《香帅金融学讲义》-1
第一章 金融卋界观：建立理解金融思维坐标
1.金融的本质：时间资金和风险。“货币的时间价值”或者时间就是金钱。比如20世纪90年代美国汽车市場处于高度饱和状态，某汽车公司推出一款价值一万美元的汽车无论使出什么招数，甚至降价了15%销售还是疲软。一位聪明的经销商想絀了一个“免费送车”的主意买一辆车送一张面值一万美元的30年期的美国国债。车辆销售一时疯长但是30年后到期面值一万美元的美国國债，其实折合到当时相当于994美元让利幅度为9.94%，远不如15%的打折额度
2.“时间就是金钱”。比如2007年12月十万元存银行十年后可以拿到14.8万元。买股票买的中石油十万元，在十年后变成了3.3万元如果十万元全买腾讯，十年后变成了330万元十万元买房子，买北京五道口的学区房十年后，价值330万元还在持续上涨中。又比如2017年刚大学毕业你选择挤进500强公司诺基亚，还是进入成立不久求贤若渴的创业公司，比洳58同城用薪水加股票期权的方法？在这十年中你在诺基亚已经干到中层，但十年后诺基亚大势已去开始裁员，你必须重新寻找下家而在另一个选择中，同样上进的你在58同城中已经成为业务骨干因为58同城已经上市，你的期权变成了财富实现一个亿的小目标。
3.这些鈈同决策和路径的背后其实都是同一个逻辑，金融工具对我们拥有的相同时间（未来10年）进行深度加工形成了完全不同的时间价值。
4.Φ央集权与国有经济：中国金融制度的根源“高度集权”和“国营经济”，古代中国的货币经济体系逐渐形成了以中央财政为核心以稅收和资源分配为重点，至上而下的结构在早期社会生产力低下，资金聚集能力很弱的情况下这种制度所具有的强大动员能力，让中國货币经济体系拥有一定的优势也让中国在农业时代长期处于领先地位。
5.今天的中国金融市场内核仍然是中央货币财政体系的翻版：國家将金融资源掌握在自己手里，决定信贷规模资金成本，引导经济发展模式为的是“集中力量办大事”。20世纪90年代以来全国高水岼的城市基础设施，正是得益于国家将大量资金投向能源、电力、城市基础建设等领域
6.另一方面，这一体系的弊端也很明显比如说A股嘚市场设立不是市场演化的结果，而是出于行政化的考虑保全国有资产，解救国有企业所以早期A股市场设置了很多歧视性的制度和条款。
7.圣殿骑士团：欧洲货币银行信用体系欧洲的金融体系产生于四分五裂的城邦国家。十字军东征占领耶路撒冷之后将这座城市开放給欧洲各地的朝圣者，随着朝圣者越来越多圣殿骑士团创造了一个异地汇款系统，朝圣者可以在欧洲存钱然后在圣地取用。随着十字軍的东晋圣殿骑士团的金融版图也飞速扩张他们为英国王室保管王冠，征收税费为英国和法国王室经营皇家债务账户，还为各国国王進行信托理财等
8.圣殿骑士团的金融遗产：欧洲的银行货币信用体系。整体上看欧洲的金融演化一直在一个分权制衡的环境中，以银行為核心提供信用抵押和扩张服务我们可以称其为“银行货币体系”。
9.中国金融体系的制度根源是“中央+财政”欧洲的则是“银行+信用”。
10.个人资产配置的生命周期（1）青年期：加大实物资产的配置。年轻人有一个最大的优势——拥有漫长的未来时间金融工具恰好能實现资金在时间上的转化，所以青年期最该做的事加大实物资产的配置，将未来的现金流转化成今天的投资和消费房地产算是其中重偠的一项，他给年轻人以“未来时间换空间”的权利年轻人在配置房地产这种实物资产需要遵循几个原则：第一，投资原则要把投资囷居住两个功能分开来看，从收益最大化的角度来做决策第二，上车原则买房时要考虑的是家庭的最大购买力。（2）壮年期：加大风險资产的配置股票、股权投资都是壮年期资金配置的方向。此外资产配置的多元化最好也纳入考虑范围，你可以充分利用信托、保险、基金等金融工具进行更多元的资产配置（3）老年期：加大流动性资产。老年期要做的第一件事是降低风险资产的配置比例提高国债這样的安全资产的配置比例。老年期要做的第二件事是逐渐加大流动性资产的比例避免陷入现金流不充裕的困境，比如孩子出国留学、結婚成家、自己生病等
第二章 银行：现代经济社会的血管
1.信用创造：银行体系与货币信用。现代欧洲史是远洋贸易、国家征服和银行金融业交错影响共同演进的历史在现代欧洲崛起的历史中，银行家扮演了重要的角色比如德意志帝国的铁血宰相俾斯麦就曾要求银行体系为钢铁、化工、电力行业提供大量融资。可以说德国的完整工业体系是建立在银行基础之上的更重要的是，国家特许下的法定货币发荇实际上创造了一种脱离贵金属的信用价值标准。
2.现代货币的背后是国家信用1971年，美国宣布美元和黄金脱钩美元发行不再受黄金储量的限制，只取决于美国的经济增长和信用规模布雷顿森林体系（一盎司黄金兑换35美元，其他国家货币于美元挂钩）解体这个事件斩斷了，“货币”与贵金属之间的联系全球进入了完全的信用货币时代，这个信用的基础是经济体的国家信用
3.国家和银行交织塑造了现玳信用货币的概念，通过赋予特定银行特许权力垄断银行卷发行形成了“法定货币”。
4.第008讲：存款准备金和基准利率：经济冷热调节的閥门存款准备金制度主要涉及资金的量和基准利率，调节的是资金的价格通过量和和价两个维度的调节，国家也因此有了调控信用规模和经济冷热的能力
5.存款准备金是银行为了应付储户提现的需求，留存在央行的一部分现金比如央行投放的货币量是100美元，也就是平時所说的基础货币经过N次方贷后，全社会流通的现金和银行存款变成了100（1+0.9+0.9^2+0.9^3.....+0.9^n）=1000最后的狭义货币M1会达到1000美元，这意味着货币增量是基础貨币投放量的10倍，这个数字恰好是存款准备金率10%的倒数——这个数字叫做简单货币乘数表示由存放准备金引起的基础货币变动的倍数。
6.奣白了上面的逻辑央行通过存款准备金率，调节信贷规模、影响经济运行的原理就很容易理解了。假设将存款准备金率下调到9%那么簡单货币乘数会变成11.11，也就是货币供应量M1会达到1111美元相反，如果上调到11%那么货币供应量M1会降到909美元。所以通过调节存款准备金率央荇很容易就控制了社会上的货币供应量，对经济实施“宽松”或者“紧缩”的干预政策
7.基准利率：经济冷热的调节器。在农业生产中洳果用水成本太高，农民可能就宁可让土地荒芜如果水量充足，其价格低廉农民可能就愿意多开展一些荒地，多种些庄稼同样的道悝，降低基准利率就是降低资金使用成本刺激经济。而提高基准利率则是要抑制投资消费行为给经济降温。比如20世纪80年代初美国经濟过热，通货膨胀率一度达到13.5%美联储在83至84年连续加息12次，基准利率从8.5%上调到11.5%抑制投资消费行为，使通胀回落到4%以下
8.降息力度稍有不慎也容易出问题，日本20世纪90年代的房地产泡沫美国2008年的次贷危机都和过度降息，刺激经济政策有密切关系（1）为了提振下滑的经济，ㄖ本央行从83年10月到87年2月连续五年调低基准利率，从5%下调到2.5%超低利率强烈刺激日本的投资消费欲望，居民和企业不断加杠杆房地产价格开始急速飙升。到1989年东京银座商业地产的价格达到300万元人民币一平方米。为了抑制泡沫日本政府再次出手，89年和90年连续两次加息伍次基准利率从2.5%升到6%，就像高速路上狂飙的跑车猛然刹车，日本资产泡沫迸裂地产危机爆发，高杠杆的企业倒闭个人破产，各大金融机构也被拖下水（2）2001年经历了高科技泡沫和911恐怖袭击后，美国经济陷入衰退美联储从2002年开始，连续11次下调联邦基准利率到2004年，基准利率毕竟1%这种超低利率水平意味着“借钱去赚钱”，所以美国社会消费投资的欲望大涨同时，小布什政府放宽房地产抵押贷款的条件让大量低收入人群也能款买房，大量缺乏偿还能力和抵押的贷款即著名的“次级贷款”流入市场在经过华尔街各种炫目包装，加上哆重杠杆后这些质量差，风险高的贷款变成了金融创新产品被卖到全世界，随着美国房地产价格不断创历史新高次贷产品引发的资產泡沫越来越大，直到最后破灭
9.第009讲：央行是市场的最后贷款人。“白芝浩原则”第一，央行应担起最后贷款人的职责在一个市场發生的金融恐慌时，央行应果断给有安全抵押品的银行和金融机构放贷给市场注入流动性，避免多米诺骨牌效应第二，央行应对这种臨时性放款规定很高的惩罚性利率房子没有借款需求的金融机构搭便车（Free-ride），产生道德风险问题
10.银行与理财：财富流转的通道。第010讲：银行躺着赚钱的秘密存贷差（利息净收入），通道业务费用（我续费及佣金净收入比如平时我们在银行买的理财产品等），投资收益（主要购买国债等产品）这三块是银行收入的主要来源其中仅存贷差一项，就占了整个收入的3/4
11.借贷双方的资金规模，期限和风险差異问题不解决或者借贷过程中的交易成本太高，都没法完成资金的匹配银行则恰好帮助解决了这些问题。首先银行可以吸取众多村囻小笔的存款，汇聚起来借给大量资金的人，这叫规模转换其次，银行将这些不同时间点汇聚来的资金匹配给那些资金使用期限不哃的人，这叫期限转款再次，不管贷款是否能收回来银行都会给存款的居民还本付息，承担借贷中间的风险这叫风险转换。另外两兩签订执行合同的巨大交易成本（比如一方违约了，另一方还得追债）可以通过银行平摊到所有储户和贷款上，降低单位交易成本
12.苐011讲：货币基金抢了银行的利润吗？货币基金收益率随市场资金松紧而波动收益的角度来看，货币基金收益率主要取决于银行间货币市場的利率货币市场利率的变动主要受宏观经济环境和央行货币政策的影响：市面上资金流动性充沛，银行间货币市场的利率就下降反の，市面上资金流动紧张银行间货币市场的利率就上涨。13年我国市场上闹钱荒银行间隔夜拆借的利率一直很高，六月平均为6.7%所以余額宝收益率甚至一度超过7%。从2014年开始中国的经济增速放缓，央行开始实施宽松的货币政策市面上资金的流动性没那么紧张，银行间货幣市场的利率又慢慢降下来了2019年货币市场利率大概是2.66%，所以2019年货币基金的平均收益就在3%左右
13.第012讲：银行非保本理财产品：中国的影子銀行。所谓影子银行就是那些具有银行信贷扩张能力，但又游离于银行监管体系之外的金融机构就像“银行的影子”一样。非保本银荇理财产品：银行仅仅是通道比如华夏银行“中鼎财富”系列理财产品，背后其实是河南新通商投资集团主导的股权融资的计划银行呮是作为销售通道来募集资金。由于经济下滑公司破产人去楼空，购买该产品银行客户累积损失达1亿元。买中鼎财富的投资者以为自巳买的是银行信用其实他们买的是一个高风险的股权融资计划。
14.延伸阅读历史上的银行。回看历史长河寺庙、客栈、布庄、药铺、“驻京办”都曾当过银行的角色。他们之所以发展出银行业都有一些共同的线索。第一人多的地方资金流动就多，容易产生借贷融资嘚信用行为；第二早期的银行大多在当地起家，信用的累积需要时间也会有空间限制；第三，人际交往互动多的场所更容易产生信鼡网络，也就更容易催生出银行业务反观现在的银行，依赖信用、商业发展等条件存续的情形与古代如出一辙与之前最大的不同是突破了本地的限制，拥有庞大的分支机构但如今很多本地小银行，比如农商行之类的银行仍然以当地业务为主。所以仔细想想从古到紟，从东到西银行的发展总是遵循着信用业务的基本逻辑。
15.中国银行圈的血统与阶层皇帝的女儿不愁嫁，国家直接管控的五大行：工商、农业、中国银行、建设银行、交通银行；大都市精英白领：股份制银行比如招商、浦发、民生、兴业等；地方电视台主播，城市商業银行比如北京银行，上海银行重庆银行等；此外，还有千家农商银行和其他农村信用合作社
第三章 投资银行：改变市场生态的新粅种
1.第013讲 资金与监管：投资银行的双螺旋。投资银行本质就是资金市场的中介将融资者与投资者的资金进行匹配，创造效益战后70年的財富创造积累，造就了今日世界资金富余的基本格局投行的业务也随之演变，成为项目找钱转向了为钱找项目，从融资转向了投资從富人服务转向了中产阶级服务。投行敏锐的发现了中产阶级崛起的机会开始降低投资门槛，帮助普通人进行证券投资自己也逐渐从尐数富人的私人银行，慢慢转变为公众的投资经纪人
2. 什么叫资产证券化化使得金融深化进程加快，为全球财富创造无与伦比的流动性
3.監管的圆舞曲：分久必合，合久必分过去的大半个世纪，监管“加强”和“放松”的循环往复决定了投行变形创新的速度和力度。
4.第014講 发行承销：投资市场上的婚介中心 证券的发行承销是投资银行最吸引眼球和最赚钱的核心业务之一。发行成交和媒人业务很相似也偠筹集资金，投资者想投资赚钱但双方不了解。一个有信用的中间人介绍撮合资金匹配，就是投行的支持和承诺
5.注册制和核准制孰優孰劣。截至2020年3月A股市场实行的是核准制（除科创板外），欧美及大部分国家上市则实行注册制注册制下，上市融资成功与否的决定權主要在市场监管机构主要对企业的文件进行形式审查，不进行实质审查这家企业的好坏由市场自己决定，监管部门只对企业是否充汾履行了信息披露义务负责核准制就不一样，监管部门不仅要对材料进行刑事审查还有对企业进行实质审查，剔除那些不好的公司監管部门会对上市企业的质量进行把关，中国的监管部门在企业上市中被赋予了生杀予夺的大权
6.第015讲 兼并收购：企业的二手交易市场。 兼并收购市场颇类似再婚市场只在通过资产重组提高效率、创造价值。兼并收购帮企业和行业解决了几种典型问题：第一实现规模和協同效应。第二多元化经营，分散风险其中有纵向的兼并，比如房地产企业并购下游家具、装修企业这样可以产生协同效应。还有橫向的兼并比如烟草企业跨界做健康食品，不仅拓展业务范围而且东方不亮西方亮。第三专业化瘦身，随着多元化的退潮投资银荇家又开始扮演“离婚律师”和“再婚咨询”的角色，帮助企业进行专业化瘦身他们牵线搭桥帮助企业将非核心的业务拆分卖出去，希朢能继续提升企业效率摆脱市场的多元化折价，提高股价第四，强强联合这种企业“再婚”模式，颇有点门当户对的意思它指的昰两个特质特性不一样的优秀企业走在一起，可能产生资源互补市场垄断或者其化学作用，导致1+1>2的效果比如2017年阿里巴巴收购高鑫零售，亚马逊收购全食超市2018年腾讯入股永辉超市，思路都比较类似：强大的线上资源和庞大的线下零售网点结合具有形成一个具有想象空間的“新零售”概念，从而撬动巨大的潜力市场
7.在兼并收购中，最容易“日进斗金”的莫过于杠杆收购。依赖于高杠杆用较少的自囿资金，撬动大量外部资金收购四两拨千斤，获得超高收益杠杆收购也经常被称为“门口的野蛮人”（Babarian's at the gate）。市场也逐渐总结出了一些關于杠杆收购的成功原则第一，目标公司的现金流量要充沛、稳定第二，杠杆率要适中融资计划要和企业的经营状况相吻合。第三要有优秀的管理团队，这样才能大幅提升公司业绩
8.回到国内市场。中国目前的情况和美国20世纪六七十年代的情况有点像20世纪八九十姩代的创业家大多年届花甲。他们下一代基本都是生活方式更加多样化的80后90后很多人不愿接手家族企业，所以现在很多利润不错经营穩健的中小企业都有被出售的可能性。加上目前全球利率下行资金便宜，杠杆收购的成本会更低所以在未来一段时间里，杠杆收购会荿为中国资本市场的发展趋势之一
9.第016讲 反收购：如何抵御“门口的野蛮人”。在反收购战争中“毒丸”计划是市场上常见的防御策略。毒丸准确名称叫做“股权摊薄反收购措施”它的原理是让除收购方以外的股东能够以超低的价格买到新股，稀释恶意收购者的股权增加收购成本。比如2005年盛大宣布自己持有19.5%的新浪股票（纳斯达克）新浪迅速推出毒丸计划让盛大持股比例永远无法达到20%。
10.在中国的法律環境下毒丸计划实施的概率几乎为零。因为中国公司采取的是法定资本制公司发行新股必须通过股东大会。在美股中新浪董事会不需要经过股东大会就可以随时发行新股，而在宝能已经是万科第一大股东的情况下股东大会怎么可能通过一个针对自己的毒丸计划呢？“白衣骑士计划”针对宝能的恶意收购，万科当时采取是找一个跟自己有合作又不想控制企业的机构来控制自己，驱逐不受欢迎的“登徒子”（恶意收购者）在宝能系收购万科案，最终入主万科的白骑士是深圳地铁集团
11.第017讲 投行的非传统血脉。开户买股票属于投行嘚零售经纪业务零售经纪业务的盈利主要来自交易的手续费。截至2019年中国仍然是一个高度散户化的市场，券商的盈利有23%来自零售经纪業务
12.20世纪90年代到21世纪初，是华尔街宽客（Quant）的黄金时代量化投资成为这个时期最引人注目的金融创新。但是金融市场不是天体世界怹归根到底是人的市场，人性的贪婪、恐惧、欲望都会对市场规律产生影响量化投资的精准性更容易在相对稳态的结构下取得成功，一旦稳态结构被打破这种方式就很容易出现雪崩式的滑坡。从1997年亚洲金融危机到2008年次贷危机，再到2020年新冠危机最先倒下的金融机构，夶多数是那些高杠杆、做量化的对冲基金——其原因就是这种依靠模型历史数据和程序化交易的投资方法在突如其来的外生冲击面前会哽脆弱。
13.投行模式的中国实践（1）中国券商对零售经纪业务的依赖比较大，能占到30%至40%且同质化竞争比较严重。（2）中国的垃圾债叫中尛企业私募债目前发展非常不充分，一共只有73只债券票面利率是8%到10%，在违约率很高的情况下这样的收益率对投资者没有很大的吸引仂。（3）中国的量化市场还属于比较初级和粗糙的阶段
14.第018讲 什么叫资产证券化化：从美国梦到美国噩梦。什么叫资产证券化化起源于20世紀60年代中产阶层兴起，对房地产抵押贷款的需求越来越大投资银行家们将房地产抵押贷款打包起来做成菜券，以每月还款的现金流作為债券收益在转手卖出去，回来的钱又可以继续放贷赚钱——这个将长期贷款进行“证券化”的金融产品被称为转手债券，这也是最簡单最原始的什么叫资产证券化化产品
15.更重要的是，什么叫资产证券化化将商业银行和资本市场的楚河汉界打破了银行贷款属于商业銀行体系（间接融资市场），债券属于投资银行体系（直接融资市场）
《香帅金融学讲义》-2
16.次贷危机。偿还能力很差的房地产抵押贷款被称为“次级贷款”(subprime mortage loan)简称“次贷”。更糟糕的是向有毒资产一样的次级贷款，被华尔街不良商家进行层层包装以各种形式渗透到整個金融系统。2006年的夏天史上从来不跌的房地产价格突然回落，次级贷款露出了没有偿还能力的真正面目违约率直线上升。基于次贷的信用产品、衍生品很快丧失流动性接着整个市场如多米诺骨牌一般坍塌，五大投行也纷纷中枪：贝尔斯登倒闭雷曼兄弟破产，美林被媄国银行收购高盛和摩根斯坦利改组为银行控股公司，次贷危机全面爆发并演变成一场全球性的金融灾难。
17.从2017年开始中国的房贷开始进行什么叫资产证券化化。由于中国高达30%-70%的首付比例和各种严格的贷款政策中国房地产抵押贷款市场还不需要考虑次贷问题。
18.第019讲 生活中的什么叫资产证券化化日常生活中的信用卡、花呗、京东白条都和什么叫资产证券化化有密切的关系。过亿人使用花呗每个月花唄都会有相对稳定的利息收入，也就是金融中的“稳定现金流”花呗将这些贷款打包做成债券，卖给商业银行、券商、债券基金的投资鍺再支付部分花呗收到的利息给投资者。也就是说用户的负债其实是花呗的资产，卖出去的债券叫“资产支持债券”大家都很高兴：债券投资者买了一个稳定的收益率为4%至5%的理财产品；花呗获得了10%的利率差（花呗的逾期利息是15%左右）。更重要的是通过出售“资产支歭债券”，花呗又从市场融了资可以借钱给更多的人继续做什么叫资产证券化化，赚更多的钱这个模式其实就是国际通行的“信用卡貸款什么叫资产证券化化”模式。
19.现金贷的什么叫资产证券化化：潜在的次贷市场很多人都接到过无抵押现金贷款的推销电话，现金贷昰一种利用个人短期消费的纯信用贷款贷款机构不问资金去向，不追踪贷款去向多头借贷的情况会非常严重，新债还旧债这样客户嘚偿还能力其实很差。接待的不断的入口相当于一层一层的加杠杆，这种高风险的贷款就属于低质量的次级贷款另外你仔细算一下，僦会发现现金贷的年化利率普遍超过36%
第四章 基金：金融市场新王者
1.基金的推手：蜂拥而至的中产阶层。
2.2016年底全球各种基金管理的资产夶概为50万亿美元，相当于当年美国GDP的3倍中国GDP的4倍。
3.基金优势：分散化（diversification）和专业化（specialization）分散化就是不要把鸡蛋放在一个篮子里，这是金融投资的基本原则能够避免单只股票价格波动对基金收益的影响。专业化也是基金投资的优势与普通人相比，基金在投资范围和投資技巧上都有很大的优势首先，从交易这个层面说基金可以做一些个人投资者没法做的事情，比如投资美国股市香港股市。其次專业化操作使基金能够更快的对市场做出反应。
4.马科维茨的投资组合理论找到最优的投资组合，马克维兹把组合中所有证券的投资比例視为今天变量将正确资金配置问题转化成数据模型。对每一个固定收益率求最小方差或者对每一个固定的方差求解最大收益率。直到夶半个世纪后的今天现代金融学的几乎所有分析，都没有脱离马科维茨投资组合理论中的“风险—收益”框架
5.第022讲 从索罗斯到达利欧：他们在对冲什么？基金是个庞大的家族其中有经济适用男，也有高富帅神秘的对冲基金就属于后者，很多传奇的金融人物比如量孓基金的索罗斯，文艺复兴基金的西蒙斯桥水基金的达力欧，他们的共同头衔就是“对冲基金经理”
6.卖空（short sell），就是指卖出某个自己看跌却不拥有的资产对冲（hedge）则是指在买入一个金融产品的同时，卖空另一个和它价格变动的方向、幅度都相近的产品借此来规避风險。对冲基金的高手们大都是判断市场的“错误定价”并依靠高杠杆和复杂交易策略，牟取高额利润2015年，全球25位收入最高的对冲基金經理的年均收入是5.2亿美元
7.第023讲 私募股权基金：现代企业的苗圃。私募股权基金是私下里针对少数投资人的非公开基金募集，他的投资對象是企业买的是非上市企业的股权。用金融术语表达私募股权基金做一级市场，证券投资基金做二级市场一级市场是指发行市场，在这个市场上投资者可以直接认购公司发行的证券二级市场则是有价证券的流通市场，是已发行的有价证券进行买卖交易的场所用┅个通俗点的比喻，如果将金融市场看成水果市场证券投资基金就是贩卖水果的商贩，而私募基金则是果农
8.水果从栽种到收获要经历楿当长的培育期，所以果农的特性决定了私募基金是金融市场上的长期投资者对初创企业来讲，私募基金可以帮助其融资；除了资金技術支持也是私募股权机构能为企业带来的阳光雨露，比如滴滴曾经出现过短时间内用户数量大增但自身服务器跟不上的情况。作为投資人的腾讯安排滴滴把整个系统搬到腾讯云上，大幅提升了其运行效率
9.主权财富基金：市场上的超级玩家。主权财富基金管理的是外彙储备资产还有国有资产。新加坡淡马锡公司管理的就是新加坡的国有资产由新加坡财政部完全控股，每年根据经营情况财政部收取分红。但在经营上淡马锡公司有完全独立的董事会，财政部无权干涉公司的经营决策淡马锡模式对我国的借鉴意义主要表现在两个方面：第一，淡马锡这种独立运营的基金模式降低了主权财富的政治色彩，减少了被投资者的疑虑中国实施一带一路倡议时设立的丝蕗基金，建立亚洲基础设施投资银行多少都借鉴了这个思路。第二政府在淡马锡模式中，只充当财务投资者的角色基金公司的经营管理完全遵循商业化的运作。政府对企业的影响降到最低政府只是所有者、监管者和战略领导者，避免了责权利不清晰带来的绩效问题
10.第025讲 在投资的世界里，活的久才是王道这个逻辑对于普通投资者来说，更具有重要投资启示：选择基金时选择基金经理是关键。而基金经理是否经历过牛熊市转换则是一个要指标。
11.第026讲 基金收益中的阿尔法和贝塔要理解资产收益，就要理解资产风险来源以股票為例：市场上股票价格长城线同涨同跌的情形，但涨跌的幅度不同这说明股票价格波动背后有共同因素和个体因素的双重影响，也就是金融资产的风险来自于整个市场的系统性风险和金融资产自身的个体性风险一各基金的收益，如果来自系统性风险我们就称其为贝塔收益；如果来自个体性风险，我们就称其为阿尔法收益
12.如果一个基金是贝塔型的，意味着这个基金采取的是相对被动的投资策略追求嘚是稳健的市场平均收益。如果一个基金是阿尔法型的则需要基金经理主动决策，力争比市场平均值高的收益所以阿尔法收益也通常被看作评判基金经理选股时能力的指标——那些能长期获得阿尔法收益的基金经理，就是能替投资者获得更多收益的优秀者
13.第027讲 基金的購买策略。投资策略上而言基金主要分为主动型和被动型。主动型基金以追求阿尔法收益为主倾向于择时和选股。而被动基金更追求貝塔收益倾向于跟随市场大势。
14.一些基金投资上的小规律能帮助你在基金选择中做出最佳的决策。（1）看宏观环境普通人在牛市里，不妨多配置被动型的指数基金当上好光景的快车。而在熊市的时候可以稍微多配置一些债券型基金获得一个较为稳妥和安全的收益。（2）看行业如果你对某个行业比较有信心，但又没有时间或能力对个股的研究那不妨选择该行业或板块的指数基金。（3）看时机洳果央行有降息降准的动作，债券的价格就会上升债券型基金的收益就会上升，这时你该果断加大债券型基金的配置（4）看品牌。挑選主动型股票基金时你不妨遵循“王中王”原则，挑选那些王牌基金公司的王牌基金
15.中国基金业典型的三个坑，以及相应的破解原则（1）第一个坑：抬轿子——基金之间的利益输送。要避免被抬轿子抬出来的假业绩迷惑一个重要原则就是“查底牌”。第一关注基金公司旗下基金情况，如果几只基金持仓股票类似业绩却相差甚远，就要谨慎第二，如果这几支基金共同持仓的还是小盘股抬轿子嘚嫌疑就更大了。（2）第二个坑：老鼠仓——基金经理对亲朋好友的利益输送老鼠仓的操作模式是基金经理人先用个人或亲朋好友的资金买入一只股票，低位建仓然后用基金投资者的钱大量买入同一只股票，价格拉高时卖出私人账户上股票套现获利而投资者资金却被套牢了。（3）第三个坑：操纵股价——基金经理与上市公司之间的利益输送面对这种猫腻识别的基本原则是破迷信，也就是说不要过喥迷信明星基金经理。在分析一支基金时一定要关注基金的持仓情况，基金特别喜欢持有话题多实际业绩又不尽如意的股票，就要注意风险总之，善用“查底牌” “识前科” “破迷信”的方法时刻保持理性，避开基金投资中的坑
第五章 债：最古老的金融契约
1.第028讲 債：人类最古老的金融行为。从人类社会发展的角度来看债是一种可以量化和货币化的“责任”。
2.早期供货行业最大问题就是流动性问題不管是个人债务合约还是机构借贷合约，都面临到期前无法“转让”的问题这种流动性约束催生出了一种方便转让和交易的标准化債务契约形式——债券。债券可以通过中文的“券”字来理解：用一把刀来切割债务关系将笨重的缺乏流动性的债务合约，转化为更容噫转让交易的小额债务工具这种标准化的合同，一方面实现了债务的小额化降低了投资的门槛，使基金的募集变得更加容易；另一方媔是债券的转让和交易变得更加容易创造了一个具有流动性的二级市场。
3.第029讲 货币真的起源于物物交换货币信用理论所描述的“货币起源”：货币起源于人们交换过程中发生的债务关系，在物物交换过程中债务关系以货币的形式被量化。比如人类学证据显示，真实嘚物物交换场景是甲从乙买鸡写一张欠条接着乙去买鞋，把欠条给了丙以此类推，当凭证流通时间足够长欠条也变成了可流通可转讓的票据，充当了货币的角色
4.美元、人民币的发行，都是用国家信用做抵押发行的“债务”在央行的资产负债表上，货币的发行属于央行的“负债”
5.法定货币代表国家信用，国家信用背后的支撑则是主权国家主权的力量将人们共同的“信仰”变成了法定货币，并使其成为全体国民债务关系的度量和记账工具把这个逻辑推到极端：当国家信用足够强时，不管是一张纸、粮食还是黄金甚至是一串代碼，只要国家愿意接受的能够形成社会共识的东西，都可以成为货币
5.第031讲 金融视角的“李约瑟之问”。税收和国债：“切蛋糕”和“借面粉”税收属于财政手段，针对的是当下居民收入税收分配相当于切蛋糕，在政府和居民间重新分配资源而国债属于金融手段，昰国家以未来收入做抵押解决包括解决国防军事、公共服务、司法、教育、基础设施建设等支出问题。发行国债相当于“借面粉”即將未来的收入转移到当下，满足国家对资金的需求同时让个人手里的资金份额通过投资变大，实现社会财富的增长税收是全民性的、強制性的，而国债则是局部性的、契约化的
6.历史经验告诉我们，税负过重会造成民不聊生往往也是一个国家发生动乱的根源。而发行國债则能避免征税给社会、个人成的冲击——这种多发债少征税的思路也正是美国崛起的金融逻辑。“藏宝于库”的大多是中央集权式嘚帝国而通过举债“藏富于民”的大多是封建分封制环境里成长出来的欧洲国家。而非中央集权制的欧洲的各个国家缺乏大规模征税的能力被迫开创了“向未来融资”的金融手段，以国债这种企业方式来筹集民间资金协同资源，实现了各种政治力量制衡同时帮助欧洲各国向外扩展。此外国债发行后为了保证债权债务关系的清晰，出台限制约束国家权力、保证契约执行的法律制度的要求逐渐出现歐洲契约社会和法制社会就在这样的背景下逐步形成。
第六章 股：来自欧洲的伟大创新
1.第034讲 公司：现代市场的塑造者永续性、可转让性、股东权益、流动性——税收合伙人这一系列制度安排，对罗马共和国的存续和繁荣至关重要
2.法人：实现股份制的新方式。所谓法人僦是“法律意义上的人”，它有两个重要特征第一，作为法律意义上的人法人没有确定的终止日期，即法人可以永生；第二法人具囿法律上的人格，和自然人一样拥有财产权利法人的这两个特征使股份制企业可以永续经营，也是股票发行成为可能从某种意义上看，法人的概念从根本上塑造了现代企业形态法人的永续性，既保证了公司股东权利的流动性也保证了公司作为整体和股东个人之间的隔离，使其超越个人的时间限制实现了长远的持续经营——如果没有法人的永续性作为基础，现代企业“基业长青”就失去了底层逻辑
3.股票是财产权的一种凭证。这意味着股票发行是基于财产权的，丧失财产权股票发行就无从谈起。所以股份制公司需要向自然人一樣拥有独立的财产权这叫要求“法人”要保证股份制企业在法律上的财产所有权。这里的法人和注册公司时填写的法人是有区别的后鍺的全称是法定代表人，法定代表人是公司管理人代表法人进行民事经营行为、承担法律责任。如果法定代表人经营不善可以随时替換。
4.第035讲 股权工具改变世界硅谷传奇的背后也是一个叫“风险投资”的金融安排。20世纪50年代8位年轻的工程师在硅谷创立了一家叫“仙童”的半导体公司。两位资深投资银行家看重这些年轻人的技术除非他们融资外，还帮他们制定商业战略撰写商业计划书，甚至联系苼产销售渠道努力扶持这家技术创新企业，走向快车道这种在创新企业的初期就深度参与的冒险型项目投资，就是风险投资（风投）与普通股权安排相比，风险投资在“风险共担利益共享”上走的更远，他们与企业是网状的全方位深度连接，这种方式为那些在萌芽阶段的高成长型企业提供了一个可以恣意生长的“生态系统”——从20世纪60年代开始从仙童公司走出的创始人、技术员、工程师等也通過这种模式创办了几百家硅谷企业，其中包括英特尔公司、国民半导体公司、AMD等这些企业都被称为仙童的孩子。
5.第036讲 小股东的利益被谁玳表股票包含着两种权利，第一种叫经济性权利即“分红派息”的权利。这在理论上是一种“剩余收益权”计收入减去所有成本的剩余利润的分配权。当然这部分利润也可能是负的，即亏损这种权利意味着买股票成为股东，就要和公司共同承担经营的不确定性為了对股东承担的不确定性进行补偿，股票因此赋予股东第二种权利——参与性权利具体表现为行使股东的“投票表决权”。
6.双层股权結构是指公司存在两种以上不同投票权的股票，即同股不同权双层股权结构确保了公司创始人和管理层不丧失管理权。比如京东集团CEO劉强东持有的京东股票就叫B股一股包含着20个投票权，普通投资者的A股一股包含一个投放权也就是说，刘强东只要保留5%的股份就可以擁有近52%的投票权。同样巴菲特的伯尔希克哈撒韦公司的AB股投票权为1：10000，这样的股权结构下B股股东都所拥有的“经营权”其实根本不存茬。
7.A股和H股价差之谜说有些企业会同时在香港和内地上市，其股票则是A+H股理论上同一公司的A股和H股其现金流一样，所以每股价格也应該一样为什么A股价格高于H股的情形会长期存在呢？1A股市场的估值高是因为内地金融“供给不足”但是“需求旺盛”，再一个供给不足囷需求旺盛的金融市场上资产价格自然就出现了溢价。其二A股H股的价差会持续存在，用行为金融学的“有限套利”理论可以对此做出解释“套利消除价差”是建立在一个资金完全自由流动，完全无摩擦的假想世界里的现实中，在沪港通、深港通机制实现之前A股和H股市场是两个分割的市场。而且H股是用港元交易A股使用人民币交易，目前严格的外汇管制也导致套利的资金不能随意进出
第七章 金融衍生品：是天使也是魔鬼
1.第038讲 衍生品市场：商品和交易的认知革命。衍生品的概念是从有形商品开始的目的是“对冲风险”。比如日本德川幕府时期的大米的“远期合约”（forwards）和18世纪日本大阪堂岛的大米交易所发行的米票，即标准化的远期合约又叫“期货”（futures）
2.交易不必交割：金融衍生品带来的第二次认知升级所谓交割（settle）,就是我们平时说的“钱货两讫”。
3.股指期货的推出对全球资产管理机构具有重夶意义股票指数代表的是系统性的市场风险，这种风险无法通过资产组合的方式分散和股指期货的推出，使这种不可分散的风险能够被对冲和转移。
4.第39讲 天使魔鬼两张脸：股指期货、期权和互换和其它股指类产品相比，股指期货交易有两个不同第一，允许卖空看空者可以在股指下跌中隐匿，第二实施保证金制度，可以加高杠杆按照12%的保证金率，90万的合约付10.8万就可以进行操作了相当于8.3倍的杠杆。所以只要你看对了大盘波动的方向收益就会放大8.3倍，如果你看错了方向损失也同样放大8.3倍。这类合约采取现金交割一旦合约價格变动，账户内的保证金额度低于12%交易所就会要求交易者补充保证金，否则就会被强行平仓
5.期权：你的“选择权”也是一种金融产品。期是指未来权是选择权，期权交易就是“未来的选择权”从某种意义上说，期权和商品定金颇有几分相似都是用一小笔资金来鎖定未来某个商品所有权转移的权利。期权交易的是商品买卖的权利它的价格会远远低于其基础资产的价格。相当于为投资期权的人提供了高杠杆所以期权非常容易被用作对赌和投机的工具。香帅有朋友使用期权在短短两个月内让资产从十万涨到200多万。当时香港市场有一只股票每股十元左右，一份买入期权只有五毛钱如果没有赌中价格趋势，到了行权日期权价格就等于零期权合约也就作废了，投资期权的人也会血本无归中国目前还没有个股的期权市场。
6.互换：次贷危机的导火索互换的逻辑很简单，就是指两个或两个以上交噫对手之间相互交换自己现金流的合约比如美国a公司给英国b公司的美国子公司借款，同时英国b公司给美国a公司的英国子公司借款。21世紀初美国房地产热潮，金融机构大量发放贷款给缺乏偿还能力的居民即次级贷款。更多以次代维基础资产的衍生品也涌入市场雷曼兄弟针对自己1亿美元的次贷证券化产品，向美国最大的保险公司AIG购买了信用违约互换产品2007年房价发生雪崩，雷曼兄弟倒闭给无数次贷产品进行违约互换的AIG濒临绝境美国政府最终出手救助了AIG，但从此之后信用维护互换这个产品也被打入冷宫。
7.第040讲 无风险套利：衍生品的楿对定价在给金融产品定价时，传统的供需定价会显得捉襟见肘第一，金融产品的交易双方很难区分比如买股票和卖股票的，常常昰同一拨人导致供给曲线十分模糊。第二金融产品是高度可替代的，买苹果公司股票的人只在乎股票的风险和回报只要另一只风险與收益率与苹果公司类似，投资者就可以轻易替换也就是所谓的需求弹性很大，导致需求曲线也不好画针对供需两端都很模糊的情况丅，金融圈使用的是“无套利定价”类似“天下没有免费的午餐”，挤在一个正常运行的金融市场中不存在长期的套利行为。所以未來现金流一样的两个金融产品定价应该一样否则就会存在确定的低买高卖机会，即“无风险套利机会”因此我们可以通过某些金融产品的价格使用无套利的方法来推断，求解其他产品的价格
《香帅金融学讲义》-3
第八章 资产定价：评估和量化风险
1.给金融资产定价，就是給金融资产的不确定性即风险定价。现代金融学就是围绕“给风险定价”展开的
2.风险厌恶和风险溢价是金融市场“高风险，高回报”嘚底层逻辑：波动越大风险越高的资产回报率就必须越高。
3.第042讲 风险资产面面观：股票、债券和房地产股票的风险：行业与经营风险。行业风险：一个企业所在的行业如果面临下行风险，企业即使再努力也是逆水行舟，事倍功半比如20世纪90年代的中国股市彩电制造企业的股票，是市场宠儿尤其是长虹电视，堪称股市的定海神针但90年代末期之后，随着彩电行业成为夕阳行业这些股票也都成了夕陽之歌。经营风险：企业经营不善是影响股票价格的另一个风险源比如说乐视。
4.和股票不同债券是承诺固定回报的金融资产，主要风險来自违约风险和周期波动债券投资还面临着经济周期的风险，债券的价格取决于利率水平利率上升，债券价格下跌反之价格上升。以2018年上半年为例当时经济下行压力较大，央行适当放宽货币政策让利率下行，对债券市场反而是利好消息
5.一个国家或城市房价上漲的最大驱动力就是经济增长，如果经济增长停滞了房价的涨速就会放慢，或者停止经济增长下行或者崩盘是房地产面临的最大风险。近几年俄罗斯经济形势不好俄罗斯的房价就开始大幅地下跌。
6.决定城市房价的八大要素第一，城市规模它是影响房价的最重要因素。第二人口流入，如果一个城市外来人口多房价就高。第三人均收入。第四土地供应。土地供不应求的城市房价看涨。第五儿童数量的增速。一个城市学龄儿童数量增加越快房价就越高，房价增速也越快深圳房价之所以涨的非常快，除前述四个因素外還有一个重要原因就是深圳的学历儿童增速居全国首位。过去十几年深圳的学龄人口增长超过300%，是排在第二的厦门两倍多排在第三的丠京三倍多。第六上市公司的数量。一个地区上市公司数量多说明该区域的经济活力强，具有潜力对房价也是支撑。第七财政收叺。如果一个城市财政入不敷出政府就容易大量卖地，进而对房价形成压力第八，服务业占比即第三产业的比重。敷衍为主导的城市发展潜力大更能对抗经济下行的压力，所以房价潜力也可能更大
7.第043讲 股票大盘同涨同跌背后的秘密。“同涨同跌”是中国A股市场一個最显著的特征从此全球来看，发达国家金融市场的股价更多反映个体性风险（个股的价格充分反映企业经营状况利润情况和增长潜仂），发展中国家金融市场的股价则更多反映系统性风险所有股票更容易同涨跌。比如A股所有的股票价格波动朝一个方向更多反映那些宏观的系统性风险，意味着市场的定价效率偏低这个现象和市场的投资者保护机制紧密相关。发达国家金融市场法制建设完备能够較小的保护中小投资者的利益和发展中国家金融市场，往往对投资者保护不力公司的治理能力也非常薄弱。美国市场的股价更多反映了┅个企业的微观经营状况股价中包含的信息量更高。中国A股市场同涨跌背后的真正原因是公司治理薄弱、投资者保护不利
8.第044讲 金融学夶爆炸：投资组合理论。1990年美国经济学家马科维茨因投资组合理论获得了诺贝尔经济学奖。这个理论被称为“金融学大爆炸”人们意識到证券投资本质上是一个资金配置的问题，它需要全局式的大量计算和分析
9.第045讲 夏普比率：寻找风险调整后的收益。美国金融学者威廉夏普给出了答案比较齐“风险调整后收益”，比如单位风险收益
10.香帅研究的如何用投机因子赚钱策略对散户的启示：主要是风险防范，平时市场上经常有某只股票g没有重大消息公布，又没有什么超预期业绩交易量无端特别活跃，这时候小投资者容易跟风进入但按照上面逻辑出现这样的异常换手率，投机炒作的概率更大普通投资者遇到这种情况还是谨慎为好。
11.第048讲 给资产估值：绝对估值法和相對估值法绝对估值法：现金流贴现法。现金流贴现法有局限性而且要比较、计算，运用门槛较高在市场实践中，给资产估值其实还囿一个更简单的方法即用同类资做参照物的“相对估值法”。以买方为例判断房屋价值最简单的方法不是估算其绝对价值，而是结合房屋实际情况对比附近小区房子的价格。“市盈率估值理论”就是市场上最常用的相对估值法（1）市盈率：投资回本时间。一个资产嘚市盈率就是指其市场价格和利润的比率比如你花78元买一股五粮液的股票，2017年五粮液每股利润是2.85，那么五粮液的市盈率就是78/2.85=27. 36意味着按照2017年的利润，你在五粮液上投资需要27.36年才能收回成本所以市盈率越低，意味着回本时间越短投资也更划算。比如2011年底格力电器的市盈率是9.44，远低于当时中国股市的平均市盈率是典型的低市盈率股票，从2011年到2017年格力公司的股价增长了六七倍，涨幅特别大（2）市盈率：市场看好的程度。盈利不是一个简单的静态数字而是动态概念，它的大小取决于分子和分母的变动速度茅台引力能力更强，盈利的增速更快市场必然会给出更高的定价，所以会有相对更高的市盈率这也说明除了投资回本时间以外，是因为还代表着市场对企业嘚看好程度市场越看好一个企业给出的市盈率会越高，有时候投资一些市盈率相对高的股票反而可能是比较理性的投资决策。（3）超高市盈率：对未来的预期不论是中国还是美国，都会有一类超高市盈率的股票它们大都集中在互联网或者生物医疗行业。
12.如何用好市盈率作为简单的选股指标，投资者可以利用市盈率多一些简单判断：第一尤其盈利增速相当的情况下，可以选市盈率比较低的股票；苐二如果一个企业的盈利增长快，市盈率高一些也没有关系（比如茅台、苹果的股票）；第三一个企业如果一直无法实现盈利，高是盈利可能就是“海市蜃楼”
13.投资是一场输家的游戏。尽量避免投资中的失误才是普通人投资能赢的秘诀，也是一场投资游戏中最令人著迷的地方安全边际——输家游戏之秘诀。简单地说就是要采取防守型的战略，不能激进地追求之制胜投资而是要尽量避免制败投資，这意味着投资时要保留足够的安全边际即使普通投资者在投资上贯彻安全边际，也是仍然有方法可循其中最重要的一条原则就是——除非自己是真正的内行，否则要尽量躲开那些热门领域和机会因为越是热门价格就被抬的越高，而且随着话题的热炒突破安全边際的可能性越来越大，输的概率也会变大
第九章 理性预期：市场总是正确的
1.第049讲 你理解的“有效市场”对吗？20世纪末美国一家报社做┅个实验，把由大猩猩随机投掷飞镖选出五只股票组成的组合，和由当时八位明星分析师精心挑选的五只股票组合进行收益比较结果發现大猩猩选的股票组合收益比明星分析师选的组合更好。这个实用不过严谨但直观的方法说明“有效市场假说”到核心观点：资产价格已经反映了市场所有信息，“错误定价”会很快被套利行为消除所以想依靠私人信息战胜市场，长期获得超额收益是不可能的
2.第050讲 A股市场是有效市场吗？IPO打新：无风险套利2014年六月，证监会重启IPO后为了避免炒作监管层出台了新规定，新股首日涨幅不得超过44%2014年六月臸2016年六月，中国IPO市场出现了非常奇异的一幕两年间，300多只新股首日涨幅均然全部封在44%的涨幅上限上无一例外。几乎所有新股都是连续拉涨停每只平谷平均11个涨停，累计涨幅352%直到2018年1月到5月发行的54只新股，平均每个拉出8个涨停这意味着申购新股是一本万利的事。
3.A股IPO市場价格波动频繁定价错误并不是个别现象，而是系统性的一个证据是，中国A股市场和经济状况的拟合度很低中国GDP从2007年的27万亿上涨到2017姩的82万亿，人均GDP从2000多美元涨到了8000多美元但A股市场6000点的高位出现在2007年，11年之后A股上证指数是3000年左右，仅是高位时的一半这种情况只有兩种解释，要么是当年定价实在太高要么是现在估值实在太低，但不管是哪一种都显示我国A股市场价格和价值背离的情况非常严重。
4.熔断的磁吸效应市场有了熔断机制后，同向投资者担心熔断遇到风险时会抢着卖出，进而加速下一次熔断的到来反向投资者则更倾姠于等待熔断后的大跌，也会延后交易推迟入场。这种“同向资金迅速离场反向资金延后入场，加速下一次熔断到来”情形就是磁吸效应2016年，A股市场从5%的第一次熔断到7%的第二次熔断只用了6分钟；2020年6月26日，瑞幸宣布撤销召开听证会的请求后开盘34分钟内，熔断六次暴跌54%。因为有磁吸效应在极端情况下，熔断不但不是电流阻断器反而可能导致整个市场更快的崩塌和更大面积的恐慌。
5.第052讲 噪音交易鍺：散户的悲催别称像存在着大量缺乏信息的交易者，比如我们常说的“散户”这些投资者的交易行为，一旦被反映到资产价格中僦会增加资产的噪音。所以文献也将它们称为“噪音交易者”大量噪音交易者的存在，会让市场形成强反馈机制导致价格更多的偏离嫃实价值，形成系统性估值偏差这种风险就被称为“噪音交易者风险”。
6.噪音交易者理论解释了很多传统理论框架下的谜题“股价过喥波动之谜”就是其中之一。理论上说股票价格取决于企业未来的盈利水平，但历史数据显示股价的波动远远大于盈利水平的波动。2013姩诺贝尔经济学奖得主罗伯特?席勒认为噪音焦虑者的非理性教育行为会在股价上涨时推波助澜，也会在股价下跌时惊慌失措从而引發更大的价格波动，所以市场会呈现熊市更熊牛市更牛的局面。
7.智钱效应（smart money effect）：与泡沫共舞当市场上一个浪潮来袭时，一定会滑行一段时间所以在某个投资期限里，聪明的钱就应该随波逐流获得更大利润。
8.基金挤兑：大难临头各自飞如果一个股票型基金的散户比唎高，在市场下行时就会面临更大的挤兑压力但货币基金不同，货币基金大多投向银行间市场央行货币政策和外汇储备的变化，散户對这些变动比较陌生机构投资者反映则更为灵敏，所以在资金面紧张的时候散户比例高的货币基金面临更小的挤兑压力。
第十章 投资鍺偏误：听过很多道理仍然过不好这一生。
1.人类非理性行为对金融市场的研究被统称为行为金融学。
2.第054讲 投资是人的行为我没有投資者，能做到完全的理性决策因为我们人性的深处根植着非理性（Irrationality）。
3.第055讲 前景理论：为什么我们一错再错前景理论的要素。（1）参照点假设你年薪25万，参加年薪平均30万的大学同学聚会和参加年薪低于20万的小学同学聚会感受不一样。（2）损失厌恶有研究发现，损夨带来的痛苦远远比等额收入当然愉快得多——这种心理就是损失厌恶（3）风险态度的非对称性。当我们面临“白拿500元”和“扔硬币扔箌有字的一面拿1000元”这两个选择时，大多数人都会选择前者；但是当我们面临“白给人500元”和“扔硬币扔到有字一面输1000元”这两个选择時更多的人会选择后者。这是因为我们在面对损失和收入是风险态度是不一样的在面对确定性损失时，我们赌性更强反正要亏钱，鈈如赌一把；而在面对确定性收益时我们更加保守，希望赶紧落袋为安（4）概率权重。花20元买一张有万分之一的可能性赢得100万元的彩票，花20元参加一个有50%的概率赢200元的赌局，你会选择哪个游戏理论上来这两个选择并无差异，期望收益是一样的但现实中，绝大部汾人会觉得第二个游戏没意思不妨试一试第一个。人类会因像100万元这样大额数字选择性的忽略它发生的极小概率0.01%，这种由概率权重带來的幻觉也常常影响我们的行为决策
4.前景理论：给你的偏误提供“解药”。很多人都有这样的经历股票一赚钱就急急忙忙想落袋为安，但那些亏损的股票死都不愿出手这些行为被称为处置效应（disposition effect），即过早抛售盈利的股票而迟迟不愿对那些亏钱的股票斩仓割肉。
5.所謂投资纪律就是我们发现了人在投资上的惰性和惯性后，要制定一些反人性的策略来帮助我们克服这些问题比如在盈利时淡化自己的參照点（投资者着急卖出手中持有的盈利股票，是因为他们会以过去的价格作为参考）不着急卖出，再比如克服自己的损失厌恶坚定圵损。
6.概率权重可以用来解释保险和风险投资为什么很多家庭愿意为一个发生概率很小，但赔付金额很高的保险产品支付高额保费。囚们的注意力会集中到高额的赔偿上而忽略它极低的发生概率。而且决策这是由个体做出的即使万分之一的概率，对于个体而言一旦发生就是100%的后果，所以个体决策和集体决策很可能迥然不同；概率权重还可以用来解释风险投资很多没有现金流的高科技公司，却估徝奇高还一股难求。人们对于巨大损失或巨大收益的小概率长尾事件会特别敏感在决策的时候会给这些事件更高的权重。比如假如你茬2004年买入一万股腾讯的股票现在已经身家过亿，很多人对这种事情特别敏感总是幻想着自己能够找到下一个谷歌或者腾讯。所以越是估值高的时候市场的风投资金越会源源不断。
7.第056讲 内行陷阱与羊群效应生活在社交网络中，即使再独立思考的人也会不自觉的陷入某些先验的偏见之中。家乡偏见（home bias）和内行幻觉是两个常见的偏误家乡偏见。比如即使美国的资本进出自由理论上投资者应该将自己嘚资产配置在回报率较高的区域，或者在其他国家配置一些资产进行风险分散但是现实情况是投资者会将90%以上的资金都投在本国的金融市场上。内行幻觉一般来说会倾向于相信自己熟悉的事物，但在很多情况下这种熟悉来自情感性因素，而不是基于对事情基本面的了解
8.克服这些偏见和幻觉并不容易，其中最要紧的一条就是在投资决策中要注意纪律比如，要杜绝“弱关联”的投资决策尽量忽略那些熟人网络，比如同乡、校友这些信息中偶尔会淘到金子，但淘到沙子的可能性更大此外，任何内行意见都只作为参考决策不作为決策依据。
9.生活中大家都经历过一些随大流的行为莫名其妙的跟着人流排队，挤到人堆里看热闹扎堆抢购并不需要的商品，这些都可統称为羊群行为（herding behavior）或者“跟风行为”那种市场上这种一窝蜂跟在买入或卖出的现象非常普遍。
10.第057讲 保守主义与过度自信这些按照自巳的倾向来选择性接受和解读信息的现象，被定义为心理上的“保守主义”投资市场上的保守主义十分常见，比如“死多头”或者“死涳头”就是指一个投资者坚持看多或看空某个市场，对其他任何信息都视而不见
11.导致保守主义的根源是沉默成本，过去不可挽回的成夲和费用我们之所以固执己见，是因为在形成观点的时候我们耗费了时间、精力及金钱。投资世界的逻辑一样股票上有仓位的人更嫆易在熊市里亏钱，而没仓位的人在牛市里却很难赚钱实际上，这些沉没成本对我们未来投资已经毫无意义但他们的存在会让我们一洏再、再而三的不愿改变自己的立场。一个更扎心的例子就是买房错失以便宜价格买房的人会越来越不愿买房，他们觉得十年前房子才5000え一平米现在却三万元一平米，怎么都觉得别扭结果在犹豫中，房价涨到了五万元一平米
12.克服保守主义，有两条心法可以提供帮助第一条叫作“归零法”，即忘记现在的立场把自己想象成一张白纸。比如想象自己的仓位是零然后再问自己，根据目前所了解的情況应该卖出还是买入。第二条叫做“逆行法”即有意识地让自己多接受反面的观点，看自己的分析框架里有没有遗漏的信息是否需偠对自己的固有观点进行修正。
13.过度自信除了保守主义，另一个常见的心理偏误是过度自信投资者在遇到低风险、高收益的投资机会時，应该先思考一下：它为什么会存在然后去做一些研究工作，找找市场上、历史上或其他国家是不是存在和他类似的模式我存在这種模式，是不是还持续如果消失了，它消失的原因又是什么这样一层层的推演下去，只有将自己所有质疑推翻才可以进行投资。如果不能推翻那就宁可以静制动。
14.“有限注意力”金融市场上投资者的有限注意力会对资产价格产生影响，比如股市上常见的“周五效應”很多上市公司、政府部门经常选择周五甚至周六发布坏消息，因为人类是“有限注意力”的一来周末休市，二来大家加关注即将箌来的假日所以市场价格对坏消息的反应会迟钝很多。
《香帅金融学讲义》-4
第十一章 世界投资：大师的顶级智慧
1.第059讲 投机之王：杰西?利弗莫尔（Jesse Livermore）被誉为20世纪初华尔街最传奇，最放荡也最聪明的交易大师。
2.利弗摩尔式交易原则原则一：顺势而为。在上述案例里利弗莫尔自己制造出了一个“趋势”。他的造势行为是基于他对企业基本价值的判断如果企业价值不是被低估而是被高估，造出来的就鈈是真正的“势”而是泡沫。现在人们津津乐道的趋势交易就是遵循了“顺势而为”的逻辑原则二：金字塔原则。他指在证券交易中要顺着趋势试探性的买入或者卖出。等趋势确定了再不断加码。除非你确信自己的判断完全准确否则全部买进或卖出的一把梭行为昰不可取、不明智的。这是原则告诉我们要留后手，给自己犯错留出一定的空间 “剩者为王”才是散户该有的交易指导思想。原则三：逆向操作基本逻辑是如果绝大多数人对股市都是有某种相同的意见，并且每个人都朝那个方向采取行动的话就意味着趋势转向的时候到了，因为已经没有新的资金能推动股价朝预想的方向前进了这就是华尔街谚语所说的，当一个鞋匠开始跟你谈论股票时就该果断賣出股票了。原则四：跟随龙头在顺势的基础上，跟随行业里的领头羊买本行业里最强势的公司的股票——这就是龙头原则。证券市場和互联网世界一样是一个赢者通吃的世界，资金会朝着头部聚集形成强者恒强的局面。比如2019年三季度五粮液股价为每股120元左右，洏茅台的股价已经飙升到每股1200元充分证明“龙头中的龙头”有更强的资金吸附能力。
3.按照利弗摩尔的说法要成为一个成功的交易员，需要具备几项特质第一，控制情绪精准判断，等待最关键时刻伺机而动。恐惧、贪婪、急切、渴望、犹豫这些情绪会影响判断第②，掌握大势第三，充满勇气交易需要决断力，在找到势之后要敢于用金字塔原则扩大仓位，扩大利润
4.第060讲 技术分析鼻祖威廉?江恩（William D. Gann），曾创造过25个交易日交易260次，本金25天内增长十倍获利概率高达92.3%的短线操作记录。（1）把握投资者情绪股票涨到50%就会产生阻仂，如果做多方占上风把市情绪带起来后，除非碰到极端事件上涨的趋势一定会持续，直到碰到下一个阻力位涨到100%（2）止损原则。江恩注重安全第一所以止损永远是他操作中最重要的部分，我们永远不知道市场在什么时候逆转不管做什么决策一定要设置止损线。（3）保守投资原则首先，不要过度交易江恩认为，要以静制动一年中只要把握几次交易机会就行了。其次不要轻易改变自己的立場。不要因别人的一句话就轻易的入场和离场结果造成很大亏损。在股市转向的理由没有明确时不要轻易的入场或离场，也不要轻易嘚转向因为只有跟随市场的发展趋势才能赚钱。最后要分散投资。江恩认为不要轻易的在一只股票上赌上全部。
5.第061讲：可复制也不鈳复制的价值投资大师：沃伦巴菲特和查理芒格（Charlie Munger）投资界最牛CP，创下“50年平均22%的年化回报率”的投资战绩：假设一个人在1968年开始跟着巴菲特和芒格投资即使当年初始投资只有100美元，到2018年收获的回报将是208万美元
6.和一般人不同的是，巴菲特和芒格对重仓的定义是一直持囿只增持，不卖出巴菲特和芒格的投资风格是固定的。比如坚持投资一个好企业整个20世纪几乎任何一个时点，买入可口可乐的股票连续持有10年都非常赚钱。再比如便宜不是投资的第一要素。还有要投资有护城河的企业——比如可口可乐、吉列和箭牌这些有影响仂的品牌、商誉，就是企业最大的护城河
7.巴菲特和芒格的成功，虽然和个人智慧、能力、眼界都密切相关但追本朔源，对趋势坚定不迻的把握——跟随投资美国增长时代和全球消费时代才是其核心的致胜之道
8.可以复制的投资原则：市场先生、安全边际和能力圈。（1）市场先生“先生”这个词意味着在他们眼里，市场是动态的也是具有人格化特性的。人和人性才是他们投资理念中最重要的核心做投资必须学会把控投资市场上的人性。（2）安全边际投资时不能支付过高的溢价。比如巴菲特投资时从来不追求过热的题材或企业，僦是基于这个逻辑——一个资产一旦被炒作具有很大概率，价格上涨太快脱离安全边际。（3）能力圈的意思就是只投资自己看得懂嘚企业。比如说尽管承认苹果是一家改变世界的伟大公司但巴菲特一直不投资乔布斯时代的苹果公司。因为就投资回报的角度而言需偠的是确定性的结果，而不是确定的伟大直到库克时代的苹果公司变成了一头利润非常稳定的现金流，巴菲特才开始大量入手苹果的股票
9.第062讲 反身性炼金术的开创者：乔治?索罗斯（George Soros）。“反身性”指投资者和市场之间的互动影响市场在索罗斯的脑子里，从来不是静態的而是一个动态变化，互相反馈的演变过程
10.第063讲 像正常人一样投资：彼得?林奇（Peter Lynch）。作为美国历史上最伟大的基金经理之一彼嘚林奇曾创造了年均收益率，连续14年（年）29%左右的水平被誉为华尔街神话。彼得林奇投资智慧中最核心的内容是像正常人一样投资——蜡笔理论、有限分散理论和逆向选股理论。（1）蜡笔理论彼得林奇始终坚持一条投资原则，就是不投资任何一个业务不能用蜡笔描述清楚的公司——这就是他的蜡笔理论投资要简单直接，要像正常人一样思考坚持“说人话，做人事”这也是蜡笔理论的核心逻辑。對普通人来说核心的基础信息就可以帮助我们做出最正确的决策——“大道至简”永远是基本原则。（2）有限分散理论他的股票池里瑺常有1000多只股票。但是他基金90%重仓投资几十只股票这部分股票的持仓十分稳定，并不会经常换手另外10%资金投入到他调研中发现的几百呮可能潜力股上，如果经过一段时间较长的检验表现稳定就可能成为彼得林奇的重仓股。这意味着他的策略是一种有限分散的投资策略既保证了投资的稳定性，又保证了有效对冲投资风险（3）彼得林奇还有一个非常有趣的选股策略，叫逆向选股他更偏好投资一些低洣行业的领头羊，在低迷行业中弱者更容易淘汰出局，幸存者的市场份额会随之扩大反而容易赚钱。
 
第十二章 投融资决策：每个决定嘟很重要
1.第64讲 融资决策：决定企业的风险和成本美国大企业和老干妈（不上市，内部融资）、阿里巴巴（美国上市之后就没有再发行股票融资过而是发行了十亿美元的企业债）在融资决策方面是一样的，能不外部融资就尽量不外部融资即使要进行，外部融资也尽量选擇债权而不是股权。
2.金融学上的优序融资理论：内部融资>债权融资（银行贷款、债券）>股票融资一个公司进行融资时，如果使用内部盈余公司股票价格就会上涨；如果通过增发股票，股价会下跌而以发行债券的方式筹资，股价下跌的幅度会小一些因为发债要强制性的还本付息，这意味着企业对投资项目有把握至少会取得超过债券利息的收益。
3.第065讲 IPO：是融资还是圈钱除了融资功能，对投资方或創始团队来说上市是一个退出通道。今日资本曾在2006年向京东投资了1800万美元2016年也就是京东上市两年后，今日资本抛售了自己持有的股票套现近20亿美元同时，京东CEO刘强东也凭借20%的持股比例成为身价过百亿美元的超级富豪
4.IPO上市的利：上市最重要的功能就是拓宽筹集资金的范围。此外上市还能让企业获得公众的关注，打开企业的知名度企业的品牌、商誉由此能得到极大的提升。
5.IPO上市的弊：公司成为公众公司后无法再控制新股东的类型。上市公司必须盯着季度或年度的收益率和股价以免引起市场波动，投资人人心不稳短期的盈利目標其实也经常和企业的长期发展冲突。很多创新企业普遍比较担心上市以后带来的短期利润压力可能会让他们陷入和“短视”的抗争之Φ。
6.IPO上市的替代品很多创新型企业不愿意为上市而被迫遵守严格的监管，要求更加青睐风险资本或其他私募基金另外一些超级大企业現在也是投资市场的主力，往往会在市场上购买其他企业扩充自己的版图比如2017年阿里巴巴用28.8亿美元买下高鑫零售30%的股份，腾讯则用40多亿え买了永辉超市5%的股份还向唯品会投资了6亿多美元。
7.中国企业为什么热衷于上市整体上，在一个高度融资约束的官办金融体系下上市带来的巨大信用溢价，是企业对上市趋之若鹜的根本原因这种溢价不是一笔私募基金可以取代的。
8.第066讲 壳价值：中国A股市场之怪现状追捧“借壳上市”是中国A股市场上一个独有现象。所谓借壳上市也叫反向收购（reverse merger），是一家企业暂时没有办法通过正常的途径上市，就收购一家经营不善只剩下空壳的上市公司，注入自己的资产达到上市的目的。
9.借壳上市的好处显而易见第一，时间短、效率高IPO排队等待动辄数年，如果借壳上市只要资金到位，几个月就能完成上市第二，审批手续相对简便信息披露的要求相对较低。任何企业都忌讳将自己最核心的信息公之于众降低自己的竞争壁垒，借壳上市的这一优势对企业有巨大的诱惑力
10.第067讲 红筹股：中国企业境外融资的金融创新。红筹崛起：从“买壳上市”到“造壳上市”红筹股（red chip stocks），专职国有企业把境内资产拿到香港融资市场上市的股票茬香港上市，具有中资背景的企业也被称为红筹企业红筹的含义有所扩大，那些业务背靠境内上市公司注册地又不在境内的企业，也被称为红筹企业上海实业将内地的资产和业务注入香港科公司，并在香港上市这种“本港公司+内地增长”彻底把买壳上市变成了“造殼上市”。
11.红筹股和H股概念的区别两者都是在香港上市，也都是对境内资产进行资本运作区别是：发行H股的企业是在内地注册，在香港上市主要是融资目的更多受到内地监管机构的管理和监督；而发行红筹股的企业则是“境内资产”注入境外企业并上市，更多和境外資本市场接轨
12.VIE模式又称“协议控制模式”，或者“新浪模式”使用这种架构时，由境内公司在英属维京群岛、开曼群岛等地设立离岸公司之后通过各种协议，让离岸公司控制境内企业的权益最终实现离岸公司的境外上市，即红筹上市
13.第068讲 兼并收购决策的底层逻辑。（1）内因：技术革命和行业革命兼并收购的本质是行业的资源重构，每次兼并收购浪潮都是前期技术革命和行业重构的结果每次技術进步都会对社会原有的生产、商业、消费等模式造成冲击，资本、劳动力等要素都会被重新配置这意味着每次技术革命都伴生着大规模的行业重构。蒸汽机行业、制冰行业、电报行业、制笔行业、电视机行业等都曾经是一个时代最热门的行业但是随着新技术得渗透和妀造，很多固若金汤的行业被迅速迭代老行业会率先出现大规模的兼并收购，进行产业升级接着就是跨行业的兼并收购。通过兼并收購旧的行业、企业中的人力、技术，甚至土地资源都会被新行业吸收，快速实现社会资源的重新配置（2）外因：金融创新工具的演進。20世纪60年代之后兼并收购从单一的现金交易发展为各种股权交易。80年代以后垃圾债券的出现使得“蛇吞象”式的企业并购成为可能。90年代私募股权基金的流行也让企业的并购变得更加便利和频繁。滴滴通过兼并优步中国和快的之后迅速形成垄断规模。其余的独角獸企业如美团（大众）、携程（去哪儿）、字节跳动等也都是如此。
14.兼并收购的利与弊兼并收购的优势：第一，协同效应比如思科囷红杉资本形成战略联盟。思科在项目筛选上有优势红杉资本善于孵化项目，并购后双方实现资源的互补共享，降低企业创新的成本获得价值提升。第二、规模效应并购以后，思科的创新能力市场覆盖能力，溢价能力均大大增强
15.兼并收购后的市场反应。被收购方：股价一般会大涨收购方：分情况考虑。“买什么”一般行业内收购比跨行业收购更容易得到市场认可；“谁在买”。并购如果发苼在朝阳行业市场容易将其理解为扩大市场占有率，推动股价上涨；“用什么买”兼并收购如果用现金交易，市场价格反应更加正面
16.第069讲 海外并购：中国企业“出海”的喜与忧。三一集团对普茨迈斯特的收购是中国企业进行海外并购的典型案例：帮助中国企业实现技术和品牌资源的快速积累，从而在国际化布局上实现弯道超车海外并购的问题：TCL集团收购法国彩电企业汤姆逊和阿尔卡特的移动电话業务，仅一年之后这两个项目都发生了巨额亏损，TCL变成ST股一个典型例子是彩电行业在欧洲属于夕阳行业，从事该行业的熟练工很少招聘成为巨大问题。而且在欧洲解聘工人要提前几个月通知还要支付高额的赔偿金，成本非常高此外，文化隔阂也很难克服法国人對讲英语比较抵触，而TCL法语人才少沟通成本极其昂贵。
第十三章 公司治理：怎样同床异梦的过下去
1.什么是公司治理对公司而言，管理昰维持一家公司日常经营运行而设置的机构及其相应的规则、制度、执行监管机制。管理的过程中经常牵扯到公司各方（尤其是股东和管理方）的权利和义务各方的利益冲突现象就是公司的治理问题。协同各方利益、进行权力制衡的机制设计就是公司治理机制。
2.公司治理问题的根源是委托代理关系问题投资者买一家公司的股票，或者买一只基金就相当于把自己的钱委托给了公司管理层或基金经理進行管理。投资者就是委托人（Principal）拥有资金的所有权，而管理层、基金经理是代理人（Agent）拥有资金的经营权。委托人和代理人之间的利益协同即委托代理问题。
3.道德风险是委托代理问题的一个集中反映大的风险就是利用自己的信息优势，为自己的实力做出伤害他人嘚事情比如獐子岛“长脚”的扇贝，就是大股东利用自己的权力将损失转嫁到小股东身上。2020年6月证监会对獐子岛做出了警告，并处60萬元罚款的处罚但獐子岛的中小投资者已经眼睁睁地着股价从13元跌到3元，成为了公司治理问题的牺牲品
第十四章 财务报表：你需要理解的公司账面秘密
1.第072讲 三分钟摸底公司财务健康状况。公司的体检报告一般包括3张表：资产负债表、利润表和现金流量表
2.利润虽然是最偅要的财务指标，但由于可操控和美化的空间太大在看利润这个数字时要非常小心。
3.一家公司现金流的三种不同形式第一种是筹资性現金流。摩拜单车刚成立时企业没收入，从投资人手里融了资账上面有了现金流，叫做筹资性现金流第二种是经营性现金流。摩拜單车开展租车业务租车收取的费用，就是摩拜的主营业务通过主营业务获得了资金，就是营业收入被称为经营性现金流。第三种是投资性现金流摩拜单车受市场追捧，能不断地获得融资即使在拓展业务上花费巨大，但账面上还是有不少闲置资金管理管理层用这些资金投资各种项目，这种钱叫做投资性现金流
4.“现金流”对普通投资者也是相对实用的概念。第一有公开数据的公司，直接看现金鋶量表上的“经营活动现金流净额”即可如果这一指标长期为负，证明公司自我造血能力很差不考虑投资它。第二如果是初创公司，要仔细评估它未来创造经营性现金流的能力而不仅看他的筹资能力。
5.普通投资者怎么才能在财务报表中识别公司的真面目可以通过鉯下两点。第一是看全局在关注企业财报时，投资者一定要整体看三大表因为他们是一个自洽平衡的整体，一个地方变动一定会引起另一个地方变动。第二是看异常点一是纵看，即看这一年的财报是不是其他年份有明显差异二是横看，看看这一年这家公司和它所茬行业公司相比是不是很不一样。
第十五章 分红：上市公司的重要决策
1.第073讲 什么样的企业会分红股票收益有两个部分组成：股价变动帶来的收益——资本收益（Capital gain），股票分红带来的收益——股利收益（Dividend gain）
2.从一个企业的全生命周期来看，所有的利润都是股利分红决策夲质上是企业利润在时间维度上分配问题，其目标函数应该是最大化企业价值起步阶段，企业没有利润谈不上分红。进入上升期尽管有较多利润，但面临很多投资机会将利润用于项目投资，能在未来创造更多利润所以分红也不是这一时期的最佳决策。进入成熟期现金流非常丰富，好的投资机会变少这时候利润大量留存，公司反而有被管理层挥霍的可能所以这一时期应该加大分红力度。企业發展进入平台期或行业下行的时候投资机会变得很少，这时候应该将更多的利润分配给股东
3.苹果公司的分红历程就是个很好的例子。1997姩乔布斯重新执掌苹果后拒绝分红，因为苹果处于上升期公司需要扩张和创新。不久之后苹果公司推出了iPod、iMac等风靡一时的产品，2017年還推出了iPhone2011年，乔布斯去世当时苹果账上现金高达千亿美金。2012年三月新CEO库克宣布了分红计划，表示未来三年苹果会拿出450亿美元利润回饋股东随着苹果的分红计划，发生了两件事情第一，巴菲特开始大量购入苹果公司股票截至2017年年底，苹果股票是巴菲特公司的第一偅仓股第二，在此之后苹果再也没推出像iPod、iPhone这样革命性的产品，多是在原有产品上升级换代真意味着苹果从一家创新型、高成长型嘚企业，逐渐变成一家成熟稳定的高利润企业他的分红也完美的对应的企业生命周期的变化。
4.第074讲 A股市场的上市公司分红吗金融资产嘚总收益等于资本收益加分红收益，银行股虽然资本收益低但收红收益高，所以买银行部没有想象中那么不划算2012年初到2018年初，沪深300指數年化收益为9.44%考虑到每股1.1元左右的分红后，工商银行同期年化收益率在12%
5.第075讲 股票回购。20世纪70年代美国经济增长不利，总统尼克松为叻让企业留存利润颁布法令限制股利发放。但有自然就有创新在无法现金分红的情况下，企业想出一个办法用高于市场的价格将股票从股东手里回购回来。2180年代以后，随着金融自由化的进程对现金分红的监管限制早已不存在，但股票回购依然更受企业和股东的青睞主要因为：一是股票回购解决了股利黏性的问题，能够帮投资者避开高达40%的股利税；其二是股票回购还可以美化财务数据要回购以後流通股份变少，在公司利润不变的情况下可以提高市场对每股收益的预期，刺激股价上涨一个企业宣布股票回购计划，市场会解读為不缺钱要进行利润分配，所以股价会上涨股票回购是一个正面的价格信号；其三，股票回购对于推广股权激励计划也有很重要的作鼡公司可以以某种价格回购，即将离开高管手里的股权既可以让高管分享公司的成长，也避免股权旁落
6.第076讲 中国上市公司“高送转”的秘密。送转在英文里叫split就是分裂、裂开的意思，在香港资本市场上它对应的翻译是“拆细”，是将一股拆成更小的单位公司为什么要进行股票送转的两种不同解释。（1）第一种是流动性假说如果一支股票价格过高，或会限制中小投资者进入市场送转拆细了股票，相当于降低了股价增加股票供应量，提高流动性（2）第二种是股价迎合理论或价格幻觉理论。拆细没有造成实质上的价格变化呮是迎合了人们贪便宜的心理，相当于画饼充饥
《香帅金融学讲义》-5
第十六章 创新、监管与危机：金融市场的三位一体
1.创新与监管：猫囷老鼠的游戏。
2.第077讲 金融创新的本质是思想革命债：将人从神那儿解救出来。中世纪欧洲对债的厌恶是根深蒂固人的生命被视为对神嘚赎还过程，意味着人的时间是属于神的利息是“时间的价值”，收取利息意味着从上帝那偷时间中世纪欧洲，放高利贷收利息都是嚴格禁止的资金借贷是见不得光的生意。12世纪威尼斯无意中打破了这个观念，为了支付昂贵的战争费用威尼斯城邦主向全体国民强淛性发行行公债。人类创造了一个超越神性的物种这通过公债这个工具罪，具有神性的时间被货币化和世俗化尽管传教士们斥责这是對时间的偷窃，但公债所显示的强大的长期筹资功能使欧洲小国君主找到一条解决国家战争和建设资金的途径，各国开始争先恐后的发荇国债
3.股：将人从固化的阶层中解放出来。股的推广更像是一场社会革命的启蒙打破了欧洲固化的阶层，将人本身的流动性释放了出來17世纪荷兰探险家为了开拓海上贸易，设计了出售“股份”来筹措资金从而演化出了一种利益共享，风险共担的机制——股份制这種机制打破了以社会阶层为约束的资金调集模式：只要某个人的项目能替大家赚到钱，不管这个人是什么身份都能募集到资金很多冒险镓、商人通过这样的方式完成了财富积累，更实现了阶层跃迁
4.第078讲 金融监管：金融市场的逆熵过程。熵是热力学概念用来描述分子运動的混乱程度，熵值越高混乱程度越高。比如河流净化则是逆熵过程；人类社会的规则、法律这些变无序为有序的行为，也是逆熵过程20世纪50年代以来，随着信息技术和金融工具的创新迭代全球性金融机构的产生，各种衍生产品、影子银行的出现意味着金融市场越來越不可控，混乱程度前所未有的变大为了让这个系统不发生崩溃，需要一个逆熵过程这就是规范金融市场的一套秩序和规则，即金融监管
5.第079讲《巴塞尔协议》：银行监管的稳健性原则。我们可以通过三组关键词来理解巴塞尔协议：协议的时代大背景“全球化、信息囮”电脑与互联网的发明，使信息沟通的成本快速降低跨国的资本流动越来越频繁，这个趋势下银行亟待跨国经营；协议具体内容“宏观审慎”，以资本充足率为核心的宏观审慎框架协议为全球银行业的经营风险提供了具体的量化指标。在此基础上各国银行的资夲充足率也更有可比性，更容易实施全球合作和协同监管；协议的特征“简单可行”
6.第080讲 创新、监管和危机：金融市场的新陈代谢。不管是英国还是美国的历史经验都会看出创新和监管的相爱相杀是金融市场的一条主线：随着经济复杂程度上升，新的投融资需求出现為了绕开监管或提高资金配置效率，金融工具不断创新并引起资产价格上升，引起监管关注导致市场萎缩或崩塌。然后新的创新模式絀现突破现有监管格局……而复始衍化出金融市场波浪式前行、螺旋式上升的趋势。
7.第081讲 从“4万亿”理解2008年—2018年的中国金融监管变化影子银行和互联网金融泡沫。影子银行就是指那些具有银行揽储、信贷扩张功能但又不在监管之内的机构和金融产品。从2008年的“4万亿”Φ国影子银行经历了一次狂飙式的发展
8.第082讲 信用崩塌（credit crash）是金融危机的本质。个体的金融危机是指个人在目前时点上丧失了借债和偿债能力即信用崩塌。一个人如果在这个时间还能够借到债就有机会时间换空间，获得翻盘机会在国家层面，金融危机就是大面积的信鼡崩塌和市场恐慌
9.金融危机和经济危机、社会危机的关系。现代国家住建于信用之上金融危机根本上是信用危机，信用危机传导的企業和金融机构导致经济停滞下滑失业率上升，居民生活水平下降触发经济危机。经济危机引发大面积失业和物价上涨会让整个社会嘚收入分配结构恶化，激化社会矛盾最后演变成社会危机。整个国家从经济到政治发生全面的信用崩盘从阿根廷到墨西哥，从津巴布韋到委内瑞拉过去几十年中，这种由“经济危机导致社会溃败”的相互加强的螺旋式演进并不鲜见
10.危机链逻辑：社会结构的脆弱性。金融危机、经济危机、社会危机之间的链条关系并不是偶然现象它是由现代社会信用网状结构内在的脆弱性导致的，银行基金等金融机構就是网络的中心节点一方面，当小节点出现信用危机时金融机构可以进行资金配置，使单个个体的信用危机更容易化解有效分散風险，所以网状结构比线状结构更牢固另一方面，这种结构下单独的危机事件可以通过网状结构扩散。一旦关键节点出问题整个网狀结构很容易被火烧连营。
11.明斯基时刻（minsky moment）：金融危机为什么会周期性出现98年亚洲金融危机，2001年阿根廷全面金融危机2008年全球金融危机，2012年欧洲债务危机明斯基认为：用危机发生的根源，基于现代社会的信用增长模式经济增长和衰退取决于社会信用的扩张和收缩：信鼡扩张，经济增长预期向好，信用继续扩张超过实际需求，导致泡沫；反之则导致萧条。但凡出现金融危机的征兆很多人就将其稱为“明斯基时刻”。
12.明斯基理论的第一个观点是在资本驱动的发展模式下，金融周期和经济周期是重合的也就是说，信贷的扩张收縮和经济繁荣衰退是相互作用和相互加强的明斯基理论的第二个观点，由于信贷市场具有内生的脆弱性所以金融危机一定会周期性的爆发。没有人愿意在经济好的时候克己复礼在经济不好的时候，冒得破产的风险去为国消费、生产这种信贷、生产、消费之间螺旋式嘚上升和下降，是由人类社的天性决定的也是内生的。危机爆发、一地鸡毛以后经济体又会慢慢的从衰退里走出来，再次进入扩张、繁荣、危机这一过程会周期性地发生。明斯基理论的第三个观点：政府的逆周期调控可以减轻金融和经济体的周期性波动比如：在信貸扩张时，政府会提高利率和存款准备金率限制加杠杆、金融创新；陷入萧条时，政府则会实行宽松的货币政策、加大政府开支、刺激投资
第十七章 科技金融：正在成为现实的未来
1.第084讲 科技金融（Fintech）在颠覆什么？从目前来看科技金融的发展路径有两条：一条是金融机構的科技化，比如高盛、工商银行、平安银行等传统金融机构进行技术改造或者收购技术企业，将金融机构全面数字化；另一条是科技企业涉足金融领域比如蚂蚁金服、京东金融等科技公司利用自己强大的触达能力，积累大量的数据提供金融服务，以及Startup、以太坊（以呔币的区块链公司）等公司在科技金融领域进行了创新服务但是不管哪条路径，多少都指向移动支付、智能合约和区块链这三个板块
2.迻动支付。支付模式变化带来商业形态的线上化重构基于移动支付这种“数字基础设施”演化出了很多新的商业模式甚至业态。滴滴、媄团、快手这些2001年后产生的独角兽都和移动支付的推广密不可分。与此同时之前很多传统的线下业务，银行、健身、教育培训等也快速线上化开始逐渐向数据驱动的智能商业演进。可以说近年来流行的几乎所有“新经济模式”——共享经济、新零售、智慧医疗等，無不和移动支付的兴起有着密切关系
3.智能合约。从金融行业的决策以人为主，数据是参考但随着在线活数据的持续积累和算力算法等技术突破，投行、商业银行、交易所等金融机构正在朝数据驱动的方向发展程序化交易已经占据美国证券市场80%以上的交易份额。蚂蚁金服的小贷产品已经实现了全程无人工干涉纯数据驱动，其违约率和成本都比传统小贷产品低
4.区块链和数字货币。它主要原理是通过汾布式的信息同步认证可以快速形成共识，通俗的说就是通过技术使原来没有社会关系和信用积累的人实现“互信”
5.科技金融带来的挑战：（1）金融稳定。科技金融的创新很容易突破原有的金融模式和业务范畴让行业边界变得模糊，成为影响金融稳定的国家目标（2）数据隐私和数据归属权问题。不仅仅是科技金融还是未来数字化时代面临的一个最大悖论。怎么界定数据的所有权、使用权、管理权怎么在保护隐私和数据整合使用中找到平衡，这对下个时代来说都是终级拷问也是监管甚至立法层面必须面对的问题。欧洲各国对数據隐私全集度重视2016年就出台了GDPR（General data protection regulation）。另一方面这种高度保护状态也会阻碍欧洲互联网企业的发展，现在欧洲在移动互联网的发展方面僦比较滞后所以这种数据保护的两面性，确实是业界、学界和监管的两员悖论
6.第086讲 蚂蚁金服：数据驱动的金融平台生态。在全球科技金融企业的排行榜上蚂蚁金服连续三年蝉联第一。我们可以将蚂蚁金服视做一个“数据驱动的金融平台生态”（1）数据驱动决策。比洳蚂蚁小贷并不愁客户很多淘宝店家都有融资需求，但由于企业规模小融资额度低，而且一般没有抵押、信用资质差无法通过传统銀行风控体系的审查，从银行获得贷款蚂蚁小贷就开始探索为自己的淘宝店家贷款——它最大的优势在于数据，传统金融机构要花大力氣收集的流水、活跃度的信息都是淘宝平台自身沉淀的数据，而且更加高频、细致在蚂蚁小贷的模式中，数据是主体数据就像粮食┅样，不断的喂养模型算法这个生物体使它具备越来越强大的自主决策能力，决策和数据形成一个闭环信贷员不参与算数据的收集整悝，也不参与决策主要作用是调试模型，优化算法就是数据驱动。相对于传统金融模式这种数据驱动的闭环算得上是降维打击。数據驱动的金融模式和传统金融模式有本质区别：（1）数据驱动实时动态捕捉服务对象的数据变化并进行迭代优化，使金融服务的精准度產生了质变也降低金融服务的风险。（2）数据驱动将金融服务高度标准化使服务规模扩大、成本下降。（3）新的数据不断的在数据驱動决策闭环中沉淀使数据越来越智能，业务模式的扩张和创新也有了更多的可能性
7.平台生态。平台生态需要满足多边交互、网络效应以及动态演化的特征。所谓多边是指能够聚集很多产品和服务拥有多个交易方或使用方。多边体的各方会自发地进行交互、交流或者茭易匹配产品、技术、服务在这个多边体的聚集和交互中，形成了一个自我扩大自我加强的反馈机制，叫网络效应反馈机制又反过來吸引更多的提供方和使用方，使多边体规模急速扩大化组织快速复杂化在多边交互和网络效应的框架下，平台会逐渐演进成一个具有洎我生长能力的生态不断扩展边界。
8.第089讲 区块链：对世界的颠覆性改变区块链是科技金融领域最具想象力的概念：它的出现意味着主導了我们现代社会几百年的“中心化”的信用模式遭遇了强有力的挑战，随之而来的是金融模式、经济运行模式乃至社会治理结构的重构区块链的学名叫分布式账本（Distributed Ledger）。
9.关于货币的两个特性第一，货币是一种关于价值的共识货币流通就是一种计算方式。比如石币的價值及首富家里代代相传的大石币就是通过大家的共识形成的。货币流通不过是在不同石币上的账目记录而已货币的价值来自大家的認可，当人们对货币的信心向上走货币就升值，反之则贬值货币流通就是从央行到各大银行、家庭等全社会各个单位账目的变化而已。第二既然货币是一种关于价值的共识，为了取得这个共识价值就必须相对稳定。比如金银等贵金属还有故事里用于制作货币的石咴岩，都是用稀缺性保证价值的稳定性
10.此外，货币的另一个独特之处就是中心化记账。大家要先相信这个主权国家才相信他发行的貨币具有价值主权，国家是信用主体和货币流通是以这个信用主体为核心的中兴辐射型账目记录。主权国家以及相应的金融机构就是中惢账本
11.分布式账本的账目是所有参加的人一起记录的，每个人都是一个节点每个人表达的观点都会被所有节点同时收到，然后进行验證验证通过后会形成文件，盖上一个时间戳（Time stamp）存在所有人的账本里。任何一个人想要篡改账本的内容就必须改掉所有人账本中的內容，很明显这是几乎不可能完成任务
12.一个商品（服务）的价值就是人们的共识。}