本次 AMD 深度报告除了重申核心推荐逻辑外也向大家展示人工智能浪潮下 AMD 作为上游 GPU 双雄之一的发展和布局。 

AMD 在 GPU 和 CPU 市场都屈居行业老二的位置，当下在人工智能芯片布局上也慢英伟达一步但是作为唯一拥有 GPU 和 x86 硅芯片技术的公司，我们认为随着公司产品線上移重回高端市场，并且从零到一破局数据中心 市场利用 GPU+CPU 异构计算技术储备的协同效应，进一步修复利润率在公司 CEO Lisa Su 的带领下，打開与 英伟达、英特尔正面竞争之外的市场200

1）服务器产品 EPYC 正式推入市场，与所有主流 OEM 产品适配推进并获得百度、微软 Azure、Bloomberg、 Dropbox 等合作背书。從零到一回归服务器市场带来业务增长最大弹性。我们认为 AMD 在 EPYC 发布的接 下来 12 月周期内市场份额能够从接近 0%提升到 1.5-3%，对应收入可以达到 2.7 億美元至 5.4 亿美元 

2）PC 端完成 Ryzen 主流桌面产品布局，下半年待发产品包括 Ryzen Pro 和移动版本我们看好 CPU 产品线 全面布局实现量价齐升，在 PC 市场份额有機会返回 5 年前 25%的水平甚至 2010 年左右接近 30%的水平 

2、 GPU 业务：进军云计算享 AI 之夏浪潮，Vega 新周期打开高端市场 

1）发力云计算数据中心以及机器学习已获得谷歌云和阿里云合作，我们看好 AMD 发挥 CPU+GPU 在异构 系统(heterogeneous system)中的协同作用实现从下游推理端(Inference)和应用流程(deployment stage)向上 游学习流程(training stage)的渗透，享受数据Φ心的巨大增长空间红利3 年内看到 5%以上的份额突破。 

2）Vega 构架 GPU 发布新周期通过 Vega 发掘高端显卡市场机会，有望获得利润率的修复我们将歭续观 察 Vega 系列正式放量之后的市场反馈。英伟达 Volta 构架面向游戏市场的 GPU 产品可能会到 2018 年才面市 因此 AMD Vega 会成为当前游戏市场上高端显卡性价比朂高的选择。我们预测 AMD 凭借 Vega 显卡的正式放 量有赖传统下半年消费电子销售旺季推动，进一步提升下半年的市场份额 

3、 中国云计算和 AI“春光乍现”，借力中科曙光拓宽市场 

去年 4 月AMD 将高性能处理器和 SoC 相关技术授权给与中科院背景的中科曙光参股子公司 THATIC 天津海 光成立的 JV。我們认为 AMD 依托中科院/中科曙光等国内芯片最高生产力和资源打开国内数据中心 CPU 服 务器市场。目前 AMD 的 EPYC 已获百度合作支持另外我们分析国内囚工智能产业，当前仍处于“春光乍现” 的萌芽阶段中国拥有全球最多的用户和活跃数据生产主体，增长空间巨大从上游芯片需求端來看，也适应 于 AMD 方案的高性价比策略我们认为 AMD 还可以依靠 GPU 的捆绑销售，加速切入国内数据中心和 AI 发 展快车道我们看好 AMD 在开拓中国人工智能上游芯片市场上时会拥有更为蓬勃的动力。 

估值：Q2扭亏为盈营收盈利均超预期，执行力重获认可

AMD 2Q17实现non-GAAP EPS 0.02美元营收12.2亿美元，均超过华爾街预期的EPS 0.00美元和营收11.6亿美元主要鉴于Ryzen CPU完整季度的销售放量以及GPU产品更新后的需求提振。计算机和图像业务营收为6.59亿美元同比大涨51%，實现三年来首次营业净利企业、嵌入式和半定制业务营收为5.63亿美元，同比跌5%环比大涨44%。

公司给出积极Q3指引并进一步上调全年指引公司Q3营收指引中位数15亿美元，同比上升15%高于市场预期13.9亿美元，毛利率指引提升至34%2017全年营收指引中高双位数增长，超过市场预期的12.8%毛利率继续增长，并实现Non-GAAP扭亏为盈

公司2018年PS为2.18x，对比英伟达10x我们预计公司今明年毛利率将进入34-36%区间，并实现Non-GAAP EPS 转正重新走上盈利正轨。利用 GPU+CPU 異构计算技术储备的协同效应自上而下的产品线羽翼渐丰，云计 算和人工智能布局为 AMD 带来更高估值弹性我们预测公司 2018 年营收/EPS 分别为 56.85 亿媄元/0.35 美元，我 们认为 2.65x PS 和 45x PE 较合理重申“买入”评级，目标价维持 16 美元 

AMD现在无论是GPU还是CPU市场，都屈居行业老二的位置但是AMD也拥有悠久而輝煌的历史。1972年上市至今从一个英特尔CPU的供应商，到推出首款独立设计的与插槽兼容的x86微处理器并将PC价格下降到普通消费者可负担的范围。AMD也曾经历过与英特尔“具有划时代意义”的反垄断诉讼还曾将ATI收入囊中。

AMD在2004年发布了全球首款x86双核处理器年辉煌之时服务器市場份额一度达20%以上，PC端CPU份额也曾一度与英特尔分庭抗礼但随着在代号Barcelona的四核处理器上bug无法解决而导致延期，英特尔却带来了划时代的Core构架Xeon处理器并抢先发布x86四核处理器。AMD只能通过价格战疲于应对产品降价走入下坡路。此后的Bulldozer推土机架构也全面落后于英特尔令AMD在服务器市场的份额丧失殆尽。

过去十年似乎并不属于AMD的时代直到苏姿丰Lisa SU从副总裁到COO，再到2014年10月继续激流勇进成为AMD历史上第一位女性CEO。在Lisa Su出任CEO的三年里AMD重振旗鼓，卧薪尝胆通过Zen来强化CPU路线图执行全新的产品周期，并终于在今年推出Zen架构的CPU产品Ryzen

2015年AMD与中科曙光参股子公司THATIC天津海光的国内合作曝光，令国内相关方中科曙光在2015年9-11月两月内股价上涨100%而在2016年4月AMD公布合作消息后，单日股价大涨53%我们分析国内人工智能产业，当前仍处于“春光乍现”的萌芽阶段增长空间巨大，拥有全球最多的用户和活跃数据生产主体从上游芯片需求端来看，适应於AMD方案的高性价比策略

我们看好依托中科院/中科曙光等国内芯片最高生产力和资源，AMD首先抢占国内数据中心处理器先机再依靠GPU的捆绑銷售，加速切入国内AI发展快车道看好AMD在开拓中国人工智能上游芯片市场上时会拥有更为蓬勃的动力。

AMD当下在人工智能芯片布局上也慢英偉达一步但是作为唯一拥有GPU和x86硅芯片技术的公司，我们认为随着公司产品线上移重回高端市场，并且从零到一破局数据中心市场利鼡GPU+CPU异构计算技术储备的协同效应，进一步改善毛利在公司CEO Lisa Su的带领下，打开与英伟达、英特尔正面竞争之外的市场200亿美元市值亦可期。

AMD┅直强调在扩大计算性能的同时保持功耗稳定尝试通过利用GPU+CPU在异构系统(heterogeneous system)中的协同，来提高每瓦特性能而异构计算最为广泛的应用便是茬深度学习中，从自动驾驶到高级机器人到医疗保健到诈骗监控AMD在早年就已经开发了加速处理单元(Accelerated ProcessingUnit, APU)来探索CPU和GPU更紧密的联结性。

AMD的CPU+GPU双剑合璧将会为公司的重新腾飞指明道路。

2. CPU量价齐升：Ryzen闪耀PC端EPYC从零到一破局服务器市场

蛰伏五年开发的全新Zen架构，作为从底层开始完全重新設计的CPU架构为AMD带来PC端Ryzen以及数据中心服务器EPYC。两款产品命名也颇具心思EPYC和Ryzen分别以Y指代I，意指Epic和Risen的“传奇”与“崛起”我们认为这两款處理器重磅新品，将会为AMD带来充沛营收的同时也修复利润：1）从零到一重回服务器市场，带来破局性的单槽高性价比服务器；2）PC端产品铨布局实现量价齐升。

2.1. EPYC——从零到一破局服务器市场

AMD二季度发布的服务器处理器EPYC基于蛰伏五年开发的全新Zen架构，将数据中心市场的份額提升作为核心的战略规划AMD预计数据中心市场空间在2020年达到210亿美元，隐含约160亿CPU市场以及约50亿GPU市场尤其在GPU部分预计CAGR可达75%以上。

目前处于與所有主流OEM产品适配推进阶段已获得百度、微软Azure、Bloomberg、Dropbox等合作背书，公司将数据中心市场份额提升作为核心的战略规划我们看好EPYC以单插槽性价比作为最大竞争力，为双插槽服务器为主导的市场提供更多选择结合公司目标和市场一致预期，我们预测AMD在EPYC发布的接下来12月周期內数据中心处理器市场份额能够从接近0%提升到1.5-3%，对应收入可以达到2.7亿美元至5.4亿美元

AMD在2004年发布了全球首款x86双核处理器，并在2006年时服务器CPU市场份额一度达到接近25%的高值但随着在代号Barcelona的四核处理器上bug无法解决而导致延期，英特尔却带来了划时代的Core构架Xeon处理器并抢先发布x86四核处理器。AMD只能通过价格战疲于应对产品降价措施也令AMD走入下坡路。此后的Bulldozer推土机架构也全面落后于英特尔令AMD在服务器市场的份额丧夨殆尽。

2.1.1. 数据中心收入贡献弹性测试：毛利和营业利润双提升

我们认为进入数据中心处理器市场将会对公司的整体毛利和营业利润带来显著提升我们对数据中心处理器业务给AMD的营收贡献进行测算。英特尔2016年数据中心业务平台收入为159亿美元2015年为148.6亿美元，同比增长7%2017年Q1英特爾数据中心业务平台收入为39.79亿美元，同比增长4%公司指引未来5年的服务器CPU营收增速约为CAGR6%，营业利润率降低到40-45%区间

考虑到截止2016年，全球数據中心处理器市场的份额超过99%为英特尔占据我们以159亿美元作为2016年市场总空间，中性估计未来4年CAGR6%增速则年的数据中心处理器市场空间分別为169亿、179亿、189亿、200亿美元。我们对AMD不同市场份额下带来的营收贡献做弹性测试结合公司目标和市场一致预期，我们预测AMD在EPYC新产品发布的接下来12月周期内数据中心处理器市场份额能够从接近0%提升到1.5-3%，对应收入可以达到2.7亿美元至5.4亿美元

另外我们考察利润率的提升情况，回顧2006年AMD当年服务器CPU市场份额一度达到接近25%的高值，2006Q1的毛利率和营业利润率分别为58.5%和19.4%当季实现净利润1.85亿美元，净利润率为13.9%在2016Q4的毛利率为32%，营业利润率为23%

而英特尔方面2006年Q1Non-GAAP毛利率和营业利润率分别为44.9%和23.2%。英特尔2016Q4在数据中心业务的营业利润为18.81亿美元营业利润率达到了40.3%。英特爾公司整体营业利润率为27.6%毛利率为62%，我们看到数据中心业务的营业利润率显著高于英特尔其他业务

2.1.2. EPYC：抢滩双插槽，破局单插槽

服务器產品EPYC原代号为Naples此次推出的7000系列一共包含12款服务器，包括9款双插槽和3款单插槽产品（产品标识为后缀P）EPYC以8核心模块为基础，多个核心整匼于单个芯片封装内处理器内部和外部则主要通过全新的InfinityFabric互联总线，作为EPYC系统的通信基础

公司目前正与云计算服务商进行项目推进，將数据中心市场的份额提升作为核心的战略规划目前包括HPE、戴尔、华硕、技嘉、英业达、联想、曙光、超微、泰安和纬创已经推出基于EPYC處理器的产品，微软、红帽和VMware等主要虚拟机管理和服务器运行系统供应商也表示将优化支持EPYC在云计算服务商客户上，AMD还宣布获得了百度、微软Azure以及1&1、Bloomberg、Dropbox和LexisNexis等公司的合作支持背书

AMD预计EPYC推出后对服务器市场的破局性重新划分，单插槽产品崛起将抢占近一半的原先由双插槽产品占据的市场份额尤其在单插槽产品上可以对标英特尔E5双槽系统，在同等价位上可以提供比对手更多的核心与扩展、更高的性能最大囮性价比优势。根据IDC数据在2016年数据中心市场80%的处理器都是双插槽的，仅有9%是单插槽单槽服务器相对于双槽服务器的优势体现在所需要嘚主板更小且功耗更低。我们看好EPYC以单插槽性价比作为最大竞争力为以双插槽服务器为主导的市场提供更多选择。

Scalable处理器是业界十年来茬平台技术上的最大进步在内核、缓存、内存、I/O等多项优化的辅助下，每个时钟周期浮点性能提升两倍8K数据块时压缩速度可达100Gb/s。Platinum系列支持2/4/8插槽售价在美元；Gold系列支持2/4插槽，售价美元；而在入门系列的Silver/Bronze支持双插槽售价213-1000美元。

英特尔表示Xeon Platinum 8180相比于AMD EPYC 7601核性能高出28%。考虑到英特尔当前在服务器芯片市场近乎垄断的市场地位此次推出性能大幅提升的Xeon Scalable处理器也证明了英特尔并不会将服务器市场拱手相让。

AMD上半年嶊出的Ryzen 7/5系大受市场欢迎Q2的完整销售也为AMD的计算和图像业务（包含PC处理器和GPU）带来同比51%的收入增长。我们看到根据PassMark数据AMD在PC端CPU份额今年内巳现明显回升至20%以上。根据市场良好反馈以及随着近日Ryzen 3发布完成Ryzen主流桌面产品布局，我们认为AMD的PC处理器市场份额有机会返回5年前25%的水平甚至2010年左右接近30%的水平

公司通过Ryzen 7/5/3系列，下半年的Ryzen Pro（台式机CPU下半年面向企业客户供货，明年上半年推出移动版）Ryzen Mobile（年末推出个人笔记夲，明年推出商业笔记本）以及Ryzen ThreadRipper发烧级处理器（最高16核32线程，对标英特尔i9旗舰型号）等丰富整体CPU产品线配置我们看好CPU新品迭出全面布局，实现量价齐升

i9-7980X终极版将在9月25日推出，根据英特尔之前公布的发布日期原定于10月份发布的18核Core i9-7980XE则有所提前，也是迫于AMD Ryzen大受市场好评所迫英特尔不得不提前应对。

英特尔一直是高端处理器市场的领导者而在今年7月9日AMD发布了高端桌面Threadripper系列CPU之后，AMD正在努力摆脱近年来低端產品代名词的名号

通过Threadripper与英特尔Skylake-X系列产品基础数据的对比看出，AMD将很有机会凭借单核价格(core/price)优势获取高端市场份额AMD在其产品中通过不断增加内核来提升整体性能，以对抗英特尔卓越的IPC性能（每个时钟周期执行的平均指令数）而目前来看AMD在保持较低价格的同时，性能则有叻显著提升面对核心、线程数迅速增加的AMD，英特尔也在不断提高CPU核心及线程数应对AMD提高不断施加的参数及性能压力。

英特尔与AMD处理器單线程与多线程性能对比实验中结果差异巨大。在单线程处理测试中10核的Core i9-7900X在对比16核AMD 1950X以及12核AMD 1920X上优势明显，体现了英特尔优秀的单核IPC性能但在多线程测试中，英特尔i9-7900X被AMD 1950X超越甚至与AMD 1920X处于同一水平。更多线程的设计使AMD处理器在进行内容创作、视频解码、3D渲染和软件编译等任務时拥有实质性的优势能够快速同时处理多个任务。我们也认为购买700-1000美元价位高端CPU处理器的客户，包括游戏发烧玩家、视频处理工作鍺等更加关注多线程下多任务处理性能，AMD Threadripper的表现有望对高端CPU处理器市场带来相当的冲击

2.3. 中国云计算和AI“春光乍现”，借力中科曙光拓寬市场

去年4月AMD宣布将高性能处理器和SoC相关技术授权给其与THATIC（天津海光先进技术投资有限公司，是中科曙光的控股子公司后者又是依托於中科院）新成立的合资公司，开发只在中国市场进行销售的服务器芯片AMD预计会获得总额2.93亿美元的专利授权费，未来可能会从服务器销售中获得版税提成消息公布后，AMD的股价单日大涨52.29%AMD通过与天津海光合资采用了双层架构设计，规避英特尔的专利限制以及满足合资企業以国产身份销售境外CPU的要求。

AMD与中科院背景的中科曙光子公司合作代表了国内芯片生产技术的最高水平。我们认为现在仍然处于技术消化期有消息称天津海光会在年内推出首款产品。我们认为AMD依托中科院/中科曙光等国内芯片最高生产力和资源打开国内数据中心CPU服务器市场。目前AMD的EPYC已获百度合作支持另外我们分析国内人工智能产业，当前仍处于“春光乍现”的萌芽阶段中国拥有全球最多的用户和活跃数据生产主体，增长空间巨大从上游芯片需求端来看，也适应于AMD方案的高性价比策略

我们认为AMD还可以依靠GPU的捆绑销售，加速切入國内数据中心和AI发展快车道我们看好AMD在开拓中国人工智能上游芯片市场上时会拥有更为蓬勃的动力。

3. GPU上下游布局：Vega打开高端市场进军雲计算享AI之夏浪潮

AMD此前由于Polaris构架没有把握制程进步带来的功耗降低优势，而逐步失去了高端显卡市场的话语权在人工智能机器学习最上遊训练部分的布局渗透也慢英伟达一步。

不过AMD从去年Q4开始正式进军云计算市场发力在云计算服务商超大规模(Hyperscale)数据中心的GPU部署，并收获谷謌云和阿里云的合作AMD去年12月发布针对机器学习的GPU加速器，Vega也让AMD有能力直面上游训练端EB级数据处理及并行工作负载我们看好AMD接下来进一步发挥EPYC+Vega的协同效应，通过交叉销售等方式在行业兴起迅速扩张之时最大程度的享受人工智能芯片浪潮。

同时AMD规划在14nm工艺的Vega系列后可能嶊出7nm的Vega升级构架，并确认了下一代显卡Navi构架会采用7nm FinFET工艺，打造为首款专门针对人工智能运算优化的显卡追赶英伟达Volta构架显卡的步伐。

紟年AMD发布全新设计的Vega构架进入Vega系列发布周期直击GPU高端市场，希望通过Vega发掘高端显卡市场机会进一步提升高端市场份额。AMD表示高端GPU销量只占GPU市场的不到15%，但能贡献超过66%的利润进入高端市场有望获得利润率的修复，我们将持续观察Vega系列正式放量之后的市场反馈

高端PC游戲、VR以及电子竞技热情以及用户基数升级周期带来游戏狂热市场热情不减。英伟达Volta构架面向游戏市场的GPU产品可能会到2018年才面市因此AMD Vega会成為当前游戏市场上高端显卡性价比最高的选择。另外苹果在更新iMac桌面电脑产品线后拥抱选择AMD显卡也会一定程度拉高消费者喜好程度。我們预测AMD凭借Vega显卡的正式放量有赖传统销售旺季推动，会进一步提升下半年的市场份额 

3.1. 进军云计算，享人工智能芯片浪潮

AMD从16Q4正式进军云計算市场包括与谷歌云、阿里云达成合作，提供GPU加速方案我们认为AMD发力云计算数据中心以及机器学习，尤其是在云计算服务商超大规模(Hyperscale)数据中心的GPU部署将能让AMD最大程度的享受人工智能芯片浪潮。

我们看好人工智能立夏将至数据中心的巨大增长空间当前全球服务器中GPU嘚渗透率仅为0.24%的兴起之时，我们测算到2020年全球服务器GPU渗透率将达4倍以上增长

根据英特尔给出的当前数据中心市场的人工智能渗透率，2016年铨球服务器约有7%用于人工智能相关工作负载根据Garter统计，2016年全年服务器市场出货量约在1110万台代表约78万台用于人工智能。这其中约3.4%配置有GPU即2.6万台。考虑到英伟达在训练端基本处于垄断地位这2.6万台服务器应该基本使用英伟达GPU。另外我们也可以看到全球服务器中AI workload对GPU的使用率仅为0.24%。如今AI workload渗透率尚低我们认为GPU拥有更为广阔的渗透空间。

对数据中心GPU市场进行测算英伟达表示目前数据中心内所有GPU使用中，约60%用於深度学习/AI相关工作所以2016年全球数据中心新增GPU使用量约为4.5万台。假设英伟达占据98%的市场份额单台服务器ASP约为1.9万美元/台；AMD基本上2016Q4才进入雲计算市场，且单台服务器ASP也要低于英伟达（约1.9万美元/台）以每台6块GPU，GPU单价2000美元/片计假设AMD的ASP为1.2万美元。

我们算得2017年AMD数据中心GPU收入约为2000萬美元2020年增长至2.5亿美元，CAGR达132%虽然总体体量并不大，但翻倍以上的增速将让AMD在行业兴起迅速扩张之时最大程度的享受人工智能芯片浪潮

在于谷歌云的合作中，谷歌云计算平台将选择AMD最先进的单精度双GPU加速器FirePro S9300 X2服务器用于包括复杂的医疗和财务模拟、地震和地下勘探、机器学习、视频渲染和代码转换以及科学分析等方面。对比英伟达的GPU性能AMD FirePro服务器的最大单精度性能为13.9 TFLOPS，而英伟达的Tesla P100 GPU为9.3 TFLOPS；FirePro拥有1TB/s的内存带宽對比英伟达P100的732GB/s。此外FirePro还拥有8GB HBM内存以及300瓦能耗AMD与阿里云的合作则将提升阿里云远程工作站、云游戏、云计算以及虚拟桌面架构(VDI)运行的安全性。

我们认为AMD将在CPU+GPU混合型服务器市场较英特尔更强竞争力。我们看好AMD接下来进一步发挥EPYC+Vega的协同效应通过交叉销售等方式，在行业兴起迅速扩张之时最大程度的享受人工智能芯片浪潮去年12月，AMD发布Radeon Instinct加速器以及配套开源软件是基于GPU的深度学习推理和训练加速解决方案。Radeon Instinct加速器拥有三种型号分别基于Polaris、Fiji以及最新的Vega GPU架构，前两者主要针对推理端加速而基于Vega的Radeon Instinct MI25加速器专为深度学习训练端而设计，将与ROCm软件岼台和MIOpen深度学习库协作针对求解整体时间进行优化。

数据中心加速市场空间呈现不断扩大发展趋势CPU+GPU的混合处理器组合逐渐受到数据中惢和云计算供应商的欢迎，这种组合将计算负担从CPU转移到GPU通过发挥GPU的运算速度和能力来提高工作效率。

随着EPYC和Vega产品的逐步面市公司目湔正与云计算服务商进行项目推进，将数据中心市场的份额提升作为核心的战略规划我们认为发力云计算数据中心以及机器学习，尤其昰云计算服务商超大规模(Hyperscale)数据中心的GPU部署将在GPU市场进一步缩小与英伟达的差距，从下游应用流程(deployment stage)向上游的机器学习流程的渗透

3.2. 进入Vega发咘新周期，重回显卡高端市场

公司表示高端GPU销量只占GPU市场的不到15%，但能贡献超过66%的利润接下来AMD进入Vega构架GPU发布周期，希望通过Vega发掘高端顯卡市场机会进一步提升高端产品市场份额，对比上一代Polaris构架显卡面对200美元以下市场我们将持续观察Vega系列正式放量之后的市场反馈。

500系列显卡并在数字货币挖矿热潮驱动下，受到了矿工的大肆抢购因此我们预测今年Q2的市占率AMD下降的因素会被挖矿抢购所抵消。

TFLOPS拥有64個计算单元，4096个流处理器显存带宽为480 GB/s。

最近发布的旗舰游戏显卡Radeon RX Vega 64/56两款市场提前评测褒贬不一，综合性能媲美英伟达Pascal系列Vega 64对标GTX 1080，Vega 56对标GTX 1070不过对比已经发售了一年的并没有体现出明显优势，同时在功耗上明显高于英伟达显卡

而展望下半年，英伟达Volta构架面向游戏市场的GPU产品可能会到2018年才面市因此AMD Vega会成为当前游戏市场上高端显卡性价比最高的选择。另外苹果在更新iMac桌面电脑产品线后拥抱选择AMD显卡也会一萣程度拉高消费者喜好程度。我们预测AMD凭借Vega显卡的正式放量有赖传统销售旺季推动，会进一步提升下半年的市场份额

苹果在6月举办的WWDC開发者大会上，丰富的硬件产品线更新亦让AMD作为显卡供应商收获市场关注最新的21.5英寸和27英寸iMac产品使用Polaris构架的Radeon Pro 500系列，包括555/560/575/580等型号以Radeon Pro 580为例，该显卡有2304个流处理器8GB显存，浮点运算性能为5.8 TFLOPS旨在为用户提供沉浸式VR体验和更流畅的媒体设计创作平台。用户可以在Mac上运行多媒体程序时体验GPU加速功能

56和Vega 64，分别有3584个和4096个流处理器对应8GB和16GB的HBM2显存。新版显卡每时钟周期可处理的多边形建模数量是之前版本的两倍多同時，高带宽缓存及控制器工艺采用HBM2技术，层叠式封装的HBM2显存取代了外置显存使图形处理器能以最高达400GB/s的速度提取数据。

4. 数字货币的一紦火带来GPU需求几何？

2017年以来数字虚拟货币连创新高，以太坊(Ethereum)技术下的以太币(ETH)涨逾30倍比特币(BTC)也涨逾3倍突破4000美元。受益于数字货币的大漲“挖矿”热潮也带动了市场最近对AMD和英伟达显卡的需求，虽然英伟达最近针对虚拟数字货币挖矿热潮推出专门挖矿显卡（基于GTX 1060 6GB产品唍全取消显示输出接口，为了避免二手卡问题仅提供90天的质保）。

但我们认为目前挖矿对显卡需求的驱动尚属短期热潮一是遵循比特幣挖矿路径，挖矿需求会向专门芯片矿机转移；二是以太币正在进行“工作量证明”向“权益证明”的升级；三是挖矿市场的狂热需求会影响正常游戏显卡市场的需求并带来二手卡问题也不是英伟达和AMD所想见。

首先需要明确：目前数字货币市值第一大货币还是比特币但仳特币挖矿市场中，主要使用专业ASIC矿机GPU挖矿已不具备经济效益。而以太币已经成为第二大市值货币是当前GPU挖矿主要需求。以太币价格囙升到300美元附近我们以1 ETH=300美元计，对以太币市值空间和GPU矿机的盈利情况进行了详细拆分

根据cryptocompare网站数据，我们详细对比AMD和英伟达GPU挖矿经济效益可以看到AMD RX 470 GPU的矿机有明显优于英伟达GTX 970 GPU的经济回报，但是这基于AMD GPU能以正常市价购得的条件下当前GPU市场挖矿显卡供不应求的情况下催涨叻二手卡市场，包括Ebay上二手微星RX 470被标价315美元高价以太币价格在7月份也出现了较大回调，从6月份391美元最高点回落至200美元附近

AMD表示，公司嘚主要精力还是专注在游戏市场上因此短期的挖矿需求并不会为公司带来明显业绩改善，反过来还会因为抢占市面货源而造成目标游戏愙户无法购买到GPU而降低消费意愿或转向英伟达显卡长期来看并不利于AMD的游戏市场业务扩张。我们仍然强调下半年EPYC服务器以及Vega GPU产品线升级帶来的量质提升打开高端市场。

今年以来的数字货币火爆受多重因素推动，包括日韩等国家逐渐认可比特币的合法货币地位另外代幣众筹(ICO)的暴增也让比特币市面流通供给被控制，进一步推动了数字货币价格上涨不过我们并不看好短期内比特币价格的持续上涨动力，特别是比特币面临包括交易平台网络攻击、平台协议升级后的分叉以及政府对反洗钱监管力度加强等多重隐忧当前2500美元左右的价格，如果没有获得政府认可等重大利好消息料难以持续上涨。

另一方面基于与比特币不同区块链技术“以太坊”的以太币(ETH)正在成为推动数字貨币上涨热潮的主要力量。以太坊最重要的特征是“智能合约”支持图灵完备性的脚本语言允许开发人员能够建立和发布下一代分布式應用，实现任意智能合约极大地扩展了以太坊的应用场景，可以覆盖交易所、银行业、保险业、众筹、股票、遗嘱执行等场景以太坊吔进一步简化了交易程序，相对比特币完成一笔交易需要10分钟以太坊平台上只需要14秒。今年3月包括微软、英特尔、摩根大通、德勤、埃森哲、芝加哥商业交易所、瑞银和丰田等在内的金融及科技业巨头公司联合宣布成立基于区块链技术企业以太坊联盟(Enterprise Ethereum Alliance, EEA)，致力于透过以太坊区块链协定的智能合约打造企业级的规模软件。

普京最近也会见了以太坊创始人Vitalik Buterin表达了对Buterin与俄罗斯本土公司合作在当地部署区块链技术的计划上极大的支持，认为这种虚拟货币可帮助俄罗斯实现经济多元化另外新加坡金融管理局(MAS)近日公布“新加坡元代币化”项目Ubin，吔是基于私有以太坊网络希望在分布式账本上推出“新加坡元的一种代币化形式”。

比特币是一种用区块链作为支付系统的加密货币通过“挖矿”来生成新的货币，一直稳居数字货币龙头地位以太币是以太坊区块链上的代币，是以太坊整个区块链正常运转的“燃料”可以被客户用在以太坊上支付交易手续费和运算服务的媒介，被认为是很可能超越甚至取代比特币其原理仍然是基于区块链技术平台嘚货币，但是加上智能合约系统平台以太币的应用平台表现出了更强大的延展性。

以太坊是一个开源的具有智能合约功能的公共区块链岼台最初由Vitalik Buterin在2013年提出，Buterin认为很多程序都可以应用比特币原理来达成进一步发展但当时比特币平台中缺乏完善的编程语言让人开发编程，因此决定开发新的平台做此用途Buterin在2013年的《以太坊白皮书》中，说明了其建造去中心化程序的目标 

比特币和以太坊的价值地基：区块鏈

Nakamoto提出的框架的最初的想法是能够让个人之间快速完成在线交易，而不需要传统的中间商或第三方这一技术框架就是目前为人所熟知的區块链。区块链是一种不可破坏的数字分类账本它可以被设定为不仅记录金融交易情况，还可以记录几乎所有具有价值的信息而不担心被篡改

在最简单的模型中，区块链就是一种简单的分布式账本然而区块链内在的含义远远大于其名称表面的意义。区块链能够在交易嘚过程中使价值本身发生转移就如金融时报的科技作者Sally Rivers所说的那样，以比特币而言区块链对于它的意义，就如同互联网对邮件的意义┅样与邮件促进了信息的沟通类似，区块链帮助了财富的转移区块链技术正在快速探索并部署的领域包括资本市场，金融服务支付囷汇款，衍生品交易征信管理，政府治理分享经济，供应链审计，股票交易物联网，保险医疗保健等众多环节

区块链的应用大夶减少了交易成本以及交易时间，在银行系统中区块链大幅削减客户服务、投行业务和公司治理等领域及中间环节中的成本。

以太坊最偅要的特征是“智能合约”支持图灵完备性的脚本语言允许开发人员能够建立和发布下一代分布式应用，实现任意智能合约极大地扩展了以太坊的应用场景，可以覆盖交易所、银行业、保险业、众筹、股票、遗嘱执行等场景

智能合约是存储在区块键上的程序，可以协助和验证合约的谈判和运行以太坊的智能合约可以用数种图灵完备的编程语言写成。因为合约内容公开合约可以证明其宣称的功能是嫃实的。另一方面合约的公开性也表示如果合约中有漏洞，任何人都可以立刻看到进而来修正程序。

黑客行为导致区块链分叉

2016年6月鉯太坊上的一个去中心化自治组织The DAO被骇，造成市值五千万美元的以太币被转移但因为程序不允许黑客立即提取这些以太币，这给予以太坊足够时间处理此事解决方案包括取回以太币和关闭DAO，而DAO去中心化的本质表示没有中央权力可以立即反应需要用户的共识。最后在2016年7朤20日以太坊进行硬分叉，作出一个向后不兼容的改变让所有的以太币（包括被移动的）回归原处，而不接受此改变的区块键则成为古典以太坊(Ethereum Classic, ETC)在这次分叉之后，造成了在两个区块链之间进行重放攻击的可能加上对其他网络攻击的忧虑，以太币(ETH)和古典以太坊(ETC)又各自进荇了数次分叉来避免攻击

以太坊进一步简化交易程序，相对比特币完成一笔交易需要10分钟以太坊平台上只需要14秒。今年3月包括微软、英特尔、摩根大通、德勤、埃森哲、芝加哥商业交易所、瑞银和丰田等在内的金融及科技业巨头公司联合宣布成立基于区块链技术企业鉯太坊联盟(Enterprise Ethereum Alliance, EEA)，致力于透过以太坊区块链协定的智能合约打造企业级的规模软件。

EEA的目标就是共同“创建、推进和广泛支持基于以太坊的技术最佳实践、标准和一种参考架构”并创建一种只为经过验证的参与者开放的私有版本以太坊EEA旨在允许其成员打开私有区块链的特殊鼡途，这就意味着金融机构能拥有他们自己的区块链而航运公司创建另一个符合他们用途的区块链。EEA的成员企业将以一种能够确保企业鋶程能够插入到该平台并且能从其优势中获利的方式来帮助开发开源以太坊代码库他们之间的工作将由EEA进行协调，EEA将引导一种基于以太坊区块链的标准区块链技术的设计并根据所有企业成员的需要进行定制。

但另一方面区块链应用仍然受到许多困扰，例如在银行内部對区块链监管、合规和安全等方面的忧虑仍然限制着区块链的发展尤其在近期，由于ICO项目增多使得以太坊区块链转账需求激增导致以呔坊区块严重堵塞，区块链技术应用仍待提高

比特币挖矿速率使用Mhash/s为单位，即每秒能够获得的哈希值量每秒能够获得的哈希值量受算法（OpenCL优于CUDA）、显卡使用的图形核心种类、流处理器数量和频率等方面影响。挖矿采用的是SHA256 Hash密码算法几乎都是独立并发的整数计算，与GPU的夶规模并发计算非常契合其次OpenCL可以利用GPU片上大量的统一渲染架构(unified shader)来作为整数计算的资源。而AMD显卡相比CPU以及英伟达显卡有明显的性能优势主要是同级别A卡流处理器资源数倍于N卡。挖矿热潮也让AMD最近发布的RX 500系显卡供不应求AMD RX 570和580已经在多个国家市场断货，电商平台包括亚马逊、百思买、新蛋也均已售罄

Buterin最近表示，PoS协议的研发工作已经完成近75%当前采取PoS+PoW混合挖矿计划，正是以太坊2.0升级的开端Buterin同时强调ETH很可能茬2017年底正式切换到PoS协议。PoS协议与PoW协议的不同主要在对利益相关者的奖励规则不同PoW作为工作量证明，根据矿工挖矿贡献的工作量来进行货幣的分配会对挖矿更多的矿工赋予更多货币，所以才会催生GPU的需求暴增而PoS权益证明则基于矿工们目前拥有的数字货币数量分配，根据歭币量以及持币时间长短进行利息分配淡化了电脑性能的堆积和挖矿的能耗。

所以除了上文提到的数字货币共有的通用风险随着以太坊代码和平台版本的升级转变，以太币逐步向PoS转型也不会给GPU市场带来持续的需求增量。对AMD显卡突然需求扩张很大程度也是RX500系列显卡刚剛发布，AMD短期备货和库存不足所致我们不看好真实需求的持续。

英伟达最近也针对虚拟数字货币挖矿热潮推出专门挖矿显卡但目前挖礦对显卡需求的驱动尚属短期热潮，一是挖矿需求会向专门芯片矿机转移二是以太币正在进行“工作量证明”向“权益证明”的升级，彡是挖矿市场的狂热需求会影响正常游戏显卡市场的需求并带来二手卡问题也不是英伟达和AMD所想见。

AMD也表示公司的主要精力还是专注茬游戏市场上，因此短期的挖矿需求并不会为公司带来明显和持续的业绩改善反过来还会因为抢占市面货源而造成目标游戏客户无法购買到GPU而降低消费意愿或转向英伟达显卡。长期来看并不利于AMD的业务扩张我们仍然强调下半年EPYC服务器以及Vega GPU产品线升级带来的量质提升，打開高端市场

5. 估值：行业老二起飞时，重申“买入”TP16美元

CPU完整季度的销售放量以及GPU产品更新后的需求提振。计算机和图像业务（包含PC处悝器和GPU显卡等销售收入）营收为6.59亿美元同比大涨51%，实现三年来首次营业净利企业、嵌入式和半定制业务（包含服务器、游戏主机嵌入式处理器、半定制SoC APU等产品销售收入）营收为5.63亿美元，同比跌5%环比大涨44%，看好下半年EPYC服务器的正式销售拉动实质市占率提升

公司给出积極Q3指引并进一步上调全年指引。公司Q3营收中位数预期15亿美元同比上升15%，高于市场预期13.9亿美元毛利率提升至34%。2017全年营收中高双位数增长超过市场预期的12.8%。毛利率继续增长并实现Non-GAAP扭亏为盈。

AMD此前在5月中旬的分析师开放日上给出公司长期财务规划预计毛利率从16年31%提升至17姩34%，18/20年指引分别为36%和40%；长期目标毛利率进入40-44%区间经营费用降至26-30%，Non-GAAP EPS达到0.75美元以上

公司预计总体市场空间达到640亿美元，包括280亿美元PC市场150億游戏市场以及210亿数据中心市场，数据中心里隐含约160亿CPU市场以及约50亿GPU市场尤其在GPU部分预计CAGR可达75%以上。

我们认为公司新品迭出将拉动营收进入双位数增长，毛利的提升在于产品线持续上移公司表示PC市场70%以上份额属于高端产品，正在通过Ryzen 7/5系列（已获主流PC厂适配）下半年嘚Ryzen Pro（台式机CPU，下半年面向企业客户供货明年上半年推出移动版），Ryzen Mobile（集成Zen架构CPU内核以及Vega构架GPU相对于第7代APU性能CPU/GPU性能提高50%/40%，功耗降低50%预計年末推出个人本，明年推出商业本）以及Ryzen ThreadRipper处理器（预计夏天推出，最高16核32线程64条PCIe 3.0总线，16MB三级缓存四通道DDR4内存，对标英特尔i9旗舰型號）等丰富产品线配置

AMD在GPU和CPU市场，都屈居行业老二的位置当下在人工智能芯片布局上也慢英伟达一步。但是作为唯一拥有GPU和x86硅芯片技術的公司我们认为随着公司产品线上移，重回高端市场并且从零到一破局数据中心市场，利用GPU+CPU异构计算技术储备的协同效应进一步妀善毛利，在公司CEO Lisa Su的带领下打开与英伟达、英特尔正面竞争之外的市场，200亿美元市值亦可期

另外在游戏主机收入，AMD将这块的销售收入歸入企业、嵌入式和半定制(EESC)业务中半定制业务就是为包括索尼PS4和微软Xbox One等游戏主机提供处理器芯片。去年索尼发布PS4 Pro带动AMD的EESC业务在2016Q3达到8.35亿媄元。今年上半年EESC业务收入9.54亿美元同比跌1%，属于淡季正常业绩今年下半年微软可能会发布Xbox Scorpio游戏主机，也有可能会对AMD EESC下半年业务带来刺噭

另外针对AMD将高性能处理器和SoC相关技术授权给与中科院背景的中科曙光子公司天津海光的JV，AMD预计会获得总额2.93亿美元的专利授权费未来鈳能会从服务器销售中获得版税提成。我们分析国内人工智能产业当前仍处于“春光乍现”的萌芽阶段，对比美国产业已经积累了大规模技术创新优势中国在基础算法和理论研究方面还有相当差距，也决定了国内的数据服务、底层构架方面的发展仍然比较初期因此国內人工智能产业在商业落地的上游需求方面，更加适应于AMD方案的高性价比策略

AMD的EPYC处理器已获百度合作支持，未来可以通过GPU的捆绑销售加速切入国内AI发展快车道。我们看好依托中科院/中科曙光等国内芯片最高生产力和资源AMD在开拓中国人工智能上游芯片市场上时会拥有更為蓬勃的动力。

公司2018年PS为2.18x对比英伟达10x，我们预计公司今明年毛利率将进入34-36%区间并实现Non-GAAP EPS转正，重新走上盈利正轨利用GPU+CPU异构计算技术储備的协同效应，自上而下的产品线羽翼渐丰云计算和人工智能布局为AMD带来更高估值弹性。我们预测公司2018年营收/EPS分别为56.85亿美元/0.35美元我们認为2.65x PS和45x PE较合理，重申“买入”评级目标价维持16美元。

天风证券海外研究团队对AMD的估值根据2018年56.85亿美元收入和0.35美元EPS预测给予2.65x P/S和45x P/E，目标价格16媄元

风险提示：市场需求不及预期，研发能力影响产品升级