“当前，我国货币政策调控最关键的是缺乏一个政策利率调控标的，也就是利率锚。”中国社科院学部委员余永定向21世纪经济报道记者表示，“确定一个官方和市场都认可的利率锚之后，央行可以通过市场操作调控利率锚，进而影响市场利率水平。”　　在一个完善的经济体和金融市场中，实现利率市场化后，各个市场及各品种利率均由市场决定，并相互传导。中央银行的调控也是按照市场化方式，通过货币政策操作，影响利率锚的升降，进而传导到其他利率品种，实现引导市场整体利率的目的。　　在当前降息、降准等多策并举的背景下，实体经济融资利率下降却并不如预期，其重要原因就是利率传导机制的不完善。　　央行货币政策如何向市场传递？在降息、降准的宽货币周期中，考察货币政策对宏观经济的调控效果，除了货币政策执行本身，货币政策传导机制也是重要的考量因素。　　“在制定货币政策时要考虑传导机制，考虑传导机制必须考虑金融模型。”央行行长周小川此前在五道口金融论坛上表示。“货币政策作为宏观经济调控最主要的政策。我们希望货币政策给出的信号，能够顺利传导给实体经济，从而影响实体经济的判断和行为。具体来说，就是要反映到政府、企业和家庭。”　　据21世纪经济报道记者了解，过去很长一段时间中，由于客观存在的国际收支顺差，人民银行对货币政策的调控工具主要以数量型调控为主，即通过控制货币供应量来实现宏观调控。目前，我国正处在推进利率市场化的过程中。央行在2013年提出，未来货币政策调控方式将是价格指标和数量指标相结合，并逐步转变为以价格指标为主，即通过调节央行资产负债表的市场化方式，调节政策利率或预期。　　“利率市场化后，央行政策利率的变动如何传导到其他中长期固定收益市场利率，政策利率能否通过市场利率变动有效影响银行的存贷款利率，从而达到调控实体经济的目的，是利率市场化与货币政策框架能否成功转型的关键。”央行首席经济学家马骏在人民银行工作论文中指出。　　利率传导机制之困　　人民银行工作论文中，央行首席经济学家马骏对《政策利率传导机制的利率模型》做了专题研究。根据马骏建立的理论模型，在利率市场化后的理想条件下，银行、企业、居民与中央银行在各自追求自身利率最大化的条件下，政策利率、贷款利率、存款利率和债券收益率等各个市场的利率互相正向联动。　　2014年11月以来，央行四次降息、两次降准，但由于银行信贷增长乏力，超额存款准备金高企，金融市场和短端利率下降迅速，企业融资和长端利率下降并不明显，货币宽松整体效果不如预期。其重要原因就是利率传导机制不健全，各金融市场之间、金融市场向信贷市场的利率传导存在障碍。　　“货币市场、债券市场和信贷市场的割裂，阻碍利率的传导。”国泰君安宏观分析师任泽平认为，我国利率传导机制的障碍主要有三个方面的原因。　　一是商业银行体制问题，掌管流动性、债券和信贷市场的部门缺少市场化协调；二是金融市场的行政化监管和刚性兑付，既限制了债券供应，导致债券市场品种较少，定价机制不完善，不能形成有效的收益率曲线，又阻碍了风险与收益的自然传导，信贷市场与银行间市场割裂，银行间市场信用利差无法传递到信贷市场；三是信贷市场长期存在结构性问题，利率敏感度低的大型国有企业占用大部分信贷资源，而中小微企业、民营企业、新兴产业高息也很难获得信贷资源，信贷投放不均衡。　　马骏也指出，中国利率市场化过程中，货币政策传导面临的环境与成熟的发达经济体不同，主要表现在四个方面。　　一是金融体系面临的政策性和体制性约束较多，如较高的存款准备金率、贷存比和对贷款的数量限制；二是部分企业(尤其是部分国有企业与地方政府融资平台)的预算软约束以及刚性兑付，导致其对利率敏感性不足；三是债券市场还面临许多人为的管制，如债券发行的准入管制、基金公司的准入限制(导致债券基金成本较高)金融市场参与主体的限制(导致一定程度的市场分割)，也面临债券市场流动性不足等问题；四是市场中金融产品较少，例如银行资产证券化、货币市场基金和金融衍生品市场的发展也都处于不成熟或起步阶段。　　根据马骏的研究模型寻根溯源，其进一步寻求并分析了中国金融市场利率传导机制的约束因素，包括较高的存款准备金率、商业银行存贷比约束、监管对贷款数量的限制、债券发行成本高和债券发行限额、债券交易成本高、企业预算软约束、债券市场流动性不足、银行资产证券化等8个因素，对利率传导机制都产生了一定的负面影响。　　“货币政策要考虑利率传导机制，而传导最大的问题就是银行和一些主要的金融机构正在清理自己的资产负债表，流动性不足、杠杆过高和资本金不足都会成为问题。”央行行长周小川在上述五道口金融论坛上表示，“因此必须给主要的金融机构做压力测试，结果是需要大量补充资本，不管是IPO还是后续融资，我们都没有到那么成熟的阶段，所以压力测试的结果也很一般。”　　寻找利率锚　　“当前，我国货币政策调控最关键的是缺乏一个政策利率调控标的，也就是利率锚。”中国社科院学部委员余永定向21世纪经济报道记者表示，“确定一个官方和市场都认可的利率锚之后，央行可以通过市场操作调控利率锚，进而影响市场利率水平。”　　在一个完善的经济体和金融市场中，实现利率市场化后，各个市场及各品种利率均由市场决定，并相互传导。中央银行的调控也是按照市场化方式，通过货币政策操作，影响利率锚的升降，进而传导到其他利率品种，实现引导市场整体利率的目的。　　央行研究局副局长纪敏认为，未来一个时期，我国金融市场稳定面临的内外冲击因素可能增多，流动性供给预期的稳定性下降，原有的货币供应量和汇率等名义锚的功能趋于弱化，需要尽快确立我国的央行政策利率以锚定预期与引导预期。　　目前，央行建立的利率包括公开市场回购和逆回购操作利率、央票发行利率、法定存款准备金利率、超额准备金利率、再贷款和再贴现利率、SLO(公开市场短期流动性调节工具)利率、SLF(常备借贷便利)利率等利率体系。　　“仅从中央银行利率体系看，我国建立了一个多元而复杂的中央银行利率体系，但多轨利率与中央银行政策利率‘预期锚’却是并存。”纪敏认为，央行利率锚难以确定的原因还包括，部分利率工具的定位并不透明，信息公布不充分，也没有公开宣告的政策利率目标，中央银行与微观主体之间关于利率的沟通和互动存在不足，影响中央银行与市场之间形成一致性预期，从而大大增加了中央银行利率传导的复杂性，并放大了信号失真的可能性。　　据21世纪经济报道记者了解，除了上述央行直接参与调控的利率，7天回购利率以及Shibor同业拆借利率等金融同业市场利率也被市场视作为央行政策利率调控的利率锚。但对于以何种利率作为市场认可的央行政策利率的利率锚，监管和市场尚未形成统一意见。　　纪敏认为，选择何种利率作为中央银行政策利率，并不在于预先设立一定的标准，然后利用历史数据在现有的利率品种中进行挑选，关键在于中央银行的态度、选择与实际的操作。　　一般而言，央行货币政策调控的是短期利率，然后通过市场的传导机制影响中长期利率。而市场传导机制的核心中介则聚焦在债券收益率曲线，主要是国债收益率曲线。　　但是，由于债券市场本身的问题，当前国债收益率曲线存在长短期利率分割、长期利率对短期利率变化不敏感等问题，交易市场也存在成交不活跃、报价不连续、基准性不强等现象。　　十八届三中全会已经明确提出：“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。”　　利率走廊中国化之辩　　除了推进政策利率利率锚的确定和健全反映利率传导机制的国债收益率曲线外，近年来，在利率市场化推进和货币政策调控工具从数量型调控向价格型调控的过程中，货币政策调控的利率走廊模式多次被官方正式或非正式提及。　　所谓利率走廊，是指在中央银行向商业银行等金融机构提供常备流动性存贷便利的常设机制中，通过调控和设定利率操作区间，来稳定金融市场利率的调控方法，其利率下限是商业银行的超额存款准备金利率，利率上限是中央银行的再贷款利率。利率走廊机制已在欧洲央行和其他新兴经济体央行被广为运用。　　央行研究局副局长纪敏认为，中央银行利率操作模式分为公开市场操作和利率走廊模式，两种模式相辅相成。在理论上，利率走廊的上下限是为了应对“意外的”流动性冲击，“正常的”流动性调节主要通过公开市场完成。在实务中，触及走廊上下限并使用存贷款常备便利的频率和规模明显低于公开市场操作的频率和规模。　　“从我国的现实情况看，金融市场的广度、深度和弹性有待提升，利率市场化和经济转轨进程中不确定性较大，建立一定宽度的利率走廊是可行的选择。”纪敏进一步指出。　　央行行长周小川在上述五道口金融论坛上也明确指出，利率市场化后，基准利率可能不存在了。我们借鉴国际上的经验，未来可能央行的政策利率，向利率走廊调控机制发展。“通过调节央行向商业银行的融资利率来施加影响，短期利率可以控制在一个区间，到上限后，金融机构就可以向央行融资；到了下限的时候，央行会减少这样的融资。这个中间值就是央行的短期政策利率。”　　央行发布的《2014年第一季度货币政策执行报告》也专门就货币政策调控框架和利率走廊模式做出深入的论述，明确指出利率走廊机制在政策利率引导中的重要性。　　据21世纪经济报道记者了解，官方提出利率走廊机制后，引起市场和学界的热烈讨论。多数观点认为，中国的利率走廊机制，可以把SLF(常备借贷便利)利率设定为利率上限，超额存款准备金利率作为利率下限。　　尽管官方和市场均认为利率走廊机制可作为中国货币政策未来的调控方式，但就目前国内的客观环境而言，利率走廊机制实施条件尚不成熟。　　首先，利率走廊机制以价格指标作为主要调控手段，要求有较为完善的金融市场、利率敏感的微观主体和充分弹性的汇率机制。　　上述央行《货币政策执行报告》指出，一般而言，基础货币的数量与价格之间存在联动关系，但对于经历了较长时期资本大量流入的新兴市场经济体而言，由于过剩流动性的存在，量与价之间的联动并不明显。　　由于长期的国际收支顺差，导致央行被动投入大量的基础货币，我国M2规模已超过128万亿，货币供应量过大和流动性过剩，导致市场利率敏感度不足。　　“货币政策的一个要点是在已经投放很多基础货币后如何对冲、回收一部分基础货币。回收的过程中，使得价格和数量出现非线性关系，这种数量型操作，使得我们没有真正按照2013年的设想，比较快地将货币政策从数量型转为价格型。”周小川在上述五道口金融论坛上表示。　　此外，成熟的利率走廊机制要求实行零准备金制度。“从国际实践经验来看，准备金制度将会对利率走廊机制的效果产生较大的影响。一般来讲，在零准备金制度下，市场利率波动较小，市场利率水平与央行的目标利率水平也较接近。”　　而我国存款准备金率长期维持在高位。目前法定存款准备金率仍然在17%以上，加上超额存款准备金率，存款性金融机构实际存款准备金率甚至超过20%。　　“现在谈利率走廊模式还为时过早。”余永定向21世纪经济报道记者称，“在经济结构和金融市场利率传导机制不健全的情况下，光谈利率走廊是没有意义的。必须先解决利率传导机制的问题。” （来源：21世纪经济报道）
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节后仍有一大风险需要提防
马年在中国生肖中，属于比较好的，中国人对马是比较崇敬的，马被认为是一个吉祥的动物，所以，马年是大家比较看重的，可谓是金蛇狂舞送春去，万马奔腾迎春来。但是，上一个马年即2002年，股市表现相当一般，上证指数在马年微跌0.45%。那么，将要到来的马年股市会怎样？马年能不能万马奔腾？蛇年回顾让人忧心忡忡，截至年前收盘,上证指数收官2033点，比龙年收官跌了16％。沪指全年走出一个类似“N”、“M”的挣扎图形。2013年初沪指从2012年12月初最低1949点连续上涨一月涨到2269点以上,一个月内大涨近300点。一时间牛市重启的声音占据主流,但2月初冲上2444点后掉头向下,越走越低,直至创出1849点新低。经过6月“钱荒”导致的暴跌后,上证指数又一路反弹走高,回到2240点一线,不过正当股民期待继续创新高时,市场再度走软。2014年新年伊始,新股重新发行,上证股指又多以绿盘报收,一度跌破2000点。从外围市场看，2013年美国成屋销售量为509万户，较2012年上涨9.1%，为2006年以来最强劲的表现，显示美国地产市场的复苏趋势；欧元区1月份制造业PMI初值为53.9%，创2011年5月份以来最高，且已连续7个月实现扩张，表明欧元区及成员国的制造业活动扩张速度超出预期。阿根廷、土耳其等国汇率出现暴跌，引发投资者担忧，全球股市大幅下挫。
从政策方面看，1月22日，习近平总书记主持召开中央全面深化改革领导小组第一次会议，该小组下设经济体制和生态文明体制改革、民主法制领域改革、文化体制改革、社会体制改革、党的建设制度改革、纪律检查体制改革6个专项小组。
从估值方面看，年前主板市场表现有所好转，沪深300动态市盈率为8.33倍，较前一周的8.19倍有所上行；中小板和创业板相对沪深300动态市盈率分别为3.40倍和7.63倍，较前一周均有上升。
从宏观流动性方面看，央行放水，利率回落。上周，央行在公开市场上通过逆回购操作向市场投放3750亿元，同时财政部还开展了400亿元3个月期国库现金管理商业银行定期存款(二期)招投标，总计放水4150亿元。
综合来看，尽管节前央行公开市场净投放操作有效缓解了资金面的骤紧压力，但对于节后流动性，投资者仍不宜掉以轻心。飞扬认为，节后仍有一大风险需要提防，那就是春节后资金面的宽松程度很可能会低于市场预期，从而导致市场的再次波动。毕竟春节取现的资金将逐渐流回银行，可考虑到之后还有元宵节等传统节日，资金回流难以一蹴而就，相对地，公开市场逆回购到期会更早一些；另外美联储在最新召开的议息会议上再次削减100亿元购债规模，新兴市场资金回流美国的危机加剧。
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文远华：风险不自担是造成融资难因素之一
　　中国财富管理50人论坛第三届年会于日在北京召开。上图为天津银行行长文远华。(图片来源：新浪财经 梁斌 摄)
　　新浪财经讯 中国财富管理50人论坛第三届年会于日在北京召开。天津银行行长文远华出席并演讲。
　　文远华表示，金融机构如果经营失败受损的不仅仅是其股东，很有可能是千家万户财产委托人的身家性命，因此金融机构的经营有极强的外部性，需要外部监管。但如果监管过度，以及监管行为的外化效应，就会使得金融业从业人员对资金需求风险和收益的评价与其自然的风险和收益的评价出现偏差。
　　文远华进一步表示，社会对金融业的要求不断提高，给银行等金融机构的压力也在不断加大，“很多金融机构，特别是银行的营业网点常常成为社会大众对风险损失的诉求之地，而不问损失的原因何在，是不是银行的责任，签的是何种金融契约”。
　　“这样的事情多了，就会造成银行各级管理者行为扭曲。在决策和判断的时候，更多的时间想到的是风险和责任，可能按照正常判断应该投资和发放的信贷，就往后缩了，这是一个很自然的反映。我想这中间也是融资难和融资贵的一些部分原因之所在”，文远华称。
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丁辰灵，财富中文网特约撰稿人。连续创业者，天使投资人。现任中陛资本SINOBEAT Capital 管理合伙人。 创业并不是一定要高科技，创业也未必需要风险投资。创业需要的是坚强的意志，敏锐的嗅觉，到位的执行，和科学的管理。
大概还是10年前，我在新加坡国立大学的礼堂里听一个美国客座教授的讲座。他鼓励我们去创业，并分享了自己的故事：
“什么年龄，什么人都可以去创业！”
“我创业的时候已经40多岁了，那时候我是个工程师，经济不好的时候，我被公司裁员了。我和朋友做了一个产品，当时是80年代初，我们做的是电脑和传真的转接卡，你们知道，我们去找客户销售的时候，客户问什么？”
“客户问，什么是传真？原来在那个时代，传真还没有那么普及。”
“我们苦苦等待，积攒经验，等了六年，公司终于做起来了！后来我们的公司卖给了一间公司，这间公司接着又被Intel收购。我个人套现6000万美金！”
“我和太太，买了私人游艇环球旅行，然后到了去年冬天，我太太说，我们找个一年如夏的地方呆呆吧，明年继续环球！于是我们把船停在了地中海，来到了新加坡，站在了这里！”
“创业是通往财务自由的唯一办法！有些人说，创业有风险，我觉得，打一辈子的工才有风险，你随时会被解职！而且，如果创业失败，你们还可以回去再找份工作！”
“我的观点是，任何年龄，任何人，都可以去创业！”
这是一个典型的硅谷创业者的故事！这个故事激励了当年的我，虽然美国的情况和中国大相径庭，但创业的精神（Entrepreneurship Spirit)确是相似的。
在中国，打工的风险远远高过欧美。其实在欧美社会，创业未必是一个很好的人生选择。我们知道，在欧美，大学最好的专业是律师和医生。社会最好的职业也是律师和医生。其他社会各阶层收入差距不大。由于社会成熟而稳定，留给创业者的空间并不是特别大。创业成本也很高。这就是为什么硅谷的创业都集中在科技创新方面。而在中国，由于人口众多，社会发展迅速，到处都充满着各式各样的机会。而社会保障不足，大部分人的打工回报很低。只要能潜心钻研一个行业，终究会成功。
让我来分享一个草莓姑娘的创业故事。有一天，我们单位订购了几箱草莓。草莓又大又鲜，很好吃。送货的是一位25岁左右的美丽姑娘。我们后来叫她草莓姑娘。她亲自搬上搬下。
后来熟悉了，草莓订得多了。草莓姑娘邀请我们去上海郊区青浦的草莓基地去做客，并分享了她的创业故事。
原来草莓姑娘家里是上海青浦的农民，但她可是不折不扣的高材生，上海第二医科大学毕业。毕业后在陆家嘴金融区做一名白领。但从上大学开始，她就在琢磨着创业。
她选择种草莓，是因为每个人都要吃，这个行业不会错。但一开始真的很艰难，因为什么都不懂，她父母也反对，周围的人没有支持的，总觉得大学生去种草莓是自我堕落。
刚开始创业的时候，和一个台湾人合作，台湾人负责营销，她和父母负责种。最后大家的理念发生了分歧，农场亏钱，他们家就把农场买了下来。这三年，他们就完全自己经营。从选种子，到掌握种植规律，到口感品尝，到选择肥料等等。三年下来，吃了无数的苦，经受了无数竞争者的刁难，终于成就了一个高端的上海草莓品牌。每年营业额超过千万。
在我们的身边，有越来越多类似的年轻创业者。从北大博士开办的誉满香江的“土猪一号”，到我们今天谈到的草莓姑娘。创业并不是一定要高科技，创业也未必需要风险投资。创业需要的是坚强的意志，敏锐的嗅觉，到位的执行，和科学的管理。
让我们一起翻开人生的“创业这回事”。
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