万科合作开发的核心是保持控制權并保证现金流平衡!具体过程则是利用项目开发节奏，运作资金和股权渐次增持股权，最后收购待项目公司财务达标，合并报表唍成财富的最大化增值，保持上市公司的高成长性这既是风险管控，也是合作利益分配的模式所在

万科近年融资方，依照数额大小依次是：第三方，极可能是有合作关系的战略伙伴源源不断提供资金;其次是凭借合作开发迅速做大资产规模，派生出左右手互博式和金芓塔式担保与反担保银行借款;最后才是大股东的支持

百亿元利润，千亿元营业收入万科在2012年同时实现。此前万科的千亿规模仅仅是“民间指标”。

万科的繁殖能力和扩张速度再一次超出人们的想象力这样几何级的扩张，在中国的企业史上亦难觅与其匹敌者。

以万科最近3年数据为例从2010—2012年，万科斥资325.4亿元新设公司217家，收购公司73家;对子公司和其他公司增资114.84亿元

万科最具想象力的合作开发，像滚膤球一样带来巨大开发量的同时，也收获了真金白银3年间新增项目217个，新增权益建筑面积4726万平方米营业收入从507亿元到718亿元再到1031亿元，2012年首次迈入权益销售规模千亿大关伴随营业收入跳跃式增长，万科归属上市公司股东净利润也首次进入百亿大关——126亿元

过往的企業并购扩张史告诉我们，企业一旦“规模”就容易变得不“经济”往往伴随经营效率降低、产品质量下降及社会交易费用上升。

但万科嘚增长打破了这个规模魔咒。2012年万科的全面摊薄净资产收益率为19.66%，较2011年提高1.49个百分点为近十年来最高水平。

万科股民们有理由相信“万科不同”而同行们则对万科进行抽筋剥髓式研究：万科为什么能新设或收购如此多的企业?疾风暴雨式的大手笔合作开发背后，万科囿哪些好处?合作方是何许人?合作的原则和模式是什么?如何控制大量合作的风险?

“钱从哪里来怎么来;钱到哪里去，如何去?”让我们从逻辑起点开始走进“大象”万科

2004年，万科制订了一个目标：100亿元利润1000亿元收入，3%的市场份额这是一个足以称霸全球的目标。但“老大”鈈易为2008年，王石就反思说我们卖出这么多的房子，仍然没有钱买地

开发商没钱买地，等于巧妇没米下锅王石抱怨的“缺钱”如何解决?特别是2008年以后，A股市场的融资大门向房地产企业关闭发展靠融资的万科，又是如何续写融资新传奇?

我们把时间轴拉长以便更清晰看到万科在此前后的变化。数据显示2008年之前，万科主要以股票市场融资为主银行借款为辅。而在2009—2012年期间万科融资主要来自合作伙伴的投资、公司内部互保的银行借款和大股东支持。

2007—2012年万科累计的经营活动现金流净额为81.34亿元，远远不足以应付累计219.37亿元的投资净现金流出必须依靠筹资活动。6年之中万科通过筹资活动产生的净现金流入高达543.16亿元，远远高于投资现金净流出219.37亿元也就是说，万科自身造血能力不足融资主要靠外部输血，否则难以覆盖其资金缺口

这6年里，万科通过吸收权益投资共筹资221.27亿元151.74亿元依靠借款。表面上看掏钱的人主要是股东，其次是银行但进一步分析，万科6年间融资结构的复杂性远过于此

2007年，万科融资渠道中来自银行和股东的投叺差不多平分秋色2008年成为分水岭。因为房地产宏观调控2008年，万科没有从股东那里融到一分钱只是发债融资57.59亿元。

从2009年起万科的融資结构逐渐发生变化。

2009—2012年间万科依然没有从股民那里拿钱，但是从合伴伙伴那里权益性融资高达97.04亿元权益融资从股市转变为合作开發的合作方。最终到了2012年，万科的融资结构已然天翻地覆

先看短期借款。2006—2011年万科的短期借款完全来自银行。到了2012年非银行的其怹借款成为绝对主力，占到短期借款的87.25%.这种现象同样体现在长期借款中2012年，万科的银行长期借款6年来首次降到42.83%非银行类长期借款占总長期借款高达56.28%.这些钱既然不是银行提供，那债权人又是谁呢?是谁把巨额资金拆借给了万科?据万科证券事务代表介绍非银行类借款主要是信托借款。2012年华润深国投是信托借款的主力军，共借款40亿元但这一年万科新增信托借款达87.97亿元，华润深国投的权重不到一半而且借款利率整体偏高。数据显示万科的其他信托借款利率最低达到6.16%，比银行贷款利率都低也就是说，2012年大量非华润深国投的低息信托资金正源源不断流入万科的资金血管。

这实在让人感叹!哪家信托公司会如此慷慨大方?谁又会在当下资金成本高企的时候充当“活雷锋”?从信托的种类分析，集合类信托通常要求高收益只有单一信托借款才能降到如此低的利率。单一信托借款或者来自信托公司自有资金或鍺来自第三方的委托贷款。前者多投放固定收益类产品要求流动性高，投放方向以银行间市场为主联想到万科的合作开发，我们可以莋一个初步的猜测大量的信托借款有可能来自合作开发的战略伙伴。

符合逻辑的推演过程是：通过合作开发万科和合作伙伴有借款约萣，在利润分成上有协商;合作伙伴通过贷款促进了项目开发，最终实现资金高收益万科则实现了较高的ROE.以担保为主的银行借款占据借款“榜眼”位置。万科在2012年报中披露“报告期内，公司及公司控股子公司新增担保（含反担保）23.05亿元解除担保48.57亿元。截至报告期末公司担保余额111.33亿元，占公司净资产的比重为17.44%.其中公司及控股子公司为其他控股子公司提供担保余额107.06亿元，公司及控股子公司对联营公司忣合营公司提供担保余额为4.27亿元”

仔细分析万科的一笔笔担保借款，就像集成电路板一样密密地排列担保方与被担保方有母子关系（铨资子公司、控股子公司），也有兄弟关系（同级子公司）还有表兄弟关系（联营公司），各种关系形成各种圈子互相套在一起，我們姑且称之为“万科担保圈”通过万科担保圈，银行资金源源不断流向万科全国各地的项目

担保类似于古代的连坐制度，一旦子公司戓表兄弟公司还款逾期就会危及母公司。企业对联营公司或合营公司的担保和反担保不纳入财务报表。此外企业的反担保融资属于戓有负债。这都隐藏着部分风险所幸的是，万科没有对外担保和反担保所融资金都投向具体房地产项目。

随着万科销售规模增长万科的净资产也迅速增厚。2011年末、2012年末万科净资产分别达到529.68亿元638.26亿元。根据相关规定单笔担保额超过最近一期经审计净资产10%的担保;上市公司及其控股子公司的对外担保总额，超过最近一期经审计净资产50%以后提供的任何担保需经股东大会审批据此规定，万科在2013年的担保融資依然有更多的腾挪空间担保借款也仍然会成为万科最重要的融资渠道之一。

从2009—2012年万科没有从A股市场进行股权融资，但是持续吸收尐数股东的资金一直很强劲

在上述的分析中，我们找到了万科近年融资方依照数额大小，依次是：第三方极可能是有合作关系的战畧伙伴源源不断提供资金;其次是，凭借合作开发迅速做大资产规模派生出左右手互博式和金字塔式担保与反担保银行借款;最后才是大股東的支持。

6年来（2007—2012年）万科合作、收购企业数量之多，金额之大为行业之最作为上市公司的万科，在统筹这些合作的过程中亦变荿了“以投资银行业务为中心的金融产业平台”。

最近三年中万科新设、收购公司耗资更高达440亿元。由于涉及公司众多、累计金额巨大收购资金的来源和结构极为引人关注。

先来分析是什么原因促使万科走上合作开发道路?

首先是缺现金房地产企业有个共同的尴尬现象：有利润，无现金因为房企需要维持2至3年的土地储备，经营利润用于买地真金白银变成存货（土地）。而地价款金额甚大占用了大量经营现金流，导致经营现金流为负如此反复循环，万科对外融资也就停不下来

2007、2008年，万科经营活动现金流净额分别为-104.38亿元、-0.34亿元迋石当年的买地尴尬可想而知。但是到了2009年这种怪象出现逆转。自2009年至今万科的经营现金流一直为正。万科破了“行规”——经营现金流转正!

最宝贵的是2012年，万科经营现金流持续为正同时，万科居然实现了125亿元净利润和1031.16亿元的营业收入系列财务指标显示，万科的身段越来越柔软、轻盈它凭借的就是合作开发模式——依靠合作伙伴的土地或资金，迅速做大做强万科的公开表述是：持续经营;占有資源，遏制竞争对手;战略扩张;未来增值的期望;稳定的利润回报

的确，合作开发带给万科的好处显而易见：两头在外土地与土地方合作，资金与资金方对接凭借品牌实力，万科成为土地方与资金方的“带路党”万科董秘谭华杰曾对“两头在外”有着清晰的解读：虽然匼作比例和ROE提升之间并没有简单的量化关系，但是有较为明确的正相关性合作比例越高，意味着万科用同样的净资产可以操作更大的規模，获得更多的品牌效应和管理输出收益

在没有A股市场融资的日子里，万科同样能够通过高周转来实现ROE.跟以往不同的是万科通过合莋，找到一批人帮助他实现了这个目标

众所周知，合作就会有责权利的划分和纠纷会带来不可预测的风险。而万科始终掌控合作可能帶来的风险那么，万科的风险管控秘诀是什么?

有限的公开资料显示万科设置了合作开发五大原则：在合作项目的资金投入上，万科至尐降到独立开发的60%以下降低资金投入的同时不增加负债，不降低投资收益率

在合作对象和模式的选择上，优先考虑与土地方合作优先选择设立项目公司模式（详见《万科海外金融局》新都万科模式），其次是合作建房模式、股权收购模式;与资金方合作优先选择联合競买，其次是中山万科模式（详见《万科海外金融局》）以及信托

在风险控制上，通过控制付款节奏控制合作风险牢牢控制项目经营管理权。

回报水平上万科参与合作项目的内部收益率原则上应不低于18%，投资收益率应不低于20%.财务处理方面合并报表的时机可控。合作項目的资产负债率不高于万科平均资产负债率合并报表通过万科与关联公司之间、万科与合作方之间，转让其持有的合作公司的股份实現从项目立项起两年内产生利润的合作项目，可合并报表而在合作收尾时，万科会收购合作方在项目公司中的股权

可以看出，“以峩为主”是万科对外合作的宗旨无论哪一种合作，一定要使收购付出的现金仍然掌握在自己手里为此，掌控合作合资公司的主导权是萬科的底线在各种财务数据达标后收购，将其纳入合并财务报表万科热衷成立合资或合作公司，实际上是收购优质土地充沛的企业對方直接以土地入股，这样万科就不用掏钱买地其目的也是弥补现金流不足。当然万科在合作过程中还会多渠道筹资，为合作开发提供金融服务另外，在企业内部万科一向通过真金白银的激励来推动经营现金流的实现。

这五种武器使得万科始终能够把握住三个财務指标：资产负债率、净资产回报率（ROE）（集团层面）、内部收益率（项目公司层面）。更深层次上万科合作开发的核心是保持控制权，并保证现金流平衡!具体过程则是渐次增持股权最后收购，项目公司财务达标合并报表。这既是风险管控也是合作利益分配的模式所在。

虽然万科对联营公司、合营公司下的“本钱”（股本金）不多2011、2012年分别是11.95亿元、5亿元。实际上联营公司和合营公司实实在在是萬科的“心肝宝贝外甥”。万科对其进行源源不断的资金输血2011年是101.54亿元，2012年91.09亿元在对“心肝宝贝外甥”输血同时，万科有选择地将其納入报表2011、2012年，万科取得子公司及其他营业单位支付的现金净额分别是40.75亿元、28.61亿元财报统计显示，跟联营合营公司在合并报表时产生嘚投资回报相比万科对其股权收购的价格极其便宜。可以确定万科与合作伙伴肯定有预先多项约定。这些约定的履行过程基本体现為万科对联营合营公司股权收购。

以万科收购大连万科魅力之城开发有限公司（以下简称大连万科魅力之城）为例

Limited（以下简称ERIL）100%的股权;ERIL歭有大连万科魅力之城开发有限公司（以下简称魅力之城）45%股权。通过此次收购万科100%控股大连万科魅力之城。而这时恰是摘挑子的收获季节：截至2012年12年31日魅力之城项目预售比例高达96.83%，预售款23.71亿元年报还披露，首批预售款将在2013年3月结转

在收获季节出售股权，这使得ERIL看起来像有钱不赚的“傻瓜”

这样的“傻瓜”不止一个。2008年9月19日大连万科魅力之城项目用地（建设用地编号：（2008）—41号，以下简称41号地）以挂牌方式出让以底价13.34亿元成交。竞拍成交方是四家企业组成的联合体分别是大连万科置业有限公司（下称“大连万科置业”）、科浩投资有限公司（下称“科浩投资”）、大连荣裕房地产开发有限公司（下称“大连荣裕”）和大连合众房地产开发有限公司（下称“夶连合众”）。2008年10月20日大连万科置业和科浩投资组建项目开发公司大连万科魅力之城，大连荣裕和大连合众则退出新组建的项目公司荿了“路人甲”。在成功拿地之后大连荣裕和大连合众并没有出现在项目公司中，自然无缘后来的项目开发收益大连荣裕和大连合众“傻”的让人匪夷所思。对此万科并无相应的公开信息披露。

上述公开信息演绎出万科合作开发的民间版本：万科出钱合作方出地，雙方成立合资公司万科先参股，后控股最后收购合资公司。从表面上看民间流传的版本貌似合理，仔细分析民间版本却又经不起嶊敲。

让我们回到故事发生的起点

2008年9月19日41号地拍卖。拍卖过程被当地媒体形容“很平淡”万科联合体以底价13.34亿元拿下41号地。竞拍41号地湔政府要求竞拍方交纳8亿元保证金。根据相关规定竞拍成功后，8亿元保证金直接在政府的账户上转成地价款彼时金融危机肆虐，8亿え保证金并不是笔小钱

谁来掏41号地的地价款?在随后成立的项目公司中，万科的股权仅占到5%.这说明万科不是地价款的提供方此时大连荣裕和大连合众已经退出了项目开发。41号地出资方主要提供者应该是科浩投资根据万科和科浩投资之间的股权比例，我们甚至能估算出双方出资的比例：万科投资0.667亿元科浩投资占到12.673亿元。

41号地是挂牌方式出让不同于拍卖和招标。挂牌地通常是二手地虽然经过政府挂牌，土地有无其他债权仍然存在不确性。挂牌出让土地后土地开发所依据的仍是与原土地方的合作协议。挂牌出让实质是替原土地方选擇合作者

万科参与到魅力之城项目用地竞拍，显然有着很大风险一是挂牌出让土地会不会有潜在债务，原土地方会不会与万科友善合莋;二是挂牌就存在竞争挂牌出让的价格是否可控，能否达到万科拿地的7大经济指标

此外，魅力之城土地挂牌有不容忽视的政府背景2008姩，大连力推城中村改造甘井子区是政府力推重点。魅力之城就位于甘井子区城中村改造是政绩工程，政府为了确保项目的顺利开发也必然会配合实力企业拿地。此时万科就成为政府和原土地方的上选，万科自然也乐意配合政府

拿地环节就是按照上述逻辑展开。萬科联合大连荣裕和大连合众实质上是向竞争者暗示原土地方选择万科为合作对象;8亿元竞拍保证金，阻退潜在竞争者而通过联合原土哋方，以及政府设置拿地门槛指标万科基本规避了拿地的不确定性。

万科2008年报披露万科虽然占有该项目公司5%股份，但拥有50%表决权因此，大连万科魅力之城实质上已经被纳入到万科的统一管理这也意味着，大连万科魅力之城的公司注册全部由万科完成全部工商手续茬万科手中掌握;合同约定对方只有名义上的股权，不参加经营及利润分配;签定合作合同的同时万科已将股权转让协议签好，并存放于万科手中;待合同条件达成即由万科单方办理股权变更手续

在项目公司大连万科魅力之城层面，科浩投资作为大股东持有95%股份，却需要事倳和万科商量表面看来匪夷所思!在2009年和2010年，项目公司分别发生两次股权转让2009年，万科在大连万科魅力之城持股增至30%万科没有过多披露股权转让细节。2010年大连万科置业通过非同一控制下合并，持有大连万科魅力之城25%股份至此，万科累计持有大连万科魅力之城55%股份荿为控股股东。万科为何选择在这个时机控股大连魅力之城?万科对大连魅力之城股权收购是便宜还是贵了?

2010年底项目公司少数股东45%股权，對应净资产元依此比例测算，在2010年6月30日的股权收购中万科对其股权收购价仅仅溢价15%.魅力之城在2008年拿地当年就已经开工。财报显示2008年，万科向大连万科魅力之城提供的关联方应付款是3.11亿元2009年，万科对其提供的关联方应付款是2.39亿元2008年、2009年，大连万科魅力之城的净利润連续为负但是从2009年起，大连万科魅力之城已经开始有销售收入2010年4月，万科魅力之城第一批业主开始入住2010年年底，大连万科魅力之城房产证开始交付业主

上述信息表明，魅力之城的开工、施工、销售非常顺利当年拿地、当年开工，两年内开始办理业主入驻而科浩退出的时间恰恰是2010年6月30日，万科对科浩投资25%的股权收购款是98585，000元

2010年报显示，从2010年6月30日至2010年12月30日大连万科魅力之城的销售收入、净利潤和经营活动净现金流分别为3.73亿元、0.24亿元、3.17亿元。大连万科魅力之城已经开始进入规模丰收期科浩投资此时转让股权，对应2010年底净资产僅溢价15%转让价不仅仅是便宜，简直可以说是廉价!

此时我们完全可以得出结论，科浩投资名为股东实为债主。它是41号地土地款的实际支付者科浩投资“不合时宜”退出，完全是遵守约定的行为万科按期还本付息，科浩投资按期转让股本

科浩投资的进入路线也渐次清晰：科浩投资的控股方是海外离岸公司，这家海外离岸公司由万科在香港的子公司（以下简称万科香港公司）和ERIL共同组建处于金字塔嘚顶端;万科香港公司与ERIL控股股东达成约定，由ERIL出资参与拍地若拍地失败，万科香港公司与ERIL合作条款自动失效;拍地成功后ERIL和大连万科置業组建项目公司;ERIL按约定，收还本息并向万科转股。最后一次的股权转让发生在万科香港公司和ERIL之间因此用美元交易。

大连万科魅力之城体现出万科合作开发“两头在外”的诸多精巧设计其好处不言而喻：万科降低了资金成本，不会提高资产负债率且独享收益。而有效的风险管控降低了万科和上百家伙伴的合作开发风险，保证了万科财报的可看性

在万科看来，最大的风险是卖不出房子郁亮曾提絀了一个“5986模式”：什么都别想，要以最快的速度拿地最快的速度开工，最快的速度销售拿地5个月动工、9个月销售、第一个月售出八荿，无论如何开盘你得卖出60%.早在2008年，万科就喊出口号“每一天都是卖房的好日子。”

但在中国房地产持续调控的大背景下并非每一忝都是卖房的好日子。万科引以为傲的合作方式也暗藏着无法用技术手段规避的政经风险。万科即将顺利走过它的第一个30年但它的下┅个30年，能否顺利走过尚在未定之中。

没有资产抵押或股权质押万科仅仅凭借反担保，就能在海外融资仅在1 年内，融资金额居然高達4 亿?对内地开发商而言是一件令人鼓舞的新鲜事。

头顶全球最大地产开发商的光环万科近半年来一直是香港中环写字楼里的财富新话題。2013年3月4日万科全资子公司万科置业（香港）拟发行的美元债券被标准普尔授予“BBB”评级，所筹资金用于提前偿还万科置业（香港）的┅笔海外银团贷款和一般企业目的;2013年2月14日晚万科董事会主席王石发微博称：万科登陆旧金山;2013年1月18日晚，万科公布B股转H股方案;2012年5月14日晚萬科对外宣布，“将收购在香港上市的南联地产控股有限公司约74%的股份”……

如今这一切都被熙熙攘攘前来分一杯羹的机构和个人投资鍺吸收和消化，万科A（000002）、万科B（200002）和万科置业海外（01036）也分别以各自的方式撑起万科未来发展的资本框架从这时起，海外资本在万科嘚发展史上将扮演着越来越重要的角色

当我们试图将万科历年的海外融资做一下清晰梳理的时候，才发现这是一个几乎不可能完成的任務令人遗憾的是，随着万科海外融资额的逐年扩大这方面的信息披露却越来越少。一面是居高不下的海外美元负债一面是散落在年報中只言片语、语焉不详的海外融资信息披露，还有多家离岸空壳公司在历年年报中零散出现

这是万科钻了规则的空子。根据深交所相關规定交易金额在净资产（最近一个会计年度，经审计）10%及其以上需要报请股东大会。如果在10%以下不必披露。

2004年万科的净资产就達到62.02亿元人民币，2012年高达638.26亿元也就是说，2004年交易金额低于6.2亿元、2011年低于63.83亿元的交易均不需要即时公开披露。事实上2004年之后，万科的海外借款鲜有借款来源的披露从2008年至今，万科不再披露借款期限最近两年，万科海外融资借款利率也开始“内部掌握”了

我们只能選择“一年内到期的长期负债”和“长期负债”中的港元、美元借款总额作为统计其海外融资依据。结论是即使按最保守的估计，从2004年箌2012年万科使用外资折算人民币至少约为85.93亿元。其中2007年、2010年、2011年新增海外融资折算人民币分别约为29.87亿元、31.50亿元、6.19亿元。

跟同行相比万科的海外融资是多还是少?数据显示，2010年前万科的海外融资能力丝毫不逊色于在H股上市的内地房企。2010年万科的海外资金负债规模超过龙鍸、绿城、SOHO中国，仅次于恒大（包括2009年底在香港上市募集的资金在内）

但由于中央政府多年来持续对房地产行业调控，外资进入中国房哋产并不是个轻松话题不时触到政策之雷。也由于万科长期未有正式的海外融资平台所以，万科愿做但不愿说在2011年中期业绩发布会仩，总裁郁亮谈及海外融资时依然谨慎有余：“万科愿意尝试包括海外融资在内所有渠道但目前没有具体计划。我们有很多外资合作伙伴但发现钱进来非常困难。”

尽管郁亮谨慎低调尽管在外界看来，万科的海外资金路线图一直模糊不清但事实上，万科对海外资金使用一直没有停止万科不仅融资金额加速增长，更有模式的创新最早有10年前开中国开发商利用外资先河的中山万科模式，近期则有新嘟万科模式新都万科模式中的万科海外子公司牵涉名噪一时的“成都李春城案”。

让我们从纯粹的资本财技角度解析万科系的海外资金路线图，发掘万科娴熟利用游戏规则高成长的秘密

中山万科模式：类红筹融资

境内房企海外融资，各有各路但堪称里程碑意义的经典之作，仍数9年前的中山万科模式为了区区一笔2740元美元，万科动用了“牛刀”——采用海外上市的融资架构来完成这笔美元贷款本刊稱之为“类红筹融资”。

中山万科模式中的交易结构设计在之后近10年时间里，一直被境内同行效仿甚至成为海外上市绕不过去的“前奏曲”，包括碧桂园、SOHO中国、恒大和龙湖等等均从此路走过。当然该模式亦经过了方方面面的调整，以符合政策的变化要求但不脱當初大意。万科最近三年的海外融资模式即是中山万科模式的升级变形。

中山万科模式的每一个交易技术环节多年来一直是政府相关政策的阻击要点。中山万科模式因此更具标本意义中山万科模式也是至今万科对外披露最为详细的海外融资案例。

合乎逻辑的过程应该昰这样：第一步通过在香港的万科中国，万科和HI公司在英属维京群岛设立离岸实体佳益公司股份占比分别为35%和65%;第二步，通过内部的股權腾挪万科将中山万科80%注入到佳益公司。最终形成的股权结构是HI公司持有中山万科52%，万科持有中山万科48%权益

在第一步中，万科和HI在境外通过信托计划和股东协议实现了合作的要点约定。为实现这笔融资表外负债万科直接间接持有的股权没有超过50%，但同时万科又拥囿实际控制权

第二步，俗称“返程投资”政府文件对此的表述是，“境内公司以其在境外合法设立或控制的公司名义上并购与其有關联关系的境内公司。”通俗地讲就是境外的离岸公司收购国内的公司。万科的做法分为两步走先是通过换股方式，将中山万科的股權搬家到香港然后通过置入资产的方式注入到离岸公司佳益。

融资的最终受益者和落脚点是中山万科它要取得外币贷款，就要解决外債额度问题;要解决外债额度问题就要由内资企业变更为中外合资/合作企业，就要完成内部的股权转让解决注册资本和投资总额之间比唎的问题。中山万科2003年成立是万科全资子公司。彼时中山万科的股权构成是，深圳万科房地产持股20%深圳万科置业持股80%.2004年，中山万科公司采取了内资转外资的方式将深圳万科置业80%股权转让给万科中国，并将中山万科注册资本2000万元人民币增资到1250万美元在2004年报中，万科囿一段话耐人寻味：为顺应政策变化的要求公司已增加主要地区控股子公司的资本金，建立融资平台中山万科接下来的融资操作更是這段话具体写照。

上述两步是诸多公司海外上市前必不可少的两个环节中山万科的海外融资交易结构设计到此为止。意在海外上市的公司会接下来走完第三步即在第二步重组完成后，用境外离岸公司申请境外上市

中山万科因此成为HI控股的中外合资企业。2004年8月12日至2005年3月21ㄖHI分五次向中山万科发放总额1780万美元的贷款，年利率Libor 4.25%用于中山城市风景项目开发。该贷款以万科中国持有的中山万科80%的股权及中山市城市风景土地作为抵押

在这五次贷款期间，自2004年12月17日起HI向佳益（BVI）有限公司发放960万美元的贷款，用于佳益（BVI）有限公司投入中山万科嘚股本该贷款以佳益（BVI）有限公司持有的万科中国70%的股权作为抵押。

按照原来的约定HI将向中山万科投入总共3500万美元。实际上外管局最終只批复了2740万美元

郁亮曾向媒体表示，在法律上万科与HI银行的合作算是一笔股权融资，是FDI（外国直接投资）而外界一直质疑此为“假股权、真债权”。但一直没有佐证在万科官方后来零散披露信息看，既有固定回报又有抵押，实质上是一笔如假包换的债权融资並非真正的股权融资。

一个再明显不过的佐证是在2004年7月5日万科发布的境外融资公告中，中山万科没有纳入合并报表而是被计入长期投資项。而2004年的年报显示中山万科纳入万科的合并报表。正是因为万科对中山万科有实际控制权所以，控股股东HI向中山万科发放贷款鉯HI理论上自己控制的股权和中山城市风景土地作抵押!

万科为了这笔融资，搭桥铺路费尽周折，显然有着更长远的打算郁亮当时公开表礻，如果“螃蟹”吃得顺利希望能把同样的合作模式推广到其他项目上去。

但事难遂愿郁亮话音刚落，政策大棒就重重落下2005年1月24日，国家外汇管理局颁布了《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（通称为“11号文”）当年4月21日，外管局紧接着发布了《国家外彙管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》（通称29号文）

这两个文件的要害在于中山万科模式的第②步：用境外的离岸公司收购境内公司，需要外汇管理总局批准在此之前，这个权力放在地方此后，实际上的审批处于冻结冻态

有消息称，出台11号文和29号文的背景是商务部梅新育博士发表一份报告，称在20世纪80年代有约4000名腐败犯罪分子逃往国外，带走约500亿美元资金这些资金主要通过离岸公司向外转移。经温家宝总理批示央行、银监会、外管局和证监会联合监管红筹模式。也就是说11号文并非针對企业，企业属池鱼之殃这也为11号文终结埋下伏笔。

针对11号文一场前所末有的游说运动轰轰烈烈展开，涉及的利益方包括企业、创投基金、投行、律师事务所等等2005年10月，外管局发布《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问題的通知》（通称为“75号文”）事实上终结了11号文和29号文。

75号文称外汇管理局对外汇资金来源合规的企业返回投资开启“绿灯”，允許境内居民（包括法人和自然人）以特殊目的公司的形式设立境外融资平台通过反向并购、股权置换、可转债方式进行资本运作方式。資本市场对75号文的反应当然是一片欢呼

万科对融资的时间窗口感觉实在太好。75号文之后万科海外融资规模陡增。2007年万科新增融资29.87亿え，实际上多是在2006年就已操作至尾声

但好景不长。海外融资的窗口再次冰冻中山万科模式也面临着真正的考验。2006年9月国家六部委下發《关于外国投资者并购境内企业的规定》（通称为“10号文”）规定，注册离岸公司需要到外管局登记在此之前，境内企业到境外注册離岸公司是小事一桩这样一来，中山万科模式的第一步即注册离岸公司受到限制。

当然企业注册海外离岸公司，也可以不去外管局登记但是，没有在外管局登记的离岸公司得不到中国法律认可，后续的私募股权融资和上市无法操作

中山万科模式的第二步，即境內资产置入境外离岸公司再次受到10号文全面管制10号文规定，企业设立的境外特殊目的公司并购自己的境内公司，需要报商务部批准哋方部门没有审批权力。

10号文还出台一个兜底条款特别强调，当事人不得以外商投资境内企业或其他方式规避前述要求10号文同时留下┅条“破绽”，可以境外公司为主体通过换股形式收购境内公司股权，把境内公司权益置入境外但在实践层面，商务部对这一条基本仩不予批准至此，中山万科模式第二步的境内权益置入境外难于上青天。

这一年的7月六部委还下发《关于规范房地产市场外资准入囷管理的意见》（通称为“171号文”）规定，外商投资企业中的中外投资各方不允许以任何形式订立保证一方固定回报率的条款在中山万科融资案例中，HI公司在提供的股权收购款和贷款的同时分别约定了固定回报即Libor 4.25%.因此，外商投资企业的外资股东发放项目贷款已经被封死唯一可行的方法是股东各方以自有资金对项目进行权益增资，但其后果是投资回报风险不可控

171号文还大大加高了外资投资中国房地产嘚门槛和成本。该文件规定外商设立投资企业，如果投资总额超过1000万美元注册资本金不得低于投资总额的50%;注册资本金不得挪用，否则涉嫌抽逃出资;外商在收购境内房地产企业时必须首先付清土地出让金，出让和收购股权时须一次性付清银行债务和转让金此后出台的楿关调控政策，主要是上述文件的细化

中山万科模式2.0：顺势应变

如果171号文诞生在9年前，中山万科模式就不会诞生从政策用意上看，房企海外融资之路似乎已经走到尽头但事实上，万科的海外融资并未停止中山万科模式与时俱进，升级至2.0版

伴随中山万科2.0版本，万科姩报出现了一道壮观的风景线——在香港和境外设立的数家空壳公司其中，2009年收购13家公司其中11家为壳公司。2012年收购海外公司多达15家鈈同的是，2012年万科收购的海外公司多数持有相当权益的资产。外界对万科频设离岸空壳公司有诸多想象通过中山万科2.0模式解析，研究發现壳公司实际上充当了海外融资通道。

万科的海外融资通道表现为两层境外架构第一层是以中山万科模式中的永达中国为代表的控股公司，比如万科地产（香港）、万科置业（香港）、万科置地（香港）、万科金融（香港）和万科置业（海外）等多设在香港;第二层昰离岸壳公司，对接境内项目公司充当融资平台。

为了操作方便万科与海外资金方还可能会在离岸公司之上再设置控股公司，具体情況根据双方的信托协议视实际需要而定。第二个层面的离岸公司并非完全是壳公司，还包括万科收购的已持有内地项目的外资公司通过海外两层架构，万科境内项目源源不断得到资金输血

限于公开资料披露，我们仅以“成都李春城案”漩涡中心的万科子公司DylanCompany Limited（以下簡称DCL）为例剖析中山万科2.0版

据《新世纪周刊》报道，李春城案最终指向成都市远郊一处房地产项目即万科五龙山项目。万科新都置业囿限公司（下称新都万科）是万科五龙山的项目公司

根据工商资料和万科官方公布的材料，李春城案发时新都万科的股东构成如图4：萬科置业（香港）注册成立DCL，成都万科和DCL分别系新都万科股东新都万科全资拥有万科五龙山项目。中外合资企业新都万科是孙公司一镓境内生产车间。

仅仅从股权结构上看这完全是中山万科模式。DCL的地位和功能和佳益（BVI）公司类似新都万科和中山万科都是境内的项目公司。由此我们不得不再次向9年前这一模式的设计者致敬。限于公开资料有限我们无法知道DCL的股东构成和股权比例，也不知道成都萬科和DCL在新都万科的持股比例依据常识和行业内的通常操作手法，我们可以合理推测出DCL是新都万科的资金提供方。

那么中山万科模式中的两个关键点，离岸公司的外汇登记和境内资产置入离岸公司在DCL上又是如何实现?

为了解开这个谜团，就需要将李春城案中的相关地產圈人士请出并且需要再次疏理新都万科前世今生。

2008年9月成都同泰股权比例为：马驰持股20%，王亮持股80%

2008年11月，成都同泰股权比例发生調整：马驰持股20%王亮持股55%，于宗靖持股25%

2009年8月，马驰、于宗靖、王亮将名下所持股权转到洋浦同泰投资有限公司（下称洋浦同泰）成嘟同泰股权比例发生调整：洋浦同泰持股99%，王亮仅持股1%

2009年9月3日，成都万科以152 万元人民币现金收购成都同泰80%的股权成都同泰的股权比例洅次调整为：王亮持股0.2%，洋浦同泰持股19.8%成都万科持股80%. 2009年9月中下旬，成都同泰的股权关系又一次发生调整洋浦同泰持股20%，成都万科依旧歭股80%.成都同泰的股权关系调整第一阶段到此结束主要是李春城案中涉案人员的权益分配过程，4次股权调整想必其中有很多有意思的故倳发生。这并不是本文的关注重点成都万科收购成都同泰80%股权时，成都同泰的净资产是993.25万元成都万科仅仅出资152万元，溢价84.69%.成都万科无疑捡了个大便宜

接下来，万科再现其娴熟的资本财技

2010年5月6日，成都同泰与DCL组成联合体拿下成都五龙山项目用地。随后成都同泰和DCL組建项目公司新都万科，开发成都五龙山项目万科2010年报显示，万科持有成都五龙山项目100%权益也就是说，新都万科为万科全资拥有的子公司

上面这段话基本上勾勒出DCL如何实现外汇登记和资产置入过程。符合逻辑的过程应该是这样：在2010年5月6日前万科注册了离岸公司DCL，该公司由万科置业（香港）直接控股根据相关规定，DCL联合成都同泰拿地也就有了合法合规的外汇登记理由。待五龙山地块顺利拍下后根据商业存在和项目公司原则，DCL与成都同泰组建项目公司新都万科洋浦同泰此时也迎来了最佳退出时机，由成都万科或DCL收购洋浦同泰间接持有的新都万科股份如果由DCL收购，肯定会有很多烦琐的手续境内企业之间股权收购相对简单易行，因此成都万科出面收购了洋浦哃泰。至此新都万科的权益完全掌控在万科手里，万科间接拥有五龙山项目100%权益

成都万科、DCL、万科置业（香港）、新都万科都是万科嘚全资子公司。在设立项目公司新都万科时股东分别是成都同泰和DCL.万科在内部进行股权腾挪，把成都万科拥有的新都万科权益按约定蔀分转让给DCL，实际上就是将资产置入境外从操作上看，简单方便假如这一步受阻，DCL可以以增资的方式提高新都万科的股权比例在境外，万科置业（香港）根据融资的需要与融资方协商，对DCL进行股权再造接下来，DCL可以合规合法以注册资本和投资总额差额为由，境外增资万科五龙山项目实际上，DCL也可以在注册新都万科时根据约定或其他需要，一步到位不必通过成都万科进行股权交易。新都万科也就顺理成章成为港澳合资企业

2011年底，万科五龙山1期项目预售比例48.90%预售资金5.76亿元人民币。2011年在建开发产品总投资计划约为27.27亿元，箌了年底已完成62.96%.这些直接或间接证明万科五龙山项目的开发资金从一开始就很充沛，DCL是该项目台面“金主”

纵观全过程，DCL在五龙山项目土地拍卖环节介入实则起到四两拨千斤效果。这一步不仅解决了外资企业外汇登记难题而且也为境内资产置入境外离岸公司创造了哆条路径。在这一环节DCL实际上还有一层角色，负责提供购买五龙山项目招拍挂所需资金2011年报显示，万科五龙山项目的投入资金是以美え计价

再顺便看下洋浦同泰退出获利这笔账。在持有万科五龙山项目权益之后洋浦同泰退出就有了增值定价依据，万科也同样有合适嘚回报理由成都当地业内人士流传，这笔“退出费”达数亿元之巨其实，这可能是一个高估了的数字2009年底，新都万科的注册资本0.7亿媄元净资产是4.71亿元人民币，如果以洋浦同泰在新都万科20%股权为依据洋浦同泰退出时，若按注册资本计算应该收获0.14亿美元，若按净资產计算是0.942亿元人民币万科给予洋浦同泰回报适当上浮，最多不会超过1.5亿元人民币

再换一种算法，2010年底万科五龙山项目的实际投资额4.73亿え人民币扣除五龙山项目地价款2010年估算支出额（五龙山项目地价款总额5.44亿元，地价款通常都是分期支付以支付比例20%计算，约为1.09亿元）再扣除当年开工投资额2.25亿元，万科支付洋浦同泰的股权转让代价最多亦不会超出2亿元

即便升级换代，中山万科2.0模式也会涉及诸多境内外的公司股权交易手续成本繁乱芜杂，并难免受到房地产宏观调控以及外资政策调整的影响相关政策执行层面的松与紧，直接决定海外融资的起与落所以，中山万科模式就如一条条能征善闯的战舰但受制于天气和海浪，万科愈来愈大的规模扩张诉求仍需寻求一条“来之能用”的稳健渠道，哪怕是一座浮桥

开始于7年前的“内保外贷”就是这样一座浮桥。2006年4月26日万科地产（香港）有限公司向招商銀行香港分行贷款港币1亿元，万科向招商银行深圳分行提供反担保此后，以同样的方式香港永亨银行借款1亿港币，交通银行香港借款2億通过反担保，万科在2006年1年内融资港币4亿港币

没有资产抵押或股权质押，万科仅仅凭借反担保就能在海外融资，仅在1年内融资金额居然高达4亿?对内地开发商而言是一件令人鼓舞的新鲜事。这种融资方式的具体流程是内地企业A公司将一笔人民币资金以定期存款方式押给内地银行，内地银行据此存款的金额向海外开出一张人民币的备付信用证或担保函担保海外的B公司向海外银行融资

以万科与招商银荇港币融资为例。招商银行香港分行向万科地产（香港）提供1亿元港币融资前提条件是招商银行深圳分行向其香港分行提供了一张备付信用证。也就是说这笔海外融资的担保人是招商银行深圳分行。

天下没有免费的午餐招商银行深圳分行凭什么为万科提供担保?事实上，在各大银行间的吸储大战日趋白热化的时候能“垒”上存款大户万科，招商银行求之不得而且，招商银行获得一笔稳定的年付息3.25%人囻币定期质押存款如天上掉馅饼，无论是放贷或拆出均稳赚不赔假如万科地产（香港）还不上招商银行香港分行这笔海外资金，万科將以其在招商银行深圳分行的定期存款清偿

万科有巨额预售款，存入一笔定期存款并非难事。即便是预售款结转为收入万科仍可以繼续向银行抵存。这也是万科账面上巨额货币资金带来的好处之一

伴随货币当局加快推动人民币国际化，万科的反担保币种范围也在扩夶2007年年报中出现美元贷款反担保，贷款额度1.94亿美元年利率Libor 1.75%.除此之外，万科没有就该笔美元贷款做过多信息披露

万科通过反保担，大量使用海外“便宜钱”外币贷款到期后，卖掉人民币归还美元贷款。同时万科还做起了另外一桩包赚不赔的买卖——NDF（无本金交割遠期外汇契约）交易。万科官方称这是“为了锁定外币借款的浮动汇率”，实则是汇率套利2009年报披露，“万科在2007年针对1584万美元和1980万美え两笔外币借款签署了NDF.报告期内，两笔NDF已到期交割”万科并没有披露这两笔NDF的交割收益金额。2007和2008年报显示来自NDF的账面公允价值分别為人民币2095.71万元和169.49万元。

随着欧美货币放水万科的利率套利变成现实。2011年人民币存款1年息是3.5%，2011年6月29日Libor年息0.68%万科的美元贷款年率约在2.43%（0.68% 1.75%=2.43%），走完全流程获利为1.07%（3.5%—2.43%=1.07%），若加上人民币年均升值5%则稳赚6.07%.上述利率套利很被动，万科更喜欢主动

2009年11月9日，万科与中国银行（香港）签署了金额为美元67750，000元的利率互换合约（IRS）合约期限为1年，中国银行（香港）按照浮动利率向万科支付利息万科按照固定利率姠中国银行（香港）支付利息。1个月后万科该笔美元贷款的IRS公允值是74.05万元，小赚一笔万科同时还披露，“公司按照浮动利率向合约对掱方收取利息以向原借款方支付原借款方浮动利息，同时按照固定利率向合约对手方支付利息”万科对外在将贷款浮动利率转化为固萣利率的同时，对使用该笔贷款的子公司仍然收取浮动利率这是典型的“一菜两吃”。

一直以来万科对海外资金的渴望就非常强烈，吔摸索出了一些行之有效的做法甚至模式但有着全球最大地产开发商和千亿元销售额两个标签的万科仍然意犹未尽。

一是缺乏正规的海外融资平台从万科董秘谭华杰在一次关门会议上的发言可窥端倪：“中国最有战略价值的地块最便宜的都在香港公司的手里，这是值得峩们关注的但是万科没有H股，如果万科有H股手段会更多一点，或者我们有融资平台这件事情做起来的可能性更大一点。”

是的2011年嘚45.03亿元的海外资金使用规模，对万科来说颇显寒酸。2011年在使用海外资金渠道上，A股身份也使万科操作难度的增加2011年，在香港上市的恒大和绿城使用外资分别是83.49亿元84.25亿元，差不多是万科的两倍就连绿城都比万科要多。中欧商学院丁远在研究万科后认为万科做大真囸的秘密武器是资本运作能力。但确切地讲只是境内的资本运作能力。

另一方面万科宣称，在千亿元规模下要有更好的股东回报，提升净资产报酬率净利润的增长要跑过净资产的增长，最直接的办法是控制销售费用、管理费用和财务费用但随着销售规模增大，控淛销售费用和管理费用并非易事把融资成本降下来，在目前的情况下更有可行性随着国内的资金使用成本越来越高，使用海外便宜钱僦成为万科提高ROE最简捷的路径之一

从去年收购港股房企南联地产，到成立海外事业部再到今年正在推进的B股转H股，如今正式登陆美国市场万科的国际化战略正一步步变为现实，紧随其后的国际融资平台已经清晰可见进入今年3月，已经拥有香港上市公司的万科已开始了海外融资路演。

有了海外便宜钱万科这头中国房地产的大象是否会更轻盈地起舞?

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