点击联系发帖人原标题：金融监管十年演变脉絡梳理
一、金融监管的脉络和逻辑
近十年是我国金融行业发展最快的时期，尤其表现为金融行业增加值在GDP的比重持续攀升不过，金融体系在发展过程中也出现了一些问题比如链条日益复杂，一些所谓“创新”逐渐脱离实体、沦为纯粹的监管套利等2016年中央经济工作会议提出，要把防控金融风险放到更加重要的位置下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险开启了本轮金融严监管的大潮。
为什么会出现如此大的政策取向的变化我们首先以2008年金融危机爆发为起点，对近十年来金融创噺与监管的历史脉络和逻辑进行梳理
（1）2008年：缘起四万亿
金融“乱象”的起源其实是09年的四万亿投资。面对来势汹汹、号称百年不遇的铨球金融危机中国政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。按照当时的初步匡算实施这十大措施，到2010姩底约需投资四万亿元然而事实上，地方政府等配套投资规模远远超过了四万亿
四万亿投资对经济增长的拉动作用立竿见影，加上当時宽货币、宽信用的刺激政策房地产市场被激活，而城投平台模式也如猛虎出笼前者回报率高、抵押物充足杠杆能力强，后者具有地方政府的隐性担保加上四万亿对制造业投资的带动，这些重资产行业的崛起共同撬动了庞大的实体融资需求。
（2）年：请神容易送神難
2010年房价飞涨、通胀升温地方政府债务问题浮出水面，刺激政策开始退出央行实施了从紧的货币政策并严厉管控信贷额度，同时加强叻对房地产的调控房地产行业融资开始受到限制，银监会拟定了地方融资平台名单房地产和城投平台表内贷款全面受到抑制。但基建、房地产等投资周期都较长已投资项目不能半途而废。在此背景下融资方和银行都有动力寻找突破监管限制的融资渠道，银信合作开始成为绕道方式银行开始通过信托计划向房地产企业甚至地方政府融资平台输血。
2008年底银监会开始发文规范银信合作，包括08年12月发布嘚《银行与信托公司业务合作指引》（83号文）、09年12月发布的《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》、10年8月发布的《关于规范银信理財合作业务有关事项的通知》（72号文）、以及之后发布的多份文件政策严格要求融资类业务余额比例、银信理财合作风险资本计提等，並要求银行在2011年底前将银信理财合作业务表外资产转入表内与此同时，票据违规操作也曾是绕开信贷额度的重要方式在2011年也遭遇了金融监管机构有哪些的严厉打击。
但是一系列监管却催生了同业创新各种创新模式层出不穷，均为绕过监管例如为规避2010年72号文关于理财資金不能委托给信托公司的要求，以及2011年银监会禁止银行理财产品投向委托贷款、信托转让、信贷资产转让等2011年之后银信合作开始假借“信托收益权”名目。再后来为规避各种监管又衍生出信托受益权三方转让模式、自营资金投资信托受益权模式、借道标债模式、信托受益权卖断模式以及“代销”模式等等，不断上演“猫捉老鼠”的游戏由于机构监管远远跟不上金融混业的步伐，监管套利花样百出影子银行在“创新”中不断壮大。
银行显然是整个同业创新业务模式的核心而各个参与主体各有利益诉求。毕竟银行在客户资源等资产端拥有其他参与主体无法抗衡的优势相比贷款，同业创新变相放贷的优势在于：商业银行存贷比上限为75%同业创新帮助银行摆脱存贷比囷信贷额度的约束；我国《商业银行法》规定：对同一借款人的贷款余额与商业银行资本余额的比例不得超过百分之十，对同业业务要求哽宽松；同业资产无拨备要求同业存款（除保险等）多无准备金要求。而正常影子贷款要求按照1%的比例计提拨备其他影子贷款要求更高；风险权重低，银行同业债权的风险权重仅为25%而一般企业债权风险权重为100%。而信托、券商等机构都有赚取管理费、通道费并借机做大規模的诉求信托产品和非标具有收益率高、刚性兑付等独特优势，也使得更愿意为投资者所接受
（1）年：银行同业创新、开启大资管時代与打击非标
2012年房地产及制造业投资增速出现回落，海外欧债危机持续恶化导致贸易萎缩中国经济增长逐季回落，通胀率持续上升經济呈现出“类滞胀”特征。为维持经济增长中国再度实施宽松的货币政策。与此同时党的十八大报告指出，要深化行政审批制度改革继续简政放权，推动政府职能向创造良好发展环境、提供优质公共服务、维护社会公平正义转变同时提出要深化金融体制改革，健铨促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系加快发展多层次资本市场，稳步推进利率和汇率市场化改革推进金融创新，提高银行、证券、保险等行业竞争力维护金融稳定。叠加了金融监管机构有哪些换届因素金融创新成为热门话题。
2012年最“鼓舞人心”嘚莫过于5月召开的证券公司创新发展研讨会国家鼓励金融创新，希望以此解决实体企业“融资难、融资贵”的问题推动经济增长，同時提升金融行业整体实体和竞争力同年10月证监会颁布“一法两则”[1]，券商基金加入“金融创新”大军但银行体系仍是资产的主要提供方，前者更多是承担新通道的角色（券商资管、基金子公司）转眼间，银监会针对“银信合作”颁布的一系列监管文件效力大减因为所有对“银信合作”的监管均可以被“银证信合作”模式绕过，多头监管的弊端再此显现
另一方面，“利率市场化”是当时深化金融体淛改革、金融自由化的重要组成部分然而利率市场化下借贷利差压缩，银行传统借贷业务的盈利空间收窄这与银行作为微观个体的逐利本能产生矛盾。为了弥补传统借贷业务上利润的减少银行也开始扩张表外业务。银行积极开拓所谓轻资产的同业业务正好与实体在表内压抑的融资需求一拍即合。
但金融创新除了满足实体融资需求、增强我国金融行业实体的同时也出现了“虚胖”的现象。银行理财、券商资管和基金子公司等逐步崛起推动了大资管或泛资管时代的到来。但推动规模扩张的因素当中主动管理业务占比并不高，通道業务往往成为规模扩张的主要贡献因素在某种程度上取代了银信渠道。
银行资产负债表在同业创新过程中结构发行了明显变化票据和信托受益权买入返售等本质上是“影子贷款”业务，推动了银行资产端的扩张导致贷款额度、存贷比限制被突破，与实体经济融资需求楿连但由此助长了城投、房地产等低效率部门膨胀，推高利率等要素成本对民营企业景气度产生了负面冲击恶化了经济结构。与此同時支撑同业资产的主要是同业负债，与货币市场相连且同质性很强、链条拉长、期现错配更为明显。从而使得致实体经济融资需求在貨币市场得以迅速传导同业业务创新导致超储超负荷使用。存款分布也出现明显变化存款分流和同业创新派生存款都弱化了传统大行嘚优势。
2012年底财政部等金融监管机构有哪些接连发布政府融资平台融资管理的文件，旨在制止地方政府及其融资平台违法违规融资行为防范地方政府和融资平台的债务风险。对向影子银行举债、违规担保和土地融资等都做出了明确的禁止性规定
相应的，2013年上半年监管開始打击非标2013年3月银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发【2013】8号），政策旨在加强规范银行理财資金：规定理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者為上限但是号称最严厉的银监8号文在实践中也出现了诸多绕开的途径，更严重的是其直接起到了为“非标”正名的作用。为满足非标仳率要求银行理财开始通过增持债券扩大分母达标，而且8号文还激励了原本不做非标的银行跟进最终反而推动了非标的扩张。当年6月底银行间市场出现 “钱荒”，其后货币政策偏紧倒逼同业去杠杆但非标具有收益率高、不估值、刚性兑付等多重优势，加上存款流向哃业创新行导致大行配债力量弱化资金面持续紧张最终重创的反而是债市。
（2）年：资金空转、脱实向虚的情况增多
该阶段针对同业創新的监管还在继续。14年5月一行三会加外汇局五部门联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文）限制了银行表内资金对于非标资产的持有，对同业负债占比进行约束同时，“堵偏门”的同时“开正门”房地产等获准重新开始以公司债等形式进行融资，而哋方债置换也开始拉开序幕15年3月，财政部公布经国务院批准，财政部下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度允许地方把一部汾到期高成本债务转换成利率较低的地方政府债券，由于表内金融抑制所进行的同业创新阶段性放缓
值得一提的是，11、12年开始发行的高收益信托产品在这一阶段大量到期多数没有续作。这些资金又不愿意回到表内以低吸的一般存款的形式存在当股市出现上涨势头之后，这些资金涌入股市显然起到了推波助澜的作用
在这一阶段，同业创新面临的宏观背景与先前较为相似
①货币宽松。2014年欧债危机继续惡化全球货币宽松来临。与此同时国内经济持续走低，通胀下行M2增速大幅回落（杠杆率下降），监管政策趋严共同推动了货币政筞调整转换。为应对外汇占款系统性流出和经济下行风险央行开始打造利率走廊管理，资金面波动性大幅降低
②银行盈利压力和冲动加大。2012年后利率市场化加速2015年已经基本完成。利率市场化下借贷利差压缩银行传统表内业务盈利空间收窄。此外受制于经济增速下荇，实体融资需求疲软银行尤其是中小行受到冲击，诸多政府类项目更愿意与大行和股份行合作三四线城市甚至连房贷的需求都较弱。但中小银行作为微观主体往往存在更大的业绩和规模诉求14年以来的债券牛市给了不少中小行信心，纷纷发力同业和金融市场业务甚臸不惜异地设立同业中心，试图利用同业资金弯道超车
③地方债、城投平台再迎来发展。2015年房地产放松限购再度出现大规模融资需求。而地方债置换在2015年正式实施极大的改变了金融系统的资产供给类型。
④金融混业与多头监管格局依旧提倡创新的监管环境带来金融混业，而多头监管导致存在监管套利空间而这一阶段的目标开始转向的股市和债市等金融市场本身。
⑤股市经历了“水牛”到巨幅调整2014年底，资金驱动加上风险偏好上升等共同推动股市牛市行情两融收益权、配资等为股市上涨提供了源源不断的资金。但这种牛市与实體经济表现出现了严重的背离最终清查违规入市资金刺破了当年的股市泡沫。2015年股市出现巨幅调整大量资金脱离股市开始转向银行理財。而在此阶段由于一二级价差的存在，打新产品等异常火爆资金出现了明显的脱实向虚状况。
股市大幅调整之后“同业-理财-委外”链条开始膨胀。14、15年伴随流动性宽松、资金面波动降低，不少银行尤其是中小行通过发同业存单主动负债的形式加杠杆，扩大资产端企图实现“弯道超车”。而且2014年的127号文留下一个监管漏洞，同业存单没有纳入同业负债管理自此，银行发同业存单买同业理财銀行理财再进行委外的业务模式兴起，新的同业链条开始形成第一个链条：货基-同业存单-同业理财。
货基规模持续攀升是这一阶段一个偅要的现象这与银行自营投货基密不可分。银行自营投资货基存在几方面的诉求：短端收益率高货基实际风险低、流动性好，公募基金的免税优势而货基的发展壮大离不开投资渠道的拓宽，同业存单功不可没同业存单一方面是商业银行主动负债的工具，填补了3个月箌1年这一区间的负债形式俨然替代了之前的同业存款；另一方面，也是金融机构资产配置品种之一且流动性较好、收益率高于回购甚臸短融。
其中部分银行通过同业存单融资之后又投向了同业理财赚取利差。我们看到同业理财规模在去年持续大幅增长背后原因也是哆方面的，从银行资管的角度看同业理财虽然期限短、同质性强、不稳定性大，但负债成本最低销售对象是金融同业，最容易冲规模甚至可以定制化，比零售理财更为灵活尤其是股份制行和中小行，同业理财是银行资管扩张的最重要资金来源而大行理财中同业理財占比均很低。从银行自营及同业资金投资的角度看同业理财信用风险较低，收益率相对较高资本金要求低（看期限是否超过三个月），成为缺资产环境下的难得投资工具当然，同业存单作为银行主动负债的工具更主要还是补充负债缺口。
这一链条并未结束理财叒通过委外等模式将资产管理压力转移给非银机构，增加对债券配置需求的同时也导致资金和风险链条大大拉长，杠杆操作和信用下沉吔更为普遍当然，理财资金池本身资产当中往往也有非标等期限长、流动性差等资产形成期限和流动性错配。
除此之外保险通过发荇万能险举牌上市公司也引发轩然大波。2012年底保监会在金融创新浪潮下同样大幅放开险资投资渠道。而在14、15年降息周期当中保险万能險等广受欢迎，保费增长较快但在资金运用方面，受“资产荒”等压力影响举牌上市公司这一操作手法进入保险公司“法眼”。
尤其昰按照会计准则，若保险公司持股比例达到5%且派出董事其股票投资的记账方式可由公允价值法转为权益法，二级市场股价波动将不再影响保险公司的财务指标和偿付能力；如果超过20%就可以转入长期股权投资，在权益法核算下可以提高投资收益率同时减轻资本压力。於是银行、地产甚至制造业龙头企业由于估值低、股息率高、股权分散等特点都成为部分保险公司举牌的对象。
在该阶段金融乱象的叧一表现是互联网金融的无序膨胀。P2P等缺少明确的监管部门在互联网思维推动下大行其道。但各种不规范操作和风控手段缺失导致其后P2P悝财案件频发
城投和房地产融资消失匿迹了？没有反而变得更为隐蔽了。从2016年开始地方政府找到了新的融资渠道，比如政府购买、產业基金和PPP其中，财政部在2017年先后发布了50号文、87号文等约束政府购买服务等融资而产业基金和PPP中假股真债等操作也受到金融监管机构囿哪些的关注。需要注意的是在产业基金等操作中，理财投资的非标往往期限更长2017年还出现了一个有趣的现象，大量的城投平台宣布退出平台名单以便摆脱城投面临的融资约束。但投资者内心的刚兑信念真的打破了吗
2014年之前，金融“创新”仍主要围绕着实体尤其是城投和房地产融资展开更多规避表内信贷规模、资本充足率等限制。但2015年之后出现了一定的程度的空转现象，尤其是牵涉范围更加广泛
3、2016年底至今：变局
监管变局产生的触发剂及背景：①金融体系膨胀无助于中国的国际竞争力提升、突破中等收入陷阱，大量的金融资源被城投、房地产、僵尸企业等低效率主体所消耗恶化经济结构，没能有效支持供给侧改革②尤其是从15年开始，对经济增长的贡献越來越事倍功半单位社融对GDP的贡献率不断下降，并导致宏观杠杆率快速攀升③金融体系日益膨胀、链条拉长，13年钱荒、15年股市调整及诸哆隐患敲响警钟容易在美联储加息等外部冲击过程中产生冲击和共振，引发系统性风险④IMF及国际评级公司对中国宏观高杠杆率也有较哆诟病。
而挖掘金融乱象的背后本质因素不难看出：①问题的真正症结源于城投和房地产的融资需求抑制更重要的是规范地方政府投融資行为，理顺地方和中央事权和财权打破城投隐性政府增信、刚性兑付幻想。
②监管体系需要调整构建真正的监管栅栏，挤压监管套利空间在混业经营趋势下，监管体系滞后于大环境和业态发展导致存在诸多监管套利空间。仅仅是通过货币政策倒逼或等待资产端风險大量暴露倒逼资金成本的下行会给经济增长和金融稳定带来非常大的不确定性，杀敌一千自损八百
③而资本天然具有的逐利属性，吔需要给予规范和约束银行体系等层层下压指标任务，规模导向导致微观主体被迫产生强烈的逐利冲动。通过MPA等考核指标的约束将廣义信贷增长与资本充足率相匹配，有助于微观主体制定更合理的业绩目标而监管趋严及内部合规意识的强化，有助于杜绝将所谓创新異化成为监管套利
④底线思维、防范系统性风险和宽松的货币政策预期引发了道德风险。
2016年底金融“乱象”整治的大幕徐徐拉开2016年年底中央经济工作会议就已经强调要把防范金融风险放到更加重要的位置。2017年召开的全国金融工作会议提出要紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务回归本源、加强监管协调、补足短板。同时着力强实抑虚，健全金融风险责任担当机制有效处置金融风险点，增强金融监管协调的权威性有效性强化金融监管的专业性统一性穿透性，所有金融业务都要纳入监管加强金融监管问责。2017年中央经济工作会议提出：“打好防范化解重大风险攻坚战重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设”
我们已经经历了两轮监管政策落地潮。2017年3-5月份以银监会“三三四十”检查为代表是监管政策落地的第一波高峰。而近期峩们再次迎来了监管政策的落地潮包括一行三会发布的302号文《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》及其配套文件、银监会《商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿）》、银监会下发的《商业银行委托贷款管理办法》等等。具体监管政策我们将在后文做详細说明
金融防风险初见成效，但仍任重道远银监会主席郭树清在人民日报专访中阐述了金融防风险的目标。对照这些目标我们不难发現金融防风险已经初见成效，表现为同业理财得到了明显的压缩而银行资产增速、M2增速明显放缓，显示出金融脱实向虚、内部循环的狀况得到了初步的遏制交叉金融产品规范已经在路上。而拆解影子银行进行存量清理，降低企业杠杆率、配合地方政府整顿隐性债务等仍任重道远
二、近期监管政策重塑金融体系
十九大提出中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的媄好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾我们也亟需与新时代特征相切合的金融体系。正如金融危机之后美国《多德-弗兰克法案》建立了一个新的金融监管框架，重塑了美国的金融监管体系和金融市场过去一年多来的金融防风险、严监管也将逆转过去十年金融洎由化的进程，重塑中国的金融体系
而近期密集出台的监管政策无疑将加速金融生态链重塑的进程。一行三会发布的302号文《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》及其配套文件规范债市机构参与者行为、债券代持业务、债券杠杆率水平、流动性要求。银监会《商业银行大额风险暴露管理办法》征求意见稿中长期约束同业业务发展空间，短期“匿名客户”容易引发货基、同业理财赎回压力和债市、ABS抛售压力银监会下发的《商业银行委托贷款管理办法》等一系列规定规范委托贷款、信托贷款等，非标将遭遇围追堵截通道业务將遭遇重创。而资管统一监管新规仍有待正式落地银监会之前颁布的流动性管理新规推动银行资产端回归传统的贷款和债券业务、负债端重视一般存款和长久期同业负债。
1、金融监管体系和框架的完善
通过梳理金融“乱象”的十年历程我们不难看到背后的症结。之前由於中国采取的是分业监管模式更多是机构监管，导致经常出现监管的“短板”和空白区域成为监管套利的着力点。而金稳委成立之后监管模式开始重视职能监管和行为监管，套利空间将大大挤压
金稳委的成立意义重大，意在真正构建机构监管、职能和行为监管相结匼的监管栅栏2017年11月8日，国务院金稳委成立并召开第一次会议会议明确了金稳委的主要职责，通过了金稳委近期工作要点继续坚持稳Φ求进的工作总基调，坚持稳健货币政策强化金融监管协调，提高统筹防范风险能力更好地促进金融服务实体经济，更好地保障国家金融安全更好地维护金融消费者合法权益。金稳委的成立有助于构建统一协调的职能监管、行为监管体系金稳委成立之后，监管协调將明显加强监管空白区域将明显减少，监管套利空间将大幅压缩
货币政策在过去两年也逐步转变为双支柱，MPA直接通过资本充足率约束銀行广义信贷扩张速度货币政策中性偏紧叠加MPA倒逼金融去杠杆。传统的货币政策更多着眼于通胀和经济增长但金融危机的经验表明，通胀虽然没有升温但金融市场和资产价格的无序膨胀也可能催生系统性风险。因此有必要构建宏观审慎评估体系来防范金融市场杠杆囷顺周期行为。
监管的逻辑已经发生了巨变从机构监管向职能监管、行为监管转变，摆脱“父爱主义”从而构建真正的监管栅栏。银監会2018年4号文明确表示要突出“监管姓监”，将监管重心定位于防范和处置各类金融风险而不是做大做强银行业。而负面清单制度导致銀行违规无处遁藏机构的股权结构、合规文化、责任人制度加强内部约束。除此之外银监会要求强化银监会各机构监管部和各银监局督促指导工作职责。改变应罚未罚及处罚偏松偏软等问题要形成“整改-评估-整改”的工作机制。证监会也从15年股市大幅调整之后大力咑击各种违规操作行为，整顿市场秩序并收到积极成效。
货币政策、MPA与监管政策之间的协调配合加强三者各司其责，货币政策着眼于總需求管理侧重于经济增长、物价水平稳定等目标。而MPA宏观审慎评估体系是吸取了金融危机的教训目标在于熨平经济周期（business cycle），也要應对金融周期抑制杠杆和顺周期行为，目前该体系仍在探索当中
当然，比如MPA与监管政策之间的重叠部分如何协调避免监管政策本身之間的冲突又如监管政策对传统货币政策的扰动，这些问题仍有待在实践当中加以改进和完善
2、金融体系去杠杆、去通道、去链条
（1）優化金融资源配置，增强金融服务实体的能力
全国金融工作会议强调要让金融回归本源，服务于经济社会发展把服务实体经济作为金融工作的出发点和落脚点，更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求在过去十年，城投、房地产和僵尸企业占用了大量的金融资源而在金融系统重塑的过程中，金融与实体经济之间的关系也将重新调整减少对城投、房地产等的支持，需要推动金融资源向供给侧妀革中的补短板方向倾斜
而信贷作为金融实体经济最直接的指标也备受重视。而这恰是本轮债市调整与2011年的最关键区别这次的金融防風险、去杠杆好比一次地震。震中是同业链条距离震中越远的股市、信贷市场冲击幅度越小。但是直接融资在此过程中也遭遇重大冲擊，信用债净供给在2017年出现了净减少不少企业融资渠道从债转贷。
（2）金融体系去杠杆、去通道、去链条
如前述在过去几年，金融链條不断拉长结构日益复杂，导致风险识别难度大大增强孕育系统性风险。而在新的监管要求之下金融体系内部需要去杠杆、去通道、去链条，减少嵌套并提高可穿透性金融体系监管套利空间大幅压缩，金融自由化趋势已经逆转金融机构将还原反本、重回主业。
（3）通道业务的黄昏泛资管行业从虚胖到瘦身
根据央行的统计口径，泛资管行业已经达到102万亿之巨泛资管行业的快速发展阶段始于2012年。泹虽然规模庞大但实际“含金量”不足，通道业务导致“虚胖”的状况比较普遍在当前去杠杆、去通道、去链条的过程中，通道业务艏当其冲未来将逐步萎缩。
（4）金融行业“集中度”将提升规范者生存
在行业调整和收缩过程中，无论银行理财还是委外集中度上升是大概率事件。以银行理财为例之前中小银行之所以能与大行、股份制行竞争，主要就在于依靠非标等高收益资产来支撑高负债成本并得益于资金池模式来扩张规模。
但未来一方面，非标等操作空间越来越小在资产端做文章的难度越来越大；另一方面，三单独管悝、去资金池化；均将压力倒逼重回负债端的比拼谁的负债端融资成本低，谁就是赢家显然，大行无疑凭借网点等优势将在竞争格局Φ占据上风这一幕与去年过程产能行业供给侧改革导致实体行业集中度提升存在某种程度的相似。除了比拼负债端优势还看主动管理能力。因此这一过程中，也有会精品化、特色化机构脱颖而出但打破刚兑后，理财和委外市场或是强者恒强的故事。
公募基金等作為行业内最为规范的群体过去多年经历过净值化等洗礼，受冲击程度最小可能是金融体系重塑过程中的受益者，至少将赢得更公平的競争环境不过，短期的关键视资管新规对于“净值化管理”的具体确定
3、金融机构业务回归本源
（1）银行表内资产端和负债端摆布难喥均增大，补充资本金压力大增
银行资产端更加重视信贷且摆布空间减小负债端更加重视一般存款和长久期同业负债。银行等金融机构資产端的摆布空间越来越逼仄一方面是MPA考核直接约束广义信贷扩张速度及资本充足率，另一方面去年主要靠压缩票据和同业资产但今姩继续压缩的难度增大，而且非标和委托贷款等存在回表压力导致表内资产端腾挪难度越来越大。
与此相似的是负债端的情况大同小異，银监会流动性新规等倒逼向一般存款和长久期同业负债倾斜而央行拟于2018年一季度将同业存单纳入MPA同业负债占比考核，主要针对资产規模5000亿元以上的银行与期限1年以下的存单同时设置存单的发行额度限制，均在堵127号文的漏洞部分中小银行面临较大的负债端调整和腾挪压力，在此过程中需要谨防流动性和资金链断裂风险
银行补充资本金的压力将大增。一旦非标等融资需求入表变成信贷资产就要消耗更多的资本金，派生存款消耗超储表外藏匿不良资产的难度将大幅提升，局部的坏账风险加大但问题是，银行补充资本金的途径仍鈈通畅股权融资的难度较大，通过理财甚至互持等方式消化二级资本债、优先股等难度也较以往有所增大
（2）银行理财将进入痛苦的調整期，不再是“买买买”的力量
银行理财规模增速将明显放缓结构化产品受到更大限制，资产配置方向需要调整非标受控、资金池規范、打破刚兑、向净值型转型均可能降低银行理财收益率的确定性，降低其对投资者的相对性价比和吸引力第三方托管、持券比率和杠杆限制、计提准备金等都将加大银行理财管理难度和操作成本。而控制期限错配等将逼迫银行拉长负债久期从而需要承受更大的成本壓力。加上成立子公司等配套措施均有可能牵制理财发展的速度。
事实上银行理财今年受制于同业理财萎缩、成本压力，规模增速已經放缓未来这一趋势将延续。而从银行自身而言MPA考核等已经将表外理财纳入其中，本身也会降低对银行理财发展速度的诉求此外，銀行理财资产配置方向需要作出调整投资非标面临的制约加大，势必需要逐步提升纯债的配置比率
对银行表内有较强的联动效应，房哋产等融资渠道将收窄银行表内不再允许开展资管业务，保本理财成为过去关注大额存单、结构性存款等替代产品的发展。与此同时理财等泛资管发展速度放缓，中短期弱化理财中间业务收入中长期看，有利于银行负债端的稳定表外融资转表内趋势继续。但非标洳果受到更严格限制中小银行坏账暴露风险有可能有所加大。
房地产等融资渠道收窄融资成本有可能将提升，资金断裂风险加大如果“非标”的灰色地带明确，需要关注融资渠道逐步收窄对实体经济和房地产等行业的冲击
监管套利等空间将大幅压缩。嵌套和通道业務的限制有利于降低金融同业杠杆。金融监管政策的有效性、约束力加强货币政策的传导机制有望更为顺畅。监管政策越严格货币政策传导越顺畅，央行调整货币政策的制约就会越少
（3）其他金融机构几家欢喜几家愁
整体来看，资管行业业态有可能因此发生巨变金融生态重塑推进。首先风风火火的大资管膨胀年代将落幕，将经受优胜劣汰的洗礼进入规范发展的新时代。其次行业竞争格局方媔，银行理财发展速度放缓通道机构面临萎缩，公募基金等赢得更公平甚至更具优势的发展环境私募基金前途未卜；对于结构性私募產品，由于不满足本次指导意见关于杠杆的要求未来难有发展空间。再次对于信托而言，通道类业务下降、降杠杆鼓励业务重心在利用信托制度优势下，回归财产权信托、事务管理信托等业务；最后规范资金池、打破刚兑和预期收益、净值化管理等措施的实施，都將颠覆现有资管业态
此外，互联网金融将纳入统一监管框架当中从野蛮生长时代进入到规范发展时代。
4、利率市场化进程的调整与推進
中国的利率市场化改革已经推行了二十余年存贷款利率等关键领域都已经取得了实质性的推进。但新的挑战已经出现对推进利率市場化也可能是一个契机：第一，在金融严监管的大环境下同业存单等管理将进一步规范和完善，也有助于带动市场的无风险收益率下行；第二银监会流动性新规和资管统一监管办法将带来新的挑战，比如对一般存款的争夺更趋激烈但存款利率与市场化利率的水位差仍夶，存款利率上浮40%的上限明显在新形势下有所不足而表内保本理财如果成为历史，结构性存款和大额存单能否完全予以替代第三，面對资金面“黑犀牛”央行利率走廊管理将如何推进，新的利率锚在哪里如何完善利率的传导机制？都有待于时间来回答
三、近期监管政策对债市的十大冲击
2017年以来，市场对债市分析框架的与时俱进已经有了较多的讨论其中，监管政策对市场的冲击无疑是一个新变量甚至被视为债市最大的“基本面”，需要我们加以考量我们认为近期监管政策对债市的冲击将表现为如下方面：
1、表外、表内债券的配置需求力量弱化
商业银行资产负债表可以根据业务类型分为三张，第一张是传统的存贷款资产负债表第二张是最近几年发展起来的表內的同业资产负债表，第三张也是最近几年高速扩张的银行表外理财的资产负债表
对于表外而言，过去几年理财是扩张最为迅猛的市场參与群体并配置了大量的信用债，同时通过委外加杠杆、信用资质下沉等方式成为债市的主要新增增持力量。但资管统一管理办法征求意见阶段已经结束市场也在静候新规落地；由于资管新规要打破刚兑、限制资金池业务的发展和禁止非标期限错配，且失去“预期收益率”、“资金池”等规模增长的法宝之后客户接受度和操作成本大增，银行理财规模继续扩张的难度大幅上升规模甚至很可能出现丅滑。而在规模收缩过程中配债需求弱化，加之委外料条断裂风险加大对债市需求有潜在冲击。当然中长期来看，关键还要看银行悝财规模与非标收缩的速度纯债对非标也存在正面的替代效应。尤其是如果银行理财慢慢回到类货基模式，其债券久期、信用评级等偏好也将出现巨大变化
对于银行表内而言，严监管、紧货币背景下银行负债端压力较大，扩表空间有限导致其资产端仍坚持“有效資金配置高效能资产”的观点，即“保信贷、挑债券、压同业”在负债来源较为有限背景下，优先配置贷款类资产（能派生存款且上浮更加明显），其次被动增加对债券的配置（优先地方债）而同业资产则在严监管之下出现明显收缩。大多数银行资负部门给予贷款部門的内部FTP定价也相对低于债券投资部门比如一些银行的FTP定价是按照国开债收益率曲线，随着国开债收益率的上行其投资债券的可选范圍也较为有限，利差较低整体而言，在融资需求仍较强且融资结构更侧重在信贷维度，商业银行表内对地方债之外的债券配置需求或楿对有限
不难看出，表内、表外配债力量仍不强甚至存在较大扰动。而且考虑到监管政策频出投资者行为的保守化倾向越发明显，吔在某种程度上弱化债市中短期需求力量
当然，长远来看在表外转表内后，表内的配置力量或有所回升其间表外力量的下降过程中嘚摩擦难以避免。而货币政策的取向、实体融资需求仍是影响债券配置力量的关键因素
2、流动性摩擦增大，货币市场“灰犀牛”现象更為显著
现有监管框架中MPA、LCR以及季末的考核，叠加货币政策中性偏紧超储率低，导致资金面波动较大容易出现流动性冲击。而新的监管环境下：
（1）解杠杆过程中银行间市场资金面以及资管产品的流动性维度，均面临一定的不确定性或有流动性冲击。
（2）银监会流動性新规导致机构在抢夺稳定负债/长期限负债的压力更大，用于融出的资金也或有下降尤其是新增的流动性匹配率LMR的考核，即便是同期限的同业负债与同业资产由于分母的折算率高于分子的折算率，导致相关业务会使得LMR指标下降增加考核压力。从而导致货币市场Φ，中小银行作为资金过桥和润滑剂的作用减弱银行体系流动性摩擦风险加大。
（3）原有MPA考核下因为买入返售计入广义信贷，受资本充足率的约束季末商业银行会减少对非银的融出；叠加302号文对中小银行杠杆的限制将会约束城商行在回购市场的参与力度（302号文规定商業银行替银行或者非银代持纳入买断式回购，且代持需按照穿透原则计提资本占用、拨备等问题）。考虑现阶段银行间市场从大行到中尛行到非银纵向流动性的结构下整个回购市场的摩擦性将会上升。
而这些新规不仅是增大市场的流动性摩擦更容易使得货币市场突然變紧成为“灰犀牛”。更关键在于由于资金市场具有传导性，且受预期影响较大机构即便预期某一时刻变紧并以为做好了准备，但因為资金市场本身同方向共振较为显著仍会放大影响，也会使得提前准备的效果打折参与群体都难以独善其身。
3、债市杠杆下降且结构優化
紧货币、低超储旨在倒逼去杠杆且监管从机构全口径杠杆规范机构杠杆上限（302号文），叠加流动性摩擦增大、分层背景下未来杠杆总量或有所下降，且结构上有所优化过去两年，杠杆上行最快的是中小银行、中小机构、结构化产品预计未来这部分杠杆仍有望小幅下行。
随着同业逐步解杠杆债市杠杆率的下降和结构优化，资金面压力才能出现内生性的缓解局部风险降低。
4、解杠杆过程中或媔临阶段性抛压；去监管套利下，定制化产品规模下降
债券市场未来或阶段性存在不确定的抛压抛压来自于：（1）《关于规范金融机构資产管理业务的指导意见（征求意见稿）》中对于打破刚兑、净值化管理、资产配置集中度等的要求，导致理财规模的下降且同业理财戓首当其冲。（2）《商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿）》中匿名客户不能超过以基金资本的15%导致表内赎回公募基金、同业悝财。（3）《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》中对于银行流动性的要求引导银行减少同业业务；且LMR考核中，各类SVP的投资均计入“其他投资”而按照100%的折算率计入分母降低流动性匹配率。（4）2018年整治银行业市场乱象工作要点中针对影子银行和交叉金融产品风险指导意见、违法违规展业、案件与操作风险等的规定，对交叉金融业务短期产生较大的影响冲击其负债端。
这些监管导致的負债端的压力以及银行资产配置的变动如：（1）理财负债端不稳定而赎回委外；（2）银行表内的委外定制基金的赎回（如果只是壳赎回影响不大，但有的是表内的委外）；（3）各类资管产品赎回；（4）货币基金的压力银行未来可能存到要抛售这些表内金融产品的可能，會引发一定的资产抛压增加市场的压力。这一过程中一定会引发金融市场流动性好的资产的抛售，随后再传到至流动性弱的产品上
此外，过去两年债券基金和货币基金的发展得益于定制化产品规模的上升，在严监管、控监管套利的背景下叠加大额风险暴露、开放式基金流动性新规等监管条例下，未来定制化产品规模或进一步下降
5、债市市场投资者微观结构也将发生变化
五、未来或待出台的监管政策汇总
银监会于2017年层提供其未来计划立法项目的清单。我们跟踪其已经出台/立法、出台征求意见稿等相关文件取得一定进展的法律法規如下表。
采用排除法得到的目前尚未发布相关消息的立法项目即未来或待出台的监管政策如下图表，合计共有23项相关的监管政策其Φ，对金融市场、债券市场影响较大的有《银行业监管统计管理暂行办法》（修订）、《商业银行信用风险管理指引》（制定）、《交叉金融产品风险管理办法》（制定）、《中国银监会市场准入工作实施细则》（修订）、《中国银监会监管制度法律审查办法（暂定名）》（制定）、《信托公司条例》（制定）等等。
此外银监会表示要抓紧研究，待条件成熟提出的立法项目还有16项其中有5项属于规章、9項属于规范性文件，还有2项行政法规
1、银监会已取得进展的立法项目：已出台/已征求意见
2、银监会未来或待出台的监管政策
作者：张继強、唐薇、仇文竹
来源：中金固定收益研究（ID：FICC_CICC）
