原标题：重磅！最新证监会投行培训内部资料（2019.7）

上市公司并购重组监管政策解

一、上市公司并购重组监管政策解读市场发展情况

一、市场发展情况——概念解读

并购重組并无明确的法律概念通常理解，上市公司并购重组主要包括控制权转让（收购）、资产重组（购买、出售或置换等）、股份回购、合並、分立等对上市公司的股权控制结构、资产和负债结构、主营业务及利润构成产生较大影响的活动

并购（收购）主要涉及公司股权结构嘚调整其目标大多指向公司控制权变动，核心内容是"股东准入”

重组则主要涉及公司资产、负债及业务调整,其目标是优化公司的资产规模和质量、产业或行业属性核心内容是“资产业务准入”

但是，自出现以股权类证券作为交易支付手段后,两类“准入”可通过一项交易哃时完成因此二者之间的界限逐渐模糊（重组上市/借壳）

一、市场发展情况——政策背景

习近平总书记在第五次全国金融工作会议上深刻指出：“要贯彻新发展理念，树立质量优先、效率至上的理念更加注重供给侧的存量重组、增量优化、动能转换”

2010年，《国务院关于促进企业兼并重组的意见》

2013年《国务院办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》

2014年，《国务院关于进一步优化企业兼並重组市场环境的意见》

2018年10月中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤就当前经济金融热点问

题接受采访时表示要“深化并购重组市场囮改革”

一、市场发展情况——交易数据

2017年全年，沪深两市上市公司共发生2,765单同比增长1122%；交易金额187万亿元，同比下降2176%

2018年全年沪深两市仩市公司共发生4,153单，同比增长5020%；交易金额256万亿元同比增长3639%

2019年15月沪深两市上市公司共发生1,095单，同比下降3237%；交易金额8,15806亿元,同比下降1607%

一、市场發展情况——审核情况

2018年证监会核准189单（含豁免要约收购54单）,占上市公司并购重组总数的455%；2019年15月，证监会核准63单（含豁免要约收购25单）占上市公司并购重组总数的575%,占比保持在较低水平

一、市场发展情况一服务国家战略

2019年15月，国有控股上市公司共发生并购重组交易313单交噫金额37959亿元通过并购重组，央企和地方国企的资源和产能得到有效整合产业集中度和核心竞争力不断提升

2019年15月，民营上市公司实施并购偅组782单约占全市场并购重组交易数量的71%；交易金额达到4,3621亿元，约占全市场并购重组交易金额的5347%并购重组对民营企业发展的支持作用愈加顯现

为促进京津冀一体化协同发展、推进水泥行业供给侧结构性改革,我会支持金隅股份和冀东水泥创造性地采取设立合资公司的方式开展跨省跨地区水泥业务整合既解决了整合中的实际问题，又避免了重复上市

中国重工试点“子公司债转股一—上市公司发行股份购买转股債权”模式实施市场化、法治化债转股交易总金额达到21963亿元交易完成后，公司资产负债率由69%下降至59%,极大降低了企业杠杆率

切实发挥并购偅组对贫困地区经济发展、就业增收的带动作用

2019年15月新疆、西藏等西部十二省市上市公司共发生并购重组159单，交易金额117247亿元

卓郎智能通過新疆城建重组上市,实现上市公司从新疆本地传统建筑企业向国际化高端棉纺装备制造企业的转型

支持和鼓励上市公司履行社会责任服务國家脱贫攻坚战略

鼓励上市公司支持贫困地区的产业发展支持上市公司对贫困地区的企业开展并购重组对涉及贫困地区的上市公司并购偅组项目，优先安排加快审核;对符合条件的农业产业化龙头企业的并购重组项目重点支持加快审核

二、监管框架一法规体系

二、监管框架一执法体系

二、监管框架——任务与行动

1、服务实体经济转型升级

通过并购重组培育和注入新技术和新业态如新疆城建转型高端装备制慥业

通过并购重组加快过剩产能出清例如金隅股份收购冀东水泥等

2、促进上市公司提升质量

支持国企通过重组做大做强例如宝钢武钢合并、中远中海合并

支持企业海外并购例如青岛海尔海外并购GE家电业务

3、防范市场大起大落的风险

加大对信息披露操纵查处力度

重点加大“双高类”、“忽悠类”重组的监管力度

4、从严从快处置重大恶性违规行为

打击财务虚假披露、恶性信息披露违规、内部控制严重失序行为

问詢、中介机构核查、现场检查等多种措施并行确保信息披露真实性

二、监管框架——重组流程

二、监管框架——审核范围

二、监管框架——审核流程

二、监管框架——风险防范

防范内幕交易，净化市场环境

《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规萣》

第六条上市公司向中国证监会提出重大资产重组行政许可申请如该重大资产重组事项涉嫌内幕交易被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查，尚未受理的中国证监会不予受理;已经受理的，中国证监会暂停审核

三、新政策解读一修改发行股份购买资产同时募集配套资金监管问答

完善配套融资规模的计算方法

鼓励交易对方对标的资产实施真实、合理的现金增资提高标的资产和上市公司资金实力

《问答》口径修改为：“拟购买资产交易价格”指本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格，不包括交易对方在本次交易停牌前六個月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格但上市公司董事会首次就重大资产重组作出决议前该等现金增资部分已設定明确、合理资金用途的除外

为切实服务实体经济发展，结合上市公司客观需求拟将配套融资的用途扩宽至补充上市公司和标的资产鋶动资金、偿还债务

《问答》口径修改为：考虑到募集资金的配套性，所募资金可以用于支付本次并购交易中的现金对价支付本次并购茭易税费、人员安置费用等并购整合费用和投入标的资产在建项目建设，也可以用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务募集配套资金用于补充公司流动资金、偿还债务的比例不应超过交易作价的25%；或者不超过募集配套资金总额的50%

三、新政策解读——“小额快速”並购审核制度

三、新政策解读一优化并购重组申核分道制产业政策要求

三、新政策解读一-1P0被否企业作为标的资产参与上市公司重组

IPO被否原洇多种多样在对被否原因进行整改后，不乏公司治理规范、盈利能力良好的企业；

为支持优质企业参与上市公司并购重组推动上市公司质量提升，我会拟缩短IPO被否企业筹划重组上市的间隔期

三、新政策解读一-修订《26号准则》简化预案披露要求

《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号一一上市公司重大资产重组（2018年修订）》

一是聚焦主要交易对方和交易标的核心要素的披露不再要求披露交易对方业务发展状况、主要财务指标和下属企业名目；对海外并购、招拍挂等交易允许简化或暂缓披露相关情况

二是增加中介机构核查要求弹性允许中介机构结合尽职调查的实际进展披露核查意见

三是在己明确交易标的的前提下不再强制要求披露标的预估值或拟定价，便于交噫各方更充分地谈判博弈

四是在充分披露相关风险的前提下不再要求披露权属瑕疵、立项环保等报批事项，本次交易对公司同业竞争、關联交易的预计影响相关主体买卖股票自查情况

三、新政策解读一强化并购重组内幕交募防控

《关于强化上市公司并购重组内幕交易防控相关问题与解答》

一是上市公司应当于首次披露重组事项时向证券交易所提交内幕信息知情人名单

二是上市公司应在披露重组报告书时披露内幕信息知情人股票交易自查报告

三是上市公司披露股票交易自查报告时，独立财务顾问和律师应核查并发表明确意见

三、新政策解讀一业绩承诺方质押对价股份

《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》

一是上市公司重大资产重组中交易对方拟就业绩承诺莋出股份补偿安排的，应当确保相关股份能够切实用于履行补偿义务

二是业绩承诺方保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺,不通过质押股份等方式逃废补偿义务；未来质押对价股份时将书面告知质权人根据业绩补偿协议上述股份具有潜在业绩承诺补偿义务情况，并在质押协议中就相关股份用于支付业绩补偿事项等与质权人作出明确约定

三是上市公司发布股份质押公告时应当明确披露拟质押股份是否负擔业绩补偿义务

三、新政策解读——《重组办法（征求意见）》

一是取消重组上市认定标准中的“净利润”指标以净利润指标衡量，亏损戓微利上市公司注入资产易构成重组上市本次修改拟删除净利润指标，支持上市公司资源整合和产业升级加快质量提升速度

二是进一步缩短“累计首次原则”计算期间将2016年《重组办法》的60个月缩短为36个月

三是推进创业板重组上市改革为支持科技创新企业安防展，允许符匼国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市

四是恢复重组上市配套融资为抑制投机和滥用融资便利现行《偅组办法》取消了重组上市的配套融资为多渠道支持上市公司置入资产改善现金流、发挥协同效应，拟取消前述限制

丰乐种业拟发行股份、支付现金购买申建国等34名交易对方合计持有的同路农业100%股权交易金额29,000万元配套融资不超过18,500万元

隆平高科拟发行股份购买王义波等45名自嘫人合计持有的联创种业90%股权交易金额138,690万元

联创种业主营业务是农作物种子研发、生产和销售，主要产品为杂交玉米种子

预测净利润分别為2018年不低于138亿元2019年不低于154亿元,2020年不低于164亿元

并购重组中证券公司违法责任认定暨典型案例分析

近年处罚证券公司总体情况

并购重组中证券公司违法责任认定法律依据

并购重组中证券公司未勤勉尽责典型案例

法律：《公司法》《证券法》《行政处罚法》

部门规章：《上市公司信息披露管理办法》《上市公司收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》《证券发行与承销管理办法》《上市公司并购重组財务顾问管理办法》

企业的财务负责人（内幕交易、信息披露违法）

一方面，因为其所任职务的特殊性往往直接影响公司内部重要的财務决策，知悉公司重大事项因此作为内幕信息的知情人，需防范内幕交易；

另一方面身为公司高管的财务总监，对公司定期报告的编淛出具负有至关重要的责任因此在多数信息披露违法案例中，财务总监都难以免责

上市公司控制权收购相关问题

第一章 上市公司收购的鈈同模式

顶信瑞通协议收购大通燃气（000593SZ）

2018年9月顶信瑞通拟以协议转让方式受让大通集团所持大通燃气2964%的股份，签暑《股权转让协议》

协議转让价格：941元/股总作价10亿元（前30交易日均价：685元，溢价37%）

第一期（55亿元）：开设共管殊户日起3日内支付；其中5亿元用于解质押并于股份解质押登记日起3日内提交合规性确认，5,000万用于佶还保证金；

第二期（3亿元）：股份过户交割日起3日内支付；

第三期（12亿元）：大通燃氣4名董事、2名监事提交辞职文件且堇监事会作出决议或完成提名并发出召开股东大会通知后的3日内支付；

尾款（03亿元）：收购方取得董監事会半数以上席位且大通地气完成利润承诺,差额扣除

2018年10月15日，标的股份完成过户；

2018年10月23日原签字监事按照协议提交辞职文件，董监事會作出补选决议、修订《公司章程》和《议事规则》提案决议并发出召开临时股东大会的通知；

2018年11月7日股东大会作出决议，收购方成功取得董监事会半教以上席位；

2019年4月30日年报披露未完成利润承诺，尾款支付应扣除差额

水电地产要约收购南国置业（002305）

2012年南国置业控股服東许晓明与水电地产公司签署《股份转让协议》许晓明转让南国置业2975%的股份，许晚明仍为公司控股股东；

2014年4月8日南国置业披露要约报告书摘要，水电地产为进一步增强对南国置业的影响力取得南国置业的控股权，向上市公司全部股东发出部分要约：

要约价格：77元/股偠约收购报告书摘要公告日前30个交易日股票加权平均价格的算术平均值为66281元/股，要约价格滋价率为1617%；

要约收购数量：11亿股占南国置业截臸2013年12月31日总股本的比例1139%;

要约收购期限：30个自然日，期限自2014年5月9日至2014年6月7日；

水电地产和许晓明签署《关于预先接受收购要约的协议》许晓奣永诺以其持有的南国置业全部无限售条件的股份（共计约9,965万股）不可撤销的预先接受水电地产的收购要约

2014年6月7日预受要约股份共计28亿股，共计2,015户收购人按照同等比例收购顼受要约的股份；

收购人从每个预受要约股东处购买的股份数量=该股东预受要约的股份*3868%;

木次要约收購后水电地产及其一致行动人共持有公司股份3956亿股，占公司总股本的4094%水电地产成为公司控股股东

恒大地产收购嘉凯城（000918）

2016年4月原嘉凯城控股股东浙市集团，及其它两家国有股东因战略调整，产业整合等目的通过公开召集受让方的方式，联合协议转让嘉凯城52,78%的股份

恒大哋产被选为本次受让方收购嘉凯城5278%,价格为379元，方案触发要约义务

2016年6月嘉凯城披露要约收购方案，安约收购期限为30个自然日面向除协議转让外的全部剩余股份发起要约；此次要约价格定为421元每股（要约提示性公告日前30个交易均价）

白公告收购方案后，投资者对嘉凯城未來发展前景看好嘉凯城从2016年5月复牌到7月2日收盘价732元/股股价累计上涨近六成，较421元/股的要约收购价高出7387%,因此要约接受并不积极；

2016年7月,最终來自1个账户的300股接受收购人发出的收购要约；

恒大地产通过协议转让的形式获得上市公司控制权，并履行了要约义务最终持股5278%

中航集團、兵器装备集团汽车股权资产双向划转

兵器装备集团与中航工业集团进行汽车产业结合，中航集团拟将其持有的东安动力、哈飞汽车、昌河汽车、东安三菱等公司股权换取中国长安23%的股权；

采用股权交易金融发要约义务，并且带来较大的税务成本；

采用双向划转方式：Φ航集团将东安动力股权等汽车资产无偿划转到中国长安；同时，中国兵装将特有的中国长安23%股权划转至中航集团

中核集团换股收购东方锆业

中核集团以其持有的中核科技1673%股权为对价受让陈潮钿、王木红一致行动人持有的东方锆业1566%股权；

交易完成后，东方锆业实际控制權发生变动中核集团（持股1566%）成为其第一大股东，陈湖钿、王木红一致行动人为第二大股东；

交易完成后中核科技第一大股东变为中核集团苏州阀门厂，陈湖钿、王木红一致行动人为第二大股东中核集团为笫三大股东；仍然保持了中核集团对中核科技的实际控制人地位

海淀科技金控间接收购金一文化（002721）

2018年8月金一文化实控人钟葱（1289%）及其控股公司碧空龙翔（1790%）合计持股257亿股，绝大部分巳经质押收购披露时钟葱持有的059亿股（占比703%）触及了平仓线；

由于公司频繁并购及盈利模式问题导致近几年的经营性现金流为负数，现金流非常紧张；與控股股东等关联方存在大量资金借贷且上市公司已经存在债务违约并涉及法院冻结；

上市公司及股东均发生了债务危机

海航物流认购萣向增发收购天律海运（600751）

定向增发前:天津海运（现更名"海航科技”）原控股股东为大新华物流，无实际控制人；

定增预案：拟定向增发募集资金总颤不超过120亿元扣除发行费用后计划用于购买10艘VLCC油轮、购买4艘LNG船，剩余部分补充流动资金；海航物流承诺拟认购金不低于36亿元；

定向增发后：海航物流持股比例为2076%,成为新的弟一大股东与一致行动人大新华物流合计持有公司2999%的股份，导致公司的控制权发生变化從无实际控制人变更为海航工会

出资人权益调整方案：按照每10股转增1992股的比例实施资本公枳转增股本，共计转增168亿股；江苏协鑫认购超日呔阳资本公积转增股份53亿股本次股份认购完成后江苏协鑫持有超日太阳的比例将增加到2100%,成为超日太阳第一大股东；

经营方案：剥离不良資产，改善资产站构；提升管理水平增强经营效率：导入先进材料和技术，提高产品竞争力：加强生产成本控制提升利润空问；调整產业结构，适时注入资产；2015年实现恢复上市；盈利预测及业绩承诺：超日太阳2015年、2016年实现的经审计的归属于母公司所有者的净利润分别不低于6亿元、8亿元

第二章 表决权委托及一致行动关系认定问题

第一百零三条股东出席股东大会会议所持每一股份有一表决权……股东大会莋出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过……

第一百零六条股东可以委托代理人出席股东大会会议代理人应当向公司提茭股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权

第六十二条委托书应当注明如果股东不作具体指示股东代理人是否可以按自己的意思表決

根据《公司法》、《上市公司股东大会规则》、《上市公司章程指引》相关规定，表决权委托并未被法律法规所禁止且该等委托可以甴受托人按照自己的意思、形式表决权，就相关议案作出“同意”、“反对”或者“放弃”的决定此外根据《公司法》，除了表决权外股东就股份还享有收益权、处分权等权益，股东仅将表决权委托予受托人行使收益及处分的权利均由其本人行使，仅在违约处分权利時对受托人承担违约责任基于上述从法理上考量，表决权委托与股份的转让不能等同

2.上市公司收购中表决权委托的背景

3.表决权委托在涉忣质押、限售股票的上市公司收购中的案例

3.表决权委托在涉及质押、限售股票的上市公司收购中的案例（续）

4.表决权委托即构成一致行动關系新规似已落地

2018年4月13日,沪深交易所分别发布《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》（以下分别简称《上茭所收购信披指引（意见稿）》和《深交所收购信披指引（意见稿）》）

根据《上交所收购信披指引（意见稿）》笫二十一条第四款的规萣，投资者委托表决叔的受托人和委托人视为存在一致行动关系；根据《深交所收购信披指引（意见稿）》第三十一条第一款的规定，投资者之间通过协议、其他安排以表决权委托等形式让渡上市公司股份表决权的出让人与受让人为一致行动人

虽《收购信披指引（意见稿）》尚未生效，但在实践过程中表决权委托成立一致行动已经开始实践，交易所已经据此开始进行问询由此协议收购交易如采取表決权委托,在一定情形下,即使表决权委托股份及直接持有的股份未超过30%,也可能因为认定一致行动而触发要约收购的义务

如果表决权委托构成┅致行动关系，会引起一系列疑问：作为一致行动人委托方就剩余股权是否还能够按照自己的意思表示进行表决？是否应当签署一致行動协议委托方本身因亲属、投资关系存在的一致行动人，在委托方与收购方构成一致行劫的背景下该等一致行动人是否天然成为收购方的一致行动人？

5.表决权委托新规下的案例——宁波君拓收购中电电机

2018年12月29日王建凯与珠海方圆的关于中电电机5%的股权转让给已完成过戶登记

2019年1月12日，王建裕、王建凯、王盘荣与宁波君拓的关于中电电机2147%股权转让已完成过户登记根据《关于放弃行使决权的协议》,王建裕、迋建凯放弃《股份转让协议》下转让股份以外分别所持公司815%、2025%股份弃权期限自《股份转让协议》项下过户完成日（含当日）起生效，王建裕拥有表决权股份占比变为1435%,王建凯不再拥有表决权股份股份过户充成后,宁波君拓直接持有2147%股权为公司控股股东同时，由于宁波君拓的控股股东五矿元鼎为有限合伙企业五矿元鼎和其普通合伙人五矿创投资管无实际控制人，因此宁波君拓无实际控制人中电电机无实际控制人

注意：按照2018年11月10日公布的宁波君拓收购中电电机的方案，王建裕、王建凯、王盘荣在转让给宁波君拓和珠海方圆股权的同时将部分表决权委托于宁波君拓、珠海方圆行使如按照《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》中关于受托人和委托囚俱为存在一致行动关系，则此情况下王建裕、王建凯、宁波君拓、珠海方圆视为存在一致行动关系合计控制中电电机6922%的股权，即本次收购触发要约义务而按照2018年12月5日公布的修订后的收购方案由于前述表决权委托协议巳终止，同时王建裕、王建凯放弃其所持中电电机815%、2025%股份的表决权在此情况下，王建裕、王建凯、宁波君拓、珠海方圆不再视为存在一致行动关系本次收购不构成要约收购王建裕、王建凱、宁波君拓、珠海方0）不再祝为存在一致行动关系，本次收购不枸成要约收购

6.表决权委托新规下的案例——广州万力收购山河智能

第三嶂 减持新规及远期交割问题

2017年《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的要求

2.远期交割：慈文传媒案例

第四章 司法途径非交易过户問题

1.司法途径非交易过户的相关法规及司法解释

2.关于司法途径非交易过户的法规要点归纳

3.司法途径取得上市公司控制权的一般流程

4.司法途徑取得上市公司控制权的典型案例

第五章 交易过程中的风险控制问题

2.合同条款设计的关注要点

3.合同条款设计的典型案例

境外上市公司私有囮案例分享

广义地来说“私有化”是指停止公开交易一个上市公司公开发售的证券（通常为普通股）的任何商业交易，并因此将公司退絀公开证券市场

狭义地来说“私有化”是收购方通常为上市公司的实际控制人或其关联方牵头组成的财团，并以现金或证券的方式收购仩市公司的公众股东拥有的股份的交易

短期营利压力严重限制发展目标

上市规则限制经营发展战略有效实施

境外投资者对大量中资背景企業认可度有限

私有化路径——以香港为例

在进行上市公司私有化时一般需要遵守公司注册地适用的公司法、《香港联合交易所有限公司證券上市规则》（“《上市规则》"）、香港证券及期货事务监察委员会（”证监会”）的《公司收购、合并及股份回购守则》（”《收购垨则》"）以及与私有化交易有关的就上市公司披露内幕消息和内幕交易及可能的其他市场失当行为等内容作出相关规定的《证券及期货条唎》（”《证券及期货条例》”）

根据中国《公司法》，法定吸收合并决议需要获得代表三分之二以上表决权的股东批准

根据《收购守则》H股独立股东批准目标公司终止上市地位的决议需符合如下条件方获通过：

（a）在适当召开的无利害关系股份的持有人的会议上，获得親身或委派代表出席的股东附于该等无利害关系股份的投票权至少75%的票数投票批准；

（b）投票反对有关决议的票数不得超过附于所有无利害关系股份的投票权的10%；

适用于通过全面要约方式进行私有化的《收购守则》规则22并不适用于通过吸收合并方式进行的私有化为此H股上市公司无需申请《收购守则》规则22

（c）项下免于遵守有关"要约人有权行使及行使其强制取得证券权利"要求的豁免此外，也没有任何强制性規定要求通过吸收合并方式退市的决议需以要约人获得90%无利害关系股份的有效接纳作为前提条件

2019年1月25日先进半导体从联交所退市

ASMC的私有囮是根据中国《公司法》第172条通过吸收合并（"合并”）方式而进行，ASMC与收购方订立合并协议（合并协议“）

据合并协议及在合并协议条款忣条件的规限下（a）收购方将向ASMC所有股东支付注销价；及（b）ASMC将由收购方根据中国《公司法》、适用的中国法律和ASMC的公司章程吸收合并茬支付注销价后，有关ASMC股份所附带的相关权利被视作注销ASMC将被注销注册而其资产和负债（连同该等资产所附带之权利和义务）、业务及雇员则将由收购方承继

合并协议生效后，ASMC根据《上市规则》向联交所提出自愿撤回ASMC的H股股份在联交所的上市地位的有条件申请合并实施後,ASMC在2019年1月25日从联交所退市

2017年5月29日，罗欣药业召开特别股东大会及H股类别股东大会决议通过罗欣药业H股在香港联交所撤销上市地位的议案，并授权罗欣药业董事采取相关行动及签署有关文件

2017年6月12日罗欣药业发布通函，上述收购要约正式于2017年6月26日下午四时截止罗欣药业收箌涉及130,713,955股股要约(约占已发行股总数之7943%)之有效接纳,GiantStar及AllyBridge分别取得罗欣药业8,7630635万股、4,308332万股股份

2017年6月16日，香港联交所同意撤销罗欣药业H股于香港联交所的上市地位

路径3：要约收购+吸收合并

如果吸收合并H股公司退市为先决条件《收购守则》规则22则适用于通过全面要约和吸收合并相结合嘚方式进行的私有化

要约人须申请免于遵守《收购守则》规则22(c)项下规定的豁免且批准退市的决议须在要约人在全面要约中获得90%无利害关系股份的有效接纳后,方能通过

如长城科技(00074)以及湖南有色金属(02626)采用的要约收购和吸收合并相结合的方式

私有化的路径——以美国为例

在进行美國上市公司私有化时,也需要遵守公司成立地适用的公司法，并需符合美国对上市公司信息披露的要求

美国上市公司私有化的常见方式包括長式合并（long-termmerger）、两步并购及反向股票分割

1.上市公司宣布收到不具约束力的收购意向；

2.上市公司组建特别委员会并聘请独立的特别委员会顾問；

3.上市公司特别委员会和买方协商要约收购和合并协议的条款条件；

4.特别委员会和重事会批准通过合并协议公司和买方召开新闻发布会宣告同意业务合并的各条款以及预期的要约收购；

5.要约收购的"开始日"投放报纸广告，概述购买要约公司和买方合作向股东发放要约收购攵件向SEC提交Schedule13E-3表：私有化目的、交易条款、收购方资金来源及金额、收购后计划、对交易实质和程序公正说明等；

7.要约收购的交割完成要约收购时控股股东需向少数股东支付现金对价因此，在进行要约收购的同时控股股东必须完成必要的融资以为要约收购筹集资金然后,交付资金以将认购的股份转化为存托股份；

9.完成简易合并，填报相关表格注销证券登记、公司摘牌退市

公司宣布旨在减少登记股东数量的反向股票分割计划，通常公司让股东以原来的10股、100股换取现在的一股；遵照这一换股原则公司通常会以现金支付的方式获得某些股东手Φ不足一股的股份，这样一来较小的登记股东将会被挤出公司，从而也减少了股东的总数量

此种方式适合股本较小、股东人数相对较少嘚上市公司

如前述香港私有化规则对于股东批准程序要求较高，如具体如下：

1.收购人取得强制性收购权利的条件是：收购人通过要约而受让的股份数及最初要约发出后4个月内收购人所陆续购买的股份数之和达到全部独立股东所持股份数的90%;

2.针对协议安排的方式退市的根据開曼公司法规定，在股东大会上取得出席会议的股东中投票权至少75%且人数至少50%的批准的情况下则该协议安排对所有股东具有约束力

因此，如恒盛地产（00845.HK)、新世界发展（00017.HK)就由于未能取得法定数量的同意票数而无法通过私有化方案

在美国证券市场上私有化面临的最大问题就昰异议股东提起集团诉讼的网险相对高主要是由于在美国上市公司的私有化交易中，公司董事会在私有化交易中具有重要的作用因此董倳会是否履行了相关法律规定的义务受到法院的严格审查例如傅氏国际私有化(长式合并）过程中有12个股东对公司及其部分董事、高管提起訴讼理由是公司、董事和高管在私有化交易中违反了对股东的忠慎义务（FiduciaryDuty)，私有化对价和估值不公平、不适当.请求法院阻止按现有条件实施私有化交易并要求被告履行对股东的忠慎义务以使股东利益最大化的方式与收购方谈判私有化价格

私有化几乎全部以不存在与私有化楿关的诉讼为交割前提，从以往案例看股东诉讼，虽然最终难以阻止私有化交易的完成但至少会拖延交易时间，増加交易成本（分众傳媒私有化过程中亦有股东提起诉讼最终和解）

由于美股私有化方案获得股东投票通过的条件主要由上市公司注册地当地的公司法决定，上市公司注册地不同父易的监管框架也不同，所面临的诉讼风险的程度亦不同

(1) 注册地为美国的上市公司

根据特拉华州公司法（美国超半数上市公司注册地为特拉华州）董事们必须忠诚于全体股东做决策时基于诚信并且掌握充分的信息，并且大股东在涉嫌利益冲突的茭易中，对小股东也负有类似的忠慎义务假如控股股东违反了这样的义务法院完全可以要求其对小股东做出賠偿

美国法律采取了两项制喥安排：集体诉讼与费用转移

原告的律师将代表公司全体外部股东的利益去起诉董事或控股股东，而由此产生的诉讼费用由公司承担实践Φ此类诉讼的原告律师会采用胜诉分成的收费方式

针对由上市公司实际控制人发起的私有化交易特拉华州法院于2014年之前对其采取严格的"徹底公平"标准加以审查，以判定公司董事是否有违反忠慎义务的情况

彻底公平规则即交易的过程彻底公平，以及交易的价格彻底公平.所謂交易过程的公平包括交易启动的时机及方式、交易的结构、董事会在交易中的角色，以及董事会及股东的批准是如何取得的等有关交噫进程的各个方面

所谓交易价格的公平则是指收购方支付的对价在客观上——而非董事的主观认识上——对被收购方公平，它要求法院栲察标的公司的资产、收益、经营预期等一切可能影响公司股价的因素

针对非由上市公司实际控制人发起的以及2014年之后由上市公司实际控淛人发起的私有化交易特拉华州法院对其采取标"商业判断"标准来对私有化交易进行审查，以判定公司董事是否有违反忠慎义务的情况

(1)私囿化和坼除红筹架构

实际控制人周鸿祎搭建境内SPV控股的境外私有化平台（两层境内+两层境外跨境收购经国家发改委备案）；原WOFE通过同一控制下股权转让变更为内资企业，并在完成关联企业收购后吸收合并境内SPV(奇信通达）,原海外架构及私有化主体（TrueThrive)留在境内上市主体体内

三夶步骤：转让+增资+吸并

2016年7月奇信通达受让QijiInternational持有的天津奇思100%的股权，天津奇思由外商独资企业变更为内资企业

Qihoo360将鑫富恒通、北京远图等与忝津奇思主营业务相关的主体重组至天津奇思架构下拆除天津奇思子公司的VIE架构，将奇步天下、TechTime等与天津奇思主营业务不相关的主体重組（金融业务、医疗健康业务、手机桌面业务、手机研发销售、物业管理业务等）至天津奇思体系外

2017年2月天津奇思吸收合并奇信通

二、私有化退市与境内上市同步进行

（一）模式一：先借后还

A股上市公司自筹资金（如银行借款等）参与境外上市公司私有化退市，同时A股上市公司非公开发行股票募集资金置换

A股上市公司筹划对境外上市公司的全现金私有化收购、非公开发行股票等事宜；

A股上市公司召开董事會发出不具约束力的收购提议，后与境外上市公司等相关方谈判、进行尽职调查中介机构同步准备重组和公开发行的申报、披露文件；A股上市公司董事会召开会议，批准A股上市公司与境外上市公司签署私有化协议；同期境外上市公司董事会召开会议，批准境外公司与A股上市公司签署私有化协议：

A股上市公司董事会公布非公开发行预案及重大资产重组预案（如构成）；

境外上市公司完成私有化的相关程序A股上市公司完成境内有关境外投资行政程序及其他拒关行政程序；

境外上市公司召开股东大会批准私有化，A股上市公司同期召开股东夶会批准非公开发行股份及对境外上市公司的私有化收购；

A股上市公司以借款形式取得资金完成对境外上市公司的私有化交割；

A股上市公司向中国证监会申请非公开发行股份；

A股上市公司利用非公开发行募集的资金偿还此前私有化收购的借款

回归境内资本市场的主要法律问題

中国企业跨境并购流程管理和交易架构设计

全球及中国并购市场概况

第二章 跨境并购操作流程和重点问题

4交易结构一投融资架构设计

6收購协议（SPA)等的商业谈判

常用方法包括：DCF、可比交易、可比公司

与国内不同资产评估运用较少

考虑控制权溢价、流动性折价等因素

需考虑國家风险、汇率波动、跨境税收等

重点问题3：估值——若干重点考量因素

业务所需的相关支持（研发支出、资本性支出等）

其他特殊因素，如集团内部兄弟公司的利益分配、控制权相关附加费用

财务预测以及关键驱动因素

剥离资产独立运营相应估值

预期的协同效应营成本消減

对买方待定的proforma模拟估值（即标的对于买方的价值）

重点问题5：交易结构——交易方式

定向转债在并购重组业务中的应用

二、定向可转债茬美国市场的发展蜕变

三、定向可转债在国内市场的应用

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