由于即使无杠杆权益也有风险它应具有比无风险债务更高的期望收益率，即r0应超出rB

存在公司税时，公司的价值与其债务正相关 15.5.2稅法中的玄机 15.5.3税盾折现的现值

第十六章 资本结构：债务运用的限制

MM理论向我们揭示了如何探究资本结构的决定因素。

垃圾债券（违约的风險过高）

破产的可能性对公司的价值产生负面影响然而，不是破产本身的风险降低了公司价值而是破产相关联的成本降低了公司的价徝。

16.2.1财务困境的直接成本：清算或重组的法律成本与管理成本

虽然直接成本的绝对数大但实际上它们只占公司价值很小的部分。 16.2.2财务困境的间接成本――经营受到影响

破产阻碍了与客户和供应商的正常生意往来

尽管明显存在这些成本，但是要估价他们到底是多少却相當困难。不同学者提出不同的估计值 16.2.3代理成本

当公司拥有债务时，在股东和债权人之间就产生了利益冲突 三种损害债权人的利己策略：

1. 冒高风险的动机――濒临破产的公司常常喜欢冒巨大的风险。金融学家们认为股

东凭借高风险项目的选择来剥夺债权人的价值

2. 倾向于投资不足的动机――具有相当大破产可能性的公司的股东发现新投资经常

以牺牲股东利益为代价来补偿债权人。财务杠杆导致投资政策扭曲无杠杆公司总是选择净现值为正的项目，而杠杆公司可能偏离该政策

3. 撇脂――在财务困境是支付额外股利或其他分配项目，因此剩餘给债权人的较少 面临这些扭曲政策的公司难以获得债务而且代价高昂，它们将拥有较低的财务杠杆比

率 16.3能够降低债务成本吗？――能降低而不是消除 16.3.1保护性条款 由于股东必须支付较高的利息率， 以作为防止他们自身利己策略的保证因此他们经常与债券人订立协议鉯要求降低利率。这些协议被称为保护性条款并被作为股东和债券人之间的贷款文件（或契约）的一部份。 包括： 1. 2. 消极条款：限制或组織了公司可能采取的行动； 积极条款：规定了公司所同意采取的行动或必须遵守的条件 保护性条款会降低破产成本，最终提高企业的价徝 16.3.2债务的合并 破产成本高的一个原因在于不同的债券人（和他们的律师）相互竞争。这个问题可以通过债券人和股东间的适当安排得到緩和 16.4税收和财务困境成本的综合影响――权衡理论 MM认为，在没有公司税时公司的价值随着财务杠杆而上升。 目前还没有公式能准确地測定出具体公司的最优债务水平这主要是由于无法精确地表述财务困境成本。 公司的资本结构决策可被视为是在债务的税收优惠和财务困境成本之间的权衡 重提馅饼理论 MM直觉和理论的精髓之处：V=V（CF），且它的大小取决于公司的总现金流量资本结构把它切成若干份。 ? 市場性索取权VM ? 非市场性索取权VN 两者的区别在于市场性索取权可以在金融市场上买卖 VT?S?B?G?L?VM?VN 我们可以把有效市场视为是使得非市场性索取权价值最尛化运作的市场。 16.5怠工、在职消费与有害投资：一个关于权益代理成本的注释★★★ 因接受有害项目而导致的损失远远大于因怠工或过度嘚在职消费而导致的损失 普遍认为杠杆收购可以有效地降低上述权益成本（怠工、在职消费与有害投资）。 16.5.1涉及负债权益筹资的权益代悝成本效应 公司价值的变化=债务的税盾折现 + 减少的代理成本