重心在利率，而非汇率
调内部结构优先而非名义汇率。政策应着力于降低中国企业融资成本、土地成本，降低中国企业合并成本以及鼓励私人资本进入创新型、知识服务型行业。这些措施能提高生产率，并稳定劳动成本，重塑国际竞争力，最终形成对人民币均衡汇率的支撑。从这个意义上讲，当下中国货币政策的重心更应该着重于利率而非汇率。降准、减息甚至采取某种形式的量宽对冲通缩可能是政策常态，而非名义汇率。实现“汇率稳、利率降”的宏观条件应该是政策层一直所希望的，这也是股票市场最为合意的政策组合条件。人民币将依然是强势货币，对美元的盯住可能逐步地软化，但对其他非美元货币依然会长期保持强势。对冲经济下行的着力点在内而不在外。中国的CPI和PPI的剪刀差自2011年12月以来一直稳定维持在4.0%-5.5%的历史高位，长达三年都不能收敛，以往经济周期性波动的规律已经改变，显示此轮经济下行是结构性问题而非周期性走弱。菲利普斯曲线框架的政策冲突凸显。需求层面的传统手段已经很难把中国经济带出下行的轨迹，会不断固化既有的供给结构，一定程度会延缓和阻碍创新和淘汰的过程。8月11日央行对人民币汇率中间价形成机制作了一次比较大的调整。8月11日至13日人民币出现了贬值，连续3天中间价累计贬值4.66%。离岸人民币汇率（CNH）一度盘中贬值至6.54。在央行专门出来进行政策解释之前，市场的主流预期还是人民币可能已经进入了趋势性贬值轨道，全球市场因此为之剧烈震荡。市场的理解就是中国经济面临较大压力，现在好像已没有牌打了，只能放弃强势汇率了。我个人一直判断，这是一次必要的技术性和战术性调整，特别是在美联储加息前夕，但不太可能是趋势性的方向导引。作为经常参与这方面议题讨论的研究者，我们比较清楚理论界和政策层关于一些基本问题的共识。修复一下的必要性客观上，经过去年至今年一段时间的美元强势上升后，人民币对美元所累积的定价偏差可能有所扩大。2012年之前，中国的劳动生产率增长快于劳动力成本变化，但从2012年开始，劳动力成本增长开始显著超过劳动生产率的变化，这使得中国经济的单位产出的劳动成本最近三五年上升较为明显，而美国经济经过再平衡调整，其单位产出的工资水平出现了下降。特别是6月份中国的金融市场出现异常波动之后，使得经济系统性风险升级的预期骤然上升，亦使这种偏差受到跨境资本流动的冲击变得有点难以忍受。面对资产价格的剧烈波动，央行基于守住不发生系统性风险的底线，积极入市干预外汇市场。同时，由于向证金公司提供救市贷款数千亿元，为了避免因增加货币供给和流动性可能造成资产价格泡沫，央行通过干预汇市增加美元供给，回笼人民币资金。在6月中下旬至7月上旬A股暴跌的恐慌情绪影响下，央行竭力维稳回笼，人民币对美元汇率始终稳定在6.20-6.21之间。7月末，央行口径外汇占款下降了3080亿元，金融机构口径外汇占款下降2491亿元，负增长的规模已经超过今年3月美联储加息对新兴市场冲击造成的影响，是外汇占款有记录以来负增长规模最多的一个月。央行这次出手一次性修正一下，很正常。不是为了出口和增长应该指出，央行的这种调整不是为了提振出口和稳增长。这点我赞同和相信央行的表述。在现有经济结构下，中国宏观经济的内部均衡和外部均衡很可能是目标冲突的，即中国比较明显地处在“米德冲突”（指在开放的经济环境中，宏观经济政策不仅要实现内部均衡，即稳定通货，充分就业和实现经济增长，还须实现外部均衡，即保持国际收支平衡。但如果独立实行一项政策，容易引起内外部均衡之间的冲突）的宏观条件之中，总需求扩张性的政策（无论是内需还是外需）的效果都可能引致国际收支条件的恶化而化为乌有。从全球经济再平衡周期来看，传统汇率弹性有明显弱化的趋势。一是出口越来越受制于全球经济总需求状况，二是危机后全球经济结构调整所引致的生产流通过程出现了“扁平化、去全球化、生产区域化”倾向。危机后全球贸易增长速度显著下落至经济增速之下。WTO的数据显示，中国已经是世界第一大商品出口国家，2014年出口规模达到2.34万亿美元，占全球出口规模的12.3%，高于美国（8.5%）、德国（7.9%）、日本（3.6%）和英国（2.7%）。在已经占据如此大份额的情况下，出口的改善更倚重于外需的回升而非自身汇率的贬值。如果大幅贬值很有效的话，那么看看同样大幅贬值的日本，其2013年之后以美元计价的出口增速并不见得比中国美元计价的出口强，近期也是滑落的，这显示日元的贬值也没有从本质上改善其出口状况。大幅贬值可能获得一些短期增长，但很快会被经常项目收支的恶化而消耗。对冲经济下行的着力点在内而不在外，此轮经济下滑非周期性走弱；中国的CPI和PPI的剪刀差自2011年12月以来一直稳定维持在4.0%-5.5%的历史高位，长达三年都不能收敛，以往经济周期性波动的规律已经改变，显示此轮经济下行是结构性问题而非周期性走弱。菲利普斯曲线框架的政策冲突凸显。需求层面的传统手段已经很难把中国经济带出下行的轨迹，会不断固化既有的供给结构，一定程度会延缓和阻碍创新和淘汰的过程，然后就复制出更大的产能过剩。关于以上这些，宏观领域的专业研究人士应该是有共识的。利率重于汇率从理论上讲，2011年之前的十年是人民币名义汇率跟不上实际汇率升值变化，所以作为一种补偿，出现了比较严重的通货膨胀和资产泡沫；现在可能正在走反过程，名义汇率调整跟不上实际汇率贬值压力上升（由于生产率出现了衰退，劳工成本快速上升），所以通货紧缩压力开始累积。如果决策者意识到用汇率贬值无法对冲经济下行，保持某种程度的“超调”状态（高估），那么理论上的通缩压力可能就是一种常态。汇率“超调”状态其实在现代经济中很正常。问题是如何调整由此生成的胀和缩的压力，是将名义汇率作为主要工具，还是更多通过内部结构调整来消弭胀缩的因素，逐步改变均衡汇率，减少汇率“超调”？不同经济结构以及不同全球经济周期，汇率调节后的政策效果差异是极大的，所以才有米德冲突之类。换句话讲，“超调”本身是动态的内生变量，因为经济结构变化会引导均衡汇率的变化。中国理论界和决策层的主流看法是，调内部结构优先而非名义汇率。政策应着力于降低中国企业融资成本、土地成本，降低中国企业合并成本以及鼓励私人资本进入创新型、知识服务型行业。这些措施能提高生产率，并稳定劳动成本，重塑国际竞争力，最终形成对人民币均衡汇率的支撑。在这个意义上讲，当下中国货币政策的重心更应该着重于利率而非汇率。大家热衷于讨论汇率主要是担心汇率对利率的自主性的制约。降准、减息甚至采取某种形式的量宽对冲通缩可能是政策常态，而非名义汇率。实现“汇率稳、利率降”的宏观条件应该是政策层一直所希望的，这也是股票市场最为合意的政策组合条件。人民币仍会是强势货币央行这次调整人民币汇率中间价形成机制的总体效果是不错的，特别是注入了一些人民币中间价形成的市场化因素，由此可以打乱一下境内外关于人民币在加入SDR前硬扛的预期，而且可能有利于后半年人民币汇率稳定预期，缓解一下美联储升息前人民币贬值的压力。战术效果是比较好的。虽然有研究者将此次完善汇率中间价形成机制称之为2005年以来的第二次“汇改”，人民币中间价形成机制有了进一步增强弹性的机制，但决定人民币汇率定价的核心要素短期内不大可能发生突变。有研究者提出了此次调整后人民币汇率存在的四种可能性：1、适度贬值后继续盯住美元，维持对美元之低波动；2、引入所谓一揽子货币，主要为欧元，增大对美元波动，增加对欧元的稳定；3、较为坚决地抛开汇率枷锁，货币政策优先考虑内部平衡；4、较大限度与市场分享定价权，尊重市场定价，适度干预。我个人看法，第一种可能性更大一些。至于盯多紧可能会更加灵活，看美元趋势性的强弱。美元强，盯住就要放软一点；美元弱，就可能会盯紧一点。估计决策层会让有效汇率保持一个相对稳定平衡状态，不会让它处于去年那个比较陡峭的上升斜率了。对于后续人民币汇率的变化，我个人预测，人民币对美元汇率可能走出“先挖坑-再震荡-再慢慢爬出来”的轨迹。全球“三低”（低增长、低通胀、低利率）的宏观稳态下，美元后市可能在一个区间高位波浪式运行，升息前涨一涨，兑现后又回落。这些都留待验证。人民币将依然是强势货币，对美元的盯住可能逐步地软化，但对其他非美元货币依然会长期保持强势。全球经济双头格局，或者中心-次中心格局可能正在形成，中美这种“利益攸关”、两国经济利益深度融合的新型超级大国关系历史上没有出现过，也就是你中有我、我中有你，交织在一起，中心和次中心共生的结构。对布雷顿森林体系后的美元本位秩序和规则形成越来越大的实质性的影响，现在虽还谈不上什么颠覆性的因素，但有别于过去四十年的新均衡和新秩序的形成，其趋势已经难以逆转。中国的经济总量和经济活动会越来越多地改变其他国家的国内和国际的均衡条件，它自身的均衡汇率应该如何定价呢？也就是说，它的重要性决定了其不再是一个简单的价格接受者，而越来越成为全球诸多经济活动的价格影响者或决定因素。这一次全球市场围绕人民币的剧烈反应，在一定程度上表明，当下中国经济对全球经济（包括美国）的牵制，真是有点超乎想象的。中国新汇改政策宣布后，调查显示美联储在9月会加息的几率降至不到40%。中国汇改甚至可能影响到美联储加息时点。这可能是今后一段时期传统国际经济学分析框架所遇到的新问题。我们可能要在这个新结构下，重新认知人民币均衡汇率，包括众所周知的“蒙代尔的不可能三角”。“不可能三角”对中国这样的经济体来说，利率的独立性、汇率稳定和资本项开放这三个方面可能多是交错状态，并没有那么泾渭分明。在全球经济弱低增长下，其实目前美股美债都不便宜。我并不太担心所谓剧烈的跨境资本的外逃。当然，我们要把自己潜在的系统性风险点把控好，其核心是整固财政。通缩与再通胀的共识在6-7月份，市场对经济、政策的判断经历了一个混沌期。经济企稳和货币政策进入所谓观察期的判断很快被经济数据证伪。从2012年开始，中国的债务周期进入顶部区间，债务开始释放出愈来愈强的紧缩需求效应。进入2014年，经济的中周期和长周期，即债务周期和房地产周期形成顶部叠加，这样的宏观趋势一旦形成，会持续相当长时间。官方的表述是“三期叠加”和“新常态”。经济增速的换挡意味着经济增速会呈现楼梯状，这是经济通过结构转型寻找和实现一个新稳态的过程。5月25日人民日报“权威人士五问中国经济”那篇重要文章，给未来经济形势和政策下了个结论。一般在社会预期比较混乱时，这样重量级的文章就可能出来。看了文章可以预判，至少在相当长一段时间，后面的政策你就不用再胡思乱想了，乱想都会被证伪。对这篇文章的精华，我概括为“三个没有一个只有”。没有刺激，没有U形复苏，没有通胀趋势，只有防风险。有人说你看政府又在密集推项目，是没错，但你要看到经济在债务和地产周期调整中正在下坠的总需求比推出的这些项目要大得多，所以这些措施叫“缓冲”。在中国，只要各地的投资冲动被抑制，通胀基本就被关在笼子了。就这么简单，你不用担心猪周期。中国这一轮猪价大涨与之前几次猪周期很不一样。微观层面上，猪价的波动主要是供给周期决定的，而非总需求的扩张。今年猪价的上涨更像是一个独立事件，广谱的商品价格很难与之形成共振。我们面对的现实是，工业通缩持续加深，已持续40个月有余，毫无收敛的迹象。即使食品价格也不是普涨格局，尽管目前猪肉价格的同比涨幅比年初上升了12个百分点，但整体食品价格同比仍然比年初略低0.2百分点，主要分项中水果、蛋、牛肉价格今年以来都持续回落。房地产投资增速下滑至个位数，M2增速在目标值以下踌躇不前，种种迹象都显示总需求仍然十分羸弱。有人说你看一线城市房价在上涨，我说那卖的不是纯房子，那卖的是公共资源，卖的是竞争力。在当前环境下，公共资源极偏分布会持续很多年，永远是个稀缺品。在经济转型过程中，某些城市也会因为竞争力而成为稀缺品，如深圳南山区中小创企业就集中了300多家，在新经济巨大的财富效应下，房价能不涨吗？防什么风险？直截了当地说就是通缩的风险。缩了，资产负债表就垮了。因为资产是软的，负债是硬的，一缩，资产更软，负债更硬，表一下子就垮了。靠什么？谁都知道靠“再通胀”，英文单词前面加了个Re，就变动词了，说的是政策，不是状态，不要理解错了。货币宽松是资产负债表调整不可或缺的润滑剂，“再通胀”是避免债务螺旋通缩的政策共识。放手发展股票市场的方向本身并没有错在国内外资产收益相对均势不被打破的情况下，货币无非在几个蓄水池中选：商品物价、楼市土地、政府项目对接的刚兑理财（债）、产业资本对接的权益市场。逻辑就这么简单。放手发展股票市场的方向没有错，2013年底，上证综指在2100点，中国债务市场规模达到了GDP的256%，而股市市值为GDP的36%，这意味着中国经济整体的杠杆率高达不可持续的7.2:1。当股市市值上涨到顶峰时，达到了GDP的100%，整体杠杆率下降到2.6:1，接近于美国的2.2:1（而美国股市市值为GDP的132%）。资产负债表至少当下给挺住了，以后能不能挺住，靠造化了，看你在赢得的时间内，是否能成功地把资产变硬。现代经济中去杠杆不简单等于债务率的下降。债务率出现绝对下降是比较难的。现实的场景是让经济承受债务的极限被向上拓展。这就需要对经济系统进行改造，也就是要让经济更加法治化，金融更加直融化（证券化），让资产负债表的杠杆率下降。用储蓄（包括产业资本）而非高杠杆对接资本市场就没有问题，对此应该坚定方向。前面我们所犯的错误是，简单引入资金，而混淆了资本性资金和信用资金的关系。这次股市的异常波动是一次及时的压力测试，早来比晚来好。决策者开始意识到，通过暂时关闭（或牺牲掉）一些自己现在无法把控、没法看清的东西（比方说金融加杠杆和自由化），接下来让我们的大局（资产负债表修复或去杠杆化）尽可能不被干扰力量所利用，而能在自己看得见的轨道上继续运行下去。在围棋中，这或许就是那种看上去只有51%效率的“俗手”，但更实在。(刘煜辉)版权声明：「大公馆」除发布原创市场投研报告以外，亦致力于优秀财经文章的交流分享。部分文章推送时未能及时与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者添加DGGKF4微信联系。
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友情链接交换请联系QQ:原标题：管涛：当前做好汇率预期管理更重要
　　原标题：　　现在我国资本外流有国内经济偏弱、国际美元走强等基本面的原因，同时也有单边贬值预期造成的预期自我强化、自我实现的集中购汇的影响。加强市场沟通和预期引导，是深化汇率改革、维护市场稳定的关键。　　当前我国外汇市场已经进入多重均衡状态，即在给定的基本面情况下，市场既可能向好的方向发展，也可能向坏的方向发展。人民币汇率越来越具有资产价格属性。　　管涛　　2015年“8·11”汇改，人民币汇率市场化程度进一步提高，但改革后我国资本外流情况加剧。新年伊始，外汇市场继续动荡。根据对2014年二季度至2015年三季度六个季度的国际收支数据分析表明，现在我国资本外流有国内经济偏弱、国际美元走强等基本面的原因，同时也有单边贬值预期造成的预期自我强化、自我实现的集中购汇的影响。加强市场沟通和预期引导，是深化汇率改革、维护市场稳定的关键。　　经济下行和美元走强　　是当前我国资本外流的基本面因素　　自2014年二季度起，我国开始出现资本外流，截至2015年三季度，国际收支口径的资本项目连续六个季度逆差，预计第四季度仍然是净流出。导致我国出现资本外流的基本面原因，既有来自于国内经济下行的内部冲击，也有来自于国际美元走强的外部冲击。　　从内部冲击看，一是国内经济下行造成投资的风险溢价上升，资本流出增多。2014年9月就是因为统计局公布的8月份经济数据欠佳，导致境内外汇率差价跳升。随着中国经济调整不断深入，关于中国经济硬着陆的舆论不绝于耳，这进一步增加了投资者的疑虑。二是国内经济下行导致国内财政金融风险释放，国际投资者对中国市场的投资风险重估。近年来，银行资产质量、地方政府融资平台、房地产市场走势等问题，总是被市场不断炒作。三是稳增长政策力度加大，改变本外币利差和人民币供求关系。2014年11月央行同时降准降息，就触发了从当年底到2015年初银行间市场人民币兑美元汇率的连续跌停。而美欧日实行量化宽松货币政策后本币汇率大幅走弱的经验，进一步刺激了境内加速偿还美元债务和资产多元化配置。　　国际美元走强，一是带动人民币被动升值，造成对中国出口竞争力受损、人民币汇率高估的担忧。2014年初至2015年7月，美元指数累计升值了21%，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数分别升值了11.6%和11.3%。市场预期随着美联储步入加息周期，美元进一步走强，人民币继续盯住美元有可能难以维系。同时，走出生产者价格指数（PPI）连续多年负增长的通缩阴影，也需要人民币汇率的调整。二是美元加息和升值的预期改变利差交易的条件，刺激国内企业加速偿还美元债务。2008年全球金融海啸以来，在全球宽流动性、低利率的环境下，由于人民币汇率单边升值、低波动率，导致我国境内机构大举对外举债，利差交易盛行。到2014年底，外币外债达到8955亿美元，较2008年底增长了1.3倍，其中美元债务占到80%，短期外债占比由58%上升至76%。而相当一部分利差交易未做套期保值，对于人民币贬值非常敏感。三是市场对美元升值周期经常伴随着新兴市场国际收支危机的解读，引发对人民币汇率贬值的担心。2015年3月份，在美元指数强势冲击100的背景下，国内企业出现了大量预防性购汇，当月银行即远期结售汇逆差达到777亿美元。3月下中旬以后，随着美元汇率技术性回调，加之国内重申汇率维稳基调，二季度银行即远期结售汇逆差326亿美元，远低于一季度逆差1200亿美元的水平。　　“8·11”汇改前的资本外流　　主要受基本面因素影响　　通常，当人民币汇率预期比较强烈的时候，境内外汇率差价（即境内CNY同境外CNH的差价）会拉大，因此，境内外汇差可以作为评估市场人民币汇率预期的替代指标。从这个意义上讲，离岸人民币市场（即CNH市场）的发展，给我们提供了一个观察人民币汇率预期的参照物，而且数据的可获性和连续性均有保障。　　2014年4月初至2015年6月底，境内外日均汇差57个基点，与2012年外汇供求基本平衡时期日均差价61个基点基本持平，显示人民币汇率预期基本稳定。这意味着2014年二季度到2015年二季度，正是观察基本面因素主导跨境资本流动的一个较好的时间窗口，或者说是一次较好的自然实验。　　2014年二季度至2015年二季度，我国国际收支口径的经常项目顺差累计3612亿美元，资本项目累计逆差1813亿美元，外汇储备资产累计减少963亿美元。其中，资产（即对外投资，包括对外直接投资、对外证券投资如QDII/RQDII和对外其他投资如对外放款等）项下净流出5326亿美元，负债（即外来投资，包括外商直接投资、外来证券投资如QFII/RQFII和外来其他投资如外债等）项下净流入3313亿美元。可见，“藏汇于民”是前期我国资本外流的主要原因，反映了外汇资产由央行集中持有向民间部门分散持有的转变过程。截至2015年6月末，储备资产占我国对外金融总资产的比重为58.6%，较2014年3月末回落了6.8个百分点。　　同期，外来其他投资项下累计净流出1440亿美元，而之前的五个季度为净流入2785亿美元，这表明市场开启了美元利差交易平仓模式。但由于外商直接投资和外来证券投资项下仍是净流入，同期负债项下总体仍维持净流入格局。　　汇改后贬值预期　　加大了我国资本外流压力　　“8·11”汇改，优化人民币兑美元中间价报价机制，其直接后果是8月11日、12日人民币汇率中间价主要依据上日收盘价连续下调，市场交易价连续跌停。这引起了关于人民币加入竞争性贬值的市场恐慌，人民币贬值预期骤然升温。尽管当局采取了包括抛售外汇储备、实施宏观审慎管理、加强跨境资金流动真实性审核等一系列维稳措施，但人民币贬值预期迟迟不能消退。2015年7月初至12月底，境内日均汇差352个基点，远高于此前57个基点的日均水平。其中，8月11日-12月31日日均差价更是高达440个基点。　　分析2015年三季度的国际收支状况，可以较好观察市场预期带来的影响。这一时期，国内经济延续调整、国际美元高位盘整，基本面因素没有发生大的变化，但同期A股市场经历了牛熊切换，境内外日均汇差扩大至315个基点，人民币贬值预期陡增。　　考虑到剔除官方的国际储备资产（包括外汇储备、黄金储备等）后，我国对外净负债2万多亿美元，出于债务负担增加的担忧，市场天然对人民币贬值较为敏感。结果，三季度出现了资产和负债项下流出叠加，造成我国外汇储备降幅扩大。当季，资本项目逆差达到1491亿美元，外汇储备资产减少1606亿美元。其中，资产项下净流出674亿美元，负债项下净流出817亿美元。　　负债项下由顺转逆的主要原因：一是外汇局统计的本外币外债合计减少1485亿美元，而上季还是增加51亿美元；二是国际收支口径的外商投资企业资本金净流入降至450亿美元，环比下降24%，为2010年以来最低；三是外来证券投资项下的股票投资净流出57亿美元，为2012年以来首现，上季为净流入150亿美元。　　关注单边贬值预期下集中购汇的行为　　资本流动只是影响汇率走势的诸多因素之一，资本外流并不意味着本币汇率必然贬值。正如美国国际收支常年是“经常项目逆差、资本项目顺差”，如果只用经常项目赤字来解释美元的贬值、资本项目盈余来解释美元的升值，显然失之简单。我国现在正从经常项目和资本项目“双顺差”的旧常态进入“经常项目顺差、资本项目逆差”的新常态。这于我国其实属于一种合意的国际收支结构，有助于经济实现内外均衡。在这种国际收支格局下，随着人民币汇率市场化程度不断提高，人民币汇率有涨有跌、双向波动将越来越常态化。　　目前我国基础国际收支状况依然强劲，不论是“藏汇于民”还是“债务偿还”，正常用汇都是有保证的。2014年二季度至2015年三季度，我国经常项目与直接投资顺差合计6754亿美元，较前六个季度增长26%。期间，只有2015年一季度和三季度，负债项下出现了大流出，外汇储备资产才出现了较大降幅，人民币汇率有较为明显的贬值压力。而其他四个季度，资产项下净流出，负债项下仍为净流入，外汇储备资产涨跌互现、小幅波动，人民币汇率保持基本稳定。　　内外部基本面因素导致的资本外流，应该已经在资本项目由前期大量顺差转为逆差中得到了体现。现在只是因为市场一致性的贬值预期，造成了集中购汇的局面。反过来，外汇储备下降、资本管制收紧，又进一步加剧了贬值预期，刺激了更多的恐慌性购汇。　　尽快适应人民币汇率双向波动　　是必须过的坎　　“8·11”汇改提高人民币兑美元汇率中间价形成的市场化程度和基准地位，是完善金融市场体系的内在要求，也是构建开放型经济新体制的应有之义。开放环境下，僵化的汇率制度容易招致货币攻击，实行灵活的汇率安排是国际潮流。然而，搞市场汇率，我们就必须明了一些事情，并在知识和工具上做好充足的准备：　　第一，市场化汇率双向波动是常态。根据市场经济的价值规律，市场汇率会围绕均衡汇率上下波动，同时又不可能偏离均衡汇率太远。均衡汇率只是合理汇率水平的理论价值，并无市场公认、统一的标准或模型。在汇率形成越来越市场化的情况下，由于市场对于均衡汇率有不同的解读和预判，如有关心长期因素的，就有关心短期因素的；有关心实体经济因素的，就有关心金融层面因素的；有关心经济因素的，就有关心非经济因素的。市场的看法既不可能统一，也没有必要统一。基于市场预期的分化，出现有涨有跌的双向波动将会越来越常态化。特别是在新旧体制转轨过程中，由于缺乏参照系，期间市场震荡加剧甚至出现超调也是可能的。　　第二，市场预期要重视但不能盲从。2015年底，人民币汇率波动率达到2.1%，较“8·11”汇改前的1.1%有所提高，但在世界主要货币中仍然排名靠后。由于市场波动不足，市场预期未能充分释放，较易形成单边预期。短期内会导致汇率杠杆调节作用的失灵，长远看则会积累汇率超调的压力。然而，市场预期哪怕是绝大多数人的预期，也并非一贯正确。1994年初汇率并轨，当时市场普遍预期人民币汇率将破九望十。但结果是，当年人民币汇率不跌反升了3.0%，外汇储备规模翻了一番。同时，市场预期是善变的，随波逐流容易迷失方向。2014年初人民币汇率加速升值，当时市场普遍预期人民币将进入五时代，现在市场又纷纷看人民币要破七到八。市场总是根据自己的偏好，选择性忽视某方面的信息，以致形成单边预期。例如，同样是4万亿美元外汇储备，前些年还众口一词说是太多了，现在却又出来了一个2万亿到4万亿规模才合适的说法，外汇储备多乎？不多也。前些年所谓高净值资产家庭或人士对外转移资产的事情已不时见诸报端，只是当时不是大家的兴奋点，现在却变成了印证资本外逃的新闻被热炒。　　第三，树立正确的对外投资理念。随着企业实力壮大、居民收入提高，其本身有资产多元化配置的客观需求，也是国家鼓励的方向。最近，境内机构和个人持有外汇或配置境外资产的兴趣骤然升温，甚至传闻有到银行排队购汇的现象。然而，如果仅仅因为预期人民币贬值而增持外币或者境外资产，而没有具体投资意向，这是全民炒汇而非真正的投资。至于由此引发居民集中购汇的现象，则更令人唏嘘，因为通常只有出现危机、动荡和战乱时才会有“挤兑”外汇、黄金的行为。一个经济成长、社会安定、国际影响力上升的贸易顺差和外汇储备大国竟然出现这种情形，真乃旷古奇闻也。　　第四，建立严格的财务管理纪律。根据外汇市场的有效性理论，汇率走势是难以预测的，投资者也就难以获得超额利润。为此，市场主体应该控制好货币错配风险，用好金融避险工具。实际上，从2014年初起参加了六次国新办季度外汇收支数据新闻发布会，作为履行市场教育职责，我每次都反复提示市场要适应汇率波动新常态，不要用国家债务总体安全替代企业债务风险管理，不要用市场判断替代市场操作，不要以赚不赚钱、花不花钱来决定要不要做套期保值。但大多数人当时可能都把这些话当成了官话，无动于衷。如果在2014年初人民币汇率加速升值时，能够对美元债务敞口进行风险对冲的话，一方面当时成本相当低，另一方面现在肯定也就安心了。即便2015年初人民币汇率波动加大时开始这样做也不算迟。　　成熟的市场必须以成熟的市场参与者为基础。随着汇率弹性增加，从低波动率到双向波动，从政策锚转向市场锚的过程中，市场出现过度反应和解读在所难免，是改革必须经历的阵痛。市场和政府应主动调整和适应汇率双向波动。市场的归市场，政府的归政府。市场应该增加承受力，不应妄加猜测，自己吓自己，而应多从市场中寻找人民币汇率涨跌的答案，合理套期保值。政府也要容忍市场波动，保持客观中立，少对具体汇率水平发表意见，加快市场发展，减少外汇干预，不断便利市场主体使用和交易外汇。　　改善市场沟通和预期引导　　是政府必须补的课　　不管承不承认、接不接受，当前我国外汇市场已经进入了多重均衡状态，即在给定的基本面情况下，市场既可能向好的方向发展，也可能向坏的方向发展。人民币汇率越来越具有资产价格属性，市场预期对外汇交易策略的影响不容忽视。　　全面深化改革，既要发挥市场配置资源的决定性作用，也要更好发挥政府的作用。调控就是政府弥补市场失灵的一项重要职责，而这一方面靠做，另一方面靠说。有时候说比做还重要，可以达到四两拨千斤、事半功倍的效果。特别是在当前新旧常态的过渡时期，人心不稳、传闻四起，市场沟通和预期引导就显得更为重要。　　做好市场沟通和预期引导，诚意很重要。要尊重市场，把市场主体放在平等的位置而不是对立面，心平气和、设身处地、换位思考。只有平等待人，以心换心，才容易取得市场的认可或者谅解。　　做好市场沟通和预期引导，专业是基础。要了解市场，说对话不要说错话，说内行话不要说外行话，摆事实、讲道理，以理服人。如果越不着调，市场就会越没有信心。　　做好市场沟通和预期引导，信誉不可缺。市场经济是诚信经济，政府调控市场也要依赖于其公信力、可信度。政府说到就要做到，不知道的不说、不能说的不说、做不到的不说、没想清楚的也不说，不能失信于市场。政策信号混乱本身也会增加不确定性，加剧市场震荡。　　做好市场沟通和预期引导，技巧要把握。汲取2005年汇改的成功做法，要多谈机制、少谈水平，淡化汇率贬值的话题性。有些言论多用市场的嘴去说，更能体现其客观公正性；有些言论少用官方背书，也有助于增强政策的回旋余地。　　做好市场沟通和预期引导，主动有必要。尤其当前敏感时期，政策不透明也是不确定性，是市场风险之源。应该对政策的不实传闻及时澄清，减少不必要的市场恐慌；对于出台的重大措施也应该主动宣传，争取社会的理解和支持。　　（作者系中国经济五十人论坛成员、中国金融四十人论坛高级研究员）来源上海证券报)
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