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贡献者：Eradlian
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&浅谈投资者如何分析企业的盈利能力
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&2006-, All rights reserved.总第 52 期　2005 年 08 月
低盈利中小企业如何实现收益最大化卖出控股权
　　编者按:研究表明,虽然销售收入不断增长,但2004年以来中小企业的净利润却在不断下滑,而且营收越少的企业净利润下降的幅度越大,这暴露出中国中小企业在紧缩经济中盈利能力越来越低的现实。本文作者在实际操作中发现,卖出相当部分的股权乃至控股权不但可以让这些业务模式相对单一的中小企业获得发展急需的现金支持,使企业主直接获取较高溢价或通过在收购方公司持股得到本企业未来增长的更多收益,而且由于控股方出于企业持续稳定发展的需要,往往会继续坚持管理团队“本地化”,从而令中小企业主仍旧保持了对企业的管理控制权。
胡志斌 何铭宇/文
　　选取2004年主营业务收入在5亿元以下的A股上市公司(共计1244个)作为研究样本,我们发现:从2002年到2004年,这些企业的主营业务收入都呈现两位数的高增长,然而这些样本企业的净利润在2004年却整体下滑。
　　盈利能力弱,融资渠道少
　　将样本上市公司的销售收入缩小到3亿元以及1亿元以下,结论同样如此,并且销售收入越少的企业净利润下降的幅度越明显,占样本企业50%以上的销售额为1亿元以下的企业下降幅度更大(图1、2)。这表明,近年来中国中小企业在获得较大的市场份额的同时,盈利能力不断降低。自由现金流的匮乏,致使许多企业在盈利达到500万元后,就很难再跨越新的台阶。
　　而国内市场化并不充分的商业银行对中小企业向来疏远,宏观调控以来,银行信贷更是对民营中小企业关紧了大门。
　　过去,在境外注册一家壳公司,在香港交易所(或纳斯达克、新加坡交易所等地)买下一家上市壳公司,然后由境外壳公司收购境内企业股权,再由境外上市公司收购境外壳公司―境内企业便可以通过如此连环收购,曲线登陆境外资本市场。由于国内股市门槛高企及持续低迷,几年来这条“红筹上市”之路相当繁荣。
　　但今年1月24日,国家外汇管理局的“11号文”(“124文件”)让许多奔忙在这条路上的企业陷入困顿。“124文件”规定:民营企业以个人名义在境外设立公司要经外管局审批;另外,境外企业并购境内资产或股权,原来只要按照《外国投资者并购境内企业暂行规定》到商务部审批、在外管局备案即可,而新规定则要求必须通过商务部、发改委、外管局三部委核准同意。
　　“124文件”本意是通过将“红筹上市”中的各个环节―注册境外企业、资本注入、并购境内资产等均纳入监管,防止境内企业将国有资产转移出境并为个人侵吞。但这些规定客观上也堵住了大量有实际境外融资需求的中小企业,活跃的民企海外上市融资活动也就此被堵住。
　　市场环境严峻,选择卖出控股权
　　近年来国内原材料价格和工资水平的纷纷上涨,使本就缺少核心技术、同质化竞争激烈的国内中小企业面临更为狭小的生存和发展空间。
　　另一方面,国际市场上随着贸易摩擦的不断增多,中国出口商品在 “高歌猛进”之时,往往竞争对手的一纸反倾销诉状,众多从事出口制造业的中小企业便被轻易地赶出他国之门。这样的事件,自上世纪90年代以来频频发生。为平衡贸易摩擦而出台的出口退税降低等措施,更直接导致了众多出口企业毛利率降低。除了反倾销,例如美国主要针对技术和知识产权领域竞争的“337条款”和全球范围内更广泛的贸易限制“特保调查”等,也让业务模式相对单一的中小企业竞争力提升面临更多的隐患。在这样的情况下,向行业龙头等优势企业卖出相当部分的股权或许是比较好的策略。
　　以纺织业为例,2004年7月,“华联控股”(000036)将持有48%股份的“波司登”以总价2.09亿元分别出售给“浙江三弘”、“济南嘉华”、“江苏康博”3家纺织服装与百货企业。以纺织为基础的“华联控股”退出纺织服装业,主要是由于近年国内的纺织服装业盈利大幅下滑。占“华联控股”收入70-80%的“波司登”,2003年销售收入还有24亿元,而2004年就下滑到18亿元。
　　许多因发展资金匮乏致使盈利能力下降的公司仍旧是市场实力较强的企业,因此他们在股权出售的过程中往往能获得较高的溢价。日,国内泛酸钙行业的龙头企业“鑫富股份”(002019)宣布收购另一家业内实力较强的企业―湖州狮王精细化工有限公司。 “湖州狮王化工”日净资产仅2956万元,而最后的转让价达到1.2亿元,市净率高达3.5倍。对于“鑫富股份”来说,虽然一次性收购股权花费了较大的金额,并承担了企业的负债,但是就此消灭了一个竞争对手,并且当仁不让地成为中国乃至世界精细化工行业中“D-泛酸钙”这一细分市场的龙头,掌握了定价和行业标准的制定权。
　　如何卖出控股权又掌握管理控制权
　　除了转让股权时得到较高的溢价收益,中小企业主还可以通过在收购方公司持股等方式获取本企业未来增长的更多收益。在实际操作中,我们发现,无论是收购方直接控股,或是逐步增持直至控股,收购方出于持续稳定发展的需要,在一段时间内通常会继续维持企业主对企业的管理控制权。
　　收购方直接控股
　　境外上市公司或者产业巨头有合并报表提升业绩的潜在需求,他们在收购时往往要求控股。而中国很多甚至是已经陷入困境的企业,却为了保持控股地位,断然拒绝合作方在其他方面优厚的条件。其实,出让控股权使得外资可以顺利介入,为企业发展带来宝贵的外销渠道和资金支持。控股权虽然丧失,但未必一定失去对企业的管理控制权。
　　管理团队的价值也是公司价值的一部分,而这些外资出于企业稳定发展的需要,自然依赖于原管理团队。比如,去年11月,马来西亚最大的上市公司之一―合顺集团(UMW)收购无锡西姆莱斯石油钢管有限公司。由于企业主大胆出让控股权,为外资的顺利介入扫清了障碍,并购进展相当顺利。企业主不仅获得了丰厚的套现,同时,仍然保留股东、董事的地位,团队继续留任企业负责日常经营。2005年,在国家宏观调控的严峻形势下,通过境外股东注资、担保、借款等多种形式,西姆莱斯公司融资8亿多元,实现了超速发展,盈利比2004年实际预测增长了将近50%。
　　如果收购方是上市公司,企业主保持对企业的控制还可以通过以下途径实现:企业主A在出让51-100%的股份给企业B后,套现的资金可以全部或者部分购买企业B的股份,从而享受了B企业发展带来的收益,同时相当于间接持有自己原来的企业。这样,企业主A也可以继续留任管理。
　　收购方逐步增持直至控股
　　境外上市公司或者产业巨头受限于目前国内的产业政策或者双方对前景不完全认同,可以采取逐步增持股份的方法。这样实际控制权早期绝对在企业主手中,即使外资控制到51%的时候,企业主也有充分的时间进行准备。比如,2003年4月世界第三大保险公司英国的Willis公司收购上海的浦东保险经纪公司案例,Willis就是采取先收购40%的股份,然后增持到50%、60%,最终100%控股的方式。浦东保险经纪公司在这些阶段可以享受3次股权价格溢价的机会。
　　收购方为战略投资者
　　战略投资者投资的比例一般为20-40%,这些资金并不追求控股权,相反他们会帮助现有管理层提高管理的技巧,共同将企业打造成上市公司,然后在合适的机会退出。这样的案例很多,活跃在中国的各创投公司以及海外基金,很多都是这样的意图。
　　作者分别为上海博润投资有限公司董事总经理、上市公司部总监运营利润代表什么，怎样解读？
怎样理解运营利润，如 ：百度第三季度总营收为人民币88.92亿元(约合14.53亿美元)，比去年同期增长42.3%；
-百度第三季度运营利润为人民币33.38亿元(约合5.454亿美元)，比去年同期增长1.2%；
-百度第三季度净利润为人民币30.48亿元(约合4.980亿美元)，比去年同期增长1.3%；
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老包的包子铺又来了：老包的包子铺每月卖包子进账20万元； 这是主营业务收入（Revenue）做包子的成本，包括面粉啊，油啊，猪肉啊，芝麻啊，辅料啊；包子炉用的煤气费啊，水费啊，卖包子的税收，以及每个月各种做包子用的工具的折旧费用等等，这些每月总计8万；这是主营业务成本（Cost of Revenue）进账的20万减去成本8万，得到12万；这是毛利润（Gross Profit）老包雇了两小工负责销售和采购，工资合起来5000，在集市的房租每月15000，还请了个会计做账，每月给500；一个月花500块印传单请人去路口发，这是管理和销售费用。 （Selling, General and Administrative Expense）老包还雇了一个包子专业户，专门帮他研究让包子口感更好，开发新品种，每月工资5000，还有各种物料费花掉2000;这是研发费用（Research and Development Expense）。老包开店的时候向人借了20万，说好两年还，每月1分利，要出2000块；这是财务费用（Financial Expense）。管理和销售费用，加上每月的研发费用和财务费用，合计每月30000块；这是运营成本和费用（Operating Costs and Expenses）毛利润减去运营成本费用，每月剩90000块；这就是运营利润（Operating Profit）老包银行存款有30万，存了定期，年利率4.8%，每月能多1200；这是利息收入（ Interest Income）。如果老包还有其他的外汇和投资收入的话，也要记账的。当然可怜的老包没有。总之，银行利息和类似的外汇以及投资收入，合起来叫其他收入。（Other Income）运营利润加上其他收入，就是税前收入啦，老包每月的税前收入有91200块。（Income before Income Taxes ）包子铺每月要交各种税收，大约是13200元左右（我没认真算），每月最后到手的利润是78000元。这就是净利润了。（Net Income）做了个表：这样有没有更清楚一些？运营利润，由于是在其他收入（营业外收入）之前的；他能够反应的是企业最基本的经营活动获得利润的能力，而且这个数字理应是企业最稳定和基础的收入来源。在上面的那个段子中，运营利润表示的是老包靠着卖包子的活动赚利润的能力，当然老包也能靠投资收租等等其他方式赚钱，但全都不是「包子铺」最经常做的事情嘛。另，由于题主是以百度在美上市披露的财报为参考，又使用了运营利润一词，因此我的相应解读是偏向美国会计通则下的会计项目。如果是参考国内的会计通则，以上会计项目的名称和列法会些许不同。另以上包子铺的数字所列仅是为了做参考，并不代表实际生活中包子铺的规模大小和利润率。以上，感谢阅读。包子铺收藏夹请戳：
学习@ 的解释，记一下笔记。首先来一份利润表（此表来自MBA智库）。上下结构。现在在同花顺软件上找了一家公司的2013年年报中的母公司利润表一、毛利润 （也叫主营业务利润，gross profit）1、主营业务收入，是每个月卖主打产品包子所收或应收的帐款。借：银行存款
贷：主营业务收入2、主营业务成本，就是为了制作这个包子，而要购入的成本。比如面粉、猪肉，包子师傅的人工应该也计在内吧。借：主营业务成本
贷：库存商品3、营业税金及附加这个也要计在内，因为是开门做正当生意的，所以当卖的这个动作产生时，就要交税。借：营业税金及附加
贷：银行存款小结：毛利润=主营业务收入-主营业务成本-营业税金及附加二、运营利润（也叫营业利润，operating profit）——这个非常重要，反应企业最基本的经营活动所能获得利润的能力！！！是最持久的利润来源！！！1、管理费用 支付给行政人员、财务人员（非生产线上的师傅）及相关费用，如包子铺的大堂经理2、销售费用 支付给销售人员及相关费用，如大力在门口宣传的翠花3、研发费用 用于支付研发新口味的包子费用4、企业的资产有减值，是资产减值损失。这一衡量的是企业资产的管理质量的指标，如果这个指票过低或过高，就有可能是利润操纵。5、其他业务利润=其他业务收入-其他业务成本其他收入定义是指除了稅收、和外的，包括財產收入；出售和；罰金、罰款和；除贈與外的其他自願轉移；雜項和未列明的收入。如：企业是卖包子，若企业卖包子，形成的收入为主营业务收入，若在卖包子的过程中顺便将多余猪肉也一起转卖，则卖猪肉等原材料的收入形成其他业务收入。小结：运营利润=毛利-管理费用-销售费用-资产减值损失+其他业务收入-其他业务成本三、利润总额（total profit）1、财务费用 开包子铺时向银行借的债，要还利息、手续费。（财务费用放在哪是有争议的。有的认为他在筹资活动中，与经营活动无关，无论企业是否有经营，借了钱就要还息和手续费，因此不做为经营利润的一部分进行核算。有的认为他与经营活动密切相关，所以三费放一起。）2、投资收益与投资活动有关，不是经营活动，因此不做为经营利润的一部分进行核算3、公允价值变动收益，为偶发性而非经常性发生，因此都不做为经营利润的一部分4、营业外收支，为偶发性而非经常性发生，因此都不做为经营利润的一部分小结：利润总额=运营利润-财务费用+投资收益+公允价值变动收益+营业外收入-营业外支出四、净利润(net profit)要考虑企业所得税小结：净利润=利润总额-企业所得税
这是一个关于营业利润分析的通俗的广（Hu）为（Bian）人（Luan）知（Zao）的励（Che）志（Dan）的故事。还是那句话,只收藏不点赞的都是耍流氓！小明开几年前开了一家大饼店，因为味道绝佳，今年成功上市。从此小明成为一家上市公司的董事长兼CEO。走向人生巅峰，准备迎娶白富美。小明大饼控股有限公司（简称大饼控股）为了响应政府民企做大做强的号召，小明决定进行横向收购，其中大红小饼餐饮有限责任公司（简称小饼公司）是收购目标中的一家。小明对该公司的利润表产生了浓厚的兴趣，但作为一个非财务出身的老板，不晓得利润表的解读方法，小明特地聘请了专（Zhuang）业（Bi）财务顾问小砖。“喂，砖哥，过来下吧，有事儿要咨询你。晚上请你吃最新研制的大饼” “好的” （深沉的声音）第一片段 - 表内半小时后，一身西装革履，无框眼镜，手提包，大背头。。。。。。。。的小砖出现在了小明的董事长办公室门口“哥，我来了”小明把小饼公司的利润表递给他“来来来，给哥讲讲里面的道道“”哎呦哥，你只给我一张利润表我咋着给你整啊，以前不给你说：资产负债表是全身照，利润表的体重增减详情表，现金流量表是血液健康报告嘛！ 你光给我体重变化了，你让我怎么还原她的真实长相啊！“小砖瞅着小明”讲！“”....那我就根据这个表给你讲讲吧“小砖坐在小明对面，”吧嗒“点起了一颗烟，微微扬起忧郁的头。”你看啊，利润表是上下结构的，是一个大体逐行相减的模式，从营业收入为基础，将什么费用，折旧等等等减掉最后得到的是净利润，你看是不是？“”是的呢““。。。。。。。。。。。。。。。。”“那既然是上下结构那最先想到的顺序就是从上到下分析啦，那我就从上到下给你叨叨“”好。“”从全表看呢，一个企业的利润有三个来源支柱，一是经营收入，也就是企业正常经营业务所产生的利润，比如卖大饼；二是投资收益，大体是对外投资比如企业有控制性投资之后的子企业分红啦；三是营业外收入，比如中彩票啊等“”Yaoxi...“"首先从经营收入说，哥，原来我把营业利润是啥都给你介绍过了，你都记得吧" ”记得记得，就那家非著名包子铺的例子呗“”嗯对，那我今天再教给你一个定义：核心利润。 核心利润=毛利（营业收入 - 营业成本）- “三费用一附加”（财务费用、管理费用、销售费用、营业税金及附加）。那核心利润率=核心利润/营业收入*100%“”哦，那就是这个表中的营业利润减去投资收益呗？ 那这是代表什么呢“”“这代表，一个企业最核心的的盈利能力，代表一个企业经营活动健康程度，这是最持久的利润来源，比如咱公司卖饼业务。”“明白，然(lan)后呢”“.....好继续往下看，费用，我们要把这个费用率算出来，费用率=费用总额/营业收入 *100% 。将今天的费用率与去年的利润率一对比，就能知道这个公司费用有效性的变化。”“嗯嗯，有啥注意事项呢”“切记注意，这费用是不是花在了该公司上，举个栗子我们集团公司不是只有大饼控股才能为所有公司筹资，然后分配嘛，咱们控股公司的财务费用涨了，但子公司分到钱但财务费用没有涨，这样你就不能用咱控股公司的费用总额衡量咱公司费用的利用率，对不对？”我们集团公司不是只有大饼控股才能为所有公司筹资，然后分配嘛，咱们控股公司的财务费用涨了，但子公司分到钱但财务费用没有涨，这样你就不能用咱控股公司的费用总额衡量咱公司费用的利用率，对不对？”“师兄说的对,这个小饼公司的费用有效性很明显变低了啊（33%到80%）”“然后下面是资产减值损失，这一行衡量的是企业相应资产的管理质量，如果这一行有过低或过高或者是有异常的变动，那就要警惕利润操纵的问题即利润虚高。”“哦~~~~”“企业是创造利润的，如果资产减值损失很大，那这个企业是在挥霍价值啊，这是在作，你造么？”“快快，继续往下说”“那下面是第二大支柱了，投资收益，这是一个高级的地方啊，越是成熟，大的公司这个数额就越大。像咱们公司，下面不是有几个子公司嘛，他们效益棒，盈利很好，但是如果不分红的话，在咱们控股公司的利润表上的投资收益是不会显示。所以呢，在看这一行的时候就首先得看看子公司经营盈利情况然后再得结合合并利润表的投资收益，看看子公司分红情况，这样才能完整。”“这一点我明白的，但是小饼公司的投资收益太小了，我们可以忽略了对吧？ ”“对，然后咱看看这个营业外收入的贡献，正常运营的企业营业外收入是不能起支撑作用的，看这个数据的时候要一个药看看这个营业外收入有没有持续性，比如咱们原来的那块地被政府征收了，补偿我们几千万么，这个就是营业外收入，但是没有持续性。第二呢，这两年的变化，如果这个企业营业外收入占收入比重比较大并且年度间基本稳定，那就要特别关注，往往这个公司的经营核心业务出现问题了”“砖顾问说的很明白”“妖孽啊！”小砖掐了烟叫到“小饼公司今年营业外收入有100万！直接扭转了亏损。大人，这必有蹊跷！”小明笑而不语。“你继续说”“明哥，一定要注意啊！！“小明回以淡淡的微笑。第二片段 - 表外小砖顿时蒙圈”那，那，好吧，看利润不能光看表，因为报表只是记录的能用货币计量的经济业务，这一点我给你说过吧？你想咱职工就没法用钱衡量“”对，你说过“小明萌萌的看着砖顾问”嗯，那咱就得看看着表外的东西了“”哦？表外“”“嗯嗯，表外，首先，我们要看年度间的利润数额是不是数量级都差不多呢，这代表这个企业的稳定性”“明儿，你曾经在创业的时候给我说，先照照镜子看看自己，然后再看看别人两步骤制定战略么?其实在看利润表的时候也是这样，一先看自己（持续盈利能力），看看这个公司的哪个产品是主力产品，然后看看市场占有怎么样；二是看别人（整体竞争优势），看看市场上其他同类产品的发展，比如说iphone4出来后是对其他功能机厂商的不利信号，是要注意的。”“顾问，那你看看小饼公司吧。”“好，大型饼、中型饼基本占饼市场上绝大多数份额，而小饼基本没有空间”“嗯。我知道了，那这个利润到底虚不虚啊”小明说小砖继续说”嗯，存货问题需要关注，制造企业往往存在存货账面虚增的问题，也就是我们会计所说的存货账实不符。这会导致本期毛利率的虚高，具体原因想不仔细讲，先说会这个虚增会怎样，这会会为未来的亏损奠定坚（Zuo）实（Si ）的基础。“”那我该怎么做呢“小明说”那就去那个企业走一走，看一看，一（zhan）探（ge）究（tong）竟（kuai）“砖继续说“再教你一个小窍门来判断利润虚实，如果核心利润*1.2/1.5&=现金净流量（现金流量表），那说明利润比较实，净流量越大企业越良性，俗话说是利润虚实的试金石啊！”"明白了，砖顾问啊，你讲了这么多，这个小饼公司我到底该不该收购呢？"”从盈利，主营业务，费用利用率，规模与利润结构，营业外收入异常等等等上面所说的，都不能收购啊！“砖说。”嘿嘿，我已经收购了“小明淫笑道”你疯了嘛！“”走回家请你吃饼“”好......“到小明家后，在厨房里出来了以为端着香喷喷的大饼的绝世美女。小砖看醉了。小明说”来，这是你嫂子，大红，中饼制作专家！“小砖似乎明白了什么......孙子这TM完成了基于表外的战略投资啊！大家看完有没有对利润表分析有了大体的认识了呢？喝口水...欢迎讨论偶尔会有修改
主营业务成本里面不包括营业税金及附加...仅仅包含成本和制造费用；；；
主营业务收入-主营业务成本-主营业务税金及附加=毛利润（
主营业务利润 ）主营业务利润-期间费用（财务、销售、管理等等）+其他业务收入-其他业务成本=营业利润（运营利润，这个指标比较重要）营业利润+营业外收入（如补贴款等）-营业外支出=利润总额利润总额-所得税（或者还有少数股东损益）=净利润以上，整个损益表的逻辑就是这样了
就是国内利润表中的营业利润，毛利润-期间费用。相对于毛利润，考虑了企业的期间费用；相对于净利润，没计算企业的非经常性损益和税收。企业发行上市的“持续盈利能力”去留之辩
文/王啸 本文编辑/彭晓云
　　王啸 中国证券监督管理委员会发行监管部副调研员
　　持续盈利能力作为企业发行和上市的法定条件，如果监管部门在实践中过于倚重，会遭致行政裁量权过重的诟病，寻租问题也如影随形。但如果断然否定持续盈利能力判断在资本市场准入环节的意义，又会陷入逻辑与实践的混乱。本文认为，可行的方案是将发行条件和上市条件区分开来，发行条件取消持续盈利能力，代之以具备持续经营能力，并保留“其他”兜底条款。将具备持续盈利能力作为上市和维持上市条件，并赋予交易所灵活的决策权。
　　持续盈利能力与信息披露、合规性的关系辨析
　　是否具备持续盈利能力是信息披露的核心内容
　　持续盈利能力是判断企业投资价值的核心要素，它带有浓重的价值判断、实质审查色彩，因此显得与信息披露原则格格不入。但实际上，对持续盈利能力的判断始终是信息披露监管的核心内容。信息披露原则要求招股说明书“真实、准确、完整”，并“及时”地披露了投资者感兴趣的所有重要信息。
　　什么是投资者最感兴趣的信息？根据估值理论，一切公司、证券或某个资产、业务的价值，是其预期未来期间产生现金流的风险折现值。其中，“预期未来期间产生现金流”，即盈利的持续性；“风险折现”，也就是持续盈利能力的风险因素。因此，为了保障投资者获得所有与决策相关的信息，持续盈利能力及相关风险因素的披露是信息披露审查的重中之重。
　　例如，美汽车的代表公司于日向美国证监会提交首次公开募股()申请，经过八轮反馈，当年6月28日由美国证监会宣布注册生效，招股书关于其中“风险因素”章节“管理层讨论与分析”章节分别长达42页、38页，披露内容占到招股书全文196页的半壁江山，如果加上“公司业务”章节35页，围绕持续盈利能力及相关风险的篇幅占到60%。从八轮反馈后招股书的更新中，不难发现美国比中国国内“还要严”“还要细”的注册制审核。
　　盈利的持续性、利润的真实性、经营的合规性难以割裂
　　持续盈利能力并非严格的法律或会计术语，但它与法律主体的持续经营(going concern)和会计主体的持续经营假设紧密联系。所谓“持续经营”，是指企业法人的经营活动会延续下去，在可以预见的未来，不会遭遇清算、解散等变故而不复存在。这是大多数企业所处的正常状况。持续经营是会计基本假设之一，在此假设基础上编制的历史财务报告，是投资者做出投资判断的基本依据。
　　不具备持续盈利能力的发行人，意味着持续经营在法律上处于高度不确定状态，持续经营的会计基本假设也摇摇欲坠。盈利的持续性还与经营的合规性结合在一起。假设发行人报告期存在以下情形之一：
　　(1)行业政策或国家技术标准正在变化，导致主营业务相关的核心技术和产品即将被淘汰；(2)对税收优惠或某项财政补贴严重依赖；(3)重要商标、专利、专有技术、特许经营权存在重大纠纷或瑕疵；(4)收入、利润对关联方或者有重大不确定性的客户存在重大依赖；(5)净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益等等。
　　上述问题不但是持续盈利能力的重大风险，也属于持续经营、违法违规、独立性及关联交易等问题的范畴。
　　对历年拟未通过发审委审核原因的分析，也可以体会持续盈利能力及其他发行条件的交叉重叠。据统计，2009年~2011年持续盈利能力问题占各年度被否原因的比例为34%、52%和51%，占当年上会数的比重为15%、8%、10%。2012年，这一趋势逆转，当年年初至10月发审会暂停前，持续盈利能力问题被否占全部被否问题的比重不到30%，占全部上会企业的比重则低于5%。这一方面说明监管部门淡化持续盈利能力判断的效果已经展现，同时也不可否认，持续盈利能力与合规性等发行条件互有重叠，实践操作中有足够的空间进行替代。
　　另外，发行人的问题往往综合复杂，并非孤立、单一、线性的某个具体规则条款所能准确描述或完整涵盖。持续盈利能力作为法定条件，提供了一定的包容性，达到“模糊中的精确”的效果。如果撤销具有弹性的持续盈利能力条件，对证券发行的审核只能“套用”几个合规性条款，更会使行政许可意见显得生搬硬套，牵强附会。
　　如何安排持续盈利能力在《证券法》中的位置
　　将持续经营能力作为发行条件
　　持续盈利能力作为法定条件，如果监管实践中过于倚重，会遭致行政裁量权过重的诟病，寻租问题也如影随形。注册制改革提出监管重心的后移，便是切中要害之举。另外，持续盈利能力与信息披露的“四性”(真实、准确、完整、及时)、企业经营的合规性以及证券立法的系统风险防范目标紧密联系。断然否定持续盈利能力判断在资本市场准入环节的意义，人为割裂持续盈利能力与其他发行、上市条件的联系，又会陷入逻辑与实践的混乱。这样处理，既不是真实美国的联邦与州“双重”、证监会与交易所“并行”的注册制，也不利于解决我国的现实问题。
　　可行的方案是发行条件取消持续盈利能力，代之以具备持续经营能力，并保留“其他”兜底条款。对于明显不具备持续经营能力的发行人，结合财务的真实性、经营的持续性和合规性，提出合理质疑。必要时向交易所发出对该发行人在交易所上市的风险提示意见函。交易所在做出是否同意上市申请的决定中，应充分考虑证监会的有关意见。
　　将持续盈利能力作为上市和维持上市条件
　　鉴于盈利的持续性与信息披露完整性、财务会计真实性、经营合规性难以分割，不宜从《证券法》中彻底移除。建议《证券法》原则性地规定在证券交易所上市和维持上市的基本条件，包括具备持续盈利能力、公司市值和流动性不低于交易所设置的最低标准等。交易所基于投资价值、风险和证券流动做出上市决策，这符合其作为自律监管机构的法律和市场定位。
　　操作条款落实于交易所的有关规则，可参考首次公开发行证券并在交易所上市的两个管理办法，采取否定式列举加兜底条款的方式。同时明确交易所的自由裁量权，类似纽交所、在其《上市及维持上市规则》中所载明的：本交易所“对首次上市及持续上市申请行使广泛的自由酌量权，以维护市场的质量与公众信任。依据这种广泛的酌量权……可以否决首次上市申请或者设定额外的更严格的条件…”另外新的问题随之而生，就是交易所无序竞争问题(race to the bottom)，以及面对行政级别更高的企业及其背后的地方政府游说压力问题，必然提到制度设计的重要日程上来。
　　将具备持续盈利能力作为上市和维持上市条件，并赋予交易所灵活的决策权，是将市场从“严进难出”到“宽进严出”转型的必要手段。这也是美国上市公司家数近年维持在5000余家，扣除美国存托凭证(ADRs)及注册地在美国的国外公司之后不到4000家，仍然能够新陈代谢、优胜劣汰的必要条件之一。
　　发行和上市程序的衔接
　　发行条件以投资者保护为目的，采取风险底线原则，保留信息披露、合规性条件及持续经营能力要求。上市条件属于交易所的商业决策范畴，侧重持续盈利能力、公司市值规模、流动性等方面。原则性的条件由《证券法》规定，发行条件包括：(1)具有健全的组织结构并规范运行；(2)具备持续经营能力；(3)信息披露真实、准确、完整，及时；(4)最近三年发行人及控股股东、实际控制人不存在重大违法违规行为。上市及维持上市条件包括：(1)具有持续盈利能力；(2)公司市值和流动性不低于上市所在交易所规定的最低标准。具体操作性的条款则分别落实于首次公开发行并上市管理办法、上市公司发行管理办法、公开发行的证券上市及维持上市规则等规范性文件。
　　在程序上，证监会和交易所对企业发行与上市的事前审核，既适当分离又配合衔接。对证券发行的注册生效，以获得有关交易所的拟同意上市函为前置条件。证监会和交易所的同步审核中，如果发现发行人可能不具备持续盈利能力等上市条件，证监会可以向交易所提出意见函，如未在规定时间出具意见函，则视为证监会对证券上市条件无异议。
　　这种程序设置借鉴了美国证监会与交易所的双重注册程序，也参考了香港联交所与证监会的双重存档模式。与过去《证券法》将所有实质条件和程序集中在发行端相比，难免存在程序的繁琐和规则的重叠。但这是顺应市场化改革趋势，又兼顾证券市场现实的权衡之举。资本市场改革永远是兴利生弊、两害相权的过程。没有一劳永逸的方案，没有四海皆准的法则，没有皆大欢喜的后果。制度供给在市场博弈中反复试错、磨合、竞争，在争议中发展，在曲折中进步。(本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关。)（清华评论）
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