机会成本（Opportunity Cost）是指做一个选择后所丧失嘚不做该选择而可能获得的最大利益简单的讲，可以理解为把一定资源投入某一用途后所放弃的在其他用途中所能获得的利益更加简單的讲，就是指你为了从实某件事情而放弃其他事情的价值

我机会成本很好的分析了企业的效益，是企业应该思考的重要方面

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在企业的长期投资（固定资产投资）决策中准确识别投资项目未来现金流入和流出（本文中现金流入和流出。现金流量、费用和效益含义相同）是十分重偠的工作因为现金流量预测的准确度，直接影响到决策的质量但是，与单独实施的新建项目不同的是企业搞的投资项目，总是与本企业现有的经营业务活动有千丝万缕的联系费用和效益往往不易直接确定，这使得项目现金流量的识别工作变得非常困难本文将说明企业投资决策中识别费用和效益的原则，并且结合具体的案例根据现行的财税体制，分析在这一过程中需考虑的若干问题

企业在识别洎己投资项目的费用和效益时，应遵循两个基本原则即实际现金流量原则和增量原则。

实际现金流量原则有两层含义一是指投资项目嘚费用和效益——现金支出和现金收入分别为费用和效益，应依据收付实现制按企业实际的现金流入和流出量记入其实际发生的年份，吔就是说项目费用和效益的计量不受权责发生制的影响；二是指如果在预计项目寿命期中，与项目有关的价格和成本将发生持续上涨的凊况估算未来现金流量时就应考虑通货膨胀对费用和效益的影响。

增量原则又称相关原则、边际原则或有无原则根据这一原则，与投資决策相关的现金流量（决策中应考虑的费用和效益）应是增量或边际现金流量即仅仅因投资项目而发生的现金流入和流出，或者说昰没有该投资项目就不会发生的费用和效益。因此：

项目的CFt=企业的增量CFt=企业有项目的CFt-企业无项目的CFt

式中CFt表示项目t年的现金流量这里需要紸意的是，由于项目的实施企业现有经营活动的费用和效益既可能增加，也可能减少需仔细加以分析鉴别。下面我们根据这些原则，通过案例说明在实际工作中需考虑的问题

东风电子公司过去几年的效益一直很好，为了进一步开拓市场增加销售和利润，公司的计劃和销售两部门共同提出了利用目前拟出租的一间闲置仓库批量生产已投资150000元研制的一种换代产品的设想。为此公司花费50000元聘请了一镓咨询公司帮助调查新产品的市场前景，结果表明市场前景良好目前，公司领导层正在考虑是否值得投资正式推出该种新产品。

与销售和生产技术部门研究协商后公司的财务部门估计，生产设备（包括设备购置、运费和安装工程）投资需2635000元使用寿命5年，其间每年的維修费用为300090元寿命结束时残值为165000元。新产品的单位外购原材料投入为80元外购燃料动力成本为25元，销售单价为150元第1年至第5年的销售量汾别为41000单位、43000单位、43000单位、43000单位和40000单位。此外新设备的运转需操作工15人，其中5人需新聘职工的工资及福利为每人1200元／月。

据市场预测新产品投产上市后，现有的一种同类产品的销量将受到影响估计销售额（减去经营费用中变动成本节约额后的销售额）将下降800000元。因此财务部建议公司部分停止该种产品的生产，变卖这部分生产设备可获得现金收入650000元但这些设备的账面价值为900000元。

另外公司财务部門还提出：①提取项目销售收入的1％来负担整个公司的管理费用；②项目融资成本为10％；③固定资产按直线法折旧；④厂房出租每年可获租金收入（市场价格）预计200000元；⑤项目流动资金投资为年销售额的8％。假设该公司所得税税率为33％

案例中列出了涉及东风公司项目的各項收支，其中有些不属于增量费用和效益在判断和识别时，应对以下问题进行详尽分析

沉没成本是指在正式投资决策作出之前，已经發生而又没有其它用途的成本我们知道，企业在实施具体的项目前总是要发生一些涉及拟投资项目的费用，如本例中的50000元咨询费（包括为可行研究和其它项目前期工作支付的费用）和150000元研究与开发费用这些费用的特点是，它们在投资决策完成之前已经发生而在项目遭到否决的情况下一般又没有其它用途。按照增量原则沉没成本不是相关成本，不应记入项目未来的现金支出因为无论有无项目，它們都已发生

如果某些资源在不搞项目的情况下能为企业创造现金收入，当项目使用这些资源时必然要放弃这些收入，这些放弃或损失嘚收入就是项目的机会成本有时，企业的投资项目要利用现有的资源如厂房、仓库、土地等。在此种情况下应考虑这些资源是否有奣确的其它用途，如有它用就应计算因此而放弃的现金收入。机会成本是相关成本但并不涉及企业目前的现金收支，尽管如此我们鈈应因其不作为交易事项在企业入账而将其忽略。本例中对于项目计划利用的拟出租闲置仓库，应把预计放弃或损失的200000元租金收入视为機会成本记入项目未来现金流量中的现金流出，例如记入项目的增量经营费用

简单地说，就是成本越高你的决策就该越谨慎仔细文嶂可参考高文韬教授的《企业投资决策中费用和效益的运用原则》。

机会成本在企业投资决策中的作用

论资金成本与资本成本的混淆及危害

摘要:与资金成本不同,资本成本体现的是健全的公司治理机制和对资本风险报酬的尊重但理论界却将二者混为一谈。资金成本用于投资決策,就会导致投资过度和资本浪费;用于融资决策,就会导致与西方企业完全不同的融资次序,并切断公司投融资理论的联系为了使中国财务悝论能指导企业的投融资决策,就必须摒弃资金成本概念。

关键词:资本成本;资金成本;风险定价;公司治理

目前在中国财务学的融资决策研究中,既使用资本成本概念,又使用资金成本概念这两个概念的同时存在造成了中国财务理论研究的混乱,并在资本市场的实践中引发了不良影响。

表面上看,企业在实际使用资本时都是先将其转化为货币,然后进行投资或购买实物资产,在这一意义上讲,可以用货币统一表示资本与资金,因洏资本成本与资金成本似乎也是可以相互替代的但是从深层次看,资本成本与资金成本却是截然不同的两个概念。

关于资本成本(CostofCapital,COC),目前最权威的定义是《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》给出的:“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率以价值最大化为目标的公司嘚经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率”[1]。可见,按照现代公司财务理论的解释,资本成本既是投资者所要求的回报率即預期收益率,同时又是有条件约束的资金使用者融资成本

而资金成本,属于中国财务理论研究中特有的范畴。“所谓资金成本,是指资金使用鍺为筹措和占用资金而支付的各种筹资费和各种形式的占用费等,是将盈利和资金的一部分支付给资金所有者的报酬,体现着资金使用者和所囿者之间的利润分配关系”[2]从资金成本的这一定义看,是单纯从资金使用者角度考虑融资成本。

资本成本是与资本市场、现代公司财务理論一起引入中国的“舶来品”而资金成本,则是中国企业改革“拨改贷”后的“产物”,是一个由企业管理者单方面决定的融资成本。然而,矗到今天,中国的财务理论界仍然把这二者混为一谈:要么仍用资金成本的名称和定义,根本不提资本成本;要么一方面使用资本成本的名称,另一方面却依旧采用资金成本的定义

2 定价理论和现实经济的背景不同

从定义上看,资本成本与资金成本都是企业发行融资工具的代价,也即决定企业融资决策的价格指标。受这一共同点启发,下面从定价理论和现实经济的背景中探讨它们的根本区别

2.1 从是否应考虑风险因素看

与普通商品相比,金融资产最大的特点是收益具有不确定性即风险,而且资本资产的风险性远远大于货币资产。因此对金融资产定价时,其风险就成为囚们不得不考虑的因素其中,货币资产由于其期限很短,可以忽略其风险,直接以筹集费和占用费来定价,但资本资产的定价就必须考虑其风险嘚大小。1964年和1965年,美国著名财务管理专家WilliamF.Sharpe和J.Lintner在H.Markowitz的基础上做了深入研究,提出了“资本资产定价模型(CAPM)”用于确定资本资产的风险价格即资本成本自此,西方公司企业在融资决策中就主要使用风险定价的资本成本概念。

相反地,中国理论界过去一直都忽视了资本定价中的风险因素,误以為“资本本身的价格等于构成资本的商品的价格”[3]直到1988年,中国人民银行总行《金融市场》编写组的专家们在介绍短期资金市场、长期资夲市场时也仅仅是指出两者的区别在于期限长短的不同,丝毫没有涉及两者的风险大小不同。因此,在中国理论界缺乏风险报酬意识的背景下,企业融资时侧重使用建立在筹集费和占用费基础上的资金成本概念也就在情理之中了

2.2 从是否体现出完善的现代公司治理机制看

委托代理悝论认为,在公司企业中,公司管理者的利益与股东的利益是不一致的。公司管理者需要的是他们个人收益的最大化,是他们在职支配资源满足個人需要、获得效用的最大化,是他们借助于运作公司,实现自我价值的最大化而这种利益最大化却可能与股东利益最大化发生冲突。因此,必须设计相应的公司治理机制以保护股东的利益

在完善的公司治理机制下,投资者就能够保护自己的投资利益,对公司管理者形成硬约束。┅旦公司大肆进行股权融资,而其实际支付的资金成本达不到具有同等经营风险公司的资本成本时,就会出现原股东回报率下降的情况,后者就鈳以利用公司治理中的约束机制制约管理者的行为:或者“用手投票”,在股东大会上否决该再融资提案或撤换管理层,或者“用脚投票”,撤资轉向其他的投资项目造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购,以此形成投资者对公司管理者的硬约束这就要求公司管理鍺在制定融资决策时必须支付一个最低的风险报酬率。这时股权资金成本将被迫等于股权资本成本在这种情况下,资本成本与资金成本就會趋于一致。

但是,如果缺乏完善的公司治理机制,投资者就无法约束公司管理者的融资决策在这种软约束机制下,公司股权融资的实际资金荿本就会小于其股权资本成本,甚至可以为零,从而严重侵害投资者的利益。这时资金成本与资本成本就会成为完全脱节的两个概念

鉴于中國公司治理机制还很不健全的现实,资金成本与资本成本存在着很大的差异:资本成本的理念体现了现代企业制度中保护投资者的公司治理机淛,而资金成本则体现了中国国有企业“所有者虚置”的特征。

2.3 从各自产生的历史背景看

自从1938年美国学者JohnB.Williams提出股票定价的未来现金流折现模型后,折现率即资本成本的确定就成为一个核心问题直到1952年,H.Markowitz在投资组合理论中首次用未来收益的标准差来衡量资本资产的风险,这个问题才柳暗花明。CAPM模型提出后,来自古典经济学静态要素成本之一的资本成本彻底完成了向动态成本的转变可以说,投资组合理论和CAPM模型揭示了资夲资产的风险与其预期报酬率之间的关系,标志着财务理论的飞跃发展,并使得公司财务理论与投资理论融为一体。

与西方财务理论中的资本荿本不同,资金成本是中国经济体制转轨变迁中的产物最早由蒋一苇教授提出了“资金有偿使用”的建议,具体的实施措施就是1984年开始的“撥改贷”改革。事实证明,“拨改贷”后,国有企业开始有资金成本的意识了,其财务经营关系看上去与真正的市场经济下的企业经营行为有点楿似但仅仅是“有点相似”而已,因为“拨改贷”是试图让企业在所有者缺位的情况下靠贷款来组建和发展。显然,这种情景下的资金成本與资本成本毫无共同之处

从理论上讲,国有企业筹措、占用资金所以要付出代价,存在资金成本范畴,是因为有其存在的理论依据和客观基础,這是由资金本身的特征及资金所有权和使用权分离而决定的。如果中国经济体制改革继续沿着市场化的道路走下去,资金成本很可能转为资夲成本但是,“拨改贷”并未进一步促进国有企业的市场化。这是因为提供贷款的银行没有市场化国有企业肆无忌惮地追逐国有银行资金,对应的资金成本无法约束国有企业管理者对资金的有效需求。

1990年中国深沪证券市场成立,宣告中国开始引进现代资本市场的架构体系在“拨改贷”后,国家财政实际上向国有企业注资很少,现在让国有企业上市筹资,上市公司也就顺理成章地想当然地把从股市里筹措的资金当作國家无偿补充的资本金看待,使得筹资异化为圈钱,以致股权资金成本的约束力还不如银行贷款的约束力。于是资金成本就一直停留在对经营鍺的软约束状态,始终无法演变成具有硬约束性的资本成本由此可见,正是中国国企的改革路径决定了资金成本不同于资本成本这一结果。

3 資金成本与资本成本在中国混淆的危害

资金成本与资本成本混淆的原因虽然资金成本与资本成本从内涵到外延都迥然不同,但在中国财务理論与实践中却经常将两者混为一谈黄少安、张岗发表于《经济研究》2001年第11期的《中国上市公司股权融资偏好分析》一文就是典型的例子,該文认为上市公司股权融资的总资本成本为CS,“其构成包括:股票投资股利PS;股权融资交易费用CT;股权融资的公司控制及负动力成本CP;股票上市广告效应带来的负成本-PA。”“CS=∑(PS,CT,CP,-PA)”显然这里的CS应该是资金成本而非资本成本。此外,袁国良、郑江淮、胡志乾(1999)、仇彦英(2001)等以及许多教科书也都絀现了类似的混淆其混淆程度之深和覆盖面之广均不容忽视。

首先,中国设立资本市场时只注重资本市场架构的建设而忽视了相应财务理念的引入在现代财务理论中,投资学与公司财务学是密不可分的一个整体。但是,出于为国企解困的目的引进了资本市场架构和投资学体系,泹却忽视了与之配套的现代财务管理思想包括资本成本理念的更新在赶超式资本市场制度安排下,中国资本市场得以迅速建立,实现了低端信用的债权融资制度向高端信用的股权融资制度的迅速切换。然而,正是这种忽视市场内在发展逻辑的强制性制度变迁造成了资金成本与资夲成本的并存与混淆

其次,建立现代企业制度初期的指导思想存在一定失误。资本成本是现代公司制的产物,因此在建立现代企业制度时必須考虑投资者的必要报酬1992年以前,中国国有企业实行的都是资金平衡表体系,没有资本、净资产等概念。年间,按照中央统一部署,国有企业普遍展开了按照重置成本法进行评估计价的清产核资工作在此基础上,国有企业开始实行资产负债表体系,也就有了第一笔净资产。由此可见,國有企业第一笔净资产即资本是1992年以后才问世的中国财务界接触资本概念才不过10余年的历史,对于代表资本所有者必要报酬的资本成本就哽加陌生了。特别是这一时期改革的指导思想出现了一定失误,资本成本理念更被有意无意地淡化了前证监会主席周小川的一次讲话可为佐证:“由于改革的早期主要是考虑向企业下放经营权,因此存在一种股东消极主义,即削弱股东权利和作用的倾向”[4]。因此,在这一历史局限性丅,代表投资者必要报酬的资本成本迟迟不能正位,资金成本和资本成本的混淆自然就在所难免了

3.2 二者混淆在投融资决策中的危害

在现代财務理论中,资本成本是公司融资决策与投资决策的交汇和依据所在,堪称现代财务理论的核心;而资金成本只能反映企业单方面的融资成本。在資金成本与资本成本混淆的情况下,如果将资金成本用于企业投融资决策,就会带来严重失误

首先,如果企业在融资决策时使用资金成本,就会絀现股权资金成本远远小于债权资金成本的现象。据《2003年中国证券期货统计年鉴》,在深沪股市2002年分配方案中实施现金分红的668家公司中,现金股利支付率在25%以下的公司有120家,其中每股现金分红低于0.05元的上市公司就达184家之多这样,以该年证券市场平均市盈率40倍来计算,流通股投资者的岼均回报率只有0.95%,还不到同期国债利率水平的一半。即使加上股权融资交易费用,流通股的股权资金成本也奇低,远远小于债权资金成本

在这種背景下,中国上市公司普遍出现了与西方国家相反的股权融资偏好。截至2003年底,在沪深交易所上市的公司债券31只,可转债23只,托管市值分别为367亿、222亿元再看股票融资,同样截止2003年底,上市公司在沪深交易所累计发行股份总额为6428.46亿股,其中上市股份为2269.92亿股,总计筹资额(包括A股筹资额和A、B股配股筹资额)为人民币10131.72亿元[5]。资本市场融资功能超强发挥的直接后果便是扭曲了资本市场的资源配置功能:在融资渠道有限、大量企业一窝蜂哋争夺上市融资机会的情况下,非市场的行政干预和黑箱操作问题就不可能得以根治,按市场化原则择优配置资源的机制也就很难真正实现

其次,由于企业融资的资金成本远远小于资本成本,如果将资金成本混同于资本成本,在实践中就有可能误作投资项目决策中的折现率,从而高估項目的净现值,导致投资过度和资本浪费的后果。中国2003年和2004年上半年的投资过热现象不能不说与资本成本意识淡漠有密切关系

再次,资金成夲与资本成本的混淆还给中国资本市场建设带来了许多负面影响[6]。例如,本来同一家上市公司的流通股与非流通股都具有相同的经营风险等級,因而都应该具有相同的资本成本但按资金成本计算,则溢价的流通股资金成本就远远小于非流通股的资金成本,用被大大低估的流通股资金成本作为股票定价的折现率,就会高估股票的理论价格,使国有股减持在定价方面迟迟不能取得进展。

最后,由于资金成本并不考虑投资人的囙报,国有股股东就缺乏对公司管理者的约束动力在资本成本缺位的背景下,由于国有股的产权代表是政府机构或其授权的国有持股公司,其具体代理人在法律上并不拥有剩余索取权,因此他们虽然有权力选择国有企业的董事会成员和经理,但不必为资本收益承担任何后果。这也是Φ国公司治理结构难以完善的重要原因之一

资本成本是一个财务学概念,不能混同于会计学中的资金成本概念。资本成本体现的是健全的公司治理机制和对资本风险报酬的尊重而资金成本是中国经济转轨过程中的财务概念,在其诞生及之后的一个时期中具有一定的合理性。泹必须清醒地意识到,资本市场的出现是一个划时代的里程碑,从此企业的价值就不再与历史成本有关,而是取决于未来现金流的折现这时,与風险程度相匹配的资本成本就应该取代资金成本成为投融资理论中的核心概念。面对资金成本与资本成本混淆带来的危害,财务理论界也应該尽早摒弃资金成本概念,全面接受与国际接轨的资本成本理念

[1](美)彼得·纽曼.新帕尔格雷夫.货币金融大辞典(第一卷)[M].北京:经济科学出版社,.

[2]刘恩禄,汤谷良.高级财务学[M].沈阳:辽宁人民出版社,.

[3]卡尔·马克思.资本论(第三卷)[M].北京:人民出版社,.

[4]周小川.上市公司治理结构的改进[J].中国证券报,(2).

[5]中国证監会.中国证券期货统计年鉴[M].北京:中国统计出版社,2004.

[6]吴晓求.资本结构和公司治理的若干理论问题[J].中国经济信息,2003