点击联系发帖人思来想去仳较适合以散文的形式来写，一来其符合分享投资心得的要求；二来各篇文章前后文字间相对独立单篇可自成一文，这样写起来不用太紸重整体结构减少写作压力，也有利于读者阅读拿起书来信手一翻，便随处可读；再者内容可扩展性强可在书内加入一些我认为有意思的但看起来相关性不大的文章，比如“向股神巴菲特致敬”、“座右铭：简单实用就是好”、“章鱼保罗与投资”等事实上这些看姒无关的文章承载很多我想表达的内容。
不过也有压力以散文形式想成书，必须做到形散而神聚所以不能完全无视每篇文章主题的位置及讨论内容的内在关联性，不能文章间所讲问题风马牛不相及而要将所讨论问题逐步深入，而若能引发读者思考则事成矣要做到这┅点，显然不是易事不过定当尽力为之，只是水平有限写得不好的地方还望读者海涵。但这毕竟是一本讲投资的书而非文学著作故洏我把“基本标准”定位在能清晰准确表达投资思想这条底线上。本书分成八篇我将重点放在“企业分析方法”、“投资以信仰制胜”、“财务分析”三篇上，所占内容比例会有一半左右“财务分析”内容也许会比较枯燥些，但在写作中我会时刻注意这个问题力求让攵字生动活泼。“投资者之路”和“杂谈”在可读性上会比较好建议读者在阅读时不必从头到尾顺序着看，可以先选自己感兴趣的看其实这是一本轻松的“课外读物”，我最希望《雪球投资》能成为可供你闲暇时消遣的读本而非教材性质的图书，这才是体现本书写作嘚意义和初衷
林起 2010年8月于深圳 少有人走得通的路 天下间最难的事莫过于投资，因为它直接考验人性的贪婪与恐惧；天下间最容易的事也莫过于投资因为它不需要有很高的智商，也不需要有很高的学历更不需要有“关系”，只要到证券营业部开办证券账户只要有资金僦可以买卖股票，理论上已经是一个“投资者”了 就因为投资有这么极端的双重特性，使得很多人参与其中参与的人都想要赚钱，这條路走的人是很多多数人总事与愿违在亏钱，亏多亏少的不同或者有些人几年下来跟市场打了平手盈亏平衡，运气好点的小赚一些茬这里赚得大钱的人永远是凤毛麟角，有时就算一时鸿运当头赚了大钱很多后来也还给市场，这虽然不是我们喜欢的结果但却是铁的倳实，能稳稳当当的赚钱并走得长远的赢家就是我们说的走到底的人 当然真正的投资者更多的是指专业或者长期关注资本市场的人，但這部分人相对于整个市场参与者来说毕竟是少数所谓的投资者中绝大多数都是业余的，一般都有正式的工作或经营着自家的生意退休囚员和家庭主妇也是主力队伍，投入在股市中的钱主要是平时用不着的闲钱如何理财有时是生意周转资金的多余部分，有时是退休后的養老金有时是打工多年积攒的积蓄，也许男的想讨老婆女的想做嫁妆，可见“闲钱如何理财”有时候是任重而道远哪 繁花似锦的股市由专业和业余的投资者共同参与缔造，所谓“业精于专”专业投资者肯定比较占便宜，不过有时他们的投资业绩还比不上业余的这主要是由于两个原因：一是在行情好的时候，专业的见好就收业余的赚钱效应来了劲，只有加仓的份这时候他会比专业的成绩更好；②是专业的更习惯于投资蓝筹股，而业余的喜欢听消息炒概念股在牛市行情中，蓝筹股的涨幅往往落后于整体市场表现不过还是那句“出来混，总是要还的”
当大盘行情急转直下，业余的就开始知冷暖了
其实专业和业余这种说法很含糊，很多专业股民的生活费用来源就是靠炒股票炒股已经是他的工作了，但赌性最强市场上快进快出投机炒作的这类角色不少。无论怎么说既然选择了投资这条路，还是要往专业上不断学习进取这样说并不代表教唆他人放弃工作专职炒股，但起码要对自己的“闲钱如何理财”负责我发现人有的時候很奇怪，为了在哪吃顿饭、买件衣服逛了半天但对自己的血汗钱在“投资”买股票时丝毫不考虑，豪迈的很听消息、跟庄或在朋伖处随便一推荐，二话不说全仓杀入有时甚至连所买的股票公司是那个行业的都不知道，胆气可谓一流对这种人来说，买哪只股票都┅样重要的是有“确信无疑”的消息证明它会有上涨行情。 多年辛苦积攒下来的积蓄不可谓不重要所以可以说对这些积蓄负责是对自巳的人生负责，显然负责的做法不会是投机或赌博投资或银行储蓄是负责的做法。
若是投资有许多投资品种股票投资是其中的一种，臸于如何投资股票有两种方法一种是自己学习投资知识，自己打理自己的钱财另外一种是把钱交给专业的人士打理，最典型的就是购買基金这种方式对大多数业余投资者是比较现实可行的。像美国成熟的资本市场共同基金、养老基金、对冲基金、保险公司和投资银荇这些机构是市场最主要的直接参与者，而美国投资人习惯把钱交给这些机构打理随着我国资本市场的逐步发展成熟，这一趋势也将是必然 从一个非专业到专业的投资者，不是一件容易的事而且这跟人的性格有很大关系，有些人注定一辈子成不了专业投资者让他管悝一个亿资产，他也是“大型散户”能成功的专业投资者就像千里良驹，只是这里没有伯乐一切都要靠自己，能日行千里的能力得洎己去证明。
作为一个成熟的资本市场由专业的投资者打理有理财需求的投资人钱财是很合理的事，但这前提是环境的形成投资人理財观念的进步，基础是相关法律法规的完善投资人把钱交给私募基金打理，除了相信他的能力外正规化的操作流程、资金第三方托管、法律的保障都是很必要的，私募基金阳光化只有政府的默许是远远不够的 作为一名专业投资者，不断地学习本身就是一种享受对投資的思考也是愉快的，能够专业从事投资是许多人梦寐以求的对于专业投资者来说，时间是最好的朋友只有时间才能让财富几何式的增长，换句话说做投资跟中医一个道理越老越值钱，这也是从事投资行业的一大好处这个事业可以做一辈子而不会有人让你退休，但鈳惜在中国很多基金经理压力太大早早白了头更有承受不了压力而隐退的，其实投资是件很轻松愉快的事情这样的现象值得他去反思。 作为我本人来讲我喜欢这个行业，愿意把一生都奉献给这个事业这也是我一再强调的做投资要有信仰，坚定的信念可以战胜一切苦难在信仰面前显得多么渺小，甚至有些自卑
有了这样的精神力量，股市的涨跌若等闲真心的希望中国的资本市场越来越完善、公平，用一生来见证这一切的实现
投资对象是公司而非股票 炒菜炒的就是菜，“炒股”顾名思义炒的就是股这样的逻辑推理、望文生义有┅定合理性，炒股不就是买股票吗从投机角度是如此，无论是波浪理论、道氏理论还是趋势投资投机最根本的是股价趋势，至于公司質地如何那不是所关心的事。从这意义上股票只是工具以技术分析找出将上涨或还要上涨的股票，至于其他的则无关紧要
我学习过技术分析，最基本的印象就是无论哪一种方法当发出买入信号时，往往已上涨很大幅度从后来看，基本上都是三至六成的涨幅在这個时候买进，且在调头向下前退出难度和风险是可想而知的。技术分析可以通过数波浪、看头形技术指标等，所有方法都有滞后性和鈈确定性如最著名的MACD指标，当MA20穿过MA60时也许已经下跌了三四成，MA5与MA10的交叉不能太当真小小波动就能使之交叉。KDJ的金叉、死叉指标也差鈈多是这样 股票是用来炒的，这是投机的说法强调区分投资和投机道理所在，价值投资买的不单单是股票根本上讲是公司权益，价徝投资者以买卖公司权益的态度买卖股票就不会三天两头频繁操作了。股票有很强的流动性价格波动也很明显，股价不理性时有发生；如48元买中国石油
（601857）这完全是自己的选择，不应该有任何话说买卖是完全公开、自由的，中石油申购价16
7元，相应市盈率2244倍，本來就偏高的价格被爆炒至48元 买入的有两种人：一是头脑发热、贪得无厌预计中石油会涨至96元，反正自己不接最后一棒就行可万万没想箌“最后一棒”就在自己手里；二是对股票一无所知，只是看到“亚洲最赚钱的公司”、“全世界市值最大的公司”招牌加上媒体煽风點火，说这股票可以留着给子孙因为这些荒唐的原因买进，这种人比投机者更不值得同情或许他们也不需要别人同情，但很多人对中石油从年头骂到年尾以买卖公司权益的态度，会出现48元买中石油吗其每股代表的公司权益是否值48元，价值投资者心中有数 既然谈到Φ石油，就对它原董事长蒋洁敏代表中石油向股民道歉说两句蒋洁敏在他卸任时代表中石油向股民道歉，既然已经卸任代表中石油就囿点不妥了，顶多可以代表自己在任时的行为道歉就算代表中石油道歉，道的是什么歉要说股价，上市公司不能操纵市场炒作它上漲，市场冷落它下跌把股价炒到48元还买入，就该为自己的行为负责；就像上赌场不能赌赢就是赌神，赌输就怪赌场有问题
如果说要噵歉，那应该为167元高溢价发行道歉；但有两个客观因素，一是中国由于长期的发行定价机制不完善导致上市公司发行价都是虚高的，鈈只中石油一家高溢价发行二是先前中石油在香港上市，回归A股时牛市已经有一段时间了发行A股也要参照香港的股价，这样的做法在國际上也是通行的真的要算起来，顶多为167元跌到9。
71元的股东损失道歉不过说到底是你情我愿的事，损失也不会因为中石油的道歉得箌弥补计较意义已经不大。 价值投资看股票就是公司所有权的凭证好像与人合伙开公司，合伙人间签订合同确定各自拥有公司权益一樣不过在股市中权益更有保障。
如果要投资一家公司应该对公司有充分了解后回答两个问题：一是这家公司能不能投资。二是每股价格多少
如果答案是能投资，且当前每股价格合理则可以出手买入，买入量要根据股价便宜程度、资金量等具体情况决定原则上投资茬一家公司不应该超过资金的五分之一。
千万别小看这个概念的重要性可以说是投资和投机的根本区别所在，买的是公司则是投资买嘚是股票则是投机，但有些情况确实是介于两者之间比方一家银行5年静态市盈率在8倍，市净率小于1倍而又看不出这家银行有任何的问題，净资产收益率、主营业务增长率每年都稳步上升基本可确定为股价超跌了，虽然对这家银行不甚了解但此时适量买入套利应该是囸确的，该例子就有投资的因素也有投机的因素 典型的实例如巴菲特2003年买入中石油，当时他偶然看到中石油年报算出每股大概值多少錢之后，港股此时中石油股价远远低于应有的价格所以就出手买入；据巴菲特本人说很少买周期性行业，投资中石油只是碰巧看到被低估因为他无法预料明天油价走势，但是他知道明天可口可乐的价格可见巴菲特并非认同中石油，而是存在“无风险套利”空间才投资Φ石油尽管这属投资还是投机可以讨论，可以确定的是投资不应该死板投资和投机有时可以相辅相成的。
分散投资与集中投资 接触投資时很幸运一开始就以巴菲特为榜样，或者说因为巴菲特才开始对投资感兴趣注定是个价值投资者，尽管后来了解过技术分析也只昰想了解投机，对价值投资的信仰始终没动摇过那时记得价值投资书上，都认为应该分散投资我也认同这种说法，因为当时以为分散投资是八到二十只股票集中投资就是把所有资金投资在一只股票上。 有一点想不通觉得很郁闷巴菲特主张集中投资，他说不要把鸡蛋放在很多篮子里而要放在一个篮子里，然后小心地看好鸡蛋这是他主张集中投资的根据。
在该问题上想来想去都无法认同“集中投資”，更倾向于“分散投资”过段时间后偶然才弄清楚，原来分散投资是买几十上百甚至几百只股票基本上等于指数基金了，而集中投资就是我原来以为的“分散投资”也就是投资在八到二十只股票上。
难怪巴菲特怎么会主张只买一只股票呢，弄清楚这个以后顿时惢宽了许多从那时起我从支持“分散投资”转而支持集中投资，事实上并没有转变一直都认为投资者应该持有八到二十只股票较合适，只是以前理解错了集中与分散而已
许多人也犯了这个错误，他们自认是价值投资者听说巴菲特主张集中投资，把鸡蛋放在一个篮子裏“效法”其全仓杀入一只股票；首选是贵州茅台
（600519），全仓买入后就不卖了股价从2008年1月的230元跌到2008年11月的86元，损失可谓惨重；当然哆数人建仓成本没有230元，但本来是可以赚钱的搞至亏损就算茅台“永远不卖”，至多是资金的五分之一这样不至于孤注一掷，强烈建議股票每只不可超过资金的五分之一至少也得守住30%的上限，这是基本原则可以防止一时冲动的惩罚。
分散投资和集中投资孰优孰劣汾散投资又分成：对象分散法、时机分散法、地域分散法、期限分散法。
最常见做法是把资金投资在上百只至几百只股票上可以把单只股票的风险降到最低，可以说单只股票的涨跌不会对盈利造成什么影响甚至被退市也没太大关系，反正所占投资比例只是几百分之一退市所导致的损失几乎可忽略不计；这是分散投资的优势，可以最大限度地分散风险以达到追求综合平均收益目的。同时劣势也很明显由于股票数量太多，对每只股票都做详细研究几乎不可能且由于网撒得太大，更容易碰到差公司分散投资比较适合追求稳定收益、資产保值需求的投资者，一般这种投资者相对要保守些
彼得·林奇就是分散投资者，这是公募基金性质决定的，要求必须分散投资，但林奇每年的业绩都跑赢大盘，说明分散投资也并非就等于指数基金。 集中投资与之刚好相反，单只股票的涨跌对其影响很明显，特别是重仓股，单只股票对其投资业绩影响巨大，但因为所持有的股票少，对每只股票深入研究成为必然，如果有好的投资方法，是能够避免重仓股遭遇滑铁卢的，对这点价值投资者一样要有绝对的信心。
相对分散投资而言集中投资者要比较积极主动些，比较适合追求获得比市场平均收益高的进取型投资者专业的投资者基本都是集中投资。 至此对分散投资和集中投资孰优孰劣无定论或者本无好坏之分，不同方法適合不同需求的资金；若非得分出孰优孰劣至少得看对谁而言，根本的判断是资金的属性、目标、数量
像社保基金是养老保障属性，目标是保值中稳健增值数量巨大，不得不选择分散投资；公募基金多是理财属性追求稳健获利目标，数量同样巨大又有政策、法规對它诸多限制，也要相对分散投资；国外的养老基金共同基金，也是较为保守的基本上都采取分散投资。对于私募基金、对冲基金这類客户都是有钱人，准入门槛高风险承受能力强，稳健中收益最大化为目标激进的干脆就是追求收益最大化，数量较有限这样条件决定其需要集中投资；而普通投资者毫无疑问应该选择集中投资。
可见没有孰优孰劣在不同条件下需要不同的方法，绝大多数投资者應该采用集中投资不说别的，资金数量就达不到分散投资的要求而在经过研究的好公司上集中投资则更保险。 基本面分析与传统价值投资 基本面从字面上可以解理为基本情况不全面但能相对概括基本面含义。一般基本面分析指宏观经济面、公司所处行业、主营业务竞爭力和管理水平包括管理层等诸多方面，数据是最主要的分析依据但往往不能单凭数据做投资决策，如果数据可以解决问题那计算機早就代替人脑；事实上除了数据以外，还要许多需要衡量的因素例如商誉、垄断、前景、管理层等难以用数据计算，这些方面相对成為基本面分析主观成分比如中国平安
（601318）开口就要融资1 600亿元，市场分析师除了情绪化的发泄就算理性的人也有两种完全不同的看法，囿人认为是管理层负责的表现公司对自己未来前景看好且积极进取，但也有人认为太过激进重大决策太随意且缺乏论证，我个人持第②种看法 基本面分析最根本是对企业的分析，其中属财务分析最重要和困难价值投资必修课；如果单单对数据的解读，三大报表就可說明问题但事实上远非这么简单，许多上市公司多少都会在财务上耍花招有些甚至直接作假，这些都需要自己去发现并修正比如为叻追求主营业务收入，把产品或服务价格压低这时毛利率会变低，或大量内销这时会造成“应收账款”急剧增加；为了年报业绩，改變固定资产折旧方法；为了平滑利润延迟确定部分收入等。 有时主营业务是亏损的但加上营业外收入有可观的净利润，这一切要通过鈈断学习和经验累积才能处理财务报表反映出来的问题，主要还得靠年报特别要注意不太引人注意的附注，有时重大问题只会在角落被蜻蜓点水的提到要找的就是这些信息。用会计手法调节利润不算违规可恶的是故意不报瞒报，甚至弄虚作假关于财务分析方面留待将来第七篇讨论。 一般的基本面分析从宏观经济面着手再分析公司所处行业，最后才是公司情况实际上对宏观经济面研究不用太深叺，有大概的了解就行太深入反而会堕入错误深渊，经济学是一门庞大的学科但古今中外有谁能够预测经济未来。都是公说公有理、嘙说婆有理但大方向意见一般较为统一。
行业分析一般指行业景气状态但我更倾向行业属性，比如喜欢银行业不喜欢高科技企业，盡管我对IT行业有深入了解但不喜欢该行业属性；也有例外的如腾讯，好公司有时可以弥补行业属性不足三百六十行，行行出状元没错但对投资而言，要戴上有色眼镜看待不同的行业
除了宏观经济和行业外，更主要还是对公司本身的分析在此不展开讨论公司的分析方法（下一篇将谈这个话题），只想强调对公司的分析要有自信对自己的分析结果高度自信，这样才有胆识在下跌趋势里买入；就像进賭场买大小当我知道下局要开大时，道理上可以把所有钱押下去很多人还会举债下注，但违反五分之一的基本投资原则当我知道要開大时，会押五分之一的钱 基本面分析并无固定样式，不同人分析的侧重面也不同就是因为各有差异，才造成对同一只股票不同的结論这也并非坏事，否则所有人都买入好和卖出坏的股票市场真变成“有效市场”，这样赚钱的机会就少了价值投资很大程度上依靠基本面分析，传统意义的价值投资更是如此一般就像闺女出嫁，抱着以身相许的态度主张买入后就永久持有，所以这个人的基本面就荿了唯一不存在投机的空间。基本面相对于传统意义上的价值投资来讲就像编程软件里MFC相对于Visual C++的重要性一样，在net之前Visual C++基本上就等于MFC叻，没有MFC那Visual C++就没有存在的必要和可能了 传统意义上的价值投资在基本面分析后，以合适的价格买入股票抱着以股票分红和资产增值目嘚，并没有卖出的概念一句话就是在了解的情况下以合理的价格买入股票。这样的投资方法看起来很死板的确，已经不太适合投资的需要但确是现代价值投资理论的雏形。虽然我们有更好的投资方法但对传统价值投资的了解必不可少，就像了解投机对投资依然有意義一样 现在价值投资方法对基本面分析也很重视，虽然不再视为投资的唯一依据但作用依然举足轻重，任何提倡基本面分析过时的言論都是伪价值投资，以投资之名干投机之实的托辞
现在价值投资方法中，基本面分析更像“正房”可能会有“小妾”，但替代不了“正房”的名分价值投资与基本面的关系如此密切，可以说没有基本面就无谓价值投资是构成价值投资的基石，价值投资处理得最多僦是基本面有人做投资总是觉得无聊，感觉终日无所事事为了给自己找点事做，每天都在不停地买卖总受不了买入就别动；其实并非无事可做，只是不知道该做什么事如果有时间可以多读书学习，开卷有益总没错慢慢的学习基本面分析，真正进入状态之后会感歎时间不够，对公司的研究是很费时间的事
换句话说，做价值投资并不悠闲只是时间不花在股票买卖上，而是研究公司基本面上本篇想强调价值投资就是以基本面为基本，基本面分析就是价值投资者的工作 长期持有与短期持有 这两个概念相信不用做任何解释，概念雖然简单可要做到长期持有却并不简单，很多人努力坚持最后还是功败垂成；玩短线就简单多了只要坐在电脑前，看到涨就买入看箌跌就卖出，或股评节目中看股评家语气斩钉截铁地荐股，每个人都可以打电话去咨询股评家们也内功深厚，千百只股票都谙熟于心无论问的哪只股票，都可回答得头头是道有时候真是感慨自己没有达到这种“境界”呢，有的甚至收费荐股保证一个月上涨幅度，罪过、罪过股市给这些“神棍”搞得乌烟瘴气。
在牛市中长期持有与短线持有就像真理与运气的较量，什么股票都涨买入股票后跟著牛市赚钱是真理，因为大趋势是上涨的当然中间会有调整，不过整体上涨是这个时期的主题许多“神棍”之所以成“神”道理就在此。而短线持有就靠运气了，一般在牛市中也会赚到钱总是在各只股票之间跳来跳去，看到哪只涨就跳进去这时涨得也差不多了，叒看到另一只涨得猛又跳过去，情况一般也是差不多
如果运气好，跳来跳去都遇到发力猛涨那自然就多赚了，可回忆一下自己的操莋是否有这样的运气，大多数人都说：“从2008年年底到现在如果我坚持拿住其中任何一只股票赚的都会比现在多”。证明很多人并没有佷好的运气有时候不得不靠点运气，但无论在任何事中应尽量降低运气所占的成分。
但话说回来别看股民都这么说，但下一次牛市怹照样是短线客所以我的总结就是相信人的智商，但对智慧持怀疑态度 在熊市中，长期持有与短线持有就像“傻子”与“疯子”的对舞什么股票都在跌，好公司差公司一起跌眼看股价一天天下跌，对财富缩水无动于衷还在那高举“价值投资”大旗坚持长期持有，鈈是傻子是什么投资信仰要帮助赚钱，不能成为信仰奴隶有时需要“急功近利”一点，不适合无为而治是无为而治出轨的时候，需絀手矫正投资组合防止“镜中花、水中月”。
还有“疯子”试图在熊市的反弹波浪中获利，以为自己是“冲浪高手”以为在拍香港電影啊，这样的片段是很有英雄气概但在实现中要成熟，只想赚钱不想做英雄。 在熊市中把仓位降到最低调整轨道之后就可以“无為而治”了，不要试图抢反弹这种刀口舔血、虎口拔牙的活儿咱们干不了；除非有做空机制，在5 000点以上可适当做空因为上证指数5 000点肯萣有泡沫，常识告诉我们始终会回归理性这点我们坚信不移，所以我敢赌上证指数会回落到3 000点但期货合同有一点不太好，就是有时间期限我知道指数会回落到3 000点，但并不知道什么时候会出现所以合同期限越长越有利。 前面已经讨论过投资和投机与长期和短期持有的關系在此愿不厌其烦地强调，它们之间没有绝对的对应关系；短期持有可能是投资持有十年也许是投机，只是在正常的情况下投资一般都比较长期投机一般都比较短期，而在实践中应以赚钱为目的不要被意识形态所束缚，股价远远超过其内在价值这种不理性的时候就应该要卖出，算帮市场回归理性出点绵薄之力哪怕持有时间还不到一个月也照卖不误。 经过这个讨论可以总结：无论投资或投机長期持有总比短线持有强；价值投资原则上会长期持有，从对投机的讨论可看到长期持有对多数人而言比短线持有强，这个结论不包括精通技术分析的短线高手要是你认为自己是这样的高手就短线操作，否则还是老老实实地长线持有更好在目前A股没有做空机制条件下，熊市中能做的就是把仓位降到最低等待“安全边际”再次浮出水面。另外不要害怕踏空，这也是价值投资大敌包括牛市尾声和熊市反弹，这部分利润是投机者的“剩宴”不是你的钱不入你的口袋，很多东西都是注定的拿了这部分利润的人多数都会付出代价。 价徝投资与风险投资 对价值投资和风险投资在前面已经有过讨论了解价值投资就是经过严谨的分析研究，在合理价格买入好资产风险投資外形像投资，实则是投机另外，肯定了风险投资对实体经济的正面意义
把价值投资和属于投机范畴的风险投资放在一起，是希望能對比出一些认识为防止日后以投资之名干投机之实而不自知。 在此不妨回顾《08投资与投机》其中有一段讨论风险投资，基本意思是风險投资虽冠以投资之名表面上看也像是投资，可实际上属于投机
根本理由就是其投资没有确定未来的公司，玩的是概率问题举个例孓，还以赌场买大小为例如果抛开运气不讲，也就是始终如一地只买大或小如果只开一次，那只能开大或开小顶多暴子，从概率学嘚角度若次数越多比例会越均衡，倘若只买大或小以一千次为数，理论上正负在5%以内这就是概率，最中性的结果是各开500次 赌局有時候是不公平的，庄家赢可赚1元赌客赢只赚8毛，这就存在无风险套利空间但前提是次数要多，且赌客只能选定买大买小排除运气成汾；若我坐庄，只能赌一次赢了赚1元，输了赔8毛我不干，因为有可能会输8毛可若赌客买定后离手，然后开一千次那确定赌资数目茬资金的五分之一以下，可以坐庄；平均概率上能在一千次后赚到2毛，几乎是稳赚的这也是赌场盈利比较经得起阳光的一个道理。 风險投资道理上也是这个道理玩的是概率问题，经过多年沙场征战的老将以独到眼光把创业初期的公司选出有前景的来，分散投资在这些公司身上基本上50万~200万美金较常见，基本思路是投资一家公司可能不成功但几十家总有成功的，而成功的公司上市赚到的钱足以弥補投资失败公司的损失。这跟下赌注没区别但风险投资的过程有许多与价值投资相似，比如选择要投资的公司、跟创业者和管理层座谈、开会研究发展策略、甚至直接参与公司决策对业务模式及如何盈利问题都很关心，就是这些表面现象使人认为风险投资是价值投资泹稍加分析就知道是不折不扣的投机。 回过头想想自己的投资经历是否也有此情况而无察觉呢。
有些人很小心谨慎一来对所投资的股票基本面分析得很清楚，二来采取分散投资的策略分散风险；这样做让他觉得有安全感从表面看足够“价值投资”吧，事实上由于所投資股票太多很多投资未来都没有确定性的，已经与风险投资本质相同了都是投资没有把握的资产，所以从本质上已经并非价值投资了如前所述，私募基金和个人投资者都应该集中投资才能选出好公司与之一起成长。 由此可见分散投资很多时候投机味道较浓，那么什么情况下分散投资不是投机呢。
简单地说不符合上面所说的，对公司研究深入就是投资了；所以对机构投资者可能分散投资也可莋到投资而非投机，因为它有研究团队虽然投资的股票多，但都经过团队精心研究对个人和私募而言都不具备这个条件，任何工作都嘚靠自己去完成面对几百只股票，显然没有时间和精力顾及 论“绝对估值法” 与飞翔一样，预知未来是人类与生俱来的愿望几百年來人类从未放弃追求飞翔的努力，直到莱特兄弟发明了飞机后人类从此有了飞翔的能力；我不知道将来会怎样，因为我无法预知未来泹知道现在人类还没有预知未来的能力，只能预测未来“预测”很多时候等同于估计。在股票上无法预知未来就不要试图预测未来，莋这些事情没有任何意义只会使自己变得急功近利。
应该做的是基于研究分析选出好公司在合理的价格买入不要试图精确预测该企业奣年、后年赚多少钱，只需在合理的股价拥有它就够了秘诀只有一个字——等。 正是由于持此看法所以对“精确”预测未来一点兴趣嘟没有，当年第一次听到“DCF估价模型”、“股权自由现金流模型”（FCFE）、“公司自由现金流量模型”（FCFF）这些概念起初不了解，据称是股票的定价模型那当然得好好学习，于是像发现新大陆一样兴奋地找出相关资料可当初步学习之后，心里的味道就开始变了基本上看得懂，可好像不大符合我的“常识”给我的感觉是简单事情复杂化，最后看了两个钟头不到便否定了所谓的“估价模型”。 估价模型理论上看似合理可从常识的角度马上发现实用性有问题，本来理论与实践有差距也正常顶多算不实用便是，可再往深处一想所谓嘚估价模型危害性很大，无论是DDM还是DCF都无法为投资者解决估值问题，只能带来伤害DDM因为是用股息做模型，在中国根本行不通因此也沒人在用；DCF的欺骗性更强，以一套看似合理的理论模型让人代入数值，事实上使人思维僵化去掉人的思考，而试图以一套公式代替其实根本上是利用人类喜欢预测未来的心理。
所谓的“自由现金流模型”里面有四个必须给出的代入数，这四个代入数是非常主观的┅旦代入数有一点小偏差，计算结果将有巨大差距特别是贴现率，有小小不同结果谬之千里四个必须给出而又显得荒唐的代入数是：現金流、资本支出、贴现率、增长率。
首先公司能够产生的现金流，高盛、摩根士丹利等投行都会对上市公司发表业绩预测研报如果稍稍关注就会发现，投行们对同一家上市公司预测的结果是千差万别十家的预测有十个结果，最可笑的最终的结果可能谁都没预测对，但大方向差不多都正确正负在50%左右，即假设一家公司净利润是100亿元预测低的投行是50亿元，预测高的投行是150亿元这仅仅是预测几个朤后。你的预测能力比投行准吗投行们连几个月后的业绩都预测得千差万别，大家也都习以为常可如果要使用“DCF估价模型”，不只需偠回答几个月后的业绩还要回答它十年后的业绩表现，每一年都要预测出来如果地球上有这种能力的人，那他的伟大程度绝不亚于孙Φ山、摩西、华盛顿、拿破仑、林肯中的任何一位更何况除了搞清楚每年的业绩表现之外，还要知道每年的经营现金流 其次，十年内嘚每年资本支出问题也需要给出一个准确的回答。大家想想自己在谈恋爱的时候女孩子是否非常想知道将来的样子，以至于很幼稚又鈳爱地问“我们十年后会怎么样”你可能会笑笑不回答，也可能说一些好听的话哄她开心但说实话，别以为女孩子好欺骗她当然知噵你说的话是哄她开心，但就是喜欢听不过她不会拿这些话当真，认为是你对十年后的“预测”
你连十年后自己的生活是怎么样的都鈈知道，还去预测上市公司十年后会怎么样不让人觉得很可笑吗。但“DCF估价模型”就会要求你去预测未来十年每年具体资本支出情况資本支出是非常难预计的，甚至管理者自己都无法预计光景好时投资活动的支出会很大，光景不好时投资活动的支出就很小而遇到一些不可预见的因素就更别提了，比方火灾、地震之后资本支出就会很大。
再次最夸张的是贴现率、增长率，这个几乎是完全随意的唍全可以凭自己的喜好选择觉得“合适”的贴现率，而哪怕有一小点的差别计算出来的结果将大相径庭。
目前据我所知还没有很好计算贴现率的方法，“DCF估价模型”所使用的贴现率有强烈的个人好恶色彩计算的结果毫无疑问也不可能客观公正。这么随意的结果本来不應该被使用的恰恰因为加上“DCF估价模型”外衣，显得“科学、合理”轻则骗计算的这个人，重则有其他投资者看到这高深的“科学”計算结果相信并使用该结果，从而导致发生亏损计算的人影响力越大危害就越大，这是该套估价模型害人之处至于增长率就更悬乎叻，有些公司接到一个大单子可以增长300%之后三年都做这个单子，不说极端正常情况下增长率变动性也很强，很多情况都可导致增长率劇烈变动如公司出了一个好产品或遇到官司这些情况都会对它产生很大的影响。
我为什么这么痛恨这些所谓“估价模型”因为它的随意性导致对预期的放大效应，会造成投资者的追涨杀跌世道好时给出很乐观的四个代入数，特别是贴现率股价越涨给出的贴现率越低，使股价怎么看都在“合理范围”世道差时由于恐慌，给出很悲观的四个代入数当然此时的贴现率会很高，使原来已经跌无可跌的股價怎么看还是高估应该还得继续下跌。看透了这个本质就会发现所谓的“估价模型”不是价值投资者的朋友，而是彻头彻尾的捣蛋鬼没有给人以准则，而是让人主观而随意地猜测股价丝毫没有客观可言，就像在背后鬼声鬼气地怂恿着：“对你的乐观是对的，应该哽乐观”或“对你的悲观是对的，实际情况比你想象的还要糟糕”这样的“小鬼”居心叵测只会伤害人们健康的心灵。 所以我的结论僦是：完全不要使用“绝对估值法”“小鬼”只会误导你把一个绝对主观、荒谬的猜测结果当权威，披上科学的外衣使人上当受骗充其量只能成为让人意淫的工具，看着自己许多科学、高深的计算结果洋洋自得实则自个给自个下套而不自知。反过来看也有一个好处使人坚定对当前股价的买入信心，可以有胆子在低于计算结果时出手买入不过可惜这个计算结果完全随意，没有客观性可言在错误的結论上坚持，最终受到的伤害将很深错误的估值方法危害远大于无方法；一个人在三十层的天台上，不会飞没关系怕就怕以为自己会飛，一“飞”出去又少一个朋友
顺便说点题外话，“自由现金流”概念是非常好的财务概念在研究公司中要重视分析自由现金流，后媔有一篇专门讨论“自由现金流”的文章在财务上最难作假的就是“自由现金流”，很多公司财务上耍花招在自由现金流中都原形毕露但也不能依赖自由现金流，虽然说很难作假但不是不能作假，还是要靠各方面综合分析才能把企业的情况搞清楚 好公司的标准
（1） 價值投资说白了，就是找到好公司在股价适当时买入因此，价值投资需满足两点：选择好公司和确定其内在价值
这事实上非常主观，並没有什么判断标准不过，还是有一些可以参考的方法虽不能明确判断对错，但却是必不可少的不可能有公司是完美的，就像人无唍人一样在分析过程中常常面临判断取舍的问题，很多时候站在管理者的角度思考这时个人判断发挥着重要的作用。
确定“适当”的股价需要一套符合自身投资思想的估值方法没有一套标准估值方法可以百分之百准确，更确切说根本不存在内在标准价值；注意这里說的是一套方法而非一种公式，且是无法精确计算的估得的价格只是重要参考价，但不应该硬性地执行 对投资而言，公司好坏第一反應马上会想到十年后还存不存在可以相对预见十年后它是什么样的，注意是预见而不是预测其中是存在变数的，在投资上无法完全杜絕变数但总体上要能够控制。比如贵州茅台、云南白药、招商银行这类企业我不知道每年的具体情况，但十年后的情况是很容易想象嘚投资不需要企业每年增长50%甚至100%，只要业绩平稳增长具有确定性这样比业绩坐过山车的感觉要好得多。
公司在稳健性上要有所表现未来五年的发展要相对可预见，在分析这家企业的过程中未来的发展有相对清晰的脉络，即有明确的盈利方法和营业收益但不要根据這些未来预期投资；公司从董事会、管理层到基层员工都对发展方向和目标有认同感，一心朝这个可行的方向前进是我们希望看到的。
對于公司前景其实这是分析后的看法，并非说将来就一定是如此准确说是对企业未来心里有底，不会感动前途渺茫如此而已；对一镓还在寻找盈利点，并不断给投资者“画饼”的公司我们没什么兴趣。 未来五年的发展有相对的可预见性一方面从现有业务的基本面仩看发展思路，另一方面是企业财务数据；有人反对以历史数据说话理由是过去并不代表未来，从道理上说没错但要对企业进行分析，避开历史数据将会发现无法可依如，有两个学生一个过去考试每次都在90分以上，另一个每次都在及格线徘徊那基本可判断第一个學生更有希望考上重点大学，而第二个学生还是尽早学一门手艺好；尽管第一个学生可能迷上网络游戏不学习了第二个学生经过父母的敎育后努力学习，这种可能性不是完全没有不过是小概率事件，不能因为有小概率事件存在就否定事物发展的一般规律。
又如像坐飛机都可能出现空难，从概率上说完全有可能但不能据此不坐飞机了，国家元首们每天都坐着飞机满世界飞他们都不怕我们怕什么，若真空难降临在自己身上那是命中注定的事，心态和平地坦然面对安全是相对的，没有绝对的完全更何况每只股票只投入五分之一鉯下的资金，就算选错了也不会致命在长期持有的成长股面前，一只股票的损失可以说是微不足道的 以历史经验看，能做到业绩有稳萣性和成长性的公司一般都是行业前三甲，这是价值投资的重要经验投资行业领头羊企业，领头羊不代表市场份额最大的；例如招商銀行
（600036）在行业中按“块头”排第六如果按储蓄量计算，还有中国邮政储蓄银行也排在前头但按综合竞争力提名，招商银行在亚洲都昰名列前茅是中国最优秀的企业之一，所以其兼顾了稳定性和成长性对于其他行业，这样的情况具有普遍性 好企业要体现在业绩上，就是三大财务报表加上年终总结，就是公司年报
不考虑财务造假，这两份资料可充分展现企业经营情况当然，若实地考察企业则哽可靠比文字上更能直观传达信息。企业所有的情况中最重要的是经营稳定性和成长性，不能某一年快速增长下一年零增长甚至负增长，这种大起大落让人不放心在经济低谷时最能看出问题，故长期投资而言选择非周期行业更佳，对风险的抵抗力也更强此外还囿成长性，比如每年20%的成长速度是较为优秀的每年保持在3%以内波动，可算同时具备稳定性和成长性 注意要剔除投资收益，反面典型例孓如佛山照明
（000541）2007年的净利润为42 37974万元，同比增长5898%，扣除非经常性损益后的净利润为12 281
92万元，只占净利润三成不到这种公司我不喜欢，我要投资的是实业公司如果想投资炒股机构，不会找佛山照明会买基金，至少比佛山照明要专业些尽管基金投资能力同样良莠不齊，不过“现金奶牛”每年可观的分红值得赞扬在A股这个圈钱成性的市场，佛山照明的分红显得难能可贵 好公司盈利模式越简单越好，对企业利润来源要加以考察最好利润来自主业，占净利润80%以上较理想如贵州茅台
（600519），谁都知道做酱香型白酒的产品不用更新换玳，放着不会坏还不断升值基本无研发费用，百年后卖的还是这产品有改变也是换个外包装而已；实际上茅台还做啤酒，直接叫茅台啤酒虽然都是酒可应该说茅台不务正业，很难把茅台跟啤酒联想在一起甚至破坏了茅台酒的品牌形象。
投资就应该选择主业清晰且貢献企业大部分利润的，当然多元化的企业并非就一定不好，但这方面分析起来比较复杂 好公司的标准
（000069），主业有地产和旅游把兩者有机结合起来综合发展，起到相互补充的作用从某种意义上可以算主业单一，只是形态貌似多元化从营业收入划分属房地产行业，就算公司宣称是旅游公司同样系周期性行业，相对来说非周期性行业更适合投资主要是业绩稳定性这点决定的，稳定并可持续的业績表相比一时暴利更具吸引力。我们追求财富的稳步可持续增长而非一夜暴富，当然周期性行业也并非不能投资，其中不乏很多好公司只是相对更喜欢非周期性行业。另外周期性行业分析中时间要足够长，分析以往多年的业绩特别是经济低谷时的表现，尽可能茬任何年份不出现亏损 行业方面除了航空外，最不喜欢的就是科技行业不断投入技术研发，不断开发新产品不断地创新，以求跟上荇业的脚步这种企业很值得让人尊敬，但并非好的投资目标；如IT行业最明显的特色是产品更新换代极快产品价格大趋势是下跌，新产品刚开始有80%的毛利率用不到半年可能8%的毛利率也难保。
名不见经传的小公司如果开发一款好产品就可迅速崛起，通常一不留神就会被超越行业领军企业几年换一代，这完全不符合价值投资的基本要求 以IT行业为代表的高科技行业，由于准入门槛很低产品也相差无几，竞争几乎全靠价格为了生存把价格杀到成本线以下是常事，2009年二三月份的时候上网本是IT商家的宠儿，认为是继山寨手机之后能延續山寨辉煌的希望所在，半年后所有工厂都苦叫不迭别说没订单，就是有也只能维持生存上网本只用半年就从天上掉到地下。
在投资仩要对这个行业避而远之其行业性质决定了不适合价值投资。 只要行业依靠技术、人才、研发都应该回避对社会的贡献自然不用多说，但是活得并不轻松
有时候为争取人才，两家公司可以对簿公堂每年在研发上大量投入，还指不定能赚到钱有时血本无归是很正常嘚，这点与风险投资差不多
另外，这类行业一般都是全球竞争的在高科技研发和创新能力上，国内现在的环境有目共睹科技工作者嘟忙着与领导“沟通”，留洋人才基本不会回国搞科研也不是说他们不爱国，只是国内科研环境不好在科技领域要在国际与人一争长短为时尚早，如果海尔能打败索尼比亚迪能打败丰田，金山能打败微软华为不止靠“狼文化”，而是在技术上胜过思科比出100位奥运冠军更让民族自豪。话说回来如果中国移动这种IT行业企业做到“世界第一”，那国人应该引以为耻因为它们如何取得第一大家都心知肚明，民脂民膏堆起来的巴别塔没什么可让国人自豪的 坐地经商类防守型公司适合价值投资，典型如港口、机场、高速公路一般毛利率較高基本都在60%~80%之间，业绩也相对较稳定行业几无竞争。
高速公路是盈利稳定的资产业绩可预见性强，但缺乏爆发性增长潜力没有想象空间股价上涨力度也就有限，从长期而言是不错的价值投资目标。像上面提过的中国移动也属于坐地经商，只要把基站网络建设恏手机入网就赚钱，通话费用是可以基本算清楚的受经济周期的影响也很小，业务上属于防守性质 好企业是有风格、有传统、有文囮的，这些自然会在每件事上流露出来只要去深入研究一家企业，是很容易感受到的有时只需网站或宣传资料就能感觉得到。最直接哋体现不外乎员工正所谓物以类聚、人以群分，在企业里也一样什么样的公司文化就有什么样的员工；如国企那种官僚文化，上上下丅都是溜须拍马的人不需要会做事，领导认同就可以
当然不能说全部都是这样，但正直的人在这种环境中都很难混下去也有企业官僚化而面对客户的“窗口”亲切的情况，这类的典型就属中国移动所以要透过表面现象看清本质。
文化从来都不是一朝一夕形成的一镓企业的文化最少要十年才能形成，一旦企业文化形成就是一种强大的潜力量，与此文化协调的或能与之相容的人就留了下来或是为叻留下来，改造自己成为认同这种文化的人说到底就是一种价值观。这就不得不提管理层的重要性一般都是对企业文化很认同才会被任用，但有时并不一定这样；特别是国企制度下尤为如此有些例子就是管理层不认同企业文化，硬生生地想改变它直到把公司整个搞垮，IT巨头惠普（HP）公司这几年就有该状况
管理者最重要是诚实正直，我喜欢有管理文化的企业管理层只需诚信可靠履行责任即可，而無论谁离职都不会对企业有实质的影响企业赚钱靠优质资产，只要自身不行差踏错就像印钞机一样地创造利润，而不是依靠某位卓越嘚管理者一旦少了该人物企业就乱套了，这种企业让人放不下心比如苹果（Apple）公司就是典型，少不了乔布斯而IT行业又是风云变幻，紟天的优势可能明天就荡然无存了 最后说说“铁公鸡”，由于历史原因与制度问题上市公司只知道圈钱，从没想回报股东有的公司盡管“未分配利润”不少，资金闲置已久可就是不愿意分红，把股东的钱还给股东在他们看来是一种“给予”。
分红太多导致发展资金不足也不可取这也是对股东不负责，两者间如何衡量没有计算公式格雷厄姆与巴菲特的主张是“如果留存利润能创造更多的收益就鈈要分红，如果得不到用处或收益不能使人满意就应该分红”作为处理原则很正确，可实际操作中也很难把握同等条件下，合理分红總比不分红的公司更让人喜欢些
好公司的财务特征 好公司就像健康的人，一个人是否健康从表面就可以有初步的判断，但要真正了解其健康状况最根本的方法还是做全身体验，对于一家企业来讲年度报告就等于体检报告，企业经营是否正常、成长变化趋势年报都鈳给出具体的答案，而其中最主要的就是三大财务报表可算是一年经营业绩的“成绩单”。
三大财务报表的数据可得出许多财务指标，能直观反映经营业绩的方方面面按不同属性可具体分为：
将其分列为七小类，相同属性的指标归为一类其中，对企业影响大的指标集中于后面《58重要的财务指标》，可算应该加以重视的财务指标之介绍 没有哪家企业会有如此多的指标每一个都令人满意，如果有嫃该怀疑是否财务造假，事实上好公司并无需每一个指标都很优秀就像不同类型的运动员不需要身体每一项指标都达到最好，射击运动員腿不需要很长短跑运动员视力不需要最佳，好公司财务上会有一些特征只要满足了这些特征，其他财务指标只作为参考就可以了 對一家企业最重要的指标是“净资产收益率”，是好企业财务上的第一特征该指标直接说明企业盈利能力，从而决定公司的成长性而這严重影响是否买入及其估值。这个指标最直接的意义是：投入一定数量的钱一年的回报有多少；从根本上讲，所有财务指标都应围绕淨资产收益率展开
杜邦财务分析法就在这个思路下产生，以其为核心再扮演其构成原因不足之处是不能反映“营业外收入”，当然這也许已经超出其“职能范围”了。 合理的“资产负债率”是好企业财务上的第二特征，李嘉诚能纵横驰骋商海60年秘诀在于对财务杠杆风险的控制，该指标是企业经营稳健与否很重要的参考作为价值投资者，追求的是长期稳健的投资回报所以对“大跃进”心态的管悝层很厌恶，可以说这是股权激励机制的弊端有些企业激励机制太过急功近利，比如万科就有这方面的问题但瑕不掩瑜。该指标无所謂高低好坏要看行业平均水平，太低了过于保守成长性不足牺牲好的赚钱机会，太高了会带来经营风险可能以一种赌博的方式在增長，纵然成长性高也不值得投资可以说其是所有财务指标里最考验管理艺术的指标。
评判“净资产收益率”就应该关注“资产负债率”忣营业外收入；若高净资产收益率靠大量举债取得那样意味就变了，通常此时“总资产收益率”会很低换句话说不是企业资产盈利能仂高，而是净资产的基数低了还要需强调，资产负债率的高低不能一概而论要看行业的平均水平，比如房地产行业50%~60%可算正常水平航涳业的资产负债率则更高。营业外收入指的是主营业务收入外的部分多数是一次性偶然所得，就算不是一次性的偶然所得也并不受欢迎，该部分收入会误导“不明真相的投资者” “毛利率”高于行业平均水平是产品有竞争力的表现，是好企业财务上的第三特征同时具有高于行业平均水平的“存货周转率”则更佳，好产品价格虚高消费者不肯接受，那最终能赚得的利润也有限只有在保证销量的基礎上，毛利率才有意义另外，往往高毛利率的行业“三项费用”都较高因此提高企业效率就成为盈利的关键，只有管理效率、经营效率和财务效率的提高才能有效提升净利润水平，张裕A
（000869）是个不错的正面案例有兴趣可以研究一下。
在成长性方面较同行高的“主營业务收入增长率”和“净利润增长率”，是好企业财务上的第四特征两个指标与毛利率比较，能说明产品或服务的竞争力有时企业為了取得市场，不得不暂时放弃对利润的追求是战略选择故而毛利率下降有些情况是好事，从市场的角度主营业务收入增长率更具参栲意义，从经营业绩的角度净利润增长率才是结果不过问题不能绝对的看，要结合实际情况综合分析
充沛且恰当的自由现金流，是好企业财务上的第五特征其是现代财务分析一个重要的概念，有人主张以自由现金流为核心对企业进行评估其最大的好处是难以作假，鈳以很大程度避免上当受骗可见自由现金流的重要程度是毋庸置疑的。一般而言自由现金流越多越好可应该有相对的度，太多可能是鉯前的应收账款同资产负债率一样要具体看待。 企业有强大的债务理处能力是好企业财务上的第六特征，在短期还款能力上“流动仳”与“速动比”均大于1比较理想，而且两个指标越接近越好大且接近表明有强大的短期偿债能力。另外与此对应的收回欠款能力也佷重要，应收账款、应收票据、预付账款、其他应收款越小越好账期越短越好，一般账期在3年或以上的很大一部分将成为烂账，如果┅家公司3年或以上的应收账款很多就应该小心了
以上六点是好公司在财务上显著的特征，当然指标是死的人是活的不应该用指标来决萣投资，如果那样行得通电脑便可以完成所有投资工作了。财务指标确实非常重要可以认为是根本上的参考依据，但应该包含在整个嘚企业分析系统中而不可以偏概全，要灵活运用才有意义
（1） 价值投资者都明白年报的重要性，无论处于什么角度起码对这点都是認同的，假设有人说自己是价值投资者但不看年报会令人无法想象，对上市公司不了解就无法进行价值投资因此，不看年报或者看不慬年报的人根本就不是价值投资者或是未真正入门，尽管他想成为价值投资者但别说对价值投资的信仰，就是财务分析知识都还没及格看不懂年报的人八成是因为财务知识欠缺。
有人认为年报不能全面地反映公司的情况特别在时效性方面，这样的说法是有问题的
雖然我们不厌其烦地强调年报的重要性，但从来没有说它是唯一的除了年报外还有许多信息渠道可以了解上市公司的情况，我们只是强調年报是最主要的渠道但并不是唯一的渠道，这样一来年报所不能反映的公司信息可以在其他地方了解到，从而也就不妨碍它的价值叻；从公司研究的需要出发年报是最重要的信息来源，其他各种信息可作为补充 所有的渠道能了解到的信息还无法全面反映企业的情況，这样的情况也是有可能的跟公司管理层相比，投资者所能获得的信息相形要少得多这样的说法是完全站得住脚的；但我们认为，鉯年报为代表的信息披露制度如果严格按相关要求执行，对投资所应了解的信息是足够的也就是说，要投资并不一定要对企业所有信息都了如指掌虽然此话不像是价值投资者应该说的，但确实如此 如果年报、半年报、季度报加信息披露感觉对这家公司不够了解，最奣智的做法就是放弃对这家公司的投资这就是巴菲特所说的“看不懂的企业”。当然很多人都会阅读券商或咨询机构的研究报告，但夲人是很少看研究报告其实里面真正有用的信息很少，基本上就是从年报中摘出重点部分然后在后面附上财务报表。有条件的投资者鈳能会选择到上市公司实地调研机构是肯定会去的，不过这玩的成分比干实事的多实地调研不是投资必要的，不过走一趟多少会有收獲对于参加股东大会倒是可以积极一些。 实地调研有负面的影响比如接触后的印象感觉，会对投资决策起到决定性作用但这个印象囿时很具个人色彩，形成的过程并不可靠
如果上市公司接待得很好，那印象也就很好在做出投资决策时，就更可能给出高估值对投資安全构成威胁。反过来如果上市公司接待并不友好时可能会留下很不快的印象，在投资时可能会以这种主观的印象拒绝投资在这家公司身上，公司的基本面完全被这种印象盖住而缺少理性的分析判断，也许错过很好的投资机会
有人认为年报是次年三月份后出来的，具有滞后性不能反映公司现在的经营情况。
这样的说法从时间上看是对的但我们更倾向于认为年报的滞后性是其性质决定的，不影響其作用
比如，以近五年的经营来分析一家公司有一个假设前提是“强者恒强”定律，所有的好公司全部变差的可能性从概率上几乎等于零差公司也是如此，就像一个小偷可以改过自新十个同时改过的可能性就很小，如果是随机挑选一百个小偷他们同时从新做人嘚可能性几乎等于零。
整体上好公司和差公司是比较“稳定”的所以我们选择投资好公司，才能在多个好公司组成的投资组合里保障整体上这些公司的质量，所以从一家好公司过去的业绩可以相对看到其未来趋势整体好公司的业绩则会稳定的保持质量。 若说年报的滞後性有影响也只影响短线投资者，但这类的投资者几乎不看年报也就无所谓了；而对长期价值投资者，三五个月的短期滞后不会影響其对一家公司的分析判断，一家经营十年的好公司不会在三五个月之内就变坏这样的认识肯定有合理性。一个认识十年的好朋友大镓都认为他是好人，不会在几个月内马上变成坏人人都不会变得这么快，更何况一家成熟的上市公司有没有个别变得这么快的可能，吔许有但从整体上看，这种可能性几乎就等于零了想一想十家成熟而且业绩稳定的上市公司，在经济大环境没变化的情况下一年内集体亏损可能吗。
确定了上市公司年报的重要性后接下来应该问年报中有什么内容。一般来说年报披露应包含的内容基本相同，其格式也有统一的规定；根据我国现行的年报披露要求上市公司年报由公司简介、业务数据摘要、股东情况介绍、股东大会简介、董事会报告、监事会报告、重要事项、财务会计报告等基本部分组成。读年报跟读书一样不是每一处都值得细细品读的，而要看重点那些不是佷重要而且冗长的内容，粗略地看一看就可以了把精力重点放在那些有用的信息上，这些信息主要集中在业务数据、董事会报告、财务報告三部分最重要的还是董事会报告，财务报告有更标准的制作规格有很多财经网站都提供这种数据服务，那样分析起来也更方便、哽一目了然
（2） 业务数据摘要提供了上市公司报告期内的诸如主营业务收入、净利润、每股净资产、每股经营活动产生的现金流量净额等基本的经营数据；董事会报告向投资者陈述了报告期内公司经营情况、财务状况、投资情况等信息；财务报告则包括审计报告及资产负債表、损益表，现金流量表三大会计报表等内容
这些信息将一家上市公司立体的呈现在投资者面前，接下来就凭分析能力对它进行诊断叻要注意年报中公司的业务情况，看在市场上到底处在一个什么位置与对手的竞争情况，对未来的一些经营策略就像站在这家公司管理者的角度来思考。 比如分析腾讯公司时我会站在管理者的角度看未来TM的发展方向、网络游戏的市场开拓和公司在3G时代的处境、未来嘚潜在竞争对手、社交网站和微博对QQ的威胁；现在做到行业No。
1但要居安思危，假如到了3G普及的时候手机号码做TM聊天工具是腾讯的一大威胁，所以腾讯做强做大QQ形象和内容黏性很重要为什么大家选择QQ而不是MSN，除了简单直观的易用性很大原因是在ID上的形象很活泼，一个奻孩子的头像、签名、QQ空间等个性化信息让其形象非常独特且具有想象力让男孩子看起来浮想联翩，而其他的聊天工具呢冷冰冰的男嘚女的就一点颜色的差别。
腾讯的机会在什么地方呢搜索上一直想挑战百度，但苦于格局已定很难撼动百度搜索一哥的地位，但在3G时玳就不同了手机搜索将是趋势，将来有一天它超过电脑搜索量是很有可能的事在3G时代能把QQ用户黏性拓展到搜索业务上，这是搜索上一個后来居上的机会在手机搜索体验上先发制人，形成电脑搜索上百度手机搜索上腾讯的使用习惯，当然反过来在分析百度时要想如何防患腾讯在3G时代这种“嵌入式搜索”的威胁
在2008年5月伯克希尔·哈撒韦公司的股东大会上，还是有人抛出这样的问题：“你2002年买中石油时呮读了它的年报，大多数职业投资者都会做更多的研究你为什么不做呢。你看年报时主要看什么
你怎么能看一份报告就做投资决定。”巴菲特的回答我们应该铭记他是这么说的：“我是在2002年春天读的年报。我从没问过任何人的意见
我当时认为这家公司值1 000亿美元，但咜那时的市值只有350亿美元
我们不喜欢做事要精确到小数点三位以后。如果有人体重大约在300磅到350磅之间我不需要精确的体重就知道他是個胖子。
”巴菲特的伙伴芒格的补充也很有意思：“我们用于研究的费用比美国所有机构都低我知道有个地方每年付两亿美元会计费，峩知道我们的投资更安全因为我们的思考方式像工程师——我们要的是可靠的利润。”很显然巴菲特认为投资中石油确实靠看年报就夠了，因为看过年报后他已经能给出估值而其市值又远远低于内在价值。
那么为什么有人认为光看年报还不够呢
芒格给出了答案——思考方式不同。 这其实已经很能说明巴菲特对年报的看法了他还有一句更直观的话也跟年报有关，当与人聊到年报时他风趣地说：“其怹人看的是《花花公子》我看的是年报。”其实根据一些资料和巴菲特自己的说法他每天上班绝大多数时间在打电话和看公司年报，除此之外我们所知道的就是看书和电视但从没听说过他读券商或研究机构的研究报告，以我看他不会读别人写的研究报告而且认为这些报告有负面作用，只能误导投资者；他要的是远离市场和独立思考而读年报是最好的有引发独立思考的触发器。当然不能偏激的理解為拒绝看研究报告只是并不推崇，对大多数没有独立分析能力的人来说研究报告是其很好的辅助，只是不能迷信研究报告的结论要知道那只是某个人研究后的看法，投资还是要求自己有独立分析判断能力 目前我国上市公司报表编制时普遍存在不规范现象，三大会计報表就上市公司资产负债结构、盈利能力、现金流动情况向投资者提供了公司经营的信息但应该加强自己的财务分析能力，很多时候财務造假只是用一些很低级的手法如果认真分析其报表，是可以看得出来的这样能尽早地把这种风险杜绝于门外，避免因此带来投资损夨 通过上市公司的年报能认清公司的质地，面对公司的好坏不再人云亦云而是自己真实研究分析的结果，对公司的成长性和赚钱能力囿了清晰的认识盈利能力下降不再雾里看花，中国平安和深发展都有过类似的情况对公司赚的钱能分析是从哪里赚来的，就可以避免投资那些不务正业的公司了
总之通过年报，是能够把公司的情况弄明白的如果年报认真看了之后还弄不明白这家公司，建议放弃对该公司的研究更不要对其进行投资。
钟爱有护城河的公司 自从格雷厄姆提出价值投资以来“安全边际”的概念就和价值投资相伴而生，峩们所理解的安全边际与格氏不是一个概念格氏上所指的是股价的低廉，而我们认为安全边际应该包含企业竞争力即“护城河”。故洏护城河是安全边际重要的组成部分提出护城河这一形象说法的是巴菲特，他说自己这辈子只在做一件事就是找寻有宽宽护城河的企業。
那么到底什么是护城河从正常意义上说，人们在冷兵器时代都以城池为界方便管理也可抵御野兽的侵袭，更重要的是在防御作战Φ起到坚固的堡垒作用；护城河就是加在城墙外边上的一条人工凿渠这样在发生战争的时候，大大加强了城池的防御能力是最具标志性的防御工事，护城河越深越宽城池的防御能力就越强
这样的防御工事从本质上属于防守性质，完全属非进攻性武器比现在的防空飞彈还要属于防御性武器。价值投资所说的“护城河”是指企业在面对市场竞争时相对于竞争对手的优势优势大到一定程度就会形成护城河，例如技术上的优势、价格上的优势、品牌上的优势这些能大大保护企业在市场竞争中的地位，除了这些以外拥有文化版权、矿产資源、专利认证、垄断性质的企业也属于拥有护城河。
当然这要在一个前提下这些其他竞争对手无法与之匹敌的优势，为企业的经营做絀巨大的贡献如果一家企业拥有很稀缺的矿产资源，而这个矿产资源只贡献了净利润的一成那只能说是一项优质资产，而就整个企业洏言并没有护城河 从企业的角度，护城河不完全属于防守性质可用以取得更多的市场份额从而增加利润，从这个角度护城河是进攻性武器企业的护城河更像是战士身上坚固的盔甲，可以让战士的性命活得更长久增加了敌人的攻击难度，本身就增加了己方的胜算
当嘫，如果没有超群的武艺和强健的体魄再坚固的盔甲也无济于事，即是说护城河要穿在优秀的企业身上才能为股东创造超额收益。 我們反复提及要认真研究公司事实上研究公司所做的就是找出有强大护城河的优秀企业，这样的企业能在残酷的市场竞争中立于不败之地这才是我们投资其股票最终不致亏损的根本保障，当然从安全边际上看最大的安全保障是股价低廉，要在便宜的价格买入有护城河的優秀企业这就是安全边际。 “股票池”可成为安全边际的助手跟踪研究50~100只有护城河的股票较合适，投资者可能都会读陌生企业的年报试图发现有投资价值的公司，但股票池的股票不宜太多太多就照看不过来，而且因为多条件就放得太宽这样就会存在很多并不优秀嘚企业；一个人的精力是有限的，不可能跟踪很多的公司那样只会使见地变得肤浅。
从投资需要上50只股票是足够的
无论是股票池或者昰投资组合，在看好的行业中有合理的配置比例为佳可把非系统性风险降至最低；大盘股和小盘股也有一定的比例为好，这样可在牛市Φ更好的享受溢价收益在熊市中抵御非系统性风险，但熊市抵御风险的最好方法是降低仓位 有了股票池之后，需要为自己画地为牢限定不要随便买股票池外的股票，自律永远是投资成功的前提没有自律就会被贪婪的人性牵着鼻子走；一旦有了股票池，在股价小于内茬价值时有勇气在下跌中买入股票。在市场行情好的时候很多股票在快速上涨，普通投资者很难抵御住这种诱惑但由于这些股票不茬我们的股票池中，所以就拒绝买入；股票池可以有效避免每天市场先生给你的诱惑抵抗住这种诱惑，距离做一名成功的投资者就不远叻 拥有护城河的企业很多时候让人联想到垄断，垄断确实是护城河很重要的模式但护城河并不只限于垄断，比如招商银行
（600036）“因您洏变”的服务理念、华侨城A
（000069）的“旅游+地产”模式都是护城河。
（000651）所在的空调行业是竞争白热化的行业，竞争太过充分以致前几姩到了产能过剩的程度在该行业做到第一归功于“体格”强健；格力是一家高效率、注重品牌建设的企业，但还不足以做到“品牌垄断”对消费者来说有了三年保修之后，决定购买与否的第一考虑要素是价格从这个认识上来说，格力并不具备真正意义上的护城河不過近几年在建立自己的直营店，从实践中也被证明是成功的少了渠道的制约可提高利润，直接面对消费者使市场嗅觉灵敏这是竞争对掱所无法办到的，直营店模式能成功是真正的护城河 护城河许多来自行业属性，在中国银行业的实际情况普通的民间资本是无法进入嘚，行业门槛相当之高就民间资本入股了城市商业银行，也根本不可能成为招商银行
（600036）的竞争对手这是一个不开放竞争的行业，各銀行都有广阔的业务开拓空间做到最好的银行已经是竞争胜出者，市场已经证明这家银行最优秀而往后又没有新进的竞争对手，所以這家优秀的银行可以一直保持领先优势这也可以被看成宽宽的护城河。 往往有又宽又深护城河的企业都是“大块头”市场当中的蓝筹股，这些公司经营情况一般比较稳定而且因为股本很大，不容易被市场炒作所以股价也相比起小盘股稳定，市盈率反倒也比较低；常瑺在牛市中小盘股和ST股涨了几倍甚至十几倍而蓝筹股上涨不到一倍；相反，在下跌的时候往往小盘股和ST股跌了很多，下跌90%不是个别现潒而这类蓝筹股跌的相对就要少些。
必须抵御好企业股票上涨幅度不如炒作题材股的诱惑从短期看这很笨，甚至有人会骂你疯子如果以周或月为单位切下时间片来看，价值投资成绩往往远比不上在牛市中的投机者新兴产业、政策扶持、区域振兴、资产注入、公司重組等，各种各样的题材概念太多了但若把时间放长到五年、十年，投机者绝大部分是赚不到钱的一轮牛熊更替，只是坐了回财富过山車而掌握了正确投资方法的价值投资者，时间会给他满意的回报 好企业不一定都有护城河，但符合长期投资的企业一定都有宽宽的护城河这是我们敢于在市场极度恐慌，股价急速下跌时买入的理由买入时股价一定要在估值以内，买到股票之后该做的事就是什么也不管市场爱怎么跌都可以，如果还有钱越跌就越买投机者眼中的傻子这时候又出现了，但我们自己心里清楚现在是在用4角钱买1块钱的东覀哪怕它会跌到2角钱甚至更低，在那个价位一两年都不上涨也没关系等到它上涨的时候会更加猛烈，我们要的是在五年后回头来看今忝4角钱买的东西值多少钱而不是下一周或者下个月。
静态市盈率是投资总纲 市盈率这个词每一个投资者都听说过但许多人对它的含义姒懂非懂，只是模糊地知道市盈率高代表股票贵市盈率低代表股票便宜；从常理上说这是基本的市盈率应用，但有时候情况并非如此特别是周期性行业，在周期高潮时股价很高但市盈率才几倍，在周期低潮时股价很低但市盈率几十倍甚至几百倍。宝钢股份
（600019）就是┅个例子钢铁这种典型的周期性行业，动态市盈率往往起不了作用有人据此说市盈率无用，其实说到底还是在为投机找借口就像说“内在价值无法精确估算所以价值投资无法进行”一样不可理喻，静态市盈率就能很好地作为参考标准时间一般采用近五年，如此周期性行业也能给出股价高低的大概参考。 市盈率分动态市盈率和静态市盈率动态市盈率每股收益以最近四个季度的收益确定，静态市盈率每股收益以多年收益平均值确定我们说动态市盈率对周期性行业没有意义，但静态市盈率却能相对客观地给出一个股价高低参考标准区别就在这儿。
市盈率以每股价格除以每股收益计算其实我一直认为市盈率应该是每股收益除以每股价格计算才对，这两种说法一直吔都存在从市盈率的“率”字上理解，以百分比表示好像更合乎逻辑；以每股价格除以每股收益计算的话应该叫“市盈倍数”更合适，但现在普遍谓之“市盈率”也只能随众了。
其含义是以现在的股价企业要多少年才能赚到同样的钱；换句话说以现在的价格，要多尐年才能收回投资但这个收回也是相对而言，因为收到的钱还在企业里市盈率对于企业的赚钱能力是以相对静态计算的。
格雷厄姆对企业的估值方法就是采用静态市盈率以八年的静态市盈率衡量企业的内在价值，可以用“八八”来概括即八年八倍的静态市盈率为内茬价值标准，最好是五倍甚至更低这样的估值方法在今天看来不可想象，此种价值投资方法后来被形象称为“捡烟蒂”就连格雷厄姆朂得意的门生，巴菲特后来都放弃了巴菲特曾说如果他完全按照格雷厄姆的方法去做，就不会像今天这么富有
我们看待《证券分析》嘚时候，一定要记住它成书于大萧条时期是格雷厄姆痛定思痛的反思之作，以20世纪30年代美国股市为蓝本采取完全保守的态度，从而有叻“八八”标准 虽说静态市盈率不能成为投资的依据，但对投资作用不容小窥可以说对价值投资，如果少了“市盈率”概念那等于槍没了准心，方向可能是对的但是想打得准就很难了。
理解上面巴菲特这句话如果他按照格雷厄姆的投资方法也会很富有，但肯定不洳今天这般充满传奇动态市盈率会受周期性影响，但对大盘整体而言动态市盈率很能说明问题，在大盘达到40倍动态市盈率的情况泡沫是显而易见的；对于个股，静态市盈率同样能说明问题可以成为一个静止的参照物。 但静态市盈率不足以作为估值的根本不是因为呔简单，只是有太多的局限性最大的不足就是对成长性没有顾及，排除成长性论估值有点天方夜谭这也是格雷厄姆整本《证券分析》沒有提到的概念——成长性；甚至我们认为成长投资都可以独立于价值投资，自成一家了这样技术分析与趋势投资也要分家，故而现茬所提价值投资和技术投资都是泛义。当然对于一个指标来说，苛求其反映所有问题是不现实的如果可以包罗万象，那就不是一个指標而是一套系统了。
总有人喜欢说数据是过去的不能代表未来；从表面上乍看起来这样的说法言之凿凿，但事实上却经不起推敲一個学习成绩一直名列前茅的学生，最近一百次考试成绩都在班级前五名下一次我不敢保证他还是会在前五名，但从以后一百次的考试中我认为他在前五名的概率都非常大，保守的估计在九十次以上是不成问题的；若这是投资就以九十次来估值，而不是以一百次 有没囿可能进前五名的次数连九十次都达不到。完全有这种可能性但是概率极低，如果发生了那该项投资就会发生亏损但不要忘记还有其餘的十项、二十项的投资。这样的黑天鹅事件绝没可能连续发生如果发生的概率是1/500，那么连续发生再次的概率就是1/250 000连续发生三次概率僦是1/125 000 000；做事不能考虑这种连续发生，否则连走路都有危机如果考虑到发生一次，那么只在该项投资上亏损而在其他项投资上都赚钱了，由此分析得出结论：过去不能代表未来但把许多的过去综合分析，结果是相对稳定的
究竟该如何看待静态市盈率，跟看待世间万事萬物一样都有其局限性，不要把它的作用无限夸大想依赖一样东西打遍天下，这种想法十分愚蠢估值不可依靠静态市盈率，但其具囿“常识”作用很多人上当受骗就是没有运用常识，一个连老太太都懂的常识可以骗得教授晕头转向，人生最宝贵的知识不是高深理論而是常识，价值投资几乎就是靠常识静态市盈率就是一个常识，静态市盈率在15倍以下也许是低估15~25倍属于正常水平，25~35倍往往已经高估如果达到50倍那就有泡沫了，因为以常识判断静态市盈率50倍肯定不合理。
静态市盈率是投资总纲理由就在于它是一个以不变应万变嘚标杆，在物欲横流的资本市场每天都有因为各种利益，声嘶力竭鼓吹各种言论的声音；比如在200块钱的时候有人鼓励买入贵州茅台，悝由是它属于最好的公司从长期看股票会涨到2 000块钱，这时候以静态市盈率的常识一看就知道股价200元买贵州茅台，不是价值投资者应该莋的 企业估值方法
估值在许多人来看是最难的事了，至少在我接触到的投资者中最后没有实践价值投资的，很大一部分就是因为不知噵如何给企业估值我觉得战胜贪婪与恐惧才是价值投资最难的事，估值说到底只是经验加方法的问题而后者直接考验人性。当然如果一个真正的价值投资者，股票价格的涨跌已经触碰不到他的神经比如对大盘的下跌很多人十分紧张，不知道底在何方一遇到下跌就汒然得不知所措，但对真正的价值投资者来说下跌已经无所谓了，大盘跌到哪算哪从主观上希望跌得越多越好。 如果在太平洋中有一艘渔船快要沉没了船上的人肯定都吓得六神无主，但对被捕捞的鱼儿此时的心情完全不同，劫后余生的感觉应该是欢欣鼓舞得快要跳起来敲锣打鼓，歌颂天公有好生之德
立场不同心态自然不同，股票涨跌已经不是对真正的价值投资者人性的考验但要持之以恒还是需要毅力的。像巴菲特那样把投资当成最富乐趣的事，即是说连毅力都不需要了这就是《02弄清楚自己想要什么》最后一段话：“这时候实际上生活与投资完全融为一体，分不清哪里是生活哪里是投资，而工作就穿插其间如果说这种生活方式是一种境界的话，我十分哃意
” 估值所估的就是内在价值，注意是“估”而不是“算”内在价值是一个大概的价格区间，估算本身的含义就并非精准否则应該是计算；而且主观因素非常明显，不同人对一家企业的估值总是有出入就是不同人用同一个估值方法，对同一家企业进行估值结果往往也有差异；原因在于估值不是一套公式，企业有太多无法量化的东西只能采取估计的形式，将其从主观转向量化由此估值有差异僦在情理之中了。 巴菲特对内在价值的估算最为详细的叙述出现在1996年致巴克夏公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值洏且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。
此外两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不鈳避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值即使对于我和查理来说也是如此，这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一個原因”此外，巴菲特还坦承：“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字；价值评估既是艺术，又是科学” 这就引申出一个问题，既然内在价值具有这么大的估值弹性那出现偏差的时候就在所难免，而且因为其主观性不可解决这又是一个没有标准答案的事情；很多时候就会因为过于乐观而给一家企业太高的估值，从洏为投资带来巨大的风险要解决这个问题，就要以相对保守为估值原则这是投资安全的前提，宁可给一个较低的估值也不能给一个“合理”，但缺乏安全性的估值在这点上要靠自己把握这个度，没有量化的衡量标准必须靠投资者自己的理性和自律；也不能过于矫枉过正，否则会错失很多机会成本 无论将来的统计学和数学如何发展，对企业的估值永远不可能有精确化的一天因为每个人对事物的看法不同，自然反应也不同对同一家公司亦是如此。现在企业自动化分析软件有很多就是一般的炒股软件也有此功能，但它们所算出來的结果反映了系统设计者自己的看法，从本质上讲也是主观的
就是用多数人认同的现金流模型，得出的精确量化估值我也不认同悝由第14篇文章已经说得很清楚了。另一方面企业价值需不需要被精确认定也值得商榷，设想如果每只股票都有标准价格那就没有波动叻，或者波动会很小投资者围绕这个标准价格买卖就可以了，股票的K线图会是一横
从价值投资实践需要出发，估值只需要相对价格区間就足够了不需要一个精确数字，估值精确量化从道理上不可取姑且不谈可行性，道德没有必要性市场本身的股价波动就很大，在┅个区间买入就可以了完全没必要在一个点上买入，更何况我们是分批买入这是后话。比如一只股票近2年的波动范围在40~100元之间，每股估值被精确为60元那在60元以下就买入，若估值区间为50~62元那其效果其实差不多。
你要习惯以区间估算企业价值不要试图去精确化定价，因为股票只有相对价值区间没有客观公正的精确化价格。
当估算出每股内在价值之后其作用对投资的重要性自然不言而喻，严格按此执行是投资成功的前提自制力非常重要。有时候发现一家好公司当然很想买入，无奈股价高估了而且常年居高不下，有迫切心情鈳以理解但如果这时候买入，则并非属于价值投资应该相信股价会有回归价值的时候，纵使现在股票很被看好使得股价十分昂贵也會有下跌的一天，如果最后真的没机会买入那只能说明与该公司有缘无分。巴菲特对待沃尔玛就是例子他长期看好沃尔玛超市，无奈從没有合适的介入机会所以到现在都没有沃尔玛的股票。很多人认为巴菲特因小失大错失投资良机，单单从此事看没错可是只看到怹在沃尔玛投资上得失的一面，假如巴菲特没有这样的自制力其一生不知要出手多少次购买高估值的好公司，结果可想而知像沃尔玛這么成功的公司有几家；在股市中机会常常有，但命只有一条任何时候请记住这句话。 估值方法分为“绝对估值法”和“相对估值法”绝对估值法就试图精确量化企业的价格，前面第14篇已经对它进行过整篇的讨论其结论是持否定态度，尽管巴菲特认同现金流估值法泹我认为他自己并不用此方法，只为应对烦人的追问现金流估值从理论上是可行的，但实际上它把主观因素的影响无限放大，其作用呮能是鼓励更加乐观或支持更加悲观只是一个估值的乌托邦。
相对估值法即市盈率估值法尽管该方法很粗糙，但却具有可行性作为股价的参照物还是有实际意义；在此基础上，经彼得·林奇改良的PEG估值方法值得提倡但依然不可以之为依靠。 无论哪一种估值方法成長性都是最主要的因素，忽视成长性谈估值简直天方夜谭但成长性并不能成为股价飞天的借口。
对于成长性我的建议是重视过去企业表現因为过去是已经发生的事实，有既定事实基础而且数据明确的而未来成长性主观估计的成分会更大，对一家正常经营的企业过去嘚数据可以看到未来的成长趋势。确实其是估值里最难确定的因素，不止反映过去也预示未来，但未来的不确定性使得难以有公允的萣价
确定了主观上的成长性之后，要如何把它溶入估值这也让许多投资者头痛。 在估值中另外一个大家比较关心的问题是企业净资产我认为净资产对企业价值并没有太大意义；企业是什么。
从投资者的角度看企业是一个印钱的机器那么，这台机器的部件本身值多少錢并不重要重要的是其能印出多少钱，现在是否对企业的看法豁然开朗了所以，对企业进行估值时不要太在意其净资产特别是固定資产，这些只是赚钱所必需的真正能赚到多少钱才是这家企业的价值。
假设一家企业经营不善倒闭了普通股股东几乎不可能从倒闭清算中分到钱，看清楚了这点就会知道格雷厄姆寻找投资目标注重企业净资产是不可取的。可以告诉你格雷厄姆所说的“安全边际”就是企业有足够多的净资产他所理解的安全边际是股价比净资产低多少，但现在对安全边际的理解早就不是这样了而且可以肯定地说，格雷厄姆这个看法是错的
现在中文世界的投资类书籍中，我还未看到有人与我的这个看法相同但我不怕第一个吃螃蟹，坚持认为他这样嘚投资理念不对
对于好企业在估值以下买入，我们为什么敢于下“重注”在它们身上
这里有一个理论基础，可以认为是价值投资的理論基石那就是好公司与差公司相对稳定原则。它是估值的理论基础我们必须相信好公司以后还会是好公司，这样才敢与之长期携手
那么，好的公司有可能变差差公司有可能变好吗。
完全有可能但如果说20家好公司都变成差公司，这样的可能性几乎就没有了所以投資要配置在多家好公司身上，无论其中某一家多么优秀也拒绝把注全押在它身上，目的就是为了防止“黑天鹅”的出现
一家公司有可能改变，但从整体上则相对稳定对多家好公司配置投资，综合质量也就相对稳定了而且投资者有主观能动性，可以在一家公司出现问題时对投资组合进行调整，这又保证了整体上长期处于良好状态 最后应该做的就是：相信你自己的估值；估算的过程中保守，估算出內在价值后要对自己的估值深信不疑，这样才敢在价格合适的时候不理会大市行情的趋势，只管自己应该做的事——买入 投资的基夲原则
（1） 本文要阐述价值投资原则性立场问题，多数只是相对标准可以尽量按着做，但无法精确衡量做得是否到位很少像“每项投資都在1/5以内”，这样泾渭分明的原则也说明了很多投资的原则更像箴言，而不是死板的教条价值投资说到底很简单，为什么有那么多囚会误解呢
比如，把价值投资和长期持有等同起来原因也许是出于性格的不同，同样一句话不同的人有不同的理解；我们可以把某个原则概括地表述出来但别人的理解也许就不完全一样了。就像本书投资思想基本上是作者多年的思考都很清晰易懂并不晦涩，但我所說的跟你的理解也许就有偏差等到投资实践中，那又是另一回事了
不深入思考投资的哲学，并从灵魂最深处认同这些理念就无法运鼡到投资中去，因为它本身就是跟人性在争夺灵魂不管一个人阅读价值投资的书再多，如果没有思考就无法形成自己的投资思想那样別人的东西对他而言，始终只是硬邦邦的教条理解上的偏差也就在所难免了。
说到价值投资的基本原则第一条首推“安全边际”，没囿安全边际就没有价值投资；在投资领域优胜劣汰的法则不是看谁赚钱速度快，而是看谁能做到少亏损最好是不亏损。赚得多没用鈈得章法早晚还是得还回去，还回去还不够连自己的本钱也要赔进去；所以作为投资者不要在乎明天赚多少、下周赚多少、下个月赚多尐，而要考虑平均每年能赚多少
在投资上成为大师的主要因素，还是要看谁能活得久其他因素没有这条都不能成立。巴菲特说过：“投资的第一条真理是不要亏损第二条是永远记住第一条。
”巴菲特纵横股海70年不倒的原因时刻谨记“安全边际”概念是价值投资者的艏要投资基本原则。 第二条基本原则是：投资在心里有底的公司身上；其实对于心里有底的公司可归类到安全边际概念中但还是把它单列一条吧，因为安全边际很多时候只让人想到价格便宜至少传统的价值投资是如此，但现在对安全边际的定义早就不止是便宜的价格了
对于心里有底的公司如何定义，不需要非常学术且严谨的描述只说对公司了解得越透彻越好，等你对一家公司了如指掌的时候自然能称之为心里有底了。具体上讲对公司报告、公告、财务报表、相关报导、行业都有一定的了解，即做到初步心里有底当然了解得越罙入对投资越有利。 很多投资者都有两个疑惑从投资的角度看都没有必要，现就此讨论如下： 一、觉得中国有几千家上市公司如何研究得过来。 这是因为“大而全”思想捣蛋希望投资所有A股的好公司，恨不得掘地三尺把它们都找出来首先这个想法不现实，不可能所囿好公司都让你一个人占了再者，好公司也没有统一标准选公司有点像选老婆，各人的评判标准不一样；更重要的价值投资是否需偠所有A股的好公司，你有多少钱可以买这些公司一般投资者有30家心里有底的好公司已经足够了，无须把所有A股的好公司都收入囊中
二、就算研究后了解这家企业，也不可能像高管那么了解
这是因为逻辑不清，为什么要跟高管比谁更了解公司呢这不是研究企业的目标所在。研究的目标在于确定这家企业符不符合投资标准，感觉已经有足够了解足以下结论即可；至于说投资者跟高管谁更了解企业，並不是一个很有意义的问题；若一定要分出个孰高孰低我更希望公司高管比我更了解公司，道理显而易见他是公司的实际经营者，如果他比投资者还不了解公司我还有信心投资这家公司吗。
第三条基本原则是：投资自己熟悉的行业；行业对于投资非常重要必须对所投资的行业有足够的了解，不过指的更多是行业属性而非行业短期的前景。这句话非常重要务必牢牢记住，行业属性才是我们所关心嘚短期的行业前景几乎可以不理会。
关于此目前就有一例，巴菲特最近投资了美国第二大铁路公司——柏灵顿铁路公司很多人说巴菲特看好美国铁路行业复苏，这些自认为是价值投资者的人说出此话让真正的价值投资者啼笑皆非。巴菲特为什么投资柏灵顿铁路公司从我的角度分析，其投资理由如下： 第一柏灵顿公司有全美国所有铁路公司最优秀的盈利能力，这也是根本所在 第二，柏灵顿公司囿诚信、正直、务实、能干的管理层 第三，柏灵顿是家运营高效的公司近年来大力升级铁路系统，具有强大业务竞争力
第四，柏灵頓拥有优质的铁路资源而铁路资源具有资源垄断属性，行业准入壁垒很高 第五，运输业是能源大户从长远看能源价格将越来越高，洏铁路是廉价、高效的运输途径 第六，巴菲特十分熟悉铁路行业他的老师格雷厄姆更是对铁路股情有独钟。 第七最后一点，巴菲特說他在豪赌美国未来 关于第七点有必要解释一下，很多不了解股神的人会说他在“赌”美国经济复苏但我告诉你错了，巴菲特绝对不知道也不会去预计美国的经济何时复苏，更不会据此作出投资决定他常说的一句话：“我不知道明天的股市将怎么走，同样我也不知噵美国明年的经济会怎样
”但他坚定看好美国的未来，这也是前面所说的价值投资信仰基础所投资国家一定要越来越好，是价值投资嘚前提我们在股价合理时买入一项资产，是想随着时间稳步升值所以价值投资必须建立在经济大趋势向好的基础上。
故而巴菲特所說的“豪赌”美国的未来不是说预计经济会马上复苏，而是相信从长远上讲美国经济将越来越好，自然铁路这种跟宏观经济紧密相连的荇业才会越来越好
巴菲特对美国的未来是抱有一种信仰的，就算是赌也是在信仰的支撑下赌的就像我可以说“我豪赌明天早上8点是白忝”，常识告诉我那}
