股市下跌与股指期货无直接关系
来源：第一财经日报
作者：严弘 赵羲
　　自6月16日至7月8日A股市场经历了一场惊心动魄的深度调整，一时间，各界人士对本次调整和流动性危机众说纷纭，比如“是引领股市下跌的元凶”。然而，这种观点不但没有任何可靠的依据，而且是一种本末倒置的说法。
　　从金融学原理上讲，股指期货是股指现货的衍生品，其价格与现货市场的价格有一个同步的均衡关系，期现套利的有效实施是维护市场均衡、实现股指期货作为风险管理工具的作用的重要因素。然而，要有效地实现股指期货与现货市场间的互利均衡，两个市场需要有高度的融合和制度的匹配。本次股市流动性危机所暴露出来的问题恰恰是这方面的缺陷所带来的后果。目前A股市场实施T+1交易和价格的涨跌停板，而股指期货市场则为T+0交易和期货合约价格的涨跌停板。这种制度上的失配和两个市场间资金流动的隔绝，在平日已表现出市场价格持续偏离均衡水平的现象，在市场承压时则有可能使得两个市场价格出现混乱，并给投机者带来可乘之机。
　　本次股市下跌的主要起因是前期在政策利好预期和杠杆监管不力的叠加下，价格上涨过快至很高的估值水平。2008年股市估值过高时同样经历大幅下跌，而当时还没有股指期货，因此，股市下跌本质上与股指期货没有直接的关系。与2008年股市大幅下跌不同的是，这次因为场内场外的杠杆使得很多股票下跌之后直奔跌停，继而引发流动性危机。涨停与跌停对流动性的影响是不对称的，涨停时拥有股票的人可以随时换取现金，不存在流动性问题，而跌停时，任何人无法将股票换成现金，形成流动性枯竭。而这种流动性的需求逐步累积而得不到释放，更加剧了市场的恐慌，形成恶性循环，最终导致流动性危机。在这种情况下，投资者只能转向股指期货来部分对冲现货市场的风险，造成对股指期货价格的压力，而两个市场制度的失配所形成的市场漏洞更加剧了对股指期货价格的冲击。
　　其实，股指期货在本次危机中还是发挥了其作为风险管理工具的作用。以股指期货作为风险管控工具的量化对冲型私募证券投资的业绩在6月份大多保持平稳获得正收益，而没有采用股指期货作为对冲工具的私募证券投资基金的业绩则在6月出现大幅下降，平均收益为负。如下表所示，55%的非量化对冲私募证券投资基金在6月份出现亏损，而量化对冲的私募证券投资基金在6月的亏损比例只有22.5%。股指期货的存在为量化对冲的私募证券投资基金提供了有效的风险管理工具，也为其投资者带来了稳定收益。
　　股指期货市场在这次股市流动性危机中的表现给了我们以下几点启示。
　　首先，股指期货市场不仅为私募证券投资基金提供了避险对冲工具，也在股市市场流动性缺失的情况下为投资者提供了止损的途径，缓冲了现货市场下跌的压力。据海通期货的估算，仅6月26日股指期货就减少了现货市场近4000亿的抛售压力，一定程度上缓解了股市的流动性危机。
　　然而，目前股指期货市场的体量相较于现货市场而言还很小，产品还不够丰富。目前市场中只有三种股指期货合约，其中上证50和中证500合约还是今年4月刚刚推出，而市场的巨大需求使得在股市危机前的不到两个月中，中证500股指期货合约的交易量就达到世界级，远远超过国际上运营多年的合约品种。相比之下，美国市场中的股指期货合约种类达到十几个。我国股指期货市场有限的体量和产品覆盖在这次市场危机中也凸显出来，市场上对中小板和创业板的对冲需求得不到满足，使得投资者和机构蜂拥到涵盖市场最全的中证500合约，对其市场价格带来了很大的冲击，并使得股指期货市场承载了与其目前体量所不匹配的压力。而这一现象也使得原来可以控制在市值较高的板块内的风险得以溢出，演变成全市场的系统性风险。
　　另一方面，这次股市的流动性危机所带来的股指期货市场的动荡也说明股指期权的必要性。实际上，很多股指期货的交易是为了形成动态的投资组合的，而这一功能可以由股指期权来轻松实现。根据美国市场的经验，在股指期权缺失的情况下，投资者必须用股指期货的动态交易来模拟期权的功能，但这在市场承压的情况下则会雪上加霜。我国的股指期权也已筹划很久，市场翘首以待，适时推出股指期权将为市场风险管理提供又一有力工具，有助于缓解股指期货市场的压力和增强对市场的有效监管，从而大大降低市场系统性风险出现的可能。
　　本次股市流动性危机再次证明，我们应该坚定不移地推进金融市场的创新与改革，建立丰富和完整的金融创新产品体系，以充分发挥市场的决定性作用。
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买入21.45--买入23.03--买入13.96--买入79.18--新年看股市：2014年强势收官&2015年让人期待
本报记者　许志峰
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原标题：新年看股市（热点聚焦）
　　制图：蔡华伟
　　张华绘
　　回首2014：否极泰来
　　关键词1　成交天量
　　对于多数投资者而言，2014年A股市场的表现可以用“超预期”来形容。
　　上半年，上证综指一直围绕2000点整数关口苦苦挣扎。当年1月，上证综指即跌破2000点，此后的3月、4月，指数又多次探到2000点之下。市场中一片愁云惨淡。
　　5月到6月间，指数依然波澜不惊。此时，市场情绪仍处于悲观中，即使是最坚定的多头券商，也只敢喊出“400点的大反弹”。然而，这两个月连续小幅上涨，似乎已开始孕育峰回路转的希望。7月，沪综指153点的涨幅，让市场信心大振。随后指数越走越强，连续8个月上涨。至12月31日，上证综指报收于3234.68点，全年上涨1118.7点,涨幅近53%。
　　与指数的强劲相比，2014年A股成交金额屡放天量，更为引人关注。12月5日，上证综指在逼近3000点时出现巨幅振荡，当天指数振幅近6%，两市成交金额突破1万亿元，创历史天量，每秒钟的平均成交近亿元。然而，这一纪录很快就被打破，12月9日两市单日成交金额突破1.2万亿元，成为全年的成交量高点。
　　天量成交从何而来？增量资金的进场是重要因素。近一年来，房地产、大宗商品、银行理财等渠道的投资机会明显减少，恰在此时，股市出现赚钱效应,迅速点燃市场热情。中国结算公司的数据显示，自2014年国庆节后，证券市场开户量激增，单日开户峰值最高达到23.7万户。
　　光大证券首席分析师滕印认为，短时期内成交量大幅增长，一方面体现投资者的热情，另一方面也反映出A股市场的不成熟。在仍实行“T+1”的情况下，交易量就如此之高，表明市场投机性还是比较强，短期炒作较为普遍。
　　关键词2　融资交易
　　成交量迅速放大，融资交易的膨胀也功不可没。
　　融资融券并不是新事物。早在2010年3月，A股市场就推出了这项创新业务。然而，在下跌市道下，融资交易并未受到太多关注。直到2013年的1月，两市融资余额才突破1000亿元。
　　进入2014年，融资交易进入爆发期。年初，融资余额约为3300亿元，至11月3日，融资余额首次突破7000亿元，11月26日达8000亿元，12月8日达9000亿元，12月19日突破1万亿元，上升的步伐越来越快。
　　融资交易在2014年之所以加速增长，与其自身业务范围的不断扩张有关。当年9月22日，融资融券标的证券范围第四次扩大。扩围后，标的股票总数占到A股上市公司数量的1/3，流通市值覆盖A股总流通市值的80%。
　　然而，更为关键的因素是放大杠杆的暴利效应。在持续的上升行情中，通过融资交易，利润得以成倍增长。尤其是此轮上涨的主力军蓝筹股，更成为融资客们的首选。
　　对于券商而言，融资业务为其带来新的生财之道，尝到甜头的券商纷纷准备“加码”。去年12月29日，中信证券发布增发不超过15亿股H股的公告，提到融资额约70%用于包括融资融券在内的资本中介业务。此前，海通证券发布的300亿港元的增发计划更是明确，约60%用于发展融资融券类业务。
　　关键词3　满仓踏空
　　去年12月29日，上证综指上涨10.42点。尽管指数收涨，但两市当天以红盘报收的股票仅500余只，而下跌的股票则有1700余只。更为极端的“一九行情”是此前的12月22日。这一天，上证综指涨约19点，两市却有近300只股票跌停。
　　两极分化是这轮上涨的突出特点。尤其是11月以来，低价股强于中高价股、大盘股强于中小盘股的现象愈演愈烈。券商、银行、保险、工程板块的“旗杆”式上涨，让持有者获得了可观超额收益，其他投资者则收益寥寥，甚至亏损。
　　其实，结构性行情是已存在多年的现象。2013年创业板大涨，大盘股就几乎没有表现。只不过，在很长一段时间里，小部分股票大涨的同时，其他股票却在大跌，历史上确实不多见。
　　滕印分析，蓝筹股之所以能在这波行情中“咸鱼翻身”，与其市场属性有关。蓝筹股更适合作为融资交易标的，对指数的影响力也较大，便于进行股指期货和现货市场的联动。此外，市场不断上涨，带动各类指数基金规模急速扩大，新增基金份额需要被动配置蓝筹股，又会推动指数上涨，进一步抬高市场预期，形成了持续刺激蓝筹股的正循环。
　　展望2015：理性投资
　　关键词1　上涨动力
　　进入2015年，当指数已站上3200点相对高位，蓝筹股短期涨幅也已很大时，股市是否还有上升空间？进一步上涨的动力在哪儿？面对新一年的股市，投资者既充满期待，也不免忐忑。
　　宏源证券宏观分析师孙海琳认为，中央经济工作会议强调继续保持“积极财政+稳健货币”政策组合不变，货币政策更加注重松紧适度，2015年整个经济基本面将呈现“增长弱势、通胀低位”。近几个月来，基建项目获连续密集批复，这些项目投资预计多数在今年进行，将成为对冲地产投资增速下滑、保持经济平稳开局的重要力量。预计2015年仍是基建大年。
　　近年一直坚定看好股市和蓝筹股的英大证券研究所所长李大霄表示，虽然蓝筹股已经上涨不少，但上证50指数的市盈率仍在10倍左右，可以继续坚守。
　　有市场观点认为，以“一带一路”为代表的“走出去”战略，是蓝筹股价值重估的主要逻辑。仅从国内来看，很多蓝筹股身处传统产业，产能过剩严重，但如果放眼国际市场，这些企业依然有发展空间。此外，正在加快推进的国企改革，对于以央企为代表的蓝筹股也有持续正面效应。
　　滕印表示，新股发行压力不大，是2014年股市走牛的重要因素。从历史上看，指数表现与扩容节奏高度相关。去年是新股发行“小年”，年中新股发行节奏的明确，稳定了市场预期。对于2015年来说，去年12月，监管部门已明确表示适时适度增加新股供给，表明今年新股发行量将会增加，这对市场将会产生怎样的影响，需要关注。
　　“平稳运行、适度上涨的股市，有利于市场支持实体经济功能的发挥。但如果热度过高，引来各路热钱竞相涌入，反而会对实体经济形成‘虹吸效应’。这一点需要引起重视。”滕印说。
　　关键词2　改革落地
　　2015年的A股市场，新股发行注册制改革无疑将是市场关注焦点之一。
　　按照证监会2014年11月的公开表态，证监会已牵头完成了注册制改革方案初稿，并于11月底前上报国务院。12月下旬，证监会副主席庄心一表示，要以股票发行注册制改革为核心，推动修改完善证券法等市场基础性法律制度，证券法修改是注册制正式实施的前提。
　　目前来看，已经形成共识的是，注册制将以信息披露为中心，监管者关注信息披露质量，但不负责价值判断，发行时机、价格也完全由发行人和中介机构根据市场情况决定。
　　然而，投资者更关心的是，注册制下新股发行节奏是不是完全放开？谁想发行就能发行？造假上市如何防范？这些问题的答案都有待改革方案的明朗。
　　往年，临近年底时，在各种保壳方案的庇护下，ST板块往往最为活跃。2014年底，ST股却很是沉寂。这与当年11月实施的新退市制度不无关系。
　　按照退市新规，触发退市的情况不仅仅是业绩，也包括“欺诈发行和重大信息披露违法情形”。这意味着非亏损的上市公司也有可能被退市。2014年12月以来，已有超过30家上市公司发布退市风险预警公告，尤其是上海家化等绩优公司也发布了预警，让人感觉到新退市制度的不同以往。新制度实施后的第一年，力度会有多大？哪些公司会退市？值得关注。
　　关键词3　风险防范
　　在2014年的牛市背景下，几桩“黑天鹅”事件格外醒目。
　　12月中旬，成飞集成发布公告，终止重大资产重组事项。这只此前因重组预期而从15元涨到72元的股票，复牌后连续跌停。此前，农业上市公司獐子岛也因为冷水团事件产生巨亏而暴跌。
　　“黑天鹅”年年有，但在融资交易盛行的今天，风险也被放大了。以成飞集成为例，其暴跌前的融资余额高达13亿元。随着重组预期的落空，放大杠杆的投资者损失惨重。
　　万亿元融资盘高悬，对于大盘的系统性压力也不能忽视。有统计显示，融资资金的换手率是普通交易的5倍。可见，这部分资金极不稳定，一旦市场有风吹草动，可能就会夺路而逃。上证综指踏上3000点之后，市场几度巨幅振荡，已显示了其中的风险。
　　李大霄认为，“小、新、差、题材、伪成长”等前两年被反复炒作的股票，是股市里的“黑五类”。在近几个月的上涨中，这些股票却不断下跌，表明泡沫即将破裂，有的甚至已经破裂。对于这些股票，投资者一定要远离。
(责编：值班编辑、陈健)
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