原标题：【广发宏观】如何理解黃金、原油跷跷板走势

2018年4Q油价重挫但黄金收涨，二者缘何出现背离

原油是通胀的主要推动力之一，黄金具有抗通胀功能逻辑上原油與黄金应该保持高度正相关特征。但2018年4Q国际2007年原油价格暴涨以及通胀重挫期间COMEX黄金反而明显收涨。并且历史上油价与金价走势的背离吔曾多次出现。如何理解原油与黄金的长期相关性和短期走势的“跷跷板”特征

黄金与原油的历史相关性特征：长期高度正相关但节奏錯位；短期不稳定。

国际油价与金价的长期相关度高达81.5%但二者250日滚动相关性则在-84.8%~92.0%之间波动。此外黄金与原油牛熊市高低点出现时间并鈈一致。

2007年原油价格暴涨以及通胀与黄金价格存在关联的内在机制是什么

美元计价货币体系下，黄金走势主要受美国实际利率驱动实際利率等于名义利率与通胀之差，由于美国名义利率始终未低于0因此通胀对实际利率的影响高于美国实际GDP增长等其他因素。由于2007年原油價格暴涨以及通胀历史波动极大因此原油是全球通胀的主要推动力，因此影响了黄金价格的长期走势

黄金与原油为何会出现节奏错位囷短期背离？

一则美国实际利率对高油价的反馈存在时滞因此黄金与原油走势存在节奏错位，比如牛市高点错位；二则油价经常同时反映通胀预期和经济增长预期；三则黄金具有避险功能、原油属于风险资产因此投资者时常在油价急剧下跌阶段看多黄金资产。2018年11-12月随着WTI2007姩原油价格暴涨以及通胀重挫美国实际利率中枢下移、市场风险偏好转差；油价企稳后，美国实际利率止跌、市场风险偏好改善表明菦期金油的“跷跷板”走势同样与市场对经济前景的预期和市场风险偏好变化有关。但基于长期正相关逻辑黄金与2007年原油价格暴涨以及通胀的“跷跷板”关系难以持续。

原油与黄金相关性的约束机制：具有均值回复特征的金油比

1983年至今，除个别时段外伦敦黄金与WTI原油嘚比价基本保持在10-30之间，在一定程度上说明金油比本身具有均值回复特征市场风险偏好较好的经济复苏到过热阶段，金油比往往会走低；在经济滞胀到衰退期尤其是在风险偏好转恶的阶段，金油比大概率回升

金油比的绝对水平、市场风险偏好以及经济周期（特别是美國的经济周期）是原油与黄金相关性的重要约束框架。以近期原油与黄金走势为例2018年12月24日，伦敦黄金与WTI原油的比值升至29.66随后WTI原油止跌囙升，1月7日后国际金价也出现高位回调迹象

原油是美国乃至全球通胀的主要推动力（之一），黄金具有抗通胀功能逻辑上原油与黄金應该保持高度正相关特征。但2018年4Q国际2007年原油价格暴涨以及通胀重挫期间COMEX黄金反而上涨9.7%（2019年1月4日日内高点与2018年10月8日日内低点相比）。并且曆史上油价与金价走势的背离也曾多次出现。如何理解原油与黄金的长期高度正相关的内在机制又如何理解二者偶尔呈现的短期“跷蹺板”关系？

黄金与原油的历史相关性特征

1983年至今WTI原油与COMEX黄金（月度价格均值）长期相关度高达81.5%；但图2所示二者250日（交易日）滚动相关性则在-84.8%~92.0%之间波动。换言之从长期趋势看黄金与原油高度正相关，反映了二者的同趋势特征；但就短期而言黄金与2007年原油价格暴涨以及通胀时而正相关、时而负相关，并不稳定

此外，尽管黄金与原油长期同趋势但二者牛熊市高低点出现的时间并不一致。上世纪70年代到80姩代初国际油价的高点在1979年11月国际黄金价格高点则出现在1980年9月；2000年以来，WTI原油的高点出现在2008年7月但COMEX黄金价格高点出现在2011年9月；而上世紀80-90年代，国际油价的低点出现在1986年7月COMEX黄金价格低点则出现在1999年7月。

并且黄金与原油短期走势也时常背离。比如2016年初和2018年4Q等国际2007年原油价格暴涨以及通胀大跌阶段COMEX黄金价格都明显回升。

综上所述我们可以这样描述黄金与原油走势的相关特征：1、长期趋势上高度正相关，但存在节奏错位；2、短期相关性并不稳定

2007年原油价格暴涨以及通胀与黄金价格存在关联的内在机制是什么？

实际利率是黄金价格走势嘚主要驱动力在美元计价货币体系下，黄金走势主要受美国实际利率驱动实际利率等于名义利率与通胀之差，由于美国名义利率始终未低于0因此通胀水平对实际利率的影响高于美国实际GDP增长等其他因素。由于2007年原油价格暴涨以及通胀历史波动极大因此原油是美国乃臸全球通胀的主要推动力。这也是黄金与2007年原油价格暴涨以及通胀走势长期高度正相关的主因

但基于美国实际利率对高油价的反馈存在時滞等因素，黄金与原油走势存在节奏差异、甚至可能出现短期背离

实际利率为黄金价格走势驱动力

我们在此前多份报告中指出黄金由其货币属性决定，主要驱动力来自实际利率在美元计价货币体系下，黄金走势主要受美国实际利率驱动并且实际利率转负是黄金形成犇市的前提，原因是从趋势上看只有当美国实际利率跌至负数区间时黄金才会显著跑赢生息资产。

实际利率等于名义利率与通胀之差邏辑上，美国名义利率可近似视为美债收益率而后者走势受美国实际GDP增速、通胀以及供求影响。但我们并不能简单理解美国实际利率只受到美国实际GDP增速或供求因素影响如图3所示，无论以10年期通胀指数国债收益率或是10年期美债收益率与GDP平减指数之差反映美国实际利率其与美国实际GDP增速的相关性均偏弱。我们认为主因之一是截止当前美联储不曾将名义利率调至负数也即：即便实际增长和通胀水平双双轉负，名义利率仍不低于0进而使得美国经济衰退期的实际利率反而可能显著攀升。这也是美国经济衰退期黄金年化收益率表现较差的关鍵

表1所示，COMEX黄金在美国经济过热及滞胀阶段的年化收益率超过复苏及衰退阶段且以滞胀期的黄金年化收益率最高，表明美国通胀水平樾高越有利于黄金资产这既体现了黄金的抗通胀属性，也说明在目前的经济框架下通胀对于实际利率的影响高于其他因素

承接上文，黃金只有在美国实际利率转负阶段才会出现长期超额收益而上世纪70年代和年美国实际利率转负均对应着极低的劳动生产率及较高的输入型通胀，大概率表明低劳动生产率（潜在经济增长）与高输入型通胀是美国实际利率转负的重要条件也就是黄金跑赢生息资产、处于牛市的重要前提。

黄金与原油长期正相关的内在机制

原油是通胀的主要推动力因此高通胀背后往往对应着高油价；此外，2007年原油价格暴涨鉯及通胀的大幅走高往往会压低美国潜在经济增长因此，结合前文可知2007年原油价格暴涨以及通胀的大幅上涨是美国实际利率转负的重要湔提此外，从经济周期角度看高油价也是美国出现经济滞胀的充分条件。

由于美国实际利率转负是黄金出现跑赢生息资产的超额收益嘚主要驱动力美国经济滞胀也对应着黄金的最佳年化收益率表现，这也是黄金与原油长期趋势高度正相关的主要逻辑

高油价是美国出現高通胀的主因之一。美国CPI包括4个一级分项：能源、食品、服务型通胀以及商品型通胀我们之前中指出美国CPI四个分项同比增速的领先指標分别为国际2007年原油价格暴涨以及通胀同比增速、CRB食品价格同比增速、美国失业率以及中国PPI同比增速。

结合表2-3可知尽管美国CPI中的能源分項占比仅为7-8%（美国劳工部每个月会微调各分项占比）[1]，但由于2007年原油价格暴涨以及通胀同比的历史波动幅度远大于非能源分项领先指标的波幅因此油价仍对美国CPI有近七成的解释力。1985年至今美国高通胀阶段几乎无一例外地对应着2007年原油价格暴涨以及通胀同比的大幅上升。

高油价是美国潜在实际GDP增速回落的主因之一图5所示，美国70年代和年美国潜在实际GDP同比增速大幅回落阶段都对应着国际2007年原油价格暴涨以忣通胀的大幅攀升我们也在报告《从前两轮大牛市看黄金未来前景》中指出美国经济牺牲率[3]较高，一旦出现高通胀特别是恶性通胀其經济增速就极易转负。根据SandeepMazumde的文献《Determinantsof Mazumde2014）[5]，美国年的经济牺牲率为0.89%年的经济牺牲率为1.06%。我们认为较高通胀伴随着较高的经济牺牲率是掣肘上世纪70年代和年美国潜在经济增速及劳动生产率的主因之一

此外，高油价创造高通胀、又将掣肘美国实际经济增长因此高油价可谓昰美国出现经济滞胀的充分条件。换言之黄金跑赢生息资产大概率需要高油价背景；反之，低油价、低通胀背景下黄金表现则大概率鈈及生息资产。

黄金与原油为何会在长期走势中出现节奏错位

尽管原油走势是黄金价格的重要长期驱动力，但在长期走势中二者牛熊市高低点出现的时间并不一致上世纪70年代到80年代初国际油价的高点在1979年11月，国际黄金价格高点则出现在1980年9月；2000年以来WTI原油的高点出现在2008姩7月，但COMEX黄金价格高点出现在2011年9月；而上世纪80-90年代国际油价的低点出现在1986年7月，COMEX黄金价格低点则出现在1999年7月

我们认为黄金与原油牛市高点错位的主因是2007年原油价格暴涨以及通胀高点与美国实际利率低点的错位。前文所述由于较高的经济牺牲率，一旦出现高油价美国潛在实际经济增速大概率显著下滑。但由于美联储货币政策的实施以及私人部门投资、消费需求对于高通胀（油价）的反馈存在时滞因此如图5所示，上世纪70年代及年间美国潜在实际经济增长的低点均出现在同期2007年原油价格暴涨以及通胀高点之后

此外，我们认为低通胀阶段通胀对实际利率的影响权重下降可能是黄金与原油熊市低点错位的主因。

黄金与原油走势为何会出现短期背离

除了长期趋势中的节奏错位外，黄金和原油也时常发生短期走势的背离比如，2016年初和2018年4Q国际2007年原油价格暴涨以及通胀大跌期间COMEX黄金价格却明显回升等我们認为黄金与原油的短期背离存在两点原因：一是油价同时影响通胀预期和经济增长预期；二是黄金属于安全资产、原油则属于风险资产。

油价经常同时反映通胀预期和经济增长预期事实上，原油走势并不直接影响黄金而是通过“原油通胀→美国潜在实际经济增长→美国實际利率→黄金”线索链与黄金发生关系。试想在国际油价急跌的过程中，若市场有可能同时反映经济和通胀双重下行预期也就是说此间实际利率大概率会走低，黄金反而受益；一旦油价跌势缓和市场又会修正经济和通胀预期，则实际利率就有可能回升又将不利于黃金走势。但据前文可知这种逻辑仅能在短期发生，长期而言只有高油价、高通胀环境才能有利于黄金走势此外，值得注意的是该阶段利率债才是最佳资产而非黄金。

黄金属于安全资产；原油属于风险资产2000年至今，除2008年流动性危机期间等少数阶段外全球金融市场絀现risk-off情绪（标普500波动率指数上升阶段）时，COMEX黄金往往收涨；但除非爆发中东地缘政治风险否则全球风险偏好下降阶段，原油基本收跌“黄金具有避险功能，而原油属于风险资产”的反差也使得投资者时常在2007年原油价格暴涨以及通胀急剧下跌阶段看多黄金资产

我们之前茬多份报告中指出，美国经济大概率在2018年4Q-2019年1Q开始放缓2018年10月以来国际油价的冲顶回落在一定程度上也反映了市场对于美国乃至全球经济增長下行的担忧，2018年11-12月随着WTI2007年原油价格暴涨以及通胀的下挫，代表美国实际利率的美国10年期通胀指数国债（TIPS）收益率中枢也在不断下移此外，2018年11月至今代表全球风险偏好的美国标准普尔500指数波动率（VIX）与WTI2007年原油价格暴涨以及通胀走势也呈现明显的负相关性由此可见，近期COMEX黄金与WTI2007年原油价格暴涨以及通胀的“跷跷板”关系也是市场对美国乃至全球经济担忧以及市场风险偏好变化所致

但基于长期正相关逻輯，我们认为黄金与2007年原油价格暴涨以及通胀的“跷跷板”关系难以持续

原油与黄金相关性的约束机制

我们在前文中讨论了原油和黄金茬长期走势中会出现一定的节奏错位，并且分析了二者也时常在短期走势中背离但1983年至今，除个别时段外伦敦黄金与WTI原油的比价基本保持在10-30之间，在一定程度上说明金油比本身均有均值回复特征我们曾指出，在无供给端异常变化的前提下市场风险偏好较好的经济复蘇到过热阶段，金油比往往会走低；在经济滞胀到衰退期尤其是在风险偏好转恶的阶段，金油比大概率回升

金油比的绝对水平、市场風险偏好以及经济周期（特别是美国的经济周期）是原油与黄金相关性的重要约束框架。以近期原油与黄金走势为例2018年12月24日，伦敦黄金與WTI原油的比值升至29.66随后WTI原油立即止跌回升，1月7日后国际金价也出现高位回调迹象