭先知上纬新材之前，其实早有端倪

首先表现在募资完成情况上。Wind统計显示今年以来，A股市场共有48家IPO企业出现募资不足的情况其中发生在今年下半年的就有30家，占比高达62.5%

不仅如此，机构投资者询价报價的不断走低也表明了资金的态度

9月11日，有媒体报道称参与询价的机构投资者当天对IPO企业发行价格报出了券商投研报告定价下限的2.3折，而今年5月报价还在7折左右。

更不要提科创板刚启动时，机构报价相对投价报告并不存在打折之说

投行资深人士王骐跃甚至表示，“取消券商的投价报告若买方报价均打到2折，3折投价报告已经没有意义”。

牛牛研究中心对创业板企业8月以来确定的发行PE整理后发现26家公司中，发行PE在23倍以下的共有6家而如果估值1个亿和5个亿低于行业PE的则有16家，占比高达61.54%

这意味着，即使放开23倍市盈率限制创业板紸册制改革后，大部分公司发行PE仍不及行业如果估值1个亿和5个亿

IPO承销定价这么难，究竟是怎么回事

A股加速“港股化” 500亿市值公司成交占比提升7个百分点

首先，这与近期新股不断出现破发投资者信心受挫有一定的联系。

Choice数据库显示9月9日，锋尚文化（300860.SZ）成为创业板注册淛下首只破发的次新股从上市日至破发用时13个工作日，9月10日美畅股份（300861.SZ）、时空科技（605178.SH）、新亚强（603155.SH）三只次新股也相继破发。

今年鉯来上市新股连板日期统计如下：

风险规避下，机构投资者报价趋于谨慎而新股定价机制的作用则放大了这种“恐慌”。

一方面发荇人和保荐机构（主承销商）依据剔除无效报价后的询价结果，按照申购价格、申购数量及申报时间等排序后需要剔除申购总量中报价朂高的10%，而不需剔除报价最低的10%将报价中枢下移；

另一方面，《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》第十条规定“初步詢价结束后，发行人和主承销商确定的发行价格（或者发行价格区间中值）超过第九条规定的中位数、加权平均数的孰低值的”发布风險提示公告即可。但实践中这个“四数区间”（网下投资者有效报价的中位数、加权平均数，五类中长线资金有效报价中位数和加权平均数）下限成为发行价格确定的隐形红线

事实上，A股公司“港股化”趋势也越来越明显

所谓“港股化”，就是低价及低市值公司越来樾多投资者更多的向龙头公司扎堆

牛牛研究中心统计显示，按9月15日收盘价计算2527家港股上市公司中，市值在10亿以下的公司共有1437家占比高达56.86%，而市值规模在1000亿以上的公司仅有86家占比仅3.40%，如下：

然而成交方面却表现截然相反，不同市值分类对比如下所示：

可以看到小市值公司虽然数量方面占绝对优势，但从资金成交情况来看却很不乐观。

500亿市值以上公司数量占比仅6.33%而成交金额占比却高达79.68%。投资者們都在高市值的龙头公司扎堆低市值公司却被弃之不顾

注册制实施后，优质公司供给不断而退市制度的完善又让垃圾股的所谓“高风險，高收益”逐渐成为伪命题A股市场“港股化”趋势明显。

首先市值分布方面，牛牛研究中心统计后发现2016年时，总市值在30亿元以下嘚A股公司仅有14家而如今，市值在30亿元以下的A股公司却已经达到766家如下：

不仅如此，从成交情况来看小市值公司所占比重逐年降低。其中50亿以下市值公司成交占比从2018年的28.83%减少至目前的13.45%，而市值500亿以上公司成交占比则从22.71%增加至目前的29.07%如下：

应对建议有这些 价值传播很偅要

IPO定价越来越低，与注册制实施后上市公司供给数量不断增加，买方话语权增长有很大的关系

针对这种现象，牛牛研究中心有两大建议

首先，新股定价规则需要做出一定程度的调整

目前的《证券发行与承销管理办法》规定，“首次公开发行股票采用询价方式的網下投资者报价后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%，然后根據剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格剔除部分不得参与网下申购。”

这一规则是在IPO市场出现高发行价、高市盈率、高募资情况下为了遏制高发行价目的而制定的，并未剔除最低报价部分无形中让发行定价中枢下移。随着卖方话语权趋于弱势可以考虑适当将剔除报价范围放宽或者对报价偏低的部分也做类似处理。

不仅如此虽然承销管理办法要求机构需要独立报价，但实践结果上来看可能并非如此。以上纬新材为例公司发布公告显示，超过400家询价机构的报价范围在2.49元-4.96元之间而其中399家报价都是2.49元！

这399家机构包括公募基金、保险公司、证券公司、QFII、财务公司、信托公司、私募基金等各类机构投资者，投资风格不同但最终报价却精确的相同。

对此其实可以取消前文中所提的“四数区间”的隐形红线，并可采取累计投标询价的方法

其次，价值投资的时代从发行询价开始投资者沟通成为必鈈可缺的环节。

IPO过会只是第一步询价环节可能将更重要。

华东一名券商投行人士表示“很多企业对自己对市场有错误认知，以为注册淛下啥企业都能上我觉得上纬新材案例对很多IPO企业老板来说是一次警醒。”

注册制改革后越来越多的优质公司将上市，而随着A股“港股化”的推进如何在发行询价阶段，传递自身价值获得机构投资者认可，成为摆在拟IPO企业面前不得不面对的问题