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抵押贷款证券化产品之早偿率与定价方法研究
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发布人：admin
抵押贷款证券化产品之早偿率与定价方法研究摘要资产证券化对于提高银行资本充足率和资产的流动性、降低融资成本和增加中间业务收入都具有重要作用。2011 年岁末,开行和建行分别推出信贷资产支持证券（ABS）和个人住房抵押贷款支持证券（MBS）标志着我国真正意义上的资产证券化终于走向市场，并得到投资者和国内外研究机构的认可。随着资产证券化市场的逐步推进，其核心部分&&定价技术的重要性不断提高，越来越得到各研究机构的重视。本文主要对资产证券化的基本理论、运行框架和定价进行了阐述和研究，重点就影响定价的关键性因素&早偿率以及证券化产品的定价方法进行了系统性分析，结合了期权调整利差法（OAS）、蒙特卡罗模拟方法及相关参数选择策略进行了实证性定价研究。本文通过研究国内外的早偿率模型及影响因素，结合行为金融学中前景理论进行因素分析，采用了动态模型分析方法，使用了地域、季节性、贷款信息、借款人信息等多个变量，设定LOGISTIC回归模型进行建模。本文选用了某一家商业银行的个人抵押贷款样本数据，采用了基于贷款层次计量早偿速度的方法，把早偿率的分析从传统单一的早偿率模型拆分为部分早偿率模型和全部早偿率模型分析。通过LOGISTIC回归分析后发现，影响部分早偿率和全部早偿率的因素确实存在差别，同时通过验证得到的预测综合早偿率指标与实际早偿率指标偏差为0.1135%,偏差率为4.16%。本文在综合比较分析抵押贷款证券定价常用的静态现金流量收益率法（SCFS）、静态利差法（SS）和期权调整利差法(OAS)等方法后，采用了OAS方法进行抵押贷款证券的定价分析，并选用Vasicek单因子模型作为利率的动态模型，通过蒙特卡罗模拟产生2000条动态利率路径，结合早偿率指标等数据，来进行抵押贷款证券的定价。在定价过程中本文用VB语言在EXCEL基础上编写了定价计算的程序，通过把本文综合早偿率模型计算之结果与MBS债券发行说明书公布的固定早偿率分别代入程序进行运算，最终得到两者计算的期权利差的差额为4860个基点。由此可见，由于对早偿率预测过低，MBS债券在发行时设置的利率上下限确实压低了应有的溢价。本文通过对抵押贷款证券化产品的早偿率模型及OAS定价方法的分析和研究，提出了一个初步的定价框架，尤其是通过对早偿率的创新性研究和实证分析，为我国资产证券化的进一步创新和发展提供有益的借鉴。关键词：抵押贷款证券化 早偿率模型 期权调整利差法 蒙特卡罗模拟1.前言毫无疑问，日 对中国银行业而言是一个具有里程碑意义的日子，因为它标志着中国银行业从此走上了一条全面对外开放、与外资银行全面较量的漫漫旅途。在我们一直思索如何用创新战略构建一个创新体系来推动建立与国际接轨的现代金融体系时，面临的激烈竞争和挑战已成为必然。不过，凭借近几年来卓有成效的金融改革和金融创新成果，国内外对中国银行业的竞争实力已经逐步树立了信心，这包括来自于资产证券化等金融创新产品在与国际接轨过程中的快速推出，而同时政府在配套的政策和制度的支持效率上也超出了市场的想象。一切都围绕着一个金融创新时代的来临而做着准备。 资产证券化对金融业而言并不陌生, 美国自上个世纪70 年代末开始推出资产证券化后,很快便在全球蓬勃发展,并成为了近30多年来世界金融领域中发展规模和产品发展速度最迅猛的金融衍生工具。由于资产证券化对于提高银行资产流动性,尤其提高资本充足率具有重要作用，资产证券化对银行业而言已成为当前全球最具活力的金融创新之一。 相对而言，我国资产证券化的起步较晚，但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下，我国资产证券化经历了一场从无到有，并快速发展和不断突破的过程。从1992年海南三亚开发建设总公司发行地产投资券的项目开始，我国就首次开始了证券化的尝试。到2011年年底，国家开发银行（以下简称开行）41.7727亿元的信贷资产支持证券和中国建设银行（以下简称建行）30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，这也是我国首批政策规范下的资产支持证券，标志着我国信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果。一个创新性的架构设计好的产品如果定价不合理的话，这个产品也同样不容易被市场接受和认可。我国银行业实质上已进入了一个白热化的竞争阶段。除建行和开行分别在MBS和ABS方面顺利完成资产证券化产品创新外，中国工商银行（以下简称工行）、中国农业银行（以下简称农行）、广东发展银行（以下简称广发行）等也不遗余力地在积极推进，并取得了很大进展。鉴于资产证券化在我国还属于新生事物,其产生与发展必然存在不少障碍,除在制度障碍和市场障碍上仍有一定体现外，还有一个重要的方面：技术障碍。如何给资产证券化产品进行合理的定价，这在技术层面一直是关注的焦点，它关系着整个市场对创新产品的接受程度以及产品后续的发展空间。其中，抵押贷款证券化需要研究的一个关键点是早偿行为及模型研究，因为基本的抵押贷款证券的定价模型主要将该证券包含的贷款组合中每期的现金流进行贴现，再计算各期现值之和得到证券的价格。由于早偿行为的存在致使该抵押贷款组合的未来现金流变得不确定。因此要对抵押贷款证券合理定价的前提条件是研究一个符合我国国情的早偿率模型。同时要对抵押贷款证券化产品进行合理的定价还必须注意选择适合资产抵押支持证券的利率情景模拟技术和定价技术是其关键。本文的撰写动机就是在这个机遇和挑战中萌芽产生的，希望借着对资产证券化产品发展过程的理解和现今情况的了解，为资产证券化产品研究提供一个大致的理论框架，并希望通过对定价方法的摸索能寻求一条有益的适合我国国情的金融创新之路。为此，本文在第二章主要介绍并总结了资产证券化的基本理论、运作流程、核心技术、国外的发展情况以及常用的定价方法，在第三章主要讨论和研究资产证券化在国内发展的现实状况和市场评价，在第四章通过从抵押贷款证券化的风险分析入手，重点讨论适合我国国情的早偿率模型及相关因素，并利用某银行的个人住房抵押贷款数据进行回归分析；第五章在确定定价方法的基础上明确了辅助模型和相关参数，按照定价过程进行实证研究。最后一章为本文综述。2.资产证券化基本理论2.1资产证券化的基本概念及分类资产证券化（Asset securitization ）是一种结构化金融产品。由于其内涵的不断深化和边界的不断扩展，对资产证券化的概念进行一个标准化定义存在着难度，因此，业界并没有对它下一个明确的定义。不过，从一般的认识和理解而言，资产证券化就是把一组缺乏流动性的资产按照某种共同的特质集合成一个资产池（asset pool）,通过结构性重组,将其转变为对未来的现金流有稳定预期的资产组合，通过信用增级（credit enhancement）和资产评级后把其收益权转换为可以在金融市场上出售和流通的证券,从而实现融资的技术和过程。证券化的实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者,而金融资产的所有权可以转让,也可以不转让。与股票和一般债券不同,资产支持证券不是对某一经营实体的利益要求权,而是对特定资产池所产生的现金流或剩余利益的要求权。为了提高资产支持证券的信用水平，使融资成本降得更低，资产证券化一般会采用资产组合(pooling)、破产隔离(bankruptcy & remote )和信用增级等技术手段。随着融资方和投资人的需求的变化以及证券化对象的多样化，根据基础资产规模的大小、期限长短、现金流的处理方式、发起人的所有权结构等因素的不断变化，资产证券化的交易结构也在不断创新。资产证券化按照不同的分类标准可以划分为不同的类型： 1、根据基础资产种类的不同可以分为两大类：抵押贷款证券化（Mortgage & backed Securitization，MBS）和资产支持证券化（Asset & backed Securitization，ABS）。他们的区别在于：前者的基础资产是房地产抵押贷款，而后者的基础资产是除房地产抵押贷款以外的其它资产。2、按照现金流处理方式和偿付结构的不同，资产证券化可以分为过手型（passthrough）证券化和转付型（paythrough）证券化。过手证券是最早出现的抵押支持证券形式，这种证券代表的是投资者对基础资产组合的所有权，不作为发行人的债务出现在其资产负债表中，来自资产的现金流收入简单地&过手&给投资者以偿付证券的本息，投资者承担基础资产产生的风险；转付证券根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对基础资产产生的现金流进行剥离和重组，而过手证券不进行任何剥离和重组。如果说过手证券在性质上属于股权投资类工具的话，那么转付证券就属于债权投资类工具。CMOs(Collateralized Mortgage Obligations)就是一种流行的转付证券，按偿付次序进行分档，划出优次级结构，利用一种资产可以创造出不同种类风险和流动性的证券。3、按照证券产生过程和层次的不同，资产证券化可以分为基础证券化与衍生证券化。两者的区别在于：基础证券化是以贷款、应收款等资产为支持发行债券，而衍生证券化是以已发行的资产支持证券等其它投资工具的组合为支持发行债券。可以说，衍生证券化是在基础证券化基础上的创新，主要目的是为了满足投资者个性化的需要。4、按照基础资产在发起人资产负债表的表内外关系，把资产证券化代表性的模式主要分成两种：一是表外业务模式，也称美国模式，即表外证券化是通过真实销售将基础资产从发起人的资产负债表中剥离，债券的信用评级取决于资产本身，而与发起人的整体信用状况无关。在银行外部设立特殊目的载体（Special Purpose Vehicle , SPV），用以收购银行资产，实现资产的真实出售(true sale)；二是表内业务模式，亦称德国模式，即不将基础资产从资产负债表中剥离，债券的信用评级与发起人的整体信用状况有关，投资者不只是对基础资产拥有追索权，而是对整个发起机构拥有追索权。是通过在银行内部设立一个机构，由这个机构运作证券化业务，资产的所有权仍然属于银行，保留在银行的资产负债表中。2.2资产证券化产生的背景及意义资产证券化最初在美国从住房抵押贷款证券化（MBS）起步发展，以满足抵押贷款出借者资产负债表管理的财务需要，推动和支持美国政府的住房制度改革。MBS 产生于上世纪70 年代，当时美国迎来了一个出生高潮，住房需求大增，而此时正好碰上布雷顿森林体系的崩溃，利率波动很大，美国经济处于滞涨状态，很多人的还款出现问题，不良贷款急剧增加，银行不知所措，这样导致了很多储贷机构倒闭。为了化解银行体系的金融风险，MBS 作为一种新兴的金融产品出现了。通过把银行资产重新组合包装，以抵押债券的形式推向机构投资者，拓宽了这些机构融资的渠道和信贷资产的流动性，为住房抵押贷款这种资产开辟了二级市场，也使购房能力大大增强。到了MBS 发展到一定程度的时候，慢慢出现了面向开发商的商业抵押担保证券。站在银行业的角度看，其发展又与巴塞尔资本协议有密切的关系。巴塞尔协议在各国的实施,银行对资本充足率的重视,大大刺激了资产证券化在世界各国的发展，因此巴塞尔新资本协议对银行资本充足率和风险资产的关注和约束则极大刺激了各国金融机构从事资产证券化的需要，从而推动了资产证券化在欧美各国以及亚洲新兴市场经济国家的发展。随着资产证券化市场的发展，资产证券化开始由银行信贷应用到其它类型的债权，利用证券化来变现各种资产组合的价值扩展到金融机构以外的其它部门。总体而言，资产证券化给金融机构带来了多方位的好处：1、增加资产的流动性，提高资本使用效率。资产的流动性是指资产变现的能力，而贷款、应收款等则是流动性较差的资产。金融机构可以通过资产证券化将贷款出售获得流动性很强的现金，或者以贷款为担保发行债券进行融资，从而为他们提供一条新的流动性不足的渠道。2、可以促进银行更为有效地进行资产负债管理。银行的资产和负债的流动性不匹配主要是因为银行的资产主要是贷款等中长期、流动性较差的资产，而其负债则主要是活期存款等期限短、流动性高的资产，资产证券化可以将长期的、流动性差的贷款转化为流动性高的现金，从而解决流动性和期限搭配上的问题。3、获得低成本的多种资金来源。资产证券化使得融资成本降低，资产证券化可以通过真正出售和破产隔离的机制设计，再辅以信用增级等手段，使得发行的证券的信用级别独立于借款方的信用级别，大大提高债券的信用级别。信用级别的提高必然使得投资者的要求回报率降低，所以融资成本就得到了节约。4、改善资本结构，提高资本充足率。不管是表外资产证券化还是表内资产证券化实质上都是通过证券化将风险权重高的贷款转换为风险权重低的现金或证券，使得银行的风险加权资产下降，从而提高资本充足率。5、改善收入来源。资产证券化的实行，使得银行可以通过提供信用增级和相关服务等途径收取费用，增加新的收入来源，从此应对竞争日益激烈的存贷业务。由于资产证券化具有提高金融机构资产流动性以及转移和分散信贷风险的功效，有利于金融机构加强资产负债管理、防范信用风险和提高金融资产效率，信用卡应收款、汽车抵押贷款、商业不动产抵押贷款等信贷资产也先后采用了资产证券化。2.3资产证券化的发行架构及一般流程2.3.1资产证券化的架构资产证券化作为一种结构融资方式，在其发行过程中涉及到不同角色的结构性融资参与方（以下简称参与方），各参与方之间的关系参见图2.1。各参与方的职责和作用会随着融资条件、基础资产的性质、资产的处置方式、证券的构成性质等不同而不同，同时也会带来不同的处理流程。不过，从总体来看，资产证券化的主要参与方与一般的处理流程还是可以定义和抽取出来的。总体可以分成前期发行和运作两个过程来理解各参与方的职责：图2.1 我国资产证券化发行和运作结构示意图1、发起机构/委托人证券化的发起人（Originator）是证券化的起点，是基础资产的发起人，也是基础资产的卖方。发起人的作用是发起贷款等基础资产，其次在于组建资产池，就信托财产从发起机构向SPV的转移，向相关借款人及保证人履行通知义务。2、特殊目的载体（SPV），受托机构/发行人 SPV是以资产证券化为主要目的而组建的独立主体，其负债主要是发起的资产抵押证券，资产则是向银行购买的信贷资产，SPV是介于发起人和投资者之间的中介机构，是证券的真正发起人，又称为发行人。它委托发行安排人和承销商发行证券，并聘请法律、财务、信用评级等中介服务机构对证券的发行及信托财产进行跟踪尽职调查、审计、信用评级等服务，对信托利益进行分配。从发行架构来看，在各个角色中最为重要的当属SPV。根据SPV 设立方式的不同，可以分为公司型、信托型、有限合伙型三类。信托型SPV 又称为特设目的信托（Special Purpose Trust ,SPT），发起人将证券化资产设定为信托财产，将信托财产的所有权转移给受托人;不论是委托人破产，还是受托人破产，均不会波及到受托人持有的信托财产。这种形式更适合于资产证券化的运行，更符合破产隔离的要求。公司型SPV 是发起人设立特设目的公司（Special Purpose Company ,SPC），以&真实出售& 的方式，将证券化资产的所有权完全、真实地转让给SPC,SPC 向投资者发行ABS，募集的资金作为购买发起人证券化资产的对价。有限合伙型SPV的重要特点是合伙财产由其成员所有并为其服务，有限合伙型SPV通常主要向其成员购买基础资产，也主要为其成员进行证券化融资。与SPC不同的是，SPC可以向其他主体购买基础资产。3、信用增级机构信用增级可以通过内部增级和外部增级两种方式。对应这两种方式，信用增级机构分别是发起人和独立的第三方。第三方信用增级机构包括：政府机关、保险公司、金融担保公司、金融机构、大型企业的财务公司等。国外证券化发展初期政府机构的担保占据主要地位，后来非政府担保逐渐发展起来，包括银行信用证、保险公司保函等，以后又产生了金融担保公司。4、信用评级机构评级反映的是资产支持证券利息获得及时支付和本金在法定最终到期日或以前足额偿付的可能性。目前世界上最具权威性和影响力的四大信用评级机构是：标准普尔（Standard & Pool&s）、穆迪公司(Moody&s)、惠誉公司（Fitch）和Duff & Phelps。国内最主要的信用评级机构有中诚信、大公、联合资信等公司。有相当部分资产证券化案例会同时选中两家评级机构来对证券评级，以增强投资者的信心。5、贷款服务机构设立专门的部门负责资产项目及其产生的现金流量进行监理和保管，收取贷款本息，并划付至信托财产资金账户；在借款人发生违约时及时提出处置方案供受托人审批。定期向受托人和投资者提供资产管理服务报告。服务机构通常由发起人担任，为上述服务收费。通过在定期汇出款项前用所收款项进行短期投资而获益。6、资金保管机构为信托受托人提供保管服务、开立专门帐户，及时执行受托人发出的有效指令，代为归集和支付相关税费和信托利益，定期提供对帐单和定期报告。7、发行安排人和承销商协助发行人取得本期证券的发行审批，组建承销团并协助发行人完成本期证券的发行工作。2.3.2资产证券化的一般流程资产证券化的基本运作程序如下: 1、发起人(贷款出售银行) 选择拟证券化的基础资产，通过发起程序将可预见的多种现金流资产组合成资产池，一般资产池应具备一定的规模。2、由发起人或独立第三方组建特殊目的载体(SPV) ,这是证券化结构设计中的最为关键的一个环节。3、发起人以真实出售方式或担保融资的方式将的证券化资产合法转让给特殊目的载体。真实出售在贷款出售合同中明确规定:一旦发起人发生破产清算,资产池不列入清算范围,从而达到破产隔离的目的,以保护投资者的利益。实际上就是发起人确定采取表内融资还是表外融资方式。4、在转让过程中通常由信用增级机构通过担保或保险等形式对特殊目的载体进行信用增级。 5、 特殊目的载体以受让的资产为支撑,聘请信用评级机构对资产组合未来产生的现金流量的能力进行评估，即评估证券按照合同偿付本息的可靠程度。信用评级只对证券的信用风险进行评价。6、评级后,SPV通过发行安排人和承销商（一般为投资银行）在资本市场上发行资产支持证券募集资金.7、证券发行成功后，SPV用该资金来购买发起人所转让的资产，同时支付评级机构、承销商等专业服务机构的服务费用。8、服务机构(通常由发起人兼任) 负责向原始债务人收款和记录,然后将源自证券化资产所产生的现金转交受托人。9、资金保管机构从证券登记结算机构获得投资者的基本情况和持券信息，在接受受托人指令后向资产支持证券的投资者支付本息。2.4资产证券化的核心技术2.4.1破产隔离技术所谓&破产隔离&,就是通过特殊目的载体SPV的设计并采取真实出售手段，实现资产组合的质量与资产发起人的信用相互分离。 真实出售是指资产发起人与特殊目的载体SPV签订交易合约,将资产组合中的标的资产出售给特殊目的载体，实现所有权的真正转移。这样一来,资产发起人如果出现破产清算,资产组合在特殊目的载体产权保护下,也不会被列入清算,从而实现所谓的&破产隔离&,使投资者的投资不会受到资产发起人的信用风险的影响。特殊目的载体是一个专门从事资产证券化业务的中介信托投资机构,它是法律概念上的实体。它实际上的管理工作是委托其它机构来完成的：资产管理委托发起人，权益分配和证券发行委托受托人，证券承销委托投行，信用增级委托担保公司，信用评级委托评级公司。经营内容单一,发行资产支持证券是其法定的唯一收入来源;经营行为也受到严格的法律限制,如不能产生证券化以外的任何资产和负债,不能在对投资者还本付息之前进行任何红利分配,不得申请破产等等。在资产证券化融资整个过程中,特殊目的载体发挥了至关重要的作用,处于&核心主体&地位。2.4.2信用增级技术所谓&信用增级&,就是提高资产支持证券的信用等级,以改善发行条件和降低发行成本，它是资产证券化融资的&核心技术&。资产证券化主要采用内部信用增级和外部信用增级方式，其中内部信用增级主要指由SPV提供信用支持，所需的资金来源于基础资产所产生的现金流，主要包括证券分类、超额储备、利差账户等技术。证券分类是指通证券通过设定至少三个类别的优先/次级档证券的结构来实现信用提升的效果，次级档证券的本息受偿顺序次于优先A档和优先B档，优先B档证券的本息受偿顺序次于优先A档。若原债务人发生违约，则首先由次级档证券承担损失，当违约金额大于次级档证券本金余额时，优先B档投资者将按比例承担，依此类推。如此就降低了优先级证券的信用风险而提高了它的信用等级;这是内部信用增级技术中最常用的一种。资产证券化外部信用增级是由独立的第三方提供的信用支持，主要采用金融担保、保险、信用证（LC）技术。金融担保是指特殊目的载体向信用等级很高的专业金融担保公司办理金融担保,由专业金融担保公司向投资者保证特殊目的载体将按期履行还本付息的合约,如果特殊目的载体发生违约,将由专业金融担保公司代为支付到期证券的本息。这样一来,资产支持证券的信用等级便提升到与专业金融担保公司同等的高度上。保险就是由专业的保险公司为证券化交易提供金融保险，这是外部信用增级的最简单的方式。2.5资产证券化在国外的发展情况美国是资产证券化的发端国家，也是全球最大的资产证券化市场。欧洲是美国以外世界上第二大资产证券化市场。英国一直是欧洲资产证券化的领先国家。近年来，资产证券化在亚洲日本、韩国等也得到了快速发展。资产证券化起源于美国，后来在许多发达市场经济国家和新兴市场经济国家也得到了很快发展，并以其旺盛的生命力，在全世界范围内推广。金融市场和公司市场的全球化发展，进一步扩展了资产证券化的发展空间。资产证券化已发展成为全球金融制度创新和金融产品创新的重要潮流。2011 年美国MBS 发行额达到1.92 万亿美元，历史性的较低的抵押贷款利率支持了强劲的住房销售和住房市场的增长，住房销售和抵押发起的高增长为证券化的贷款量提供了坚实的基础。2011 年ABS 共发行1.1 万亿美元，其中房屋产权贷款 (Home Equity Loan ， HEL)发行4536 亿美元，汽车贷款887 亿美元，助学贷款部分发行627 亿美元，信用卡应收款发行629 亿美元。从而使2011 年美国中长期债券市场新发行的资产证券化产品达3.02 万亿美元。欧洲是美国以外世界上第二大资产证券化市场。由于金融体制和法律体系与美国不同，欧洲传统的证券化类型是表内证券化，真正意义上的资产证券化直到20 世纪80 年代才在欧洲出现，在80 年代以后得到较大发展。目前欧洲资产证券化的步伐正在大大加快， 欧洲资产证券化发行总量增加很快，从1996 年的327 亿欧元到亿欧元，即至2011 年剧增到3124 亿欧元 。就总发行量而言，2011年比2004年（2435亿欧元）提升了32.3%，其中居民住房抵押贷款RMBS（Residential Mortgagebacked Securitization）所占的比重仍为最高。英国是欧洲市场最早发行MBS的国家，截止2011年，英国发行的CDOs（Collateralized debt obligations包括消费、商业、不动产和其它贷款的贷款证券）占全欧洲的45.4%。资产证券化在欧洲已进入了快速发展阶段。由于资产证券化具有提高金融机构资产流动性以及转移和分散信贷风险的功效，有利于金融机构加强资产负债管理、防范信用风险和提高金融资产效率，信用卡应收款、汽车抵押贷款、商业不动产抵押贷款等信贷资产也先后采用了资产证券化。另外，资产证券化开始由银行信贷应用到其它类型的债权，利用证券化来变现各种资产组合的价值扩展到金融机构以外的其它部门。证券化资产从最初的住宅抵押贷款等金融资产又发展到企业的应收账款、租金、版权专利费等领域,品种齐全。例如，电力、公路等基础设施的建设可以通过资产证券化来融资，以未来的收入流作为担保和偿还债务的资金来源。随着金融市场的发展，特别是资产证券化步伐的加快，加入到资产证券化行列的资产种类不断增加，由最初出现的住房抵押贷款扩展到了一百多种，越来越多的资产还在加入到了证券化的行列。可以说，只要未来能够产生稳定现金流量的资产都可以成为资产证券化。并且通过扩大资产池规模可以减少单位资金成本，实现规模效应，提高对资产池运作的效率，资产证券化基础资产池的规模有不断扩大的趋势。2.6资产证券化一般性定价方法抵押贷款证券化产品在国外已经有30多年的历史了，其定价的方法最常见的有三种：静态现金流收益率法(Static Cash Flow Yield ,SCFY)、静态利差法(Static Spread,SS)和期权调整利差法 (Option Adjusted Spread ,OAS)。2.6.1静态现金流收益率法静态现金流收益率法的目的，是利用转付证券的价格找出其到期收益率。静态现金流量收益率是指住房抵押贷款支持证券(MBS)的未来现金流现值等于其当前市场价格时的贴现率。静态现金流收益率可由以下公式解出： (2.1)公式(2.1)中P为债券价格； 为该债券在第n期的现金流量； 则是我们要解的静态现金月收益率，可以将其转化为等价的年收益率，即 ； 的测算必须依赖提前还本的预测即对早偿率的测算，而对早偿率的预期是以早偿率的历史数据统计分析为基础的。在解出静态现金流量收益率之后，可以找一个平均寿命相当的国债，并比较两种债券收益率之间的利差。由于CMO的违约风险非常低，两种债券的利差大部分在反映提前还本风险。 静态现金流量收益率方法是对MBS价值进行评估的最基本工具,其主要优点是提供一个简单而实用的评比标准,只需要对预期早偿率进行假设。静态现金流量收益率也有缺点，它无法反映利率期限结构，并未考虑不同利率路径之下现金流量的波动性。利用该法定价MBS对于短期的现金流量价值有低估的可能,对于长期的现金流量价值有高估的可能,所以该法误差比较大。2.6.2静态利差法静态利差法以国债到期收益率曲线上各不同期限折现率（多点）加上一固定的利差作为定价的贴现率，而静态现金流量收益率法是以MBS的平均收益率（单点）来确定债券价格,相比较,静态利差法是以整条到期收益率曲线来定MBS的价格。这两种定价方法在现金流量比较集中的情况下,差异不大;在现金流量分散的情况下,就会有较大的差异。MBS就是典型的还本型债券,这种债券的现金流量并不集中于某一时点,以静态利差法来评估会比较准确。(2.2)公式(2.2)中 为利用不同期限国债求出的即期利率；SS为静态利差（static spread）,即反映证券与国债之间的风险贴水差异。此法的特色在于每期的贴现率不一定相同，以反映到期收益率曲线的形状。与静态现金流量收益率法相比,静态利差法是以公债到期收益率曲线上各不同期限折现率加上一固定的利差作为定价的贴现率。因此静态利差法较静态现金流量法优越之处,在于它考虑到了不同期限的贴现率不同。但该方法并未考虑到不同利率路径可能引起提前还本的波动，从而影响到现金流量的计算。2.6.3期权调整利差法由于抵押贷款最大的特点是房贷者拥有随时提前清偿的权利，提前偿还可视为借款人拥有一个看涨期权 (call option)，在没有提前清偿惩罚条款下，借款人可以在贷款合约到期前选择提前清偿贷款余额。所以，抵押贷款证券就是一个含有期权的证券，该证券的投资者相当于出售了一个看涨期权给借款人。住宅抵押贷款证券的提前还本特性，除隐含了投资人出售一个利率商品（债券）的买权（赎回期权）给住宅抵押贷款借款人外，此期权的执行又受利率路径影响，亦即在不同的利率路径下，期权的执行情形会有不同，而造成现金流量不同，定价上就是现金流量的利率路径依赖性（path dependency）。期权调整利差法的原理在于尽可能考虑所有的利率路径，由于路径不同，每一路径的现金流量的形态也会不同，每一路径下所计算的证券价值也会不同。期权调整利差（OAS）是相对无风险利率的价差，一般以国债即期利率曲线为基准，在此基准上水平浮动一定利差，综合考虑利率的波动，将期权调整后的现金流进行贴现，得到证券的理论价格，最终使理论价格等于市场价格的利差水平就是OAS。OAS 可视为对投资者面临多种风险的补偿（例如流动性溢价、违约风险、模型风险）。而由于抵押支持证券的预期现金流是不确定性和路径依赖特性，一般采用蒙特卡罗模拟方法 （Monte Carlo Simulation Approach）。蒙特卡罗模拟的实质是利用随机抽样的样本均值来近似替代随机分布的总体期望值，从而得到对随机分布数学期望实际估计的数值分析方法。OAS 一般计算过程：一、以目前市场的到期收益率曲线找出即期利率与远期利率（forward rate）之间的关系。二、利用预先选定的利率波动模型，制造出N条利率动态路径（interest rate path）。以适当的利率波动率模型描述利率变动过程。一般认为利率是遵循正态随机游走或对数正态随机游走过程。假设利率的波动率水平，选择适当的模型随机产生利率并使之与即期利率期限结构相一致。三，依据早偿率模型运算取得的早偿率为基础，配合住宅抵押贷款证券的条件资料，将每一条利率动态路径输入一个设定的早偿率模型（prepayment model），以产生不同路径下相对应的现金流量。沿每一条利率路径，计算每个时间节点的自由现金流。四，在基础利率水平上加上一定利差（OAS）作为贴现率，将自由现金流依利率路径贴现，形成证券的现值。 （2.3）式（2.3）中，PV(i)则为第i条利率动态路径的现值； 为利率动态线路所隐含的ｔ期即期利率；Ｋ为风险贴水,即为要求取的OAS; 为第t期在第i 条利率路径下现金流量；n为期数。五，在N条利率动态下，求得N个现值。把这N个现值平均即可得该证券的理论价值。所谓期权调整利差（OAS）即是能使证券价格与理论价值相等的风险贴水。3.资产证券化在国内的发展3.1资产证券化在我国发展的整体情况我国目前市场上可交易的资产证券化产品主要包括信贷资产证券化产品、不良资产证券化产品和企业资产证券化产品三类，三类产品占了目前总市场规模的97.39%.对信贷资产证券化和不良资产证券化产品，主要在银行间市场发行，其运作依据主要由中国人民银行、银监会联合制定的《信贷资产证券化试点管理办法》，以及围绕该办法各部委、机构发布的相关规定。这两类产品分别由银行业金融机构、资产管理公司作为发起机构，主要发行成本包括产品的收益率、中介机构的报酬、信托财产的税收、服务机构和评级机构相关费用等，投资者主要为商业银行、保险公司、农村信用联社、证券公司、基金公司等金融机构。对于企业资产证券化产品，主要依据2003年颁布《证券公司客户资产管理业务实行办法》，由证券公司发起设立专项管理计划，融资主体所要承担的主要成本包括投资者的预期收益率、证券公司的管理费用、中介机构的报酬、担保费等。从发行市场规模来看，我国资产证券化产品发行规模从亿元增长到2011年的471.51亿元（增长趋势图见图3.1），增幅达到了175.20%，产品种类也由两类发展到五类，资产证券化产品的种类和规模均实现了较大突破。单只产品发行突破了100亿元，多只产品实现滚动发行，体现了结构融资工具的重要作用。2011年，在深沪两交易所上市的企业证券化产品发行规模164.05亿元，比2011年的99.4亿元大幅增长了65.04%。在银行间市场交易发行的资产产证券化产品，总规模为123.7988亿元，比2011年的71.7727亿元，大幅增长了72.49%。图3.1： 2011年我国资产证券化增长趋势图（数据来源：中国资产证券化网）截止到2011年12月底，我国证券化产品累计发行规模达471.51亿元，包括由8家券商发起的9只资产证券化产品约263.45亿元；大连万达集团联合迈格里银行9月发行的CMBS跨国资产证券化产品11.52亿元；深国投10月发行的准ABS信托产品0.8亿元；建行和开行发行信贷资产证券化产品129.2415亿元；信达和东方AMC公司12月发行的约66.5亿元的不良资产证券化产品。从产品占比上看，专项管理计划所占比例最大，达55.87%左右，其次是信贷资产证券化产品为27.41%，准ABS信托产品所占比例最低，仅为0.17%。我国资产证券化产品各产品占比如图3.2：图3.2 我国已发行资产证券化产品占比图（数据来源：中国资产证券化网）3.2资产证券化在制度和政策上获得的支持应该说我国资产证券化市场在管理层的大力推动下，取得了快速发展。我国在推出资产证券化试点之前,也在不断完善法律环境。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国发[2004]3号)是中国资本市场在新世纪发展的一个里程碑,明确了资本市场改革与发展的指导思想和任务,对我国资本市场的未来发展做出了全面的规划,对各项工作进行了全面的部署。《意见》明确提出了建立以市场为主导的品种创新机制,健全资本市场功能,完善资本市场体系,丰富证券投资品种,协调推进股票市场、债券市场和期货市场建设的改革任务和创新要求。为贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，各有关部门陆续出台了相关政策以首先全力支持银行业信贷资产证券化业务的创新和发展。2011年4月,《信贷资产证券化试点管理办法》的颁布是《信托法》和证券发行、交易法规在资产证券化领域的具体运用指南。2011年5月,建设部发出《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》,明确了抵押权变更登记的条件、程序和时限,为在现有物权登记制度框架下实施资产证券化提供了便利。日,财政部发布《信贷资产证券化试点会计处理规定》,全面解决了证券化各参与机构适用的会计标准问题,重点规范了发起机构信贷资产终止确认的条件及其会计核算,依据《信托法》明确了特定目的信托的独立会计主体地位。2011年6 月,中国人民银行发布了《资产支持证券信息披露规则》，其下属机构中央国债登记结算有限责任公司负责解释的《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》。主要是规范了资产支持证券的信息披露、发行、登记、托管、结算以及兑付行为，保护投资者的合法权益，明确如何为资产支持证券提供登记、托管、结算和兑付资金代理拨付等服务。2011年8月，中国人民银行全国银行间同业拆借中心发布《资产支持证券交易操作规则》，为资产支持证券交易提供报价、交易、行情和信息服务，明确了资产支持证券以现券买卖的方式在银行间债券市场交易流通。2011年11 月7 日,银监会发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》,针对有关金融机构在证券化交易中担当的不同角色,在市场准入、业务规则与风险管理、监管资本等方面提出一系列监管要求,确保其在证券化业务过程中有效管理各类风险。2011年2月，财政部发布了《国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，专门就我国银行业开展信贷资产证券化业务试点中的各角色，尤其是发起机构、受托机构、贷款服务机构因开展ABS或MBS业务过程中涉及的有关税收政策问题，包括印花税政策、营业税政策、所得税政策问题进行了明确。2011年5月，中国证监会发布了《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》（证监基金字[2011]93号），准许基金投资包括符合中国人民银行、银监会相关规定的信贷资产支持证券，以及证监会批准的企业资产支持证券类品种。2011年6月，国务院颁布了《关于保险业改革发展的若干意见》（简称&国十条&）提出在风险可控的前提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种。从而2011年，我国资产证券化产品市场的投资主体获得重大突破。这些政策是在我国现行法律法规框架下,根据资产证券化业务特征,对现有政策的完善、补充和适当调整,既满足了资产证券化试点交易的需要,又使资产证券化从一开始就有章可循、规范运作。它突出强调了建立风险防范、保护投资者利益的机制,为制定其它配套政策奠定了基础。3.3资产证券化产品的运作情况及市场反映3.3.1业务的运作情况我国信贷资产证券化试点2011年启动，国家开发银行和中国建设银行在银行间债券市场分别发行了41.77亿元信贷资产支持证券和30.19亿元个人住房抵押贷款支持证券。试点取得的成功经验为未来的证券化业务发展提供了可借鉴的模式和操作平台。两家试点银行形成了符合国际惯例的交易结构，在法律上实现了风险隔离和有限追索，在会计上满足了国际会计准则关于资产终止确认的标准。早在2000年9月、10月间，中国建设银行、中国工商银行被央行正式批准成为住房贷款证券化试点单位。随后，建行多次上报了住房抵押贷款证券化研究进程的相关材料，并赴有关部委进行解释。直至2004年6月，建行第六次上报方案中采用表外融资模式，才最终获得批准。由中国建设银行发起、中信信托作为发行人的&建元20111个人住房抵押贷款支持证券(MBS)&A级和B级证券，已于日成功发行，并于日在银行间债券市场上市交易。采用按月还本付息的计息方式，每月26日为支付日。其中，A级证券发行金额为26.697645亿元，预期期限8.69年，经中诚信国际信用评级公司评定为AAA级。B级证券发行金额为2.036261亿元，预期期限9.27年，信用评级为A级。A级和B级证券均采用浮动利率，A级证券基准利率为7天回购利率，基本利差为1.10%；B级证券基准利率为7天回购利率，基本利差为1.70%。产品符合了收益与风险成正比的原则国开行开元资产证券化品种招标结果略低于预期，并获得了高额认购倍数，而建行的建元资产证券化品种最终中标利率都是落在招标区间上限，且认购并不踊跃。国开行该期开元信贷资产证券化预计的发行总量为41.7727亿元，由于次级档认购超出预期，实际募集的资金为41.92258亿元，总体而言，三档品种都出现了抢购情况。 其中，开元优先A档发行量为29.24089亿元，固定利率招标结果为2.29％，略低于市场此前2.3％－2.5％的预期。有56家机构参与投标，有效投标总量达到了72.61亿，认购倍数达到了2.48倍。开元优先B档发行量为10.025448亿元，浮动利率品种，基准利率为一年期定期存款利率，最后的中标利差为45个基点，认购倍数达到了4.22倍。次级档由于采用私募性质，从追发的情况看，也是遭到机构热捧。建元MBS的三级品种的中标利差与市场预期相差不远。其中，建元A级品种中标利差为1.1％，B级品种中标利差为1.7％，而C级品种中标利差则为2.8％。此前发行人曾为建元MBS三个品种利差设置了上下限，A级为0.9％－1.1％、B级为1.5％－1.7％、C级为2.55％－2.8％。 招标结果是三档品种最终都落在利率上限。从债券流动性看，债券平均换手率为152%。其中，短期融资券以高达457.28%的换手率居流动性排名榜首，其次分别为商业银行债券、国际机构债券、企业债、央票、政策性银行债、记账式国债、非银行金融机构债券和证券公司债。流动性最低的仍为资产支持证券，换手率仅为2.98%。表3.1： 月债券累计结算量及换手率债券类别本月末托管量112月累计结算量112月累计换手率短期融资券2,667.57.28%商业银行债券2,304.007,050.20306.00%国际机构债券30.%企业债券2,831.504,815.37170.06%央行票据32,299.41.45%政策性银行债22,835.17.53%记账式国债 28,648.3.87%非银行金融机构债券210.%证券公司债38.199.4524.74%资产支持证券187.745.62.98%储蓄国债（电子式）400.00NANA合计62,967.53.51%（数据来源：中央国债登记结算有限责任公司）图3.3： 月各种债券累计结算量占比图 （数据来源：中央国债登记结算有限责任公司）3.3.2对现有产品的评价和反映截至2011年2月，建行&建元20111个人住房抵押贷款证券化交易&已陆续荣获五家国际著名杂志授予的奖项：荣获《财资》杂志2011年&亚洲最佳本地货币证券化发行奖&和&最佳本地证券化安排人奖&、荣获英国《银行家》杂志2011年&中国最佳交易奖& 、荣获英国《国际证券化报告》杂志2011年&亚洲最佳交易奖&荣获《国际金融评论亚洲版》杂志2011年&中国最佳债券奖&以及《亚洲货币》杂志2011年&最佳本地货币债券发行奖&。在建行和国开行的资产化过程中，市场认为建行的MBS没有国开行的ABS卖得好，其中定价是一个很关键的因素。国开行优先A档采用固定利率，票面利率为2.29，建行优先A档是浮动利率，相当于2.60左右，但由于国开行优先A档的期限不到1年，而建行优先A档的期限较长，且不确定性较大，因此，吸引力不足。这次试点的资产都是非常优质的资产，所以机构对于次级档也比较看好。由于国开行为了资产全部出表，自己没有留成，次级档的证券也通过私募配售出去了，市场在定价的评定上认为基本合理。而建行因为次级档全部自留，这部分的收益很高，因此，前面两档产品的定价就定的相对较低，自然，投资者在进行产品定价时认为较多的不确定应该体现更多的风险溢价。各方在定价决策上产生的不同意见主要是由于房地产市场缺乏完整的经济周期。每一个交易参与方都要参与MBS最终的利益分成。作为受托机构和发行人的中信信托投资公司、作为资金保管机构的中国工商银行、作为交易管理机构的汇丰银行、财务顾问渣打银行、法律顾问、评级公司、承销团都要从中获取服务费收入。在&建元2011－1&首个计息期间（日至日），A、B、C三级资产支持证券的首个计息利率分别为2.52％，3.12％，4.22％。除去支付投资者的利息，付清各参与方的费用以外，建行的留存已经很少。另一方面，建行的资本充足率达14％，资金面也非常宽松。从资本充足率、流动性角度来说，MBS的意义并不大。然而，证券化是商业银行风险管理的重要工具，试点的意义更在于金融工具的创新与掌握。建行坦承，进行证券化尝试，主要以此来锻炼主动调整资产结构的能力。尽管对大部分中小银行的个人住房抵押贷款业务刚刚起步，离证券化所需的规模仍有相当的差距，但一些银行还是对资产证券化产品表示出了浓厚的兴趣。农行、中行表示会尽快尝试资产证券化。从某种程度来说，资产证券化是中国银行业改革的攻坚战。在股份制改造、上市的基础上更进一步，增加商业银行的盈利模式。我国的住房抵押贷款主要集中在四大国有商业银行。而国际上，MBS是主流产品。各行在试点MBS（住房抵押贷款证券化）后潜心思考长远战略，其中，技术攻坚战中的最重要环节就是定价方法的研究。4.早偿率模型研究4.1抵押贷款证券化的风险分析抵押贷款证券化的风险是指在资产证券化交易中各种不确定因素给各交易主体带来损失的可能性，一般来说主要有以下几个方面：1、信用风险，又称为违约风险， 它是指信托财产项下的任何借款人或保证人未能按时履行合同项下的还本付息义务，可能导致信托财产的现金流无法达到预期水平，进而可能影响本期证券的还本付息，投资人因此而有所损失。从简单意义上讲信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付。2、提前偿还风险。信托财产中债务人提前还款会造成信托财产的现金流量失衡，从而与设计的现金流量规划不同。除受债务人自身的财务状况影响外，市场利率的变化，其它融资成本的变化等因素都将影响债务人提前还款。由于影响因素多且不确定，因此债务人提前还款的时间和数量都很难准确预计。3、利率风险。证券化产品作为固定收益证券的一种， 具有和其它固定收益证券类似的各种风险，在存续期限内的价格将会受到利率的影响。受国民经济运行状况和国家宏观政策的影响，市场利率存在波动的不确定性，从而资产支持证券持有人将面临利率变动的风险。但如果投资者将抵押支持证券持有至到期日，那么证券到期前价格的变化就不会对投资者产生影响。4、信托财产过度集中风险虽然受托人和发起机构在筛选信托财产时必须尽可能地考虑到控制单笔资产的比重以及不同地域资产的比重等，以排除在某一特定核算日时单笔资产的比重过大将影响受益证券的现金流量，各笔资产所处地域高度相关也会造成资产池风险集中。5、交易结构风险资产证券化是一种结构融资方式，其融资的成功与否及其效率高低与其交易结构有着密切的关系。如果发起人的资产出售作为真实销售处理，证券化资产从发起人的资产负债表中剥离出去， 发起人的其它债权人对这些资产没有追索权，那么即使发起人破产,其被证券化的资产也不会作为清算对象； 如果发起人的资产出售是作为一种资产负债表内融资处理的话， 当发起人破产时其它债权人对证券化资产享有追索权， 这些资产的现金流量将会转给发起人的其它债权人，资产支持证券的投资者将面临本息损失的风险。在成熟市场上，不同的证券化产品主要体现的风险也不同。MBS的风险主要体现为提前偿还风险，而信用风险都非常低。例如，工行、建行两家银行在个人住房抵押贷款市场上已经占据了2/3的份额，而即使在此之前他们对个人住房抵押贷款发放的风险控制意识和手段不算太强时，该类贷款的整体资产质量仍然较好，2011年末个人住房抵押贷款不良率均仅在1.2%左右。以建元MBS债券为例，而截止2011年2月，该贷款组合的不良率仅为0.11%。同时可以通过多种结构安排（如破产隔离、信用增级等），制定合理的贷款选择标准（贷款资产组合注意控制单笔资产的比重以及控制不同地域资产的比重），聘请具备市场公信力的评级机构进行信用评级，强化贷款服务机构管理等措施，以尽量降低信用风险、交易结构风险、信托财产过度集中风险的程度。从国外的MBS 市场经验看，由于MBS 存在着提前偿还风险，使得MBS 债券的久期会出现大幅波动，因此MBS 债券的风险主要来自于提前偿还风险。4.2早偿率模型的概念及分类早偿率（Prepayment rate 或Prepayment speed），又称为&提前还本率&、& 提前偿付率&或&提前偿付速度&。在抵押贷款中由于提前偿付行为的存在，引起实际贷款池的现金流比预期还本的现金流速度快，造成现金流的不确定性增加。为合理预计抵押贷款证券的现金流量，需要在该资产组合存续期间对提前还款的速度作一些假定,假定的提前还款的速度被称为早偿率。评价抵押贷款证券时，一般把早偿率模型主要分为静态模型 和动态模型。4.2.1 静态模型早偿率静态模型实际上并不是真正的模型，只是根据历史的数据和经验，在市场上形成了一些惯例，以作为对早偿率进行量化的标准，包括PSA model、CPR model 。这些模型以过去的提前偿还经验所得到的法则，未能有效考虑提前偿还的具体原因，即没有就再融资(refinancing effect)、贷款年龄 (seasoning) 、季节(aging or seasonality)、利率变动（interest rates ）等因素对提前偿还率的影响进行分析，也就无法有效评价抵押贷款证券。因此，静态提前清偿模型的解释能力并不高，但可以做为参考用。1、固定早偿率( Constant Prepayment Rate ,CPR) 模型衡量提前偿付的一个常用方法时对抵押组合假设一个提前偿付参数(CPR).它假定资产池中剩余的本金的一部分在抵押剩余期限内每月提前偿付. CPR 是年早偿率, 由于实际操作中现金流是按月支付的, 所以有必要估计月早偿率. 衡量早偿率的最基本指标是单月死亡率SMM(Single Month Mortality),它是计算其他早偿率指标的基础。SMM计算公式为：（4.1）公式（4.1）中，分子项计算的结果就是当月的早偿金额；CPR是以年率或复利形式表现的 SMM，所以计算CPR的转换公式类似于复利计算公式: （4.2）2、公共证券协会（PSA）早偿率模型在抵押贷款市场上的行业标准是公共证券协会提前偿付模型. 它是美国公共证券协会推出的一种预测提前支付风险的模型, 因此被称为&公共证券协会(public Securitization association, PSA ) 模型&。 PSA的提前偿付模型的标准值( 以100%PSA 或100PSA 表示) 假设一系列的CPR, 第一个月为0. 2% , 以后每月增加0. 2%; 一直到原始发行期的第30 个月; 从第31 个月开始, CPR 就固定为6% 不变。已知贷款发放n个月后的CPR是已知情况下，其PSA值为：（4.3）公式（4.3）中，提前偿付的快慢速度可以用PSA 的百分比来表示。 例如， 50PSA 表示提前偿付率是PSA 标准提前偿付率的一半； 150PSA 表示提前偿付率是PSA 标准提前偿付率的1.5 倍；200PSA 表示提前偿付率是PSA 标准提前偿付率的2 倍。4.2.2 动态模型为解决静态模型的不足，美国一些研究机构针对抵押贷款证券所设计的提前偿还模型设计并采用了动态模型。动态模型是用来预测提前偿付情况的统计性模型，也就是将预期影响提前偿付的各种因素间的统计关系进行模型化，强调了因素的选择和变化对提前偿付行为的影响，具体包括OTS （Office Thrift Supervision）模型 、新高盛模型等。采用不同动态模型来计量早偿率时，首先是应确定影响早偿行为的主要因素，然后确定其函数形式是否线性，如非线性需考虑假设其服从何种分布（LOG－logistic 分布、指数分布、WEIBULL分布等），最后确定相应的计量模型。1、OTS（ Office Thrift Supervision）模型由于MBS起源于美国，加上业务的长期运作和发展，美国的资本市场对提前偿付的基本原因做了一定的分析，具体包括季节性（seasonality）、歇火现象(burnout)、时间性(aging)、利率变动(interest rates)等。其中季节性是指抵押贷款的提前偿付表现出一种季节性趋势，该趋势与购房活动、工作流动、就业等因素相关。歇火现象是指早偿率与抵押贷款利率相关的同时，还与贷款利率的变动路径相关，这具体依赖于贷款利率的签约方式，即主要依赖固定利率贷款。时间性是指随着贷款年龄地增加，早偿率也逐渐提高。利率变动是指由于当前贷款利率与合同利率存在差额而引起的再融资行为，当贷款利率低于合同利率及再融资成本之和时，提前偿付行为会大大增加。这些因素可以通过乘法形式来预计早偿率，代表模型为OTS MODEL。Schwartz & Torous（1989）使用利率差、再融资倾向、季节性因素和歇火现象等四个变量来解释相关的因素，并且使用Log
logistic分布作为抵押贷款提前偿付的基本函数, 比较适合国外抵押贷款&时间性&的特点。2、新高盛模型在国外伴随着抵押贷款证券的迅猛发展，同时积累了大量的历史数据，便于研究者可以做更多的回归分析，以确定影响早偿率模型的有效因素。在后续研究中早偿率模型逐渐运用了一些新的因素。其中比较有影响的新高盛模型提出了四部分考虑因素：再融资(refinance)、重置（relocation）、承继(assumption)和部分偿还(curtailment)。承继是指在房产交易时售房人的抵押贷款允许由买房人承继，而不是由售房人进行提前偿付，因此承继因素的存在会降低早偿率。部分偿还是指该行为在初期占总偿还额的比例很小，随时间推移累积影响会很大，并且会显著提高早偿率。再融资指的是贷款合同利率与市场利率的利差加大会引起早偿率上升。重置是指重新购置房产，该因素增加必然引起早偿率增加。模型的算法是：月早偿率=重置承继+再融资+部分偿还。4.3 基于我国国情的早偿模型及因素分析4.3.1 国内基于早偿行为的分析在抵押贷款的研究方面，从国外历史数据的统计来看，人们的提前偿付行为具有明显的时间趋势，即在开始时随贷款年龄增长而逐渐上升，到一定的时间后，提前偿付的热情会渐退，早偿率会呈现一种下降的趋势。实证表明，早偿率与影响要素之间不是用线性关系可以解释和说明。程艳琴, 韩文秀( 2003) 验证提前偿付率与其各影响因素之间是一种高度非线性关系,例如: 当帐龄小于40 个月时,提前偿付率的增长速度很快;当帐龄大于40 且小于270 时,提前偿付率保持不变;当帐龄大于270 时,提前偿付率的增长速度再次加快; 提前偿付率与C/ L 也是非线形关系,当C/ L& 1. 5 时,提前偿付率随着C/ L 的增加而增加;但是当C/ L & 1. 5 时,提前偿付率却保持不变。其中c 指抵押贷款息票率, L 指目前的长期贷款利率。黄玉霜、周清佳、林哲群（2004）通过分析认为OTS提前清偿模型的提前清偿率会受到三种因素的影响。第一、贷款年龄：随着贷款年龄的增加，提前清偿速度会加快。第二、季节因素：夏季的提前清偿速度较冬季来的快。第三、再融资诱因：若贷款合同利率与市场利率相比较后，贷款合同利率越高，则提前清偿的速度越快。刘展宏（2001）利用台湾土地银行的数据资料，先用因素分析法找出了特征因素，然后再用Logistic Regression模型进行分析。经分析表明，影响早偿率的主要因素为：住宅价格因素、贷款条件因素、借款人因素、职业因素、教育程度因素、住房特征因素。该六个因素的累计可解释变异为94.8％。经回归分析结果显示，贷款条件因素与早偿率成正相关，住宅价格因素、住宅特征因素与早偿率成付相关。值得注意的是，虽然有一些学者认为宏观经济形势中的一些经济变量应该可以解释早偿率产生的原因，并把它们加入到早偿率模型予以考虑，但已出现的趋势是忽略和限制这些因素的应用 。Scott F. Richard & Richard Roll(1989)提出从实证来看宏观经济指标包含在模型内并不能显著的提高早偿率模型的预测能力。同时，学者们一般采取LOGLogistic分布来建立早偿率模型。4.3.2 早偿率模型的选择及因素分析按照行为金融学中被学术界所公认的前景理论，个人在进行不确定性决策时会体现出三个效应：确定性效应（certainty effect ） 、反射效应（reflection effect ）和分离效应（isolation effect ），其中最主要的特征表现在个人对确定性收益的结果更为偏好，而对损失的偏好恰恰相反。同时，个人在决策过程中，对利和害的权衡是不均衡的，赋予避害的权重大于趋利的权重，与期望效用理论的结果是不同的。Kahneman 与Tversky通过实验证明，人们面临损失带来的负效应是收益带来的正效应的2倍左右。在这种决策驱使下，人们在投资上往往会选择投资在稳定回报率的债券，而较少的选择投资短期风险较大而长期回报率较高的股票 ，在负债上， 人们在条件允许下更愿意提前偿还债务，以尽可能地降低负效应。那么对于早偿而言，借款人收入增加时容易引起提前还款，而不是进行储蓄、投资，除非市场的投资收益正效用能达到负债损失负效用的两倍以上；行为金融学的认知系统偏差理论可以说明不同背景的人会由于文化差异、地域差异的原因，形成具有不同信念和价值观的群体，从而使得不同群体之间存在系统差异。由于我国在经济发展水平、传统文化、居民消费习惯上都与美国、欧洲有较大的差异，而借款人的偿付行为与国家社会制度、经济制度、市场经济发展水平、居民消费习惯、文化教育背景等因素的影响, 运用国外已有的提前偿付预测方法所得结论与我国实际情况有较大的出入， 有必要结合我国的现实状况进行提前还款行为的分析。所存在的这些差别可以说明我国借款人更倾向于提前还款以尽快获得房屋产权。同时，按照该理论要进行实用性分析，还需要依据各种差异对不同的群体进一步研究。因此，本文综合考虑国内外动态模型研究过程中所进行的行为分析及引用的重要因素，同时结合行为金融学理论分析的结果，提出本文对影响抵押贷款提前偿还的因素。主要包括：地域差异、季节性差异、贷款执行利率、贷款基准利率/执行利率、贷款帐龄、贷款金额、借款人年龄、借款人性别、借款人学历因素、借款人收入水平等。同时，本文采取LOGLogistic分布用Logistic Regression模型来建立早偿率模型。4.4 早偿率的计算过程4.4.1 早偿行为分类就行为而言，早偿可以细分为部分早偿和全部早偿。部分早偿指借款人只提前偿还剩余贷款余额的一部分，在国外这种行为相对较少；全部早偿亦称提前清偿，指借款人提前偿还所有的剩余贷款余额，这种行为在国外相对较多。现有学术研究对早偿率进行分析时并没有对这两种行为分别进行区割，而是采取统一的早偿率算法，其中主要原因有：证券发行人和服务商不会公布具体贷款的客户信息、贷款还款行为和早偿行为数据，因而会有信息不全的原因；另外，
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