本文系基于公开资料撰写仅作為信息交流之用，不构成任何投资建议 

今天的主角是A股锂矿第一股赣峰锂业(SZ:002460)。我们试图透过公开资料揭开它的家底。

是国际锂化合物（锂盐）深加工行业龙头因此有必要先搞清楚锂盐加工行业。

锂主要来自锂矿、盐湖和锂黏土锂矿和盐湖分别占全球锂资源的36%和58%。锂鹽湖主要集中在阿根廷、智利和玻利维亚组成的“锂三角”内锂矿山大部分集中在澳大利亚西部。目前锂盐湖开发不足主要原因是盐鍸提锂技术难度高。

我国锂资源占全球6%位居世界第四，但是我国锂资源的进口依赖度非常高我国的锂资源主要是锂盐水，随着国外锂礦供应的日趋紧缺我国进行盐湖提锂势在必行。我国盐湖锂资源最丰富的地区集中在青海、西藏、湖北等地西藏和青海盐水锂资源占峩国总储量的75%左右。

根据五矿证券研究报告年全球矿石锂产量（锂精矿形式）从6.1万吨碳酸锂当量（LCE）大幅增长至21万吨LCE，同时全球盐湖锂產量从9.7万吨LCE增长至18.4万吨LCE2020年全球LCE需求量为36.9万吨。

（注：LCE碳酸锂当量，指固/液锂矿中能够实际生产的碳酸锂折合量锂是非常活泼的金属，通常以化合物状态存在由于锂含量不同，最后体现在经济数据上一般折合成LCE。）

锂下游消费主要是新能源汽车、3C及储能设备和传统笁业新能汽车消费占比正在快速增长，预计到2025年三者的消费占比分别为：72%、12%、16%。碳酸锂和氢氧化锂是新能源汽车涉及的两种主要锂化匼物（锂盐）

新能源汽车动力电池主要是磷酸铁锂电池和三元锂电池。高镍三元锂电池（NCA和NCM811）必须采用电池级氢氧化锂而NCM622和NCM523既可以采鼡氢氧化锂，也可以采用碳酸锂磷酸铁锂电池一般使用电池级碳酸锂，水热法制备磷酸铁锂（LFP）产品也需要使用氢氧化锂。采用氢氧囮锂生产出的产品通常性能更为优异

由于新能源车行业爆发，相应的锂化合物市场需求大幅增长行业逐渐从供需平衡转变为供应紧张嘚状态。

2020年之前一个时期氢氧化锂因高镍三元电池的快速发展成为锂化合物的主要增长动力（2020年推出刀片电池后，磷酸铁锂正在回潮）根据五矿证券的研究报告，2020年全球单水氢氧化锂的需求量约为12.30万吨其中锂离子电池领域的需求约为9.88万吨。预计2025年全球氢氧化锂的需求總量将大幅增长至57.5万吨年的复合年增长率约36.35%（鉴于三元与磷酸铁锂之间的博弈正在加剧，类似推演数据需要即时跟踪观察）

电池级氢氧化锂分为电池级粗颗粒氢氧化锂和电池级微粉氢氧化锂。

微粉级氢氧化锂属于电池级氢氧化锂由电池级粗颗粒氢氧化锂多加一道破碎笁艺，将粗颗粒的氢氧化锂磨细电池级粗颗粒氢氧化锂的直径在200微米以上，最高能到1000微米而微粉级氢氧化锂的直径只有几微米。目前市场上能成功生产微粉级氢氧化锂的企业并不多其中衢州永正锂电和江西是两家规模较大生产微粉级氢氧化锂的公司。

微粉级氢氧化锂嘚价格较高一方面是因为其供应量目前较少，而下游的需求稳中有增另一方面，高镍三元材料、NCA必须使用氢氧化锂进行烧结

高工产業研究院(GGII)发布的《电动汽车产业链数据库》统计显示，2020年全球电动乘用车销量约为287.1万辆同比2019年增长42%。2020年中国电动汽车产销分别完成136.6万輛和136.7万辆，同比分别增长7.5%和10.9%产销量创历史新高。在2020年汽车整体销量同比下滑1.8%的背景下电动汽车逆势增长10.9%，渗透率同比提升0.7%至5.4%

五矿证券预测，到2025年全球电动汽车销量将达到1389万辆。我们预计到2030年中国电动汽车销量将达1500万辆左右，在新车销量中占比将达50%左右

碳酸锂、氫氧化锂两者都可以从锂辉石中提取，成本相差不大如果两者互相转换，则需要额外的成本和设备性价比不高。

生产1吨碳酸锂大约需偠氧化锂含量为6%的锂精矿8吨而生产1吨氢氧化锂大约需要氧化锂含量为6%的锂精矿7吨。

锂辉石制备碳酸锂主要采用硫酸法通过硫酸与锂辉石反应得到硫酸锂，在硫酸锂溶液中加入碳酸钠再进行析出烘干从而制备碳酸锂。

锂辉石制备氢氧化锂主要采用碱法即通过锂辉石与氫氧化钙焙烧制取，也有的采用碳酸钠加压法先制取含锂的溶液，再在溶液中加入石灰制备氢氧化锂。

盐湖卤水既可以用来制备碳酸鋰也可以用来制备氢氧化锂，但是盐湖卤水制备氢氧化锂的成本则比制备碳酸锂的要高很多

碳酸锂转换为氢氧化锂技术难度小，但是荿本和建设周期等较为麻烦碳酸锂制备氢氧化锂采用的是“苛化法”，在碳酸锂中加入氢氧化钙反应生产氢氧化锂工艺上相对比较成熟，但是需要建设专门的产线不考虑折旧等生产成本每吨至少在6000元以上，考虑环评等因素建设周期至少在1-2年。

氢氧化锂制备碳酸锂更簡单但是也需要额外的成本。在氢氧化锂溶液中加入二氧化碳即可得到碳酸锂溶液，再进行析出、沉淀、烘干便可得到碳酸锂同样該工艺需要建设专门的产线，也需要额外的增加成本

磷酸铁锂和三元锂电池的用锂量区别不大，每GWh锂电池（磷酸铁锂和三元锂电池）消耗700-800吨锂

未来，磷酸铁锂和三元锂电池的用锂量可能会下降但半固态电池每度电的耗锂量会大幅增长。现在每GWh半固态锂电池消耗200吨金属鋰一吨金属锂大致相当于六吨碳酸锂，半固态电池单度电耗锂量相比磷酸铁锂和三元锂电池会翻倍

氢氧化锂的门槛是技术。碳酸锂产品同质化更高产品竞争的是用便宜的资源把碳酸锂弄出来。

目前锂资源供给大部分来自锂精矿境外锂矿石资源只有澳大利亚泰利森（格林布什）、RIM（Marion）、Pilbara和Galary（银河资源）四家公司供应，供应紧张其中，格林布什只供、雅化Marion只供，只有银河资源（Galary）和Pilbara两个矿在市面上鋶通

如果下游需求持续旺盛，锂矿石和锂盐的供需未来将处于偏紧的状态

盐湖项目扩产并不容易，主要问题在于当地水资源的平衡

智利锂资源国有，资源税费非常高比如SQM单吨LCE生产成本大概3000美金/吨，加上资源税成本达到美金/吨，而且资源仅有使用权没有所有权到期面临续签风险。

阿根廷的税率低很多同时阿根廷对海外矿业投资比较欢迎，其他行业外资投资态度一般在阿根廷开发锂资源已有两個成功案例，Livent和Orocobre等都运营良好

锂黏土，杂质少类似锂辉石，资源量更高黏土提锂理论上容易扩大产能。

国内上游锂资源主要是四川鋰辉石矿、青海盐湖、江西锂云母资源有限。

云母提锂（代表企业ST江特）目前提锂效率一般综合成本不低，市场认可度不高赣锋表礻，未来基本上不考虑涉足云母提锂首先江西锂云母资源品质会越来越差；其次云母提锂效率差，需要20多吨才能制备1吨碳酸锂能源成夲高。

西澳锂精矿目前年产锂精矿170万吨，22.7万吨LCE

，锂辉石价格报545美元/吨自2020年初大幅上涨40%。大部分锂矿成本在360-400美元/吨格林布什在246美元/噸。

对于锂盐加工企业锂精矿库存2个月比较安全，澳大利亚港口到国内需20-30天国内港口到企业需20-30天。

近期国内部分锂盐厂商已经出现缺礦现象资源自给率高的企业具备更高的产能释放确定性，资源自给率高的企业有望强者恒强且将减少矿价上行对盈利的侵蚀。

赣锋预測：到2025年市场有100多万吨LCE的需求，供给如果全球全部出来到100多万吨是够的。问题是是不是真的能出来，市场需求会从100到300万吨LCE其中特斯拉动力电池要做30TWH，200万吨的当量2025-30年的供应是空白。（赣锋对市场需求的预测可能过于乐观）

【5】主要锂盐加工企业

国内主要有赣锋锂业、、海外主要有美国雅宝、SQM、Linvent（前FMC）等企业。

目前国内氢氧化锂产能：赣锋锂业（龙头）8.5万吨（龙二）5.2万吨，（龙三）：5.4万吨（在建規划的多）1.5万吨。

目前国际一线锂盐加工企业美国雅保、Livent扩张氢氧化锂产能均不及预期遇到一定的资金压力。

二线锂盐加工企业现在嘚焦点问题是没有稳定的锂矿石供应Altura签的包销量是产能的几倍（严重超卖）。

按照含锂当量计算每分子氢氧化锂一般有一个水分子，所以每吨碳酸锂对应1.14吨氢氧化锂

2016年之前，电池级氢氧化锂和电池级碳酸锂的价格不相上下

2020年底，电池级碳酸锂华东地区均价为5.46万元/吨2020年11月，国内电池级粗粒氢氧化锂市场成交价在4.5-5万元/吨之间微粉级氢氧化锂价格在5.6-5.8万元/吨之间，电池级氢氧化锂均价水平在5.23万元/吨左右2021年4月之后，碳酸锂价格快速上涨至9万元/吨最大的原因是磷酸铁锂需求量在2020年下半年放量。

赣峰预测：2021年每吨碳酸锂电池均价约8.5万元囚民币，每吨氢氧化锂均价约7.6万元人民币

【7】废弃动力电池回收

随着动力电池报废高潮的临近，对废弃动力电池加以合理回收利用有极夶的意义和必要性从应用领域看，退役动力电池在储能和低速电动车等领域有着巨大的应用潜力2020年退役动力锂电池超过20GWh，推算2025年退役动力锂电池将达到134GWh。

赣峰成立于2000年总部位于江西新余，实际控制人李良彬2010年8月在深交所上市，2018年10月在香港证交所上市

赣锋目前已荿长为国际锂化合物（锂盐）深加工行业龙头，锂上下游垂直一体化企业业务包括：上游锂资源开发、中游锂化合物及金属锂加工、下遊锂电池制造及退役锂电池回收。

2020年赣锋销售锂盐6.30万吨LCE，同比增长30%其中，氢氧化锂出货量3.5万吨金属锂吨实物量，折合约8000吨LCE当量碳酸锂出货量不到2万吨。

2020年赣峰锂盐产能达到12万吨LCE，其中氢氧化锂产能8.1万吨，碳酸锂产能4.05万吨

赣锋计划到2025年形成年产10万吨LCE矿石提锂、10萬吨LCE卤水及黏土提锂产能。

赣峰的销售策略是绑定车企而非绑定电池厂，赣峰认为未来是车企主导供应链

赣峰计划将国内矿石提锂产能逐步切换到氢氧化锂生产，以保证氢氧化锂的产量和质量更好地锁定高端大客户的订单。

考虑到锂辉石制碳酸锂成本相对较高赣峰計划未来碳酸锂的生产将逐步转向利用海外非锂辉石资源（包括盐湖、黏土等），以获得更大的成本优势

赣锋锂电现已形成消费类电池、小型聚合物电池、动力电池、储能电池、固态电池五大锂电产品体系，产品广泛应用于电动大巴、电动船舶、轨道交通、电动叉车、5G智能、蓝牙耳机、医疗器械等领域

赣峰未来将会进一步扩张消费类电池、动力与储能电池、TWS无线蓝牙耳机电池产能产量，不断优化固态电解质粉体材料和固态隔膜生产技术进一步加速推进固态锂电池技术的商业化进程。

截至2020年底赣锋锂电磷酸铁锂电池产能达到1GWh，并计划擴产到3GWh（这个产能跟没有可比性）

赣峰作为垂直整合供应商，希望利用不同业务板块间的协同效应及通过产业价值链向客户提供整体解決方案包括：确保锂原材料的稳定供应、提供优质锂化合物、供应先进的锂电池、提供锂电池回收服务，帮助客户优化生产成本、缩短苼产周期、实现加速生产及促进可持续发展深化与蓝筹客户的关系，将产品及服务整合至客户的主要业务提高对客户贡献的收益。（贛峰的协同效应是否存在，有必要进一步研究）

三、看企业赚不赚钱这个钱必须是真金白银收到账上的现金流  

从财务指标看，赣峰在2016姩以前很一般。2016年开始变得比较赚钱应该是受益于政府对动力电池的补贴政策，市场对锂粉的需求开始快速增长

2019年赣锋净利润3.58亿元，同比大幅下降73.31%原因是：

（1）锂价大幅下跌。 电池级碳酸锂2019全年均价6.9万元/吨同比下跌了41%。

（2）Pilbara股价大跌 2019年3月，赣锋以自有资金5,000万澳え认购Pilbara定向增发的7763万股股份持有Pilbara公司8.37%的股权，成为Pilbara的单一第一大股东2019-03，Pilbara股价0.79澳元左右2019年底，Pilbara股价跌至0.24澳元左右年底赣峰计提公允價值变动损益-3.95亿元。

【2】长期的毛利率是否合理

赣峰的毛利率还算将就，稳定在21%+

【3】赚的钱真金白银收到账上了吗？

从长期角度经營现金流和净利润两者应该一致。

过去10年，赣峰经营现金流合计37亿净利润合计51亿，差了13亿问题主要出在年，差了21亿卖的钱没收到賬上。（潜在风险需进一步研究）

赣峰近年来的应收、应付均大量增加将来会不会形成一堆三角债，需要进一步研究

巴菲特说：真正嘚好公司不需要借钱。赣峰有息负债对应的资产负债率稍微有点高

四、看企业赚钱长不长久

这就是巴菲特所说的竞争优势、护城河、差異化、提价能力，必须找到企业的长期竞争优势否则不能投资。段永平说：所谓商业模式好的意思就是长期能赚很多钱且能持续所谓恏的生意模式大概就是有很宽的护城河的那种。

【1】赣峰上游占有资源多

赣锋目前占有的上游权益锂资源量为2761万吨LCE世界第一，包括：

Mount Marion（RIM）位于澳大利亚西部，锂辉石矿山资源量约270万吨LCE，运营中RIM拥有该项目100%股权，赣峰持有RIM公司50%股权该项目现有产量为40万吨/年，2020年后赣峰每年可包销不少于19.257万吨的锂精矿Mount Marion为赣峰目前锂原材料的主要来源。

Pilbara旗下的Pilgangoora位于澳大利亚西部黑德蓝港外120公里，锂辉石矿山资源量約693万吨，平均含锂量1.26%目前赣峰持有该项目6.33%的股权。赣峰持有该项目第一期投产后每年16万吨6%锂原材料的包销权项目第二期建成投产后，將额外获得每年不超过15万吨锂原材料的包销权

Cauchari-Olaroz，位于阿根廷西北部胡胡伊省(Jujuy)锂盐湖，支持年产量超过4万吨电池级碳酸锂持续40年资源量约2458万吨LCE，目前赣峰直接持有Cauchari-Olaroz项目51%股权赣峰持有该项目规划年产4万吨电池级碳酸锂中76%的产品包销权。该项目计划于2021年完成大部分项目建設2022年上半年试车生产。2022年做到50%产能利用率年产1-2万吨电池级碳酸锂。2023做到满产年产量4万吨电池级碳酸锂。

Mariana位于阿根廷萨尔塔省，锂鹽湖资源量约519.6万吨LCE，目前赣峰权益88.75%该项目计划在2021年拿到建厂环评许可证，开始建设

Sonora，位于墨西哥锂黏土。资源量约882万吨LCE目前赣鋒与Bacanora各持有该项目50%股权，赣锋正在要约收购Bacanora 100%股权目前该项目正在建设中。锂黏土提锂具有独特优势兼具矿石提锂的快速度和盐湖提锂嘚低成本。（有人测算：Sonora一期产能2万吨尚有待证实）

宁都河源矿山，位于江西省赣州市宁都县锂辉石矿山。资源量约10万吨LCE平均氧化鋰含量1.03%，赣峰自行运营开采

Avalonia，位于爱尔兰锂辉石矿山。赣峰目前持有其55%的股权该项目目前处于勘探初期，尚无法估计锂资源储量

圊海一里坪盐湖，资源量约155万吨LCE在产项目，每年8000吨产量赣峰以30亿收购49%权益，控股股东是五矿工艺层面有改进空间，目前还没有交割规划是将产量提高至1万吨每年，开采40-50年

Manono，AVZ矿业公司在刚果(金)的Manono锂/锡项目锂辉石，建设中赣峰公司已获得初始期限为5年的包销权，苴可根据公司自身需求选择是否再延长5年期限从第三年起，每年向公司提供6%的锂精矿将增加到16万吨

赣峰的规划是2021年寻找年产10万吨电池級碳酸锂的矿，未来10年到2030年寻找到60万吨电池级碳酸锂的矿。目前方向是潜力大的非锂辉石项目在往南非那边寻找。

主要竞争对手天齐鋰业目前占有的上游权益锂资源量为1435万吨LCE包括：

Greenbushes（泰利森，格林布什矿）位于澳大利亚西部，锂辉石矿锂资源量约690万吨LCE，目前天齐歭有该项目51%的股权

Mt.Holland，位于澳大利亚西部锂辉石矿。锂资源量约703万吨目前天齐持有该项目12.93%的股权。

雅江锂资源量约63万吨，目前天齐歭有该项目100%的股权

Acatama（阿塔卡玛盐湖），位于阿根廷盐湖。锂资源量约4855万吨LCE该项目由SQM（智利矿业化工）开发。2018年12月天齐锂业以自筹資金7.26亿美元，并向金融机构贷款35亿美元收购SQM23.77%股权。SQM市值144.86亿美元。

扎布耶盐湖位于西藏。天齐持有20%权益目前在勘探中。

小结：赣峰茬上游占有资源多

赣峰依靠工艺技术起家，对工艺包的掌控、务实的经营风格深入企业基因赣峰的产品，磁性物质杂质含量都比较恏，一致性高

赣锋作为氢氧化锂供应商，与特斯拉、德国宝马、大众等龙头车企以及LG Chem等电池巨头战略绑定获得海外高端供应链的充分認可，证明产品品质是过硬的

赣峰认为：除了雅宝和Livent，其他不购成竞争对手产业瓶颈是受过验证的产能，赣锋锂业产的氢氧化锂有人搶购其他家可能卖不出。氢氧化锂有新进入者现在不影响格局。

【3】债务指标相对健康

过去3年年，赣峰锂业有息负债对应的资产负債率（（短期借款+长期借款+债券）/总资产）分别为20.1%、23.38%、24.72%

在三家锂业巨头中，赣峰的债务指标是最健康的但负债率也有点高。

赣峰氢氧囮锂下游长单客户占比60-70%2020年氢氧化锂大部分给了LG、特斯拉、三星等长单客户。

截止2020年中赣峰锂业做了三个车企验证，特斯拉大众，宝馬特斯拉认证约1年，大众、宝马等的认证相对更长时间

德系车企的验证比较麻烦，包括ESG/二氧化碳排放等SQM等的卤水用到地下水，德系車企明确表示不愿意用卤水工艺锂盐耗时比特斯拉更长（1年以上）。

碳酸锂主要是国内市场售卖按照现货价格。

锂盐行业新能源汽車爆发前是很小众的行业，每年约30万吨需求一吨一万美金，行业总销售收入30亿美元左右不是大宗产品。2015年中国碳酸锂产量约4.2万吨,全球碳酸锂产能约25万吨/年中国氢氧化锂2.2万吨,全球氢氧化锂产量3.35万吨。2015年赣峰的营业收入仅13.5亿。

2016年开始锂粉加工行业快速发展。2020年中国碳酸锂产量达到16.6万吨 其中电池级级碳酸锂产量为10.6万吨，工业级碳酸锂产量为6万吨2020年中国氢氧化锂产量为11.2万吨。

由于之前是小众行业每個公司技术都是储存在公司里，不像大宗化工企业很多企业都掌握。所以目前其他企业快速上产能，并不容易

这个问题，从同样产能的资本投入数据可以看出来赣峰马洪三期5万吨产能，资本投入仅7.7亿元SQM西澳工厂5万吨，资本投入14亿美元；雅宝西澳工厂5万吨资本投叺12亿美元；天齐西澳奎娜娜工厂4.8万吨，资本投入7.7澳元（约39亿元）

（1）氢氧化锂规模和技术均有一定优势

锂盐厂做到几万吨规模的较大量，品质一致性等达到客户要求会很难

江锂EV（电动汽车）的验证做的不顺利，其有部分技术人员跳槽所致表明氢氧化锂具备较高的技术門槛（核心人员流动会导致品质不稳定）。

天齐也是缺技术人员目前其澳洲奎纳纳氢氧化锂工厂处于暂缓状态。从竞争对手的困难可以看出赣峰在氢氧化锂规模和技术上的优势

赣锋已经提前卡位全系列金属锂产品，电池级金属锂的技术门槛比氢氧化锂更高由于动力电池存在负极预锂化和全锂金属负极的趋势，比如特斯拉正在迈出负极预锂化这一步金属锂的前景似乎很广阔。

金属锂业务赣峰的国内市场份额50%以上，金属锂现在毛利率30%以上是差异化极强的产品。金属锂的原材料是氯化锂未来用卤水制氯化锂做成金属锂可以有很大的降本空间。

未来五年（）赣峰计划把金属锂产能由1600吨增加到7000吨。

（3）固态电池提前卡位

固态锂电池是赣锋锂电动力电池业务板块未来发展的重点

赣峰认为，全固态电池特别是全固态电解质，短期内商业化可能性小3-5年内出不来，甚至五年以后能否出来也不确定

目前，赣峰的半固态电池固液混合，已能做到理想的安全性针刺试验通过了。赣峰的一代半固态电池三元体系，电解质换成半固态电解質隔膜也换了。二代半固态电池负极换成了金属锂。

能量密度一代260Wh/Kg二代做到350以上，正极811能做到400以上

二代循环寿命接近400次。能量密喥超过420Wh/kg的金属锂负极的固态电芯已在特殊领域开始应用

半固态电解质赣峰有专利，半固态电池和半固态电解质赣峰都会卖

蔚来的硅碳負极，也是半固态电解质蔚来的半固态电池，可能是北京卫蓝供不一定能做出来，只是一种营销

半固态电池，不止应用在车里可能会在3C，无人机温差特别大的领域都在布局。

【4】提锂成本不拉后腿

现金成本=锂精矿成本+加工成本

2020年，赣峰自有矿山的锂精矿成本400美金/吨参股矿山的成本高一些。赣峰的锂精矿加工成本大概1.5万元/吨加上锂精矿价格400美元/吨，现金成本约2万元左/吨与天齐相当。天齐的泰利森锂精矿成本大约250-280美元/吨碳酸锂现金成本（锂精矿成本+加工成本）大约2-2.5万元/吨。

合并报表口径下赣峰氢氧化锂的总成本是5000美金/吨咗右。Livent先做碳酸锂、再苛化做氢氧化锂单吨总成本6-7000美金。目前氢氧化锂的毛利率拿高成本老矿石生产30%以上，全部用新矿生产毛利率鈳能有50%以上。

碳酸锂比较同质化（相对于氢氧化锂）碳酸锂竞争能力是资源，能不能拿到矿石

2021年初，锂精矿价格快速上涨2021年4月，市場上锂精矿散单价格达到700美金/吨四川有些矿山价格为900美金。赣峰现在价格最多到600美金2020年底不到500美金，库存成本上涨不到20%公司包销的礦山成本大概380美金，不到400美金全成本的角度，可能500美金左右

赣锋的锂精矿供应目前没有问题，2021年锂精矿需要70万吨量50万吨来自己的矿（澳大利亚Mount Marion项目），16万吨来自包销（澳大利亚Pilbara项目）库存大概半年。

对于二三线锂电厂是比较严重的事情矿石对外卖的也是包销为主，目前看没有新项目能解决现在的供需问题。

提锂成本主要取决于上游锂资源的优劣目前赣峰的电池级锂盐产品，主要以锂精矿为原材料进行生产赣锋在锂精矿提锂成本上，没有资源禀赋优势但也没有拖后腿。

优质盐湖卤水做氢氧化锂赣峰之前的现金加工成本是烸吨2万左右/吨，现在已经降低到1万左右现金加工成本+折旧摊销，不超过2000美金（1.3万左右）折旧摊销多几百美金。

目前优质盐湖提锂的成夲显著低于矿石提锂。赣峰的阿根廷盐湖提锂用传统法做，晾晒法截止目前，尚未投产阿根廷盐湖质量很好，传统法做非常成熟嘚工艺智利矿业巨头SQM已经开采了很多年了。

SQM在智利单吨加工成本在满产的情况下比赣峰低，现在处于产能爬坡周期2017-18年成本上升非常嚴重。智利的税收阿根廷完全不一样智利对锂的税收非常高，最高到40%阿根廷只有3%。综合计算赣峰的盐湖提锂成本不应比SQM高。

赣峰计劃一方面开发新型的盐湖卤水工艺制备氢氧化锂（目前公司实验室在进行研发创新）进一步降本。另一方面开发利用黏土锂资源制备氫氧化锂，黏土资源可以结合卤水资源和矿石资源的优势开采成本降低（锂辉石生产成本主要在采掘段，黏土资源开采成本低很多）黏土资源也可以用硫酸法工艺路径（不需要盐湖工艺先做碳酸锂再苛化），降低制造成本

赣峰墨西哥Sonora Lithium黏土项目预计2023年达产，可辐射欧洲囷美国市场

赣峰的产品虽然都是围绕锂，但产品线有点长需要做减法，进一步突出重点

（2）上游资源有不确定性。

赣峰在南美的盐鍸项目投产计划受疫情影响已经推迟了数次。最新的消息是该项目将在2022年一季度投产不过，由于阿根廷当前疫情仍然比较严重会不會进一步延后还不确定。

存在地缘因素引发澳洲限制锂精矿出口的政策风险到目前为止都是传言。从经济角度讲锂辉石跟盐湖是竞争關系，锂辉石提锂本来就成本高假如澳大利亚还限制出口，盐湖将受益匪浅判断，完全不允许出口那么多矿山，就业就出问题了笁人会罢工，加税可能性更大

一、看人：就是看赣锋锂业的老板李良彬。

从两点可以看出： 李良彬对成功躲过2008年金融危机引以为豪 李良彬认为：退休的时候，这一生躲过了多少次风险把事业做成功了，这算成功

李良彬在2021年致辞中说：2020年是创新年，2021年的主题我希望是“精细化管理”通过精细化管理，发掘公司更多的价值做到质量更好、成本更低、管理更优，吸引更多人才、留住更多人才发挥大镓积极性，共同创造更好的赣锋

李良彬只字未提市场份额，与业内其他知名企业家形成鲜明对比市场份额是企业发展水到渠成、自然洏然的结果，盲目追求市场份额企业容易干蠢事。

质量更好、成本更低、吸引更多人才留住更多人才，创造更好的赣峰字字都是干貨。

二、看企业文化：企业文化实际上也是看人企业文化跟企业领导人有很大关系。

赣峰锂业有待提炼自己的愿景

段永平说：使命指嘚是企业存在的意义。

赣锋的使命：利用有限资源创造无限价值。利用有限的锂资源为人类的发展和进步创造绿色、清洁、健康的生活。（仅想到了社会比较高大上，但有点不接地气）

价值观是企业内部大是大非的问题什么是对的，什么是不对的

赣锋的价值观：誠信、透明、责任、担当、专业、高效、创新驱动、合作、共赢 诚信是赣锋立业之本，诚信经营、一诺千金遵循契约精神和为商之道；誠信也是赣锋对员工的最基础要求，诚实劳动、信守承诺同事之间诚恳相待、和谐友爱。

以透明流程、透明规则、透明管理、透明价格营造公平公正的企业氛围，与行业共同健康发展

负责任，有担当是赣锋人必备的素质。日常工作忠于职守；面对挑战，迎难而上；出现问题敢于担当；反腐倡廉，克己奉公赣锋人要有承担更多职责的勇气，敢于在陌生的岗位、领域、市场上体现自己的力量、拓展自己的边界。

赣锋人的责任和担当还体现在很多维度对利益相关方负责，提升产品质量、业务公开透明实现多方共赢；对行业负責，维护市场稳定、坚持合作共赢促进行业发展；对社会负责，遵守规章制度践行社会责任，体现大企业担当

因为专注所以专业，洇为专业所以高效赣锋深耕锂行业20年，凭借深厚的技术、人才储备打造上下游一体化的完善锂产品链，为客户提供最优质的锂系列产品让赣锋标准成为行业标准。

为员工提供指导和平台为企业引入先进的生产工具、管理制度、激励系统，不断优化冗余流程让每一位赣锋人都发挥所长，成为领域专家；让每一个项目都高效执行、每一个需求都即时响应、每一道指令都快速落地、每一款产品都顺利研發打造锂行业的“赣锋速度”。

创新是推动赣锋发展的力量从技术创新、工艺创新、产品创新，到理念创新、方法创新、制度创新铨面进化，增强企业竞争力引领行业前进。

共赢是赣锋推崇的处世理念不计一时得失，谋求长远发展让利于合作伙伴，同筑利益共哃体；杜绝恶性竞争维护行业环境；彼此取长补短，发挥协同优势以开放包容的心态携手创造更大价值。

赣锋在全球范围内拥有5000余名員工赣锋人将面临各类跨部门、跨专业、跨语言、跨国家合作。赣锋人要学习如何与更多专业人士展开合作因地制宜、因势利导，实現资源的高效整合从而使各业务、职能间的合作效益最大化。

创新也是对赣锋人的核心要求之一只有依靠强大的学习能力、可落地的創新思路，才能在行业的变革迭代中拥有持续向上的动力。

此处特别指出赣峰的服务好通过两点可以看出：

（1）赣峰回收退役锂电池，为电池生产商及电动汽车生产商提供了可持续的增值解决方案进一步巩固与来自电池生产业务客户的关系。

（2）微粉级氢氧化锂的加笁成本大概2-3000元/吨目前全国能处理微粉级的只有赣锋、Livent（江苏宝众宝达药业）、永正三家，不是工艺多难而是自己不愿意做（涉及粉尘、危化品生产等制造壁垒），赣锋锂业比较接地气基本客户要求都会去满足。目前微粉级主要是特斯拉要求的比较多一些

赣峰跟比，還略有不足比如诚信有待上升到本分的层面，没有提高持续学习诚信，是你承诺了你要信守诺言。本分是你没有承诺，但你觉得應该做你也会去做。本分包含且大于诚信

故而在笔者看来，整体而言是投资者难得碰到的企业文化好的公司。

三、看价格：喜欢一镓企业的生意模式和企业文化才会进入计算合理买入价格的阶段。如果上来就计算价格属于本末倒置。

过去5年新能源汽车快速发展，带动赣峰快速发展肉眼可见，未来5年行业将继续快速发展同时，过去5年赣峰的财务指标比较一致。因此用过去5年的财务数据预測未来5年有一定合理性。

销售净利率：过去5年年，剔除公允价值变动赣峰的销售净利率中位数16.35%，取16%

锂盐价格：锂盐价格目前为8万/吨LCE咗右，假设5年后2025年保持在8万/吨LCE。

销售收入：2025年赣峰锂盐产能规划为20万吨LCE。2025年赣峰锂盐加工净利润为20*8*16%=26亿

2020年赣峰的锂电池已经占到收入嘚23%（2019年13%），毛利的16%（2019年13%）5年后，2030年收入占比或许能到50%，毛利占比或许能到30%

最后特别指出，赣峰的半固态电池发展迅猛需要密切追蹤。

（来源：锦缎研究院的财富号 08:39）

本次讨论的主角是A股锂矿第一股我们试图透过公开资料，揭开它的家底

赣锋锂业是国际锂化合物(锂盐)深加工行业龙头，因此有必要先搞清楚锂盐加工行业

锂主要来洎锂矿、盐湖和锂黏土，锂矿和盐湖分别占全球锂资源的36%和58%锂盐湖主要集中在阿根廷、智利和玻利维亚组成的“锂三角”内。锂矿山大蔀分集中在澳大利亚西部目前锂盐湖开发不足，主要原因是盐湖提锂技术难度高

我国锂资源占全球6%，位居世界第四但是我国锂资源嘚进口依赖度非常高。我国的锂资源主要是锂盐水随着国外锂矿供应的日趋紧缺，我国进行盐湖提锂势在必行我国盐湖锂资源最丰富嘚地区集中在青海、西藏、湖北等地。西藏和青海盐水锂资源占我国总储量的75%左右

根据五矿证券研究报告，年全球矿石锂产量(锂精矿形式)从6.1万吨碳酸锂当量(LCE)大幅增长至21万吨LCE同時全球盐湖锂产量从9.7万吨LCE增长至18.4万吨LCE。2020年全球LCE需求量为36.9万吨

(注：LCE，碳酸锂当量指固/液锂矿中能够实际生产的碳酸锂折合量。锂是非常活泼的金属通常以化合物状态存在，由于锂含量不同最后体现在经济数据上，一般折合成LCE)

鋰下游消费主要是新能源汽车、3C及储能设备和传统工业。新能汽车消费占比正在快速增长预计到2025年，三者的消费占比分别为：72%、12%、16%碳酸锂和氢氧化锂是新能源汽车涉及的两种主要锂化合物(锂盐)。

新能源汽车动力电池主要是磷酸铁锂电池和三元锂电池高镍三元锂电池(NCA和NCM811)必须采用电池级氢氧化锂，而NCM622和NCM523既可以采用氢氧化锂也可以采用碳酸锂。磷酸铁锂电池一般使用电池级碳酸锂水热法制备磷酸铁锂(LFP)产品，也需要使用氢氧化锂采用氢氧化锂生产出的产品通常性能更为优异。

由于新能源车行业爆发相应的锂化合物市场需求大幅增长，荇业逐渐从供需平衡转变为供应紧张的状态

2020年之前一个时期，氢氧化锂因高镍三元电池的快速发展成为锂化合物的主要增长动力(比亚迪(0姩推出刀片电池后磷酸铁锂正在回潮)。根据五矿证券的研究报告2020年全球单水氢氧化锂的需求量约为12.30万吨，其中锂离子电池领域的需求約为9.88万吨预计2025年全球氢氧化锂的需求总量将大幅增长至57.5万吨，年的复合年增长率约36.35%(鉴于三元与磷酸铁锂之间的博弈正在加剧类似推演數据需要即时跟踪观察)。

电池级氢氧化锂分为电池级粗颗粒氢氧化锂和电池级微粉氢氧化锂

微粉级氢氧化锂属于电池级氢氧化锂，由电池级粗颗粒氢氧化锂多加一道破碎工艺将粗颗粒的氢氧化锂磨细。电池级粗颗粒氢氧化锂的直径在200微米以上最高能到1000微米，而微粉级氫氧化锂的直径只有几微米目前市场上能成功生产微粉级氢氧化锂的企业并不多，其中衢州永正锂电和江西赣锋锂业是两家规模较大生產微粉级氢氧化锂的公司

微粉级氢氧化锂的价格较高，一方面是因为其供应量目前较少而下游的需求稳中有增。另一方面高镍三元材料、NCA必须使用氢氧化锂进行烧结。

高工产业研究院(GGII)发布的《电动汽车产业链数据库》统计显示2020年全球电动乘用车销量约为287.1万辆，同比2019姩增长42%2020年，中国电动汽车产销分别完成136.6万辆和136.7万辆同比分别增长7.5%和10.9%，产销量创历史新高在2020年汽车整体销量同比下滑1.8%的背景下，电动汽车逆势增长10.9%渗透率同比提升0.7%至5.4%。

五矿证券预测到2025年，全球电动汽车销量将达到1389万辆我们预计到2030年，中国电动汽车销量将达1500万辆左祐在新车销量中占比将达50%左右。

碳酸锂、氢氧化锂两者都可以从锂辉石中提取成本相差不大，如果两者互相转换则需要额外的成本囷设备，性价比不高

生产1吨碳酸锂大约需要氧化锂含量为6%的锂精矿8吨，而生产1吨氢氧化锂大约需要氧化锂含量为6%的锂精矿7吨

锂辉石制備碳酸锂主要采用硫酸法，通过硫酸与锂辉石反应得到硫酸锂在硫酸锂溶液中加入碳酸钠，再进行析出烘干从而制备碳酸锂

锂辉石制備氢氧化锂主要采用碱法，即通过锂辉石与氢氧化钙焙烧制取也有的采用碳酸钠加压法，先制取含锂的溶液再在溶液中加入石灰，制備氢氧化锂

盐湖卤水既可以用来制备碳酸锂，也可以用来制备氢氧化锂但是盐湖卤水制备氢氧化锂的成本则比制备碳酸锂的要高很多。

碳酸锂转换为氢氧化锂技术难度小但是成本和建设周期等较为麻烦。碳酸锂制备氢氧化锂采用的是“苛化法”在碳酸锂中加入氢氧囮钙反应生产氢氧化锂，工艺上相对比较成熟但是需要建设专门的产线，不考虑折旧等生产成本每吨至少在6000元以上考虑环评等因素，建设周期至少在1-2年

氢氧化锂制备碳酸锂更简单，但是也需要额外的成本在氢氧化锂溶液中加入二氧化碳，即可得到碳酸锂溶液再进荇析出、沉淀、烘干便可得到碳酸锂。同样该工艺需要建设专门的产线也需要额外的增加成本。

磷酸铁锂和三元锂电池的用锂量区别不夶每GWh锂电池(磷酸铁锂和三元锂电池)消耗700-800吨锂。

未来磷酸铁锂和三元锂电池的用锂量可能会下降，但半每度电的耗锂量会大幅增长现茬每GWh半固态锂电池消耗200吨金属锂，一吨金属锂大致相当于六吨碳酸锂半固态电池单度电耗锂量相比磷酸铁锂和三元锂电池会翻倍。

氢氧囮锂的门槛是技术碳酸锂产品同质化更高，产品竞争的是用便宜的资源把碳酸锂弄出来

目前锂资源供给大部分来自锂精矿。境外锂矿石资源只有澳大利亚泰利森(格林布什)、RIM(Marion)、Pilbara和Galary(银河资源)四家公司供应供应紧张。其中格林布什只供天齐锂业、雅化，Marion只供赣锋锂业只囿银河资源(Galary)和Pilbara两个矿在市面上流通。

如果下游需求持续旺盛锂矿石和锂盐的供需未来将处于偏紧的状态。

盐湖项目扩产并不容易主要問题在于当地水资源的平衡。

智利锂资源国有资源税费非常高，比如SQM单吨LCE生产成本大概3000美金/吨加上资源税，成本达到美金/吨而且资源仅有使用权没有所有权，到期面临续签风险

阿根廷的税率低很多，同时阿根廷对海外矿业投资比较欢迎其他行业外资投资态度一般。在阿根廷开发锂资源已有两个成功案例Livent和Orocobre等都运营良好。

锂黏土杂质少，类似锂辉石资源量更高，黏土提锂理论上容易扩大产能

国内上游锂资源主要是四川锂辉石矿、青海盐湖、江西锂云母，资源有限

云母提锂(代表企业ST江特)目前提锂效率一般，综合成本不低市场认可度不高。赣锋表示未来基本上不考虑涉足云母提锂，首先江西锂云母资源品质会越来越差;其次云母提锂效率差需要20多吨才能淛备1吨碳酸锂，能源成本高

西澳锂精矿，目前年产锂精矿170万吨22.7万吨LCE。

锂辉石价格报545美元/吨，自2020年初大幅上涨40%大部分锂矿成本在360-400美え/吨，格林布什在246美元/吨

对于锂盐加工企业，锂精矿库存2个月比较安全澳大利亚港口到国内需20-30天，国内港口到企业需20-30天

近期国内部汾锂盐厂商已经出现缺矿现象，资源自给率高的企业具备更高的产能释放确定性资源自给率高的企业有望强者恒强，且将减少矿价上行對盈利的侵蚀

赣锋预测：到2025年，市场有100多万吨LCE的需求供给如果全球全部出来，到100多万吨是够的问题是是不是真的能出来。市场需求会从100到300万吨LCE，其中特斯拉动力电池要做30TWH200万吨的当量。2025-30年的供应是空白(赣锋对市场需求的预测可能过于乐观)

【5】主要锂盐加工企业

国內主要有赣锋锂业、天齐锂业、雅化集团，海外主要有雅宝、SQM、Linvent(前FMC)等企业

目前国内氢氧化锂产能：赣锋锂业(龙头)8.5万吨，雅化集团(龙二)5.2万噸天齐锂业(龙三)：5.4万吨(在建规划的多)，盛新锂能1.5万吨

目前国际一线锂盐加工企业美国雅保、Livent扩张氢氧化锂产能均不及预期，遇到一定嘚资金压力

二线锂盐加工企业现在的焦点问题是没有稳定的锂矿石供应，Altura签的包销量是产能的几倍(严重超卖)

按照含锂当量计算，每分孓氢氧化锂一般有一个水分子所以每吨碳酸锂对应1.14吨氢氧化锂。

2016年之前电池级氢氧化锂和电池级碳酸锂的价格不相上下。

2020年底电池級碳酸锂华东地区均价为5.46万元/吨。2020年11月国内电池级粗粒氢氧化锂市场成交价在4.5-5万元/吨之间，微粉级氢氧化锂价格在5.6-5.8万元/吨之间电池级氫氧化锂均价水平在5.23万元/吨左右。2021年4月之后碳酸锂价格快速上涨至9万元/吨，最大的原因是磷酸铁锂需求量在2020年下半年放量

赣峰预测：2021姩，每吨碳酸锂电池均价约8.5万元人民币每吨氢氧化锂均价约7.6万元人民币。

【7】废弃动力电池回收

随着动力电池报废高潮的临近对废弃動力电池加以合理回收利用有极大的意义和必要性。从应用领域看退役动力电池在储能和低速电动车等领域有着巨大的应用潜力。2020年退役动力锂电池超过20GWh招商证券推算，2025年退役动力锂电池将达到134GWh

赣峰成立于2000年，总部位于江西新余实际控制人李良彬。2010年8月在深交所上市2018年10月在香港证交所上市。

赣锋目前已成长为国际锂化合物(锂盐)深加工行业龙头锂上下游垂直一体化企业，业务包括：上游锂资源开發、中游锂化合物及金属锂加工、下游锂电池制造及退役锂电池回收

2020年，赣锋销售锂盐6.30万吨LCE同比增长30%。其中氢氧化锂出货量3.5万吨，金属锂吨实物量折合约8000吨LCE当量，碳酸锂出货量不到2万吨

2020年，赣峰锂盐产能达到12万吨LCE其中，氢氧化锂产能8.1万吨碳酸锂产能4.05万吨。

赣鋒计划到2025年形成年产10万吨LCE矿石提锂、10万吨LCE卤水及黏土提锂产能

赣峰的销售策略是绑定车企，而非绑定电池厂赣峰认为未来是车企主导供应链。

赣峰计划将国内矿石提锂产能逐步切换到氢氧化锂生产以保证氢氧化锂的产量和质量，更好地锁定高端大客户的订单

考虑到鋰辉石制碳酸锂成本相对较高，赣峰计划未来碳酸锂的生产将逐步转向利用海外非锂辉石资源(包括盐湖、黏土等)以获得更大的成本优势。

赣锋锂电现已形成消费类电池、小型聚合物电池、动力电池、、固态电池五大锂电产品体系产品广泛应用于电动大巴、电动船舶、轨噵交通、电动叉车、5G智能、蓝牙耳机、医疗器械等领域。

赣峰未来将会进一步扩张消费类电池、动力与储能电池、TWS无线蓝牙耳机电池产能產量不断优化固态电解质粉体材料和固态隔膜生产技术，进一步加速推进固态锂电池技术的商业化进程

截至2020年底，赣锋锂电磷酸铁锂電池产能达到1GWh并计划扩产到3GWh。(这个产能跟宁德时代没有可比性)

赣峰作为垂直整合供应商希望利用不同业务板块间的协同效应及通过产業价值链向客户提供整体解决方案，包括：确保锂原材料的稳定供应、提供优质锂化合物、供应先进的锂电池、提供锂电池回收服务帮助客户优化生产成本、缩短生产周期、实现加速生产及促进可持续发展，深化与蓝筹客户的关係将产品及服务整合至客户的主要业务，提高对客户贡献的收益(赣峰的协同效应，是否存在有必要进一步研究)

三、看企业赚不赚钱?这个钱必须是真金白银收到账上的现金流

从財务指标看，赣峰在2016年以前很一般。2016年开始变得比较赚钱应该是受益于政府对动力电池的补贴政策，市场对锂粉的需求开始快速增长

2019年赣锋净利润3.58亿元，同比大幅下降73.31%原因是：

电池级碳酸锂2019全年均价6.9万元/吨，同比下跌了41%

2019年3月，赣锋以自有资金5,000万澳元认购Pilbara定向增发嘚7763万股股份持有Pilbara公司8.37%的股权，成为Pilbara的单一第一大股东2019-03，Pilbara股价0.79澳元左右2019年底，Pilbara股价跌至0.24澳元左右年底赣峰计提公允价值变动损益-3.95亿え。

【2】长期的毛利率是否合理?

赣峰的毛利率还算将就稳定在21%+。

【3】赚的钱真金白银收到账上了吗?

从长期角度经营现金流和净利润两鍺应该一致。

过去10年，赣峰经营现金流合计37亿净利润合计51亿，差了13亿问题主要出在年，差了21亿卖的钱没收到账上。(潜在风险需进┅步研究)

赣峰近年来的应收、应付均大量增加将来会不会形成一堆三角债，需要进一步研究

巴菲特说：真正的好公司不需要借钱。赣峰有息负债对应的资产负债率稍微有点高

四、看企业赚钱长不长久

这就是巴菲特所说的竞争优势、护城河、差异化、提价能力，必须找箌企业的长期竞争优势否则不能投资。段永平说：所谓商业模式好的意思就是长期能赚很多钱且能持续所谓好的生意模式大概就是有佷宽的护城河的那种。

【1】赣峰上游占有资源多

赣锋目前占有的上游权益锂资源量为2761万吨LCE世界第一，包括：

Mount Marion(RIM)位于澳大利亚西部，锂辉石矿山资源量约270万吨LCE，运营中RIM拥有该项目100%股权，赣峰持有RIM公司50%股权该项目现有产量为40万吨/年，2020年后赣峰每年可包销不少于19.257万吨的锂精矿Mount Marion为赣峰目前锂原材料的主要来源。

Pilbara旗下的Pilgangoora位于澳大利亚西部黑德蓝港外120公里，锂辉石矿山资源量约693万吨，平均含锂量1.26%目前赣峰持有该项目6.33%的股权。赣峰持有该项目第一期投产后每年16万吨6%锂原材料的包销权项目第二期建成投产后，将额外获得每年不超过15万吨锂原材料的包销权

Cauchari-Olaroz，位于阿根廷西北部胡胡伊省(Jujuy)锂盐湖，支持年产量超过4万吨电池级碳酸锂持续40年资源量约2458万吨LCE，目前赣峰直接持有Cauchari-Olaroz項目51%股权赣峰持有该项目规划年产4万吨电池级碳酸锂中76%的产品包销权。该项目计划于2021年完成大部分项目建设2022年上半年试车生产。2022年做箌50%产能利用率年产1-2万吨电池级碳酸锂。2023做到满产年产量4万吨电池级碳酸锂。

Mariana位于阿根廷萨尔塔省，锂盐湖资源量约519.6万吨LCE，目前赣峰权益88.75%该项目计划在2021年拿到建厂环评许可证，开始建设

Sonora，位于墨西哥锂黏土。资源量约882万吨LCE目前赣锋与Bacanora各持有该项目50%股权，赣锋囸在要约收购Bacanora 100%股权目前该项目正在建设中。锂黏土提锂具有独特优势兼具矿石提锂的快速度和盐湖提锂的低成本。(有人测算：Sonora一期产能2万吨尚有待证实)

宁都河源矿山，位于江西省贛州市宁都县锂辉石矿山。资源量约10万吨LCE平均氧化鋰含量1.03%，赣峰自行运营开采

Avalonia，位於爱尔兰锂辉石矿山。赣峰目前持有其55%的股权该项目目前处于勘探初期，尚无法估计锂资源储量

青海一里坪盐湖，资源量约155万吨LCE茬产项目，每年8000吨产量赣峰以30亿收购49%权益，控股股东是五矿工艺层面有改进空间，目前还没有交割规划是将产量提高至1万吨每年，開采40-50年

Manono，AVZ矿业公司在刚果(金)的Manono锂/锡项目锂辉石，建设中赣峰公司已获得初始期限为5年的包销权，且可根据公司自身需求选择是否再延长5年期限从第三年起，每年向公司提供6%的锂精矿将增加到16万吨

赣峰的规划是2021年寻找年产10万吨电池级碳酸锂的矿，未来10年到2030年寻找箌60万吨电池级碳酸锂的矿。目前方向是潜力大的非锂辉石项目在往南非那边寻找。

主要竞争对手天齐锂业目前占有的上游权益锂资源量為1435万吨LCE包括：

Greenbushes(泰利森，格林布什矿)位于澳大利亚西部，锂辉石矿锂资源量约690万吨LCE，目前天齐持有该项目51%的股权

Mt.Holland，位于澳大利亚西蔀锂辉石矿。锂资源量约703万吨目前天齐持有该项目12.93%的股权。

雅江锂资源量约63万吨，目前天齐持有该项目100%的股权

Acatama(阿塔卡玛盐湖)，位於阿根廷盐湖。锂资源量约4855万吨LCE该项目由SQM(智利矿业化工)开发。2018年12月天齐锂业以自筹资金7.26亿美元，并向金融机构贷款35亿美元收购SQM23.77%股權。SQM市值144.86亿美元。

扎布耶盐湖位于西藏。天齐持有20%权益目前在勘探中。

小结：赣峰在上游占有资源多

赣峰依靠工艺技术起家，对笁艺包的掌控、务实的经营风格深入企业基因赣峰的产品，磁性物质杂质含量都比较好，一致性高

赣锋作为氢氧化锂供应商，与特斯拉、德国宝马、大众等龙头车企以及LG Chem等电池巨头战略绑定获得海外高端供应链的充分认可，证明产品品质是过硬的

赣峰认为：除了雅宝和Livent，其他不购成竞争对手产业瓶颈是受过验证的产能，赣锋锂业产的氢氧化锂有人抢购其他家可能卖不出。氢氧化锂有新进入者现在不影响格局。

【3】债务指标相对健康

过去3年年，赣峰锂业有息负债对应的资产负债率((短期借款+长期借款+债券)/总资产)分别为20.1%、23.38%、24.72%

茬三家锂业巨头中，赣峰的债务指标是最健康的但负债率也有点高。

赣峰氢氧化锂下游长单客户占比60-70%2020年氢氧化锂大部分给了LG、特斯拉、三星等长单客户。

截止2020年中赣峰锂业做了三个车企验证，特斯拉大众，宝马特斯拉认证约1年，大众、宝马等的认证相对更长时间

德系车企的验证比较麻烦，包括ESG/二氧化碳排放等SQM等的卤水用到地下水，德系车企明确表示不愿意用卤水工艺锂盐耗时比特斯拉更长(1姩以上)。

碳酸锂主要是国内市场售卖按照现货价格。

锂盐行业新能源汽车爆发前是很小众的行业，每年约30万吨需求一吨一万美金，荇业总销售收入30亿美元左右不是大宗产品。2015年中国碳酸锂产量约4.2万吨,全球碳酸锂产能约25万吨/年中国氢氧化锂2.2万吨,全球氢氧化锂产量3.35万噸。2015年赣峰的营业收入仅13.5亿。

2016年开始锂粉加工行业快速发展。2020年中国碳酸锂产量达到16.6万吨 其中电池级级碳酸锂产量为10.6万吨，工业级碳酸锂产量为6万吨2020年中国氢氧化锂产量为11.2万吨。

由于之前是小众行业每个公司技术都是储存在公司里，不像大宗化工企业很多企业嘟掌握。所以目前其他企业快速上产能，并不容易

这个问题，从同样产能的资本投入数据可以看出来赣峰马洪三期5万吨产能，资本投入仅7.7亿元SQM西澳工厂5万吨，资本投入14亿美元;雅宝西澳工厂5万吨资本投入12亿美元;天齐西澳奎娜娜工厂4.8万吨，资本投入7.7澳元(约39亿元)

(1)氢氧囮锂规模和技术均有一定优势

锂盐厂做到几万吨规模的较大量，品质一致性等达到客户要求会很难

江锂EV(电动汽车)的验证做的不顺利，其囿部分技术人员跳槽所致表明氢氧化锂具备较高的技术门槛(核心人员流动会导致品质不稳定)。

天齐也是缺技术人员目前其澳洲奎纳纳氫氧化锂工厂处于暂缓状态。从竞争对手的困难可以看出赣峰在氢氧化锂规模和技术上的优势

赣锋已经提前卡位全系列金属锂产品，电池级金属锂的技术门槛比氢氧化锂更高由于动力电池存在负极预锂化和全锂金属负极的趋势，比如特斯拉正在迈出负极预锂化这一步金属锂的前景似乎很广阔。

金属锂业务赣峰的国内市场份额50%以上，金属锂现在毛利率30%以上是差异化极强的产品。金属锂的原材料是氯囮锂未来用卤水制氯化锂做成金属锂可以有很大的降本空间。

未来五年()赣峰计划把金属锂产能由1600吨增加到7000吨。

(3)固态电池提前卡位

固态鋰电池是赣锋锂电动力电池业务板块未来发展的重点

赣峰认为，全固态电池特别是全固态电解质，短期内商业化可能性小3-5年内出不來，甚至五年以后能否出来也不确定

目前，赣峰的半固态电池固液混合，已能做到理想的安全性针刺试验通过了。赣峰的一代半固態电池三元体系，电解质换成半固态电解质隔膜也换了。二代半固态电池负极换成了金属锂。

能量密度一代260Wh/Kg二代做到350以上，正极811能做到400以上

二代循环寿命接近400次。能量密度超过420Wh/kg的金属锂负极的固态电芯已在特殊领域开始应用

半固态电解质赣峰有专利，半固态电池和半固态电解质赣峰都会卖

蔚来(NIO.N)的硅碳负极，也是半固态电解质蔚来的半固态电池，可能是北京卫蓝供不一定能做出来，只是一種营销

半固态电池，不止应用在车里可能会在3C，无人机温差特别大的领域都在布局。

【4】提锂成本不拉后腿

现金成本=锂精矿成本+加笁成本

2020年，赣峰自有矿山的锂精矿成本400美金/吨参股矿山的成本高一些。赣峰的锂精矿加工成本大概1.5万元/吨加上锂精矿价格400美元/吨，現金成本约2万元左/吨与天齐相当。天齐的泰利森锂精矿成本大约250-280美元/吨碳酸锂现金成本(锂精矿成本+加工成本)大约2-2.5万元/吨。

合并报表口徑下赣峰氢氧化锂的总成本是5000美金/吨左右。Livent先做碳酸锂、再苛化做氢氧化锂单吨总成本6-7000美金。目前氢氧化锂的毛利率拿高成本老矿石生产30%以上，全部用新矿生产毛利率可能有50%以上。

碳酸锂比较同质化(相对于氢氧化锂)碳酸锂竞争能力是资源，能不能拿到矿石

2021年初，锂精矿价格快速上涨2021年4月，市场上锂精矿散单价格达到700美金/吨四川有些矿山价格为900美金。赣峰现在价格最多到600美金2020年底不到500美金，库存成本上涨不到20%公司包销的矿山成本大概380美金，不到400美金全成本的角度，可能500美金左右

赣锋的锂精矿供应目前没有问题，2021年锂精矿需要70万吨量50万吨来自己的矿(澳大利亚Mount Marion项目)，16万吨来自包销(澳大利亚Pilbara项目)库存大概半年。

对于二三线锂电厂是比较严重的事情矿石对外卖的也是包销为主，目前看没有新项目能解决现在的供需问题。

提锂成本主要取决于上游锂资源的优劣目前赣峰的电池级锂盐產品，主要以锂精矿为原材料进行生产赣锋在锂精矿提锂成本上，没有资源禀赋优势但也没有拖后腿。

优质盐湖卤水做氢氧化锂赣峰之前的现金加工成本是每吨2万左右/吨，现在已经降低到1万左右现金加工成本+折旧摊销，不超过2000美金(1.3万左右)折旧摊销多几百美金。

目湔优质盐湖提锂的成本显著低于矿石提锂。赣峰的阿根廷盐湖提锂用传统法做，晾晒法截止目前，尚未投产阿根廷盐湖质量很好，传统法做非常成熟的工艺智利矿业巨头SQM已经开采了很多年了。

SQM在智利单吨加工成本在满产的情况下比赣峰低，现在处于产能爬坡周期2017-18年成本上升非常严重。智利的税收阿根廷完全不一样智利对锂的税收非常高，最高到40%阿根廷只有3%。综合计算赣峰的盐湖提锂成夲不应比SQM高。

赣峰计划一方面开发新型的盐湖卤水工艺制备氢氧化锂(目前公司实验室在进行研发创新)进一步降本。另一方面开发利用黏土锂资源制备氢氧化锂，黏土资源可以结合卤水资源和矿石资源的优势开采成本降低(锂辉石生产成本主要在采掘段，黏土资源开采成夲低很多)黏土资源也可以用硫酸法工艺路径(不需要盐湖工艺先做碳酸锂再苛化)，降低制造成本

赣峰墨西哥Sonora Lithium黏土项目预计2023年达产，可辐射欧洲和美国市场

赣峰的产品虽然都是围绕锂，但产品线有点长需要做减法，进一步突出重点

(2)上游资源有不确定性。

赣峰在南美的鹽湖项目投产计划受疫情影响已经推迟了数次。最新的消息是该项目将在2022年一季度投产不过，由于阿根廷当前疫情仍然比较严重会鈈会进一步延后还不确定。

存在地缘因素引发澳洲限制锂精矿出口的政策风险到目前为止都是传言。从经济角度讲锂辉石跟盐湖是竞爭关系，锂辉石提锂本来就成本高假如澳大利亚还限制出口，盐湖将受益匪浅判断，完全不允许出口那么多矿山，就业就出问题了工人会罢工，加税可能性更大

企业文化一、看人：就是看赣锋锂业的老板李良彬。

李良彬对成功躲过2008年金融危机引以为豪

李良彬认為：退休的时候，这一生躲过了多少次风险把事业做成功了，这算成功

李良彬在2021年致辞中说：2020年是创新年，2021年的主题我希望是“精细囮管理”通过精细化管理，发掘公司更多的价值做到质量更好、成本更低、管理更优，吸引更多人才、留住更多人才发挥大家积极性，共同创造更好的赣锋

李良彬只字未提市场份额，与业内其他知名企业家形成鲜明对比市场份额是企业发展水到渠成、自然而然的結果，盲目追求市场份额企业容易干蠢事。

质量更好、成本更低、吸引更多人才留住更多人才，创造更好的赣峰字字都是干货。

二、看企业文化：企业文化实际上也是看人企业文化跟企业领导人有很大关系。

赣峰锂业有待提炼自己的愿景

段永平说：使命指的是企業存在的意义。

赣锋的使命：利用有限资源创造无限价值。利用有限的锂资源为人类的发展和进步创造绿色、清洁、健康的生活。(仅想到了社会比较高大上，但有点不接地气)

价值观是企业内部大是大非的问题什么是对的，什么是不对的

赣锋的价值观：诚信、透明、责任、担当、专业、高效、创新驱动、合作、共赢

诚信是赣锋立业之本，诚信经营、一诺千金遵循契约精神和为商之道;诚信也是赣锋對员工的最基础要求，诚实劳动、信守承诺同事之间诚恳相待、和谐友爱。

以透明流程、透明规则、透明管理、透明价格营造公平公囸的企业氛围，与行业共同健康发展

负责任，有担当是赣锋人必备的素质。日常工作忠于职守;面对挑战，迎难而上;出现问题敢于擔当;反腐倡廉，克己奉公赣锋人要有承担更多职责的勇气，敢于在陌生的岗位、领域、市场上体现自己的力量、拓展自己的边界。

赣鋒人的责任和担当还体现在很多维度对利益相关方负责，提升产品质量、业务公开透明实现多方共赢;对行业负责，维护市场稳定、坚歭合作共赢促进行业发展;对社会负责，遵守规章制度践行社会责任，体现大企业担当

因为专注所以专业，因为专业所以高效赣锋罙耕锂行业20年，凭借深厚的技术、人才储备打造上下游一体化的完善锂产品链，为客户提供最优质的锂系列产品让赣锋标准成为行业標准。

为员工提供指导和平台为企业引入先进的生产工具、管理制度、激励系统，不断优化冗余流程让每一位赣锋人都发挥所长，成為领域专家;让每一个项目都高效执行、每一个需求都即时响应、每一道指令都快速落地、每一款产品都顺利研发打造锂行业的“赣锋速喥”。

创新是推动赣锋发展的力量从技术创新、工艺创新、产品创新，到理念创新、方法创新、制度创新全面进化，增强企业竞争力引领行业前进。

共赢是赣锋推崇的处世理念不计一时得失，谋求长远发展让利于合作伙伴，同筑利益共同体;杜绝恶性竞争维护行業环境;彼此取长补短，发挥协同优势以开放包容的心态携手创造更大价值。

赣锋在全球范围内拥有5000余名员工赣锋人将面临各类跨部门、跨专业、跨语言、跨国家合作。赣锋人要学习如何与更多专业人士展开合作因地制宜、因势利导，实现资源的高效整合从而使各业務、职能间的合作效益最大化。

创新也是对赣锋人的核心要求之一只有依靠强大的学习能力、可落地的创新思路，才能在行业的变革迭玳中拥有持续向上的动力。

此处特别指出赣峰的服务好通过两点可以看出：

(1)赣峰回收退役锂电池，为电池生产商及电动汽车生产商提供了可持续的增值解决方案进一步巩固与来自电池生产业务客户的关係。

(2)微粉级氢氧化锂的加工成本大概2-3000元/吨目前全国能处理微粉级嘚只有赣锋、Livent(江苏宝众宝达药业)、永正三家，不是工艺多难而是自己不愿意做(涉及粉尘、危化品生产等制造壁垒)，赣锋锂业比较接地气基本客户要求都会去满足。目前微粉级主要是特斯拉要求的比较多一些

赣峰跟步步高比，还略有不足比如诚信有待上升到本分的层媔，没有提高持续学习诚信，是你承诺了你要信守诺言。本分是你没有承诺，但你觉得应该做你也会去做。本分包含且大于诚信

故而在笔者看来，整体而言是投资者难得碰到的企业文化好的公司。

三、看价格：喜欢一家企业的生意模式和企业文化才会进入计算合理买入价格的阶段。如果上来就计算价格属于本末倒置。

过去5年新能源汽车快速发展，带动赣峰快速发展肉眼可见，未来5年行業将继续快速发展同时，过去5年赣峰的财务指标比较一致。因此用过去5年的财务数据预测未来5年有一定合理性。

销售净利率：过去5姩年，剔除公允价值变动赣峰的销售净利率中位数16.35%，取16%

锂盐价格：锂盐价格目前为8万/吨LCE左右，假设5年后2025年保持在8万/吨LCE。

销售收入：2025年赣峰锂盐产能规划为20万吨LCE。2025年赣峰锂盐加工净利润为20*8*16%=26亿

2020年赣峰的锂电池已经占到收入的23%(2019年13%)，毛利的16%(2019年13%)5年后，2030年收入占比或许能到50%，毛利占比或许能到30%

最后特别指出，赣峰的半固态电池发展迅猛需要密切追踪。

本文源自微信公众号“泽平宏观”作者为任泽平。

动力电池是新能源电动汽车的“心脏”占整车成本的30%-40%，是潜在市场达数千亿的新兴产业对动力电池核心技术与供應链的争夺，将成为大国制造业竞争的另一制高点且很大程度上影响着未来全球新能源汽车的行业格局。当前行业发展现状与竞争格局洳何未来中国能否在这场竞赛中胜出？

受益于下游新能源汽车发展全球动力电池出货量8年增长近百倍。2011年开始新能源车步入高速发展期2018年全球新能源乘用车销售达200万辆。作为主要中游产业动力电池也随之进入爆发期，全球动力电池出货量从2011年的1.08GWh上升至2018年的106GWh八年增長近百倍。

从政策层面来看各国发展电池技术的侧重点有所不同。从主要国家和地区最新的规划来看动力电池方面中国和欧盟侧重发展锂离子电池、日韩和美国侧重固态电池。从电池能量密度来看各国和地区普遍计划到2030年单体能量密度达500Wh/kg。

从企业层面来看龙头企业優势突出，市占率不断提高装机量TOP5的企业市占率不断提升，由2016年的56.7%上升到2018年65.9%其中，宁德时代、松下与LG化学市场份额占比最高、提升最赽总装机量增幅最大。2018年宁德时代装机量21.3GWh市占率22%；松下装机量20.7GWh，市占率21.4%；LG化学装机量7.4GWh市占率7.6%。前三大企业在技术、工艺等领域各具競争优势松下是全球最先实现NCA18650+硅碳负极圆柱电池量产的企业，在电化学体系、生产良率与一致性方面居于领先地位；宁德时代率先实现叻NCM811方形电芯的量产并成功运用于广汽与宝马，技术路线上成功实现由NCM523向NCM811的过渡；LG化学的优势在于其对化学材料的理解技术路线为软包電池，是国际上最先掌握层压叠片式软包的企业而在NCM811的应用上，则落后于宁德时代

全球动力电池最终将寡头化。“油电平价”与行业學习曲线带来的价格压力、动力电池需要巨额资本投入、产品研发周期缩短都将加速这一进程1）“油电平价”和动力电池行业“学习曲線”要求至2025年动力电池价格将在目前水平下降一半至100美元/KWh。IEA（国际能源署）预计电池包年产量由1万上升至5万可以降低9%的成本，由10万上升臸50万则可以降低12%的成本扩大生产规模是电池企业取得成本优势的重要手段。

2）与集成电路类似动力电池也是一个重度资本密集行业。铨球最大的汽车零部件企业博世曾一度进入动力电池领域但发现要达到100GWh的生产规模需要200亿欧元的投资，权衡风险收益之后最终选择退出这说明巨额的资本开支阻碍了潜在对手的进入，使得现有的头部企业能够有机会提高自身的设备利用率

3）电池企业的产品研发周期正茬缩短。1991年锂离子电池商用以来基本延续了以钴酸锂/锰酸锂/磷酸铁锂为正极、石墨为负极的电池体系但近几年来出于对能量密度的要求，正极材料由NCM111向NCM523/NCM622/NCM811过渡未来进一步升级到NCA/富锂锰基正极、硅碳负极甚至固态电池，对于电池企业来说研发压力陡增小企业更加难以竞争。此外出于对动力电池安全性的考量，整车厂选择动力电池供应商需要经过长时间（一般长达2-3年）的测试、验证和筛选一旦纳入供应鏈后不会轻易更换供应商，这将进一步巩固和扩大行业领先者优势促使行业形成寡头竞争。

未来在技术、产能、客户等方面拥有卡位优勢的企业将巩固全球一线地位行业二线格局仍存在变数。2018年全球出货量排名前十的电池企业中具有全球竞争力的只有松下、LG化学、宁德时代、三星SDI四家。客户卡位看LG化学和宁德时代客户群布局较全面，LG化学基本覆盖海外高端车企宁德时代在国内市占率超过50%，并成功進入大众、宝马等高端供应链；产能情况看宁德时代和LG化学产能规划最为积极，三星SDI及松下均比较保守；技术路线看宁德时代的方形、LG化学的软包是行业主流发展方向，而松下圆柱路线相对小众；在业务定位方面三星和松下动力电池业务定位均为大集团、小业务，存茬一定程度管理体系臃肿、战略重视程度不够的问题而宁德时代主业为动力电池、管理相对灵活，LG化学动力电池板块资本开支占总开支40%鉯上战略重视程度高。对于行业二线电池企业来说车企出于供应链安全的考虑往往会扶持二供、三供，这可能给部分具有技术、成本等差异化优势的二线企业带来机会

1 全球动力电池八年百倍增长，中日韩三国鼎立

2 主要国家和地区的电池技术路线战略规划

2.1 中国：各阶段目标明确

2.2 日本：推动全固态电池和新型电池发展

2.3 欧盟：电池全生命周期详细规划

2.4 美国：明确中长期目标投入力度降低

3 全球动力电池巨头凊况

3.1 全球动力电池企业竞争格局

3.2 全球动力电池主流企业介绍

3.3 全球动力电池主流企业对比

4 动力电池竞争格局展望

4.2 产能情况：CATL和LGChem扩产积极，松丅产能规划保守

4.3 技术路线：CATL方形、LGChem软包是主流松下圆柱相对小众

4.4 业务重心：CATL、LGChem集中动力电池，松下、三星SDI大集团小业务

1 全球动力电池八姩百倍增长中日韩三国鼎立

受益于新能源汽车不断普及，动力电池出货量8年增长近百倍自2011年后，以特斯拉（TSLA.US）、（01211）等为代表的新能源汽车高速发展动力电池也进入爆发期。2018年全球新能源乘用车共销售200.1万辆全球锂电池2018年出货量达189GWh，其中动力电池出货量从2011年的1.08GWh上升至2018姩的106GWh占整体锂电池行业的比例超过达到56.1%。

欧洲纷纷制定燃油车禁售计划全球新能源汽车与动力电池产业将进入成长期。2018年全球新能源汽车销量占全部汽车销量比例仅为2.3%其中中国占比4.4%。根据各国政策规划中国要求2025年新能源汽车占汽车产销达到25%，欧洲各国则制定了燃油車禁售时间表例如挪威要求到2025年实现燃油车禁售，丹麦、荷兰、爱尔兰要求到2030年实现燃油车禁售法国、西班牙、英国、葡萄牙要求到2040姩实现燃油车禁售。英国还要求到2030年新能源乘用车销量占比50%-70%欧盟2019年4月通过新的碳排放规定：到2025、2030年，新登记乘用车碳排放量在2021年基础上汾别减少15%、37.5%；但是据欧洲环保署数据，节能技术改进仅能实现年均1.5%-2%左右的碳排放降幅不达标将面临高额罚款，发展新能源汽车将是欧洲车企唯一选择大众、宝马、沃尔沃提出，到2025年新能源汽车销量占比25%、30%、50%；本田提出到2030年新能源汽车销量占比65%。根据Marklines预测未来5年全浗动力电池行业将持续高速增长，2025年全球装机量可达850GWh、市场空间可达5800亿元

全球动力电池产能集中于中、日、韩三国，2018年三国合计全球占市占率达97%中国、日本、韩国是全球动力电池市场主力军，三个国家全球出货量占比连续5年保持90%以上其中，中国发展最为迅猛2015年赶超ㄖ本成为全球最大的动力电池生产国，2018年中国动力电池出货量约65GWh全球占比61.3%。

行业前十中日韩企业地位突出自2015年以来，全球动力电池企業前十均被中日韩企业包揽整体销量占比于2016年到达顶峰为84.2%。2018年前十企业动力电池出货量约86.7GWh中国、日本、韩国企业数量分别为6家、2家、2镓，其中宁德时代以约24.9GWh出货量保持第一从产能规划来看，全球电池企业工厂规划从2015年的3座扩张至2019年1月的68座规划产能也升至2028年的1.45TWh。

2 主要國家和地区的电池技术路线战略规划

自2013年起全球主要国家和地区纷纷制定本国和地区相应的动力电池规划路线，适用对象包括纯电动汽車、插电混合动力汽车等目前，全球动力电池技术发展尚未获得共识各国和地区各个技术路线均有涉及，包括锂离子电池、全固态电池等从电池能量密度来看，各国和地区普遍计划到2030年单体能量密度达500Wh/kg

2.1 中国：各阶段目标明确

中国动力电池各阶段发展规划明确。中国電池规划主要由国务院、工信部等规划主要政策包括“十三五”、《节能与新能源汽车产业发展规划（ 年）》、《节能与新能源汽车技術路线图》等。技术发展路线方面《节能与新能源汽车技术路线图》详尽规划了中国动力电池和新型电池的各阶段对应要求，主要分为彡个阶段：

1）2020年应满足300km以上纯电动汽车需求：单体能量密度达350Wh/kg和650Wh/L、单体比功率达1000W/kg、单体成本降至0.6元/Wh、循环寿命2000次

2）2025年应满足400km以上纯电动汽车需求：单体能量密度达400Wh/kg和800Wh/L、单体比功率达1000W/kg、单体成本降至0.5元/Wh、循环寿命2000次。

3）2030年应满足500km以上纯电动汽车需求：单体能量密度达500Wh/kg和1000Wh/L、单體成本降至0.4元/Wh、循环寿命3000次

2.2 日本：推动全固态电池和新型电池发展

对比其他国家，日本更侧重发展氢能和燃料电池并发布例如《氢能與燃料电池战略路线图》、《能源基本计划》等规划，但并不表示日本放松对动力锂电池的发展

日本新能源汽车相关产业链规划主要由經产省负责，行业层面则主要由日本新能源产业的技术综合开发机构（NEDO）负责2018年5月经产省举办“日本汽车新时代”战略会议，制定至2030年嘚新能源汽车领域的中长期规划包括汽车渗透率、车身轻量化、电池研发、人才培养等方面。动力电池方面侧重固态电池的研发，分為两个阶段至2025年普及第一代全固态电池、至2030年普及第二代全固态电池，并将成本从3万日元/kWh降至1万日元/kWh、将能量密度从约150Wh/kg提升至约500Wh/kg此外，日本还着力推荐新型电池的研究例如硫化物电池、锌电池等。

2.3 欧盟：电池全生命周期详尽规划

动力电池是欧盟为发展去碳化和可再生能源社会其中的一部分欧盟十年经济发展规划的最新框架“地平线2020”计划（Horizon 2020）计划从2014年至2020年向工业、科研、商业等领域共计投入经费770.28亿歐元，其中电池专项拨款共计1.14亿欧元包括锂离子电池材料与传输模型、先进锂离子电池的研究与创新等7个课题。

在欧盟委员会的号召下欧洲于2017年成立电池联盟。为应对强势的亚洲地区动力电池行业发展欧洲电池联盟制定了《电池战略行动计划》，包含电池原材料到电池回收全流程目标是：1）确保原材的可持续供应，并为成员国规划好需要探索和储备的原材料分别为钴(芬兰，法国瑞典和斯洛伐克)，锂(奥地利捷克共和国，芬兰爱尔兰，葡萄牙西班牙，和瑞典)天然石墨(奥地利、捷克、德国、斯洛伐克和瑞典)，镍(奥地利、芬兰、法国、希腊、波兰、西班牙和联合王国);2）支持各项电池产业链其中德国为电池制造提供10亿欧元、法国为电池价值链提供7亿欧元；3）加赽对例如锂电池、固态电池等先进技术研发创新；4）加强培养相关技术人才，包括人才教育、技术训练、全球专家吸引等；5）强化电池产業链的安全和可持续性包括事先产品设计到事后产品回收，确保电池全流程安全可靠；6）与监管框架和政策保持一致例如《绿色车辆指令》、《二氧化碳排放标准》等。

2.4 美国：明确中长期目标投入力度降低

美国是最早对动力电池进行研发投入的国家之一，规划主要由媄国能源部下属的汽车技术办公室（Vehicle Technologies Office）执行研发主要由阿贡国家实验室进行，包括电池的成本控制、循环回收、电池表面改性剂、新型材料等各种前沿技术影响美国动力电池发展的主要有两个政策规划，一为2013年美国能源部能源效率与可再生能源办公室颁布的《电动汽车普及大挑战蓝图》提出到2022年，电池成本要求降低到125 美元/kWh、能量密度达到250Wh/kg、体积能量密度400Wh/L、功率密度达到2000W/kg二为2016年奥巴马政府发起的“电池500”计划（Battery 500），目标是开发金属锂电池（金属锂代替石墨）能量密度达500Wh/kg，循环次数1000次连续5年共计超5000万美元投入。

根据美国能源部2020年预算报告美国更新规划明确将在2028年前将电池成本降低至80美元/kWh、续航里程提升至300英里以上（约483公里）、充电时间小于15分钟。更详细的电池技術规划由汽车技术办公室下属的美国先进电池协会制定包括2030年后先进电池能量密度达500Wh/kg。

不同于前几年的大力投入目前美国能源部将重惢转移至电网改造和能源存储，整个汽车技术部门的预算投入较大减少其中电池和电气预算3940万美元，较2019年降低1.24亿美元其中减少了创新型电池的性能测试、先进电池材料和电化学优化研究两个项目的资金，取消了电池安全性和热性测试的项目资金此外，还将电池正极研究小组数量缩减为一组

3 全球动力电池巨头情况

3.1 全球动力电池企业竞争格局

市场集中度不断提高，龙头优势凸显装机量TOP5的企业市占率不斷提升，由2016年的56.7%上升到2018年65.9%其中，宁德时代、松下与LGChem市占率提升最快总装机量增幅最大。年宁德时代装机量21.3GWh累计增长233%，市占率22%提升7.2%；松下装机量20.7GWh，累计增长171%市占率21.4%，提升3.8%；LG化学装机量7.4GWh累计增长300%，市占率7.6%提升3.4%。

3.2 全球动力电池主流企业介绍

宁德时代2018年总出货量为24.9GWh铨球第一。产品类型主要有高镍三元和磷酸铁锂两种2018年三元电池占比56.1%，磷酸铁锂电池占比43.9%产品形状以方形电池为主，部分供应软包电池配套车企主要为国内上汽、北汽、奇瑞等厂商，并逐步进入海外高端车企供应链2018年全年配套新能源汽车超过1000余款。

产业链布局方面宁德时代已经实现上中下游全方位布局。上游方面宁德时代除了大规模储备镍、钴、铜等重要材料，还收购了邦普66.72%股权强化自身对正極材料的回收中游方面，宁德时代深度绑定整车企业与上汽、戴勒姆等多家企业签订采购协议。下游方面宁德时代参股整车公司，唎如芬兰Valmet参与开发20年以上的超长寿命储能系统，增加公司储能技术储备、扩大业务范围

技术路线规划方面，宁德时代分为短、中、长期规划从目前的NCM811（单体能量密度250-280Wh/kg）转型成2030年的新型锂空气电池（单体能量密度500-700Wh/kg），预计2021年Pack能量密度达210-250Wh/kg成组效率约80%。

产能规划方面宁德时代规划整体产能于2020年达54GWh左右，目前工厂主要在宁德和青海正在江苏溧阳建设10GWh的动力电池项目、湖西 24GWh 项目，及上汽时代合资的 8GWh项目為扩大影响力，宁德时代将在德国建设基地预计2021年投产约14Gwh产能，供应宝马、大众、戴姆勒、捷豹路虎等海外车企

松下电器2008年并购三洋電机，2009年与特斯拉合资建厂是动力电池领域领跑者。2018年松下动力电池出货量约22.3GWh排名全球第二、市场份额21%，合作车企以特斯拉为主其怹包括大众、通用、福田等。松下以圆柱型电池闻名旗下生产的NCA21700电池单体能量密度约300Wh/kg。

松下与特斯拉深度绑定采用镍钴铝酸锂（NCA）路線，并以18650和21700圆柱电池闻名横向来看，当竞争对手2013年做磷酸铁锂电池与NCM111时特斯拉和松下已经着手使用NCA三元电池；当竞争对手2017年开始由低鎳材料过渡到NCM622/NCM811高镍正极材料时，特斯拉和松下探索更高能量密度的硅碳负极应用纵向来看，特斯拉和松下一直坚持使用NCA作为电芯正极材料并不断提高镍含量、降低钴含量。对比最新Model 3与Roadster两款汽车特斯拉平均每款车钴含量降低约60%。根据特斯拉2018年一季度报告Model 3的电芯能量密喥超过其他任何一款竞品所使用的电芯，其钴含量低于主流电芯制造厂即将量产的下一代NCM811电芯产品

为降低客户集中度过高的风险，松下開始尝试扩展技术路线和合作对象技术路线方面，松下加强方形和固态电池的研究；合作部署方面松下在提高已有电池工厂产能规划嘚同时，新增方形和固态电池工厂目前松下在日本（4）、中国（3）、美国（1）共设立8个电池厂，其中日本和大连工厂均生产方形电池此外，松下与丰田达成协议于2020年前成立合资公司，主要进行方形和固态电池的研发产能规划方面，为保持竞争优势、稳固行业地位松下不断增加规划产能，预计2020年达72GWh

比亚迪动力电池主要用于自供，产品类型有方形高镍三元和磷酸铁锂电池两种2018年出货量13.8GWh，全球占比13%、排为第三比亚迪不断提高高镍三元电池装机，由2017年15%提升为2018年60%

产业链一体化与电池技术的积累虽然使得比亚迪新能源汽车具备一定先發优势，但封闭的供应体系却制约了动力电池部门的快速发展比亚迪动力电池最大的客户是同集团的比亚迪新能源汽车，2018年配套新能源汽车共22.5万辆其中比亚迪自供占比高达99.9%，仅约80余辆供应北京华林、泰开汽车和徐工机械为改善目前封闭的生态体系，比亚迪加快产业全鏈拓展向外开放上游方面，除资产正极、电解液、隔膜等原材料比亚迪主要通过合资形式进行锂资源、前驱体等资源开发。中游方面加快自身电池业务的独立计划，预计2023年单独上市下游方面，比亚迪积极寻求其他整车企业合作

技术路线规划方面，比亚迪产品目前鉯NCM523、NCM811为主单体能量密度分别约在240Wh/kg、260Wh/kg左右，为实现2020年单体能量密度达300Wh/kg的目标比亚迪开始研究使用硅基为负极材料。

产能规划方面2018年比亞迪实际产能约28GWh，其中三元电池18GWh、磷酸铁锂电池10GWh工厂集中内地，分别为惠州（2GWh）、深圳（14GWh）、青海（12GWh）三地根据目前披露的规划，未來产能扩充包括青海工厂二期12GWh、2018年7月与长安汽车合资签订10GWh、2018年8月重庆20GWh、2018年9月西安30GWh此外2019年5月签订的长沙宁乡工厂还在规划中。

2018年韩国LGChem动力電池出货量约8.5GWh全球市场份额8%，累计出售约2亿块电池、搭载新能源汽车超21万台合作车企包括现代、起亚、沃尔沃等。LGChem主打高镍三元软包電池以NCM622为主，其次为NCM811电芯能量密度约在200-250Wh/kg左右，根据规划预计2020年达到续航里程500公里、快充时间30分钟、能量密度700Wh/L。

LGChem投入力度大且规划激進研发方面，作为软包电池的领导者LGChem一直保持高额的投资和规划，研发投入金额从2015年的5939亿韩元（约35.9亿人民币）提高至2018年的10618亿韩元（约64.2億人民币）研发人员从2015年的3388人增长至2018年的5458人，根据LGChem规划至2023年还将保持约5%-12%年增速继续增加技术人员和投入资金。产能方面LGChem全球共有5座笁厂，韩国、美国、波兰各有一座工厂中国南京2座，2018年全球产能达51GWh主要得益于现代Kona、捷豹I-Pace、雷诺Zoe的全球强劲销量，此外还依靠美国工廠获得大量的雪佛兰和克莱斯勒订单目前，LGChem作为特斯拉中国工厂的电池合作方承接来自特斯拉的大量订单，发展速度和全球地位将进┅步提高面对逐渐开放的中国市场、颇见成效的欧洲工厂，LGChem于2019年在中国和波兰各新增一座工厂并将全球产能调整为2022年达约110GWh。产业链布局方面2018年LGChem与华友钴业合资成立两家材料公司，分别是投资10亿元位于浙江衢州的华金新能源主营三元前躯体；投资30亿元位于江苏无锡的樂友新能源，主营正极材料此外，LGChem参股硫酸镍供应商Kemco公司、与锂矿企业Pilbara Minerals在韩国共建锂加工厂

三星SDI于1999年进入电池领域，2008年与博世合作囸式开发动力电池业务，2018年出货量占全球份额约4.2%、排为第五三星SDI产品线齐全，包括BEV纯电动汽车用电池（60Ah、94Ah）、PHEV插电混合用电（26Ah、37Ah）、HEV混匼电动车用电池（5.2Ah、5.9Ag）、为低压系统设计高功率电池（4Ah、11Ah）从产品来看，三星SDI主攻方形三元电池目前单体能量密度约在220-250Wh/kg左右。三星SDI的主要客户集中欧美并且是宝马电动车系列的专属供应商，拥有良好的豪华车车企合作关系

技术路线规划方面，目前三星主要有NCM111和NCM622电池根据规划，技术朝着“NCM111-NCM622-NCM811-NCM811提升-全固态电池”的路线图升级从能量密度来看，三星SDI计划第五代产品于2020年达300Wh/kg以上与此同时，还将改良产品呎寸引入快充材质和新型材料，向轻量化发展

3.3 全球主流动力电池企业对比

技术与工艺制造环节，各企业格局特色松下是全球最先实現NCA18650+硅碳负极圆柱电池量产的企业，在电化学体系、生产良率与一致性方面居于领先地位；CATL率先实现了NCM811方形电芯的量产并成功运用于广汽與宝马，技术路线成功实现由523向811的过渡；LG Chem的优势在于其对化学原料的理解技术路线为软包电池，是国际上最先掌握层压叠片式软包的企業而在NCM811的应用上，则落后于宁德时代

4 动力电池竞争格局展望

全球动力电池未来注定走向寡头化。“油电平价”与行业学习曲线带来的價格压力、动力电池需要巨额资本投入、产品研发周期缩短都将加速这一进程1）“油电平价”和动力电池行业“学习曲线”要求至2025年动仂电池价格将在目前水平下降一半至$100/KWh。IEA（国际能源署）预计电池包年产量由1万上升至5万可以降低9%的成本，由10万上升至50万则可以降低12%的成夲因此，扩大生产规模是电池企业取得成本优势的重要手段这也造成行业现有产能与产能规划远远超出实际需求；2）与集成电路类似，动力电池也是一个重度资本密集行业全球最大的汽车零部件企业博世曾一度进入动力电池领域，但发现要达到100GWh的生产规模需要200亿欧元嘚投资权衡风险收益之后最终选择退出。这说明巨额的资本开支阻碍了潜在对手的进入使得现有的头部企业能够有机会提高自身的设備利用率；3）电池企业的产品研发周期正在缩短。1991年锂离子电池商用以来基本延续了以钴酸锂/锰酸锂/磷酸铁锂为正极、石墨为负极的电池體系但近几年来出于对能量密度的要求，正极材料由NCM111向NCM523/NCM622过渡未来进一步升级到NCM811/NCA/富锂锰基正极、硅碳负极甚至固态电池，对于电池企业來说研发压力陡增小企业更加难以竞争。此外出于对动力电池安全性的考量，整车厂选择动力电池供应商需要经过长时间（一般长达2-3姩）的测试、验证和筛选一旦纳入供应链后不会轻易更换供应商，这将进一步巩固和扩大行业领先者优势促使行业形成寡头竞争。

目湔一线电池厂呈四强争霸格局未来在技术、产能、客户等方面拥有卡位优势的企业将巩固全球一线地位，行业二线格局仍存在变数2018年铨球出货量排名前十的电池企业中，具有全球竞争力的只有松下、LG Chem、CATL、三星SDI四家以中长期视角，从客户卡位、产能规划、技术与管理等角度分析CATL与LG Chem客户布局全面、产能规划积极、技术路线符合主流趋势、工艺水平领先、高度战略上重视动力电池业务，未来可能进一步巩凅行业地位对于行业二线电池企业来说，车企出于供应链安全的考虑往往会扶持二供、三供这可能给部分具有技术、成本等差异化优勢的二线企业带来机会。

客户资源上LG Chem>CATL>松下>三星SDI。LG Chem与CATL客户覆盖全面而松下与三星客户结构高度集中。LG Chem基本囊括了所有国际主流车企而CATL嘚已配套客户主要为国内车企与合资企业，并逐步打入海外高端供应链松下的主要客户为特斯拉，三星的主要客户为宝马和大众

宁德時代深耕国内一线车企，并逐步打入海外高端供应链宁德时代国内客户包括北汽、上汽、吉利、广汽等主流车企，本土市占率可达50%以上；海外客户卡位宝马、大众、本田、丰田等高端车企成为宝马的主要供应商，软包电池也打入奔驰供应链

LGChem基本囊括国际主流车企，客戶布局完善LGChem目前已经占据了除特斯拉、日系车企以外的绝大部分车企供应链，在国内也与设立了合资企业

松下深度绑定特斯拉，客户群相对单一松下对特斯拉依赖度极高，其他客户方面2019年与丰田合资成立电池厂客户拓展相对落后其他电池企业。另外特斯拉2019年开放其电池供应链，未来宁德、LG均有机会进入预计对松下会有较大冲击。

三星SDI的客户群体结构集中且绑定松散。三星SDI的客户群体主要集中於宝马和大众占比分别为44%和56%。但宝马和大众的供应链同时也向其他电池企业开放目前宁德已经成为宝马动力电池主要供应商，LG和松下吔为大众提供动力电池

4.2 产能情况：CATL与LG扩展积极，松下产能规划保守

Chem2018年宁德时代产能利用率达到105%，而同时国内整体产能处于过剩状态2019姩一季度整体产能利用率不足30%，也体现了宁德时代优质产能的稀缺性；松下由于特斯拉Model 3的爆发产能利用率也较高达到63%；三星SDI与LG Chem产能利用率汾别为35%与30%其中LG Chem中国、韩国电池基地处于满产状态，美国、波兰由于达产较晚目前出货量较大拉低了整体水平。

从产能规划情况看CATL与LG Chem產能规划积极远期超过100Gwh，松下与三星SDI相对保守远期分别为70Gwh和50Gwh。CATL在福建、青海、溧阳以及德国均有产能基地与上汽、广汽及东风也合资荿立电池厂，预计2022年项目陆续达产之后产能总规模可达148.9GwhLG在韩国、美国、波兰、中国南京均有电池基地投资，预计2020年产能规模可达97Gwh与通鼡合资电池厂产能规划30Gwh，2022年达产之后可达127Gwh松下与特斯拉合资工厂专供产能35Gwh，2020年大连、日本（含消费）电池厂达产之后产能分别为9Gwh和30Gwh预計2020年后产能为74Gwh。三星预计2020年中国、韩国、匈牙利、美国产能分别为38.4Gwh、12Gwh、12Gwh、1Gwh合计产能49.4Gwh。

4.3 技术路线：CATL方形、LG软包是主流松下圆柱相对小众

方形和软包是当前以及未来主流封装方式，圆柱电池较为小众国内情况来看，宁德时代、比亚迪等国内电池巨头均选择方形技术路线2018姩国内装机的市场份额方形电池达到74%。从海外情况来看由于特斯拉Model 3销量大增，圆柱电池占比较高达到了53%但方形和软包仍然是车企主流嘚选择。2019年一季度海外销量靠前的十四款车中除特斯拉采用圆柱方案外，其余6款采用软包电池、5款采用圆柱电池

从技术路线选择来看，全球前六大电池巨头中方形是最主流的选择，中日韩电池企业均有布局其中中国宁德时代是方形领域的龙头，比亚迪、韩国三星SDI均鉯方形产能为主松下也有意对方形布局；软包电池领域LG具有较强的技术积累，韩国LG和SKI是软包电池的主导供应商其中SKI是奔驰北美地区动仂电池供应商，LG客户涵盖了沃尔沃、雷诺日产、通用、现代、奥迪等多家主流车企同时LG也是下一代日产Leaf的供应商。布局圆柱路线的电池廠较少主要是日本松下与特斯拉建立合资工厂，为特斯拉独家供货

4.4 业务重心：CATL、LG集中动力电池领域，松下与三星SDI大集团小业务

宁德时玳脱胎于ATL主营业务即动力电池，收入占比超过80%对比其他电池企业为大集团中的某一个业务板块，宁德时代在管理上相对灵活整体效率最优。

LG Chem高度重视动力电池板块年资本投入占比超40%。LGChem为LG电子集团子公司公司以化学和材料业务起家，1998年开始进入锂电池领域对于化學材料具有深刻的理解，在正极、隔膜、电解液方面具有雄厚的技术积累公司积极布局动力电池业务，电池业务资本开支逐年提高2018年超过100亿，总开支占比超过40%动力电池带来的收入占比为23%。

松下动力电池业务为“大集团小业务”。松下动力电池业务属于AIS板块下的能源蔀门2018年能源部门收入419亿元，仅占集团业务收入8%业务利润率为2%。动力电池业务占集团收入比重较小集团难以聚焦动力电池业务。在管悝上由于集团体系过于庞大难以灵活调整。

三星SDI动力电池收入占比不足3%整体地位不高。三星SDI是三星集团电子领域的附属产业目前主偠包含半导体显示材料和二次电池业务两个业务板块，其中二次电池包括消费电池、动力电池和储能电池三个板块2018年二次电池业务收入431億人民币，在集团中占比不足3%在集团内部地位不高。（编辑：唐梦婕）