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关于上市公司股利政策的研究文献综述
经​历​多​年​发​展​,​我​国​的​证​券​市​场​已​成​为​国​家​经​济​的​重​要​组​成​部​分​。​但​我​国​上​市​公​司​普​遍​存​在​着​制​定​股​利​政​策​的​混​乱​、​不​规​范​,​同​时​也​给​市​场​以​致​中​国​经​济​带​来​了​不​稳​定​因​素​。​本​文​对​现​代​三​大​股​利​政​策​,​信​号​传​递​理​论​、​代​理​成​本​理​论​和​行​为​股​利​政​策​理​论​在​我​国​的​研​究​情​况​了​综​述​,​并​展​望​了​未​来​在​我​国​股​利​政​策​研​究​可​进​一​步​探​索​的​方​向​。
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我国上市公司股利政策实证研究文献综述
□ 张涛 王丽萍
摘　要:在公司财务政策中，股利政策是上市公司利益关系的焦点，且直接影响到公司股东的切身利益，为此，各国学者对其进行了大量的研究。本文从我国上市公司股利政策现状及动因的综述入手，对近年来我国上市公司股利政策的影响因素及股利公告的市场反应两个方面的实证研究进行总结与评述。
要)在公司财务政策中，股利政策是上市公司利益关系的焦点，且直接影响到公司股东的切身利益，为此，各国学者对其进行了大量的研究。本文从我国上市公司股利政策现状及动因的综述入手，对近年来我国上市公司股利政策的影响因素及股利公告的市场反应两个方面的实证研究进行总结与评述。
　　[关键词]股利政策；文献综述；影响因素；市场反应
　　[中图分类号]F832．51
　　[文献标识码)A
　　[文章编号](16―04
　　在公司财务政策中，股利政策是上市公司利益关系的焦点，且直接影响到公司股东的切身利益。定期进行的股利分配还是公司借助资本市场进行调整的重要手段，是资本市场的重要事件之一。同时，股利分配作为企业回报投资者的一种重要方式，也直接关系到公司股东的经济利益。从这两个不同的利益主体出发，形成了股利政策研究的三个视角：一是从上市公司的角度，分析其股利政策的现状及其背后的经济动机，二是同样从上司公司的角度，分析股利政策的影响因素，三是从投资者的角度，分析市场对于股利公告的反应。本文将按照这一思路对我国近年来的股利政策实证文献进行归纳和评价。
　　一、股利政策现状及动因的相关文献综述
　　由于我国上市公司的经营环境处于转轨时期，优胜劣汰的市场运行机制还不健全，且上市公司多由原国有企业转制而成，占控股地位的国有股不能上市流通。在这种特殊的背景下，李长青(1999)对我国上市公司股利政策现状归纳了四个方面：1．股利支付率不高，不分配的公司逐年增多；2．股利形式不断推陈出新；3．股利政策波动多变，缺乏连续性；4．股利分配行为极不规范。
　　我国上市公司股利政策的成因是多方面的。魏刚(2000)从代理理论的角度指出，股利支付是上市公司大股东减少代理成本的一种途径。王信(2002)通过比较A股与H股上市公司在派现比例上的差异，认为我国A股上市公司低派现，是由于上市公司内部的“一股独大”。吕长江和王克敏(2002)以年间231家上市公司为分析样本，发现管理层股权比例越低、盈利能力越强、公司股本规模越大，则公司股利水平越高。对此，他们同样从代理理论的角度对该现象进行了解释，即认为管理层股权比例与股利水平可相互替代地用于降低代理成本。应展宇(2004)以年的A股上市公司为研究样本，从股权分裂的角度分析我国上市公司的股利分配问题，认为由于股权分裂的存在，我国上市公司的股利支付意愿整体偏低，且有诸多盈利的公司即便成长前景很低也不愿意派发股利；许多公司宁可使业绩下降，也不愿意选择以送股方式派发股利；即使派发股利，股利支付水平也极低。
　　二、股利政策影响因素的相关文献综述
　　1．盈利能力
　　刘星、李豫湘、杨秀苔(1997)最先开始这方面的研究。他们分别以年的30家上市公司为样本进行检验，发现企业的盈利能力以及股票市盈率对公司的股票股利和现金股利都有显著影响。杨淑娥、王勇、白革萍(2000)采用逐步筛选法对1997年A股上市公司纯派现、纯送股和纯转增三种股利分配方式的影响因素进行了分析，得出以下结论：现金股利主要受货币资金余额和可供分配的利润两方面因素影响，并为正相关关系；股票股利受可供股东分配的利润影响，且成正相关关系；资本公积金转增股本主要与资本公积金存量和可供股东分配的利润有关，其中与前者成正相关关系，与后者成负相关关系。赵春光、张雪丽、叶龙(2001)通过对1999年底之前上市的210家A股公司1999年相关数据研究发现，每股股票股利与净资产收益率、是否分配现金股利、每股净资产有关；上市公司是否分配现金股利与是否分配股票股利、上年度是否分配现金股利有关；每股现金股利与股票价格、市盈率、主营业务利润增长率以及是否分配股票股利有关。胡庆平(2002)对年间的沪市上市公司进行了统计分析，结果表明每股收益高的公司有较好的分配方案，可能发放现金股利，净利润增长率越高的公司越有可能发放高股利。刘淑莲和胡燕鸿(2003)采用多元回归对2002年的299家上市公司进行了分析，考察了有关企业特征与每股现金股利之间的关系，发现每股现金股利与每股收益正相关。
　　2．股权结构
　　学者们对股权结构与公司股利政策之间的关系进行了大量的研究。吕长江和王克敏(1999)采用因子分析法，对深沪两市年度支付现金股利的全部372家上市公司的相关数据进行了研究，结果表明，股东权益比例与股利支付水平成正比；国有股与法人股的控股比例与股票股利的支付额、现金股利的支付水平成反比；业绩不佳的公司倾向于采取长期负债的方式支付股票股利以满足股东的要求。魏刚(2000)以389家公司的1167个样本为观察值，对我国上市公司股利政策、股权结构及代理问题进行了研究，发现国家股比例和法人股比例越高，上市公司支配股利的概率越高；国家股和法人股股东偏好现金股利，而流通股股东偏好股票股利。原红旗(2001)分年度对上海和深圳证券交易所A股上市公司年的股利方案进行了回归分析，结果表明我国上市公司特殊的股权结构和治理结构对股利形式的选择有重要影响。胡庆平(2002)研究发现：流通股比例对公司股利分配影响很大，流通股比例越小，越有可能发放现金股利，流通股比例大，越倾向于发放股票股利。另外，当公司拥有好的投资项目或处于高速成长期时，倾向于发放股票股利或者是不分配股利；当公司有外部的融资时，可能采取现金股利。伍利娜、高强和彭燕(2003)从我国股市的制度背景及上市公司治理结构的角度出发，采用Logistic模型，分析了年间上市公司的高派现行为。研究结果表明：公司股本规模越小、流通股比例越高、投资基金所持股份比例越高，则越容易发生异常高派现。这表明公司存在通过高派现来达到配股融资的动机。而杨淑娥等(2000)则发现股票股利、资本公积金转增股本均受总股本的影响，前者为正相关关系，后者为负相关关系。
　　3．行业因素
　　周好文、李增福、唐春阳(2004)以年间的838家A股上市公司为样本，在对我国上市公司股利支付的行业特征进行深入研究的基础上得出以下结论：在我国，行业对上市公司的股利支付具有显著影响，股利支付的差异在行业大类和行业门类之间是普遍存在的。袁天荣、苏红亮(2004)以年上海和深圳证券交易所1895家上市公司为样本，研究了中国上市公司的超能力派现问题，研究发现不同行业的超能力派现的影响因素存在一定差异。
　　4．公司规模
　　在对公司规模这一特征所进行的研究中，赵春　未安装PDF浏览器用户请先下载安装原版页码：16,17,18,19原版全文光等(2001)发现：每股股票股利与企业规模有关；上市公司是否分配现金股利与企业规模有关。至于二者的具体关系，吕长江和王克敏(1999)得出的结论是公司规模与股利支付水平成正比。
　　5．公司上市年限
　　伍利娜等(2003)，袁天荣、苏红亮(2004)通过研究中国上市公司的超能力派现问题均发现，超能力派现与上市年限显著负相关。
　　6．公司其他特征
　　除了上述影响因素外，研究还表明一些非显著性因素也对股利政策产生了重要影响。刘星等(1997)发现资产流动性水平对公司的股票股利和现金股利都有显著影响。吕长江和王克敏(1999)进一步的研究表明资产流动性与股利支付水平成正比。吕长江和韩慧博(2001)采用Logistic模型对504家上市公司年间的股利分配行为进行了分析，考察了资本结构等企业特征与发放股利概率之间的联系。研究结果表明：固定资产比重、代理成本、公司规模、投资资金中的负债额与发放股利概率同方向变动；财务风险、经营风险与发放股利概率反方向变动。
　　三、股利公告的市场反应的相关文献综述
　　为了研究股利公告的市场反应，学者们选取了不同的分析指标，通过各指标在不同股利政策下的差异，区别不同股利政策公告的市场反应，以验证股利政策是否具有信息含量。
　　张水泉、韩德宗(1997)最早对这一问题进行了研究。他们对沪市年期间的350次现金股利、股票股利与配股事件的公告效应进行了实证检验。通过对三种公告的累积超额回报率的比较，发现市场对三种信息的反应有所不同，对现金股利的反应最为明显，股票股利次之，配股最小。陈晓、陈小悦和倪凡(1998)研究了我国首次股利的信号问题，发现首次发放现金股利、股票股利和混合股利公告都可导致正的超额收益，股票股利和混合股利的公告效应显著高于现金股利的公告效应。魏刚(1998)从超额收益的角度证实分红公司的超额收益高于不分红的超额收益；现金股利的超额收益低于股票股利超额收益。俞乔、程滢(2001)从同一角度研究发现，无论是首次公告还是一般的分红公告，公告日当天及公告日后一天股价都会出现超额收益。在具体的分红方案中，市场对送股或混合股利的分红政策有较强的正面反应，而对纯现金股利则不敏感；红利公告对市场交易量的影响方向与市场价格的波动方向一致，但对前者的影响更为持续与显著。陈伟、刘星、杨源新(1999)根据股利政策在宣告日前后均会产生异常报酬率这一现象，证明了股利政策的信息传递效应确实存在；单纯送股、配股、派现三类事件引起的累积超额收益率依次减小，反映了市场对送股的欢迎和对派现的漠视。程艳(2(X)2)从超常收益的角度证明了市场对不同的分配方案反应程度不同。现金股利遭到市场冷落，其超常收益显著负值，股票股利和混合股利(既派又送)受到市场欢迎，二者超常收益均显著为正值。田祥新、徐国栋、周永强(2003)的研究也证实了这一结果。孔小文、于笑坤(2003)也证实了股利政策的信号传递效应，但同时也发现现金股利、股票股利、混合股利对未来盈利的预期没有差别，无法根据公司发放的股利类型来判断公司未来的发展前景。陈伟、刘星、杨源新(1999)还研究了股利变动的市场反应，研究表明股刊增加与股利减少事件的宣布能够产生信息传递效应，但两类事件的信息传递效应存在差异，市场对股利增加方案的反应次于对股利减少的反应，这与国外的股利变动效应不一致。
　　为了更进一步验证股利公告的市场反应，陈浪南和姚正春(2000)在初步控制盈余信息的情况下进行了研究，得出的结论是现金股利不具有信息效应，送股和配股则可导致正的超额收益。何涛、陈晓(2002)则在控制了盈余信息、审计意见、年度、行业、规模等因素的情况下，证实“纯”现金股利的变动信息(没有送股、配股等方案)对股票的超额回报并没有显著影响。
　　股利政策具有信息含量，这一结论基本得到了证实，股利政策基本具备怎样的信息含量?魏刚(2000)证实股利政策的变化受持久盈利的变化所驱动，股利向投资者传递了公司持久盈利的信息。但是，中国上市公司管理层可能没有制定长期的股利支付目标和路径，上市公司的股利政策并不能很好地解释其非预期盈利。李长青、沈艺峰(2001)运用符号测试和回归方法检验股利变化与当期利润、未来盈利变化符号的关系。研究结果显示，我国上市公司股利的变化虽然能够向市场传递一定的信息，但所传递的内容与西方成熟市场有较大的不同。我国上市公司股利变化并未传递有关公司未来盈利能力方面的信息，而只是公司当年盈利情况的信息。罗健梅、黎春、刘煜(2001)以1998年进行分配的公司为研究样本，结果表明：股利能较快反应某些公开信息。这也说明我国股市在一定程度上存在信息披露渠道不够规范，且投机性较强。钟田丽、郭亚军等(2003)以上海证券交易所的A股上市公司中年单纯派现的公司和不分配的公司作为研究样本，通过对相关数据的F检验和T检验发现：现金股利水平越高的公司，下一年的收益状况越好；在我国频繁变化的股利政策背后，上市公司管理层的确通过现金股利分配向资本市场传递了公司未来的盈利信息。曹媛媛、冯东辉(2(X)4)对年支付股利的253家上市公司股利政策的信息内涵进行研究，研究发现：上市公司遵循不稳定的股利政策，使得我国公司的股利政策的信息内涵与西方信号理论存在一定差异，即股利变动不反映公司未来盈余的信息。
　　姜秀珍、全林、陈俊芳(2004)以年度为数据窗口，选择公布年度财务报告的深沪两地上市的公用事业、能源电力、路桥隧道三类上市公司(A股)共33家作为样本。实证结果发现，股利政策对股价有一定的影响，股利信号理论起主导作用。当公司不能满足股利目标存在股票价格下降时，具有更多现金流量波动性的公司将要支付较低股利，现金流量的波动性对股利决策产生重要的影响，而不仅仅是简单的事后分配。
　　四、研究结论
　　(一)股利政策现状及动因实证研究的总结
　　从我国关于股利政策现状的实证文献中可以看出，我国上市公司的股利分配呈现一种“三多一少”的情况――不分配股利的上市公司逐年增多、股利分配形式复杂多样、股利政策波动多变、股利支付少。总之，股利分配形式极为不规范。对于我国股利政策现状的成因，研究主要从两个方面出发进行：一从代理理论的角度进行的研究。研究结果表明股利政策是上市公司调整代理成本的一种途径，并且，“一股独大”也是造成我国股利政策现状的原因之一。二是从股权分裂的角度进行的研究。研究表明由于股权分裂的存在，我国上市公司股利支付意愿整体偏低。
　　(二)股利政策影响因素实证研究的总结　未安装PDF浏览器用户请先下载安装原版页码：16,17,18,19原版全文　　1．基于盈利能力的研究所得出的结论基本趋于一致，即盈利能力对股利政策有显著影响，且为正面影响。2．国家股股东和法人股股东偏好现金股利，流通股股东偏好股票股利，这一结论是毫无争议的，但与发达国家成熟资本市场上观察到的现象恰恰相反。这主要是由我国股市的特殊情况造成的。而各种股权所占比例与股利政策的相关关系仍无定论。3．企业规模显著影响股利政策，且为正向影响。4．公司上市年限对公司股利政策有显著的负向影响。5．不同行业间股利政策存在显著差异。6．税收对股利政策有显著影响。同时，影响公司股利政策的因素还包括资产流动性、资本机构、财务风险、经营风险等。但各因素对现金股利、股票股利的具体影响还存在一定的分歧，且研究方法及研究变量的选择也比较单薄，在一定程度上降低了研究结论的权威性。并且研究的重点多限于公司内部影响因素，而忽略了公司外部影响因素，例如国家政策的影响。而对于我国，政策的影响是不可估量的，有时甚至超过公司内部因素的影响，所以，忽略了外部因素对研究结论是一个很重要的缺陷，近年兴起的法理金融将对这一问题的研究起到重要作用。
　　(三)股利公告的市场反应实证研究的总结
　　关于股利公告的市场反应研究在信息传递效应上取得了基本共识，即股利的确包含一定的信息，从市场反应来看，市场对送股或者混和股利的分红政策有较强的正面反应，而对单纯现金红利则极不敏感，并且配股政策的实施均导致了上市公司自身经营业绩的下降。但在股利政策传递的信息内容上还存在争论，研究还存在很多“真空地带”，例如，在如何处理信息群集问题，如何区分股利公告效应与盈余公告效应，如何区分股利公告效应与除息日效应等问题上均需要进一步研究。同时，财务指标的选择、不同股利分配形式下的股利支付率计算、研究样本的选择范围等问题还需要进一步精确，在横截面分析基础上进行时间序列分析以得到更为有价值的结论。
　　参考文献：
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　　[2]陈晓，陈小悦，倪凡．中国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究[J]．经济科学，1998，(5)．
　　[3]陈浪南，姚正春．我国股利政策信号传递作用的实证研究[J)．金融研究，2000，(10)．
　　[4]王信．从代理理论看上市公司的派现行为[J]．金融研究，2002，(9)．
　　[5]吕长江，王克敏．上市公司股利政策的实证分析[J]．经济研究，1999，(12)．
　　[6]魏刚．中国上市公司股利分配的实证研究[J]．经济研究，1998，(6)．
　　[7]原红旗．中国上市公司股利政策分析――一个基于代理理论的实证研究．上海财经大学博士学位论文，1999．
　　[8]赵春光，张雪丽，叶龙．股利政策：选择动因――来自我国证券市场的实证证据[J]．财经研究，2001，(2)．
　　[9]李常青．股利政策理论与实证研究[M]．北京：中国人民大学出版社，2001．
　　[10]刘淑莲，胡燕鸿．中国上市公司现金分红实证研究[J]．会计研究，2003，(4)．
　　[11]伍利娜，高强，彭燕．中国上市公司“异常高派现”影响因素研究[J]．经济科学，2003，(1)．
　　[12]杨淑娥，王勇，白革萍．我国股利分配政策影响因素的实证分析[J]．会计研究，2000，(2)．
　　[13]吕长江，韩慧博．股利分配倾向研究[J]．经济科学，2001，(6)．
　　[14]俞乔，程滢．我国公司红利政策与股市波动[J]．经济研究，2001，(4)．
　　(责任编辑：高
琼)　未安装PDF浏览器用户请先下载安装原版页码：16,17,18,19原版全文
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