来源：《上海金融》2011年第03期 作者：杨晔;
企业集团开展风险投资的组织模式研究
2008年中国风险投资机构管理资本规模达到1249.93亿元人民币,其中24.45%来自于大企业集团。而参与风险投资的上市公司达到222家,其中48家上市公司设立了由其控股的风险投资机构。这表明我国企业集团已经成为风险投资行业的重要力量,因此,及时汲取国际大企业集团开展风险投资的组织模式的经验已经显得非常必要。一、国际大企业集团开展风险投资的组织模式类型大企业集团开展风险投资的组织模式又称为组织结构或投资渠道。从执行过程看,大企业集团开展风险投资的组织形式可以分为两种基本类型:一种是公司内部风险投资,即公司可以通过在内部设立专门的事业单位直接进行投资。另一种是公司外部风险投资,又称间接投资,是指独立创业投资专家和投资机构进行间接投资。基本组织框架如图1所示。大企业集团风险投资公司内部风险投资公司外部风险投资内部创业投资计划内部创业投资机构公司附属创投企业联盟投委资托非股权性联盟企业合资机构委托基金参与第直三接方参基股金自我委托管管理理基基金金图1大企业集团参与风险投资组织模式分类资料来源:姜波.公司风险投资成功关键因素[J].经济学动态,......(本文共计6页)
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主办：上海市金融学会
出版：上海金融杂志编辑部
出版周期：月刊
出版地：上海市风险投资组织形式比较及研究,中国风险投资研究院,温州风险投资研究院,安徽省风险投..
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风险投资组织形式比较及研究
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风险投资模式的国际比较研究
摘要：风险投资起源于20世纪初的美国，因为其迅速的发展，成为了美国高科技产业发展的有力支撑。日本的风险投资业是模仿美国的模式发展建立起来的，虽然在起步的时间和规模上远远落后于美国，但是作为亚洲发展风险投资较早的国家之一，其在亚洲一直居于领先的地位。随着日本风险投资业的发展，形成了其独有的模式，和美国在很多方面有很大的差异。关键词：风险投资；风险资本家；首次公开发行中图分类号：F830．59　文献标识码：A　文章编号：08)01-0053-04风险投资(Venture Capital)是指以获得高额的利润回报为目的，对较有意义的冒险创新活动或冒险创新事业予以资本支持的一种投资形式，和一般的证券投资等投资形式都存在着明显的区别。美国是现代风险投资的发源地，风险投资最发达。可以说，美国的风险投资已经形成了以发达的资本市场为基础，以民间资金为主力，以私人或独立的风险投资公司为主要中介，以高利润为保证的多层次的综合体系。日本的风险投资是模仿美国的模式发展起来的，从1963年出现的为改善资产负债率较高的中小企业的财务状况、提高企业对不景气的抵抗力为目的中小企业投资育成公司(Small Business Invest-ment Companies简称SBICs)到后来的以京都经济同友会等为中心设立的KED(Kyoto Enterprise De-vdopment)的成立，虽然和美国相比其起步较晚，投资规模也远远落后于美国，但是发展速度迅速，至今为止一直在亚洲居于领先地位。一、投资规模比较美国第一家正规的风险投资公司是创建1946年的美国研究与开发公司(Boston’s American Re-search&Development Corp．简称ARD)，它的诞生是风险投资发展的里程碑。此后随着日新月异的科技水平的发展，对风险投资的需求也越来越大，美国政府和企业认识到了这一点。在政府的支援下，美国的风险投资业于1980年代得到了迅猛发展。1979年风险投资额仅为25亿美元，到1997年间投资额就已达115亿美元，尽管经历了20世纪末的互联网泡沫，美国大大小小的风险投资机构的投资热情依然不减。日本的风险投资业虽然在晚于美国大约20年后出现并迅速的发展成为亚洲之首，但是其投资的金额在2005年和美国相比仅为其的1／13。二、组织模式比较目前风险投资的组织模式主要有三种主要类型，即公司制、信托基金制和有限合伙制。风险资本采用何种组织形式，在很大程度上决定着风险投资效率的高低。随着美国风险投资的发展，风险投资机构的组织形式也在发生变化。美国目前最主要的风险企业投资的组织模式为有限合伙制。有限合伙制投资通常由普通合伙人和有限合伙人组成，有限合伙人是风险投资的真正投资人，但不承担基金的管理责任，而普通合伙人是风险投资家，负责基金的使用和运作，是风险投资基金的真正管理者。有限合伙制是货币资本和人力资本的有机统一的组织形式。美国的有限合伙制的组织形式为风险资本的有效管理提供了良好的制度基础，同时也减轻了有限合伙人承担的风险和责任。日本的风险资本组织模式与美国的不同，虽然日本政府于1998年颁布了中小企业有限合伙制的有关法律(Enactment of theLimited Partnership Act of SMEs)，从而让有限合伙制在日本得到了生存的空间，但是有限合伙制的合法化并没有成为日本风险投资业组织模式的主要形式。日本风险投资业最大的一个特点就是没有一个主流风险投资公司是完全独立的，金融机构附属的风险投资公司是日本风险投资业的主要形式。据调查表明在日本排名前25的风险投资企业中，有11家是附属银行的风险投资企业，有8家是附属证券公司的风险投资企业，有3家是半政府性质的投资机构，2家是附属非银行的金融机构的风险投资企业，1家为附属软件公司的风险投资企业。可见有超过80％的风险投资企业是附属于银行、证券公司等金融机构。由于日本的有限合伙制不发达，事实上，1995年以前反垄断法还禁止风险投资公司的人员进入风险企业的董事会，所以在日本对风险资本的管理大多数是由他们所附属的银行、证券等金融机构来进行，风险投资公司除了向企业提供资金外，无法像美国那样积极的参与企业的管理，这也是美国的风险投资业比日本更成熟，对高新技术产业的推动作用更大的重要原因。三、资本来源比较美国和日本的风险投资都呈现出资本多元化的格局，但是从风险资本来源来看，两者却截然不同。从美国风险资本来源的发展变化来看，美国风险投资早期的投资者是以富有家庭和个人及小企业投资公司为主，在20世纪80年代以后，上述投资主体的地位日趋降低，相反，养老基金在介入风险投资后所占的比重不断上升，成为风险投资的最主要的投资来源。2006年，其资金构成中的42％来自养老基金。在日本由于法律规定养老基金不能用于风险投资，所以其风险资本的主要来源为金融机构、大企业、大银行。和美国的冒险、创新的传统不同，日本的个人和家庭不愿意承担较大的投资风险，所以个人投资的比例很低，并且在日本的风险投资史上个人投资就从未充当过投资的主要力量。从2006年的资金来源的表中，我们可以清楚的看到，美国和日本风险资金来源的多样化。四、投资的领域和阶段比较(一)投资的领域在美国，风险资本的早期和现阶段都是主要投向于IT关联的产业及生物工程、医疗保健等高新技术领域，这也为保证美国在世界高新技术领域中保持领先地位提供了基础，从而使得美国的经济持续不断的增长。与美国相比，日本的风险投资公司早期主要偏重一些风险较低、收益较稳的传统行业，很少投向高风险的高技术产业。据对1281家公司的调查表明，日本在1998年的时候投向IT关联的有172家，投向服务业的有119间，而投向生物工程方面的企业只有4家，比例仅为0.3％。随着日本经济的复苏和风险投资业的新发展，2006年日本的风险投资领域发生了变化。投资在IT关联、生物工程和医疗保健相关联的产业比例超过了50％，投资领域的变动也成为了推动日本经济复苏的一个重要原因。(二)投资的阶段一个企业的成长通常可以分为种子期、创业期、扩张期和成熟期四个阶段，风险投资可以将不同的阶段作为投资的对象。美国早期的风险投资主要集中于种子期，近年来则侧重于向扩张期转移。2005年，投入种子和创业期的风险资本占19％，投入扩张期的风险资本占36％，日本的风险投资在1998年以前侧重于企业的成熟阶段，日本的风险投资家很少投资于企业的种子期和创业期。投资于创立10年以上企业的比例占到了50％以上。但是1999年以后，投资的状况发生了很大的改变，投资在创业未满5年的风险资本已经超过了40％的比例，到2006年3月止，日本风险投资公司投资于创业未满5年的企业比例为48.1％，投资于创立5年以上10年以下企业的比例为21.9％，投资于创立10～15年企业的比例为6.4％，投资于设立20年以上的企业为19.7％。日本的风险投资家投向企业发展种子期和创业期的比例大幅度的增加。从美日投资阶段的变化发展看，日本的早期风险投资侧重于企业的成熟阶段的原因主要是日本的公司上市的周期比美国的公司长，企业的首次公开发行时间大约为30年，投入的资本回收的时间过长，所以更倾向于把资本投向于企业的成熟阶段。但是1998年以后，日本政府为了提高新兴企业的资金流动，承认了有限合伙制在日本的合法化，日本证券交易协会也降低了在证交所上市的标准和柜台交易的标准，并且在1999年和2000年先后建立了Mothers市场和NASDAQ日本市场。自从面向日本新兴企业和高科技企业的这两个市场建立之后，主流的风险投资公司为了在首次公开发行中得到更好的收益，对新兴的企业产生了更大的兴趣和关注，这也就不难理解在1999年后，日本的风险投资无论是在投资的领域还是投资的阶段上都出现了重大的转变。因此，日本的风险投资业就毫无疑问的出现了新的发展。但是需要注意的是虽然近年来日本的风险投资业投向企业种子期和创业期的比例大幅度的增加，但是从投资的绝对值来看，投向于企业种子期和创业期的资金约为1100亿日元，仅为美国的1／4，对于创业初期的企业而言，融资仍然是一件比较困难的事情。五、风险投资退出机制比较从风险投资的目的来看，风险投资的最终目的和动机并不是谋求对所投资企业股份的长期控制，而是当所投资的企业开始步入成熟稳定阶段时，通过一定的途径及时退出，以获得高额的投资回报。因此，顺畅的退出机制是风险资本融资、投资和退资链条中的重要一环。若没有安全有效的投资出口，高风险所要求的高收益就无法得以最终实现，风险资本也将失去意义。所以，从某种意义上而言，风险投资的成功与否最终取决于风险资本能否成功退出。通常风险投资退出的主要渠道有三种：首次公开发行、购并(M&A)、破产清算。首次公开发行(IPO)是指被投资企业在证券市场上第一次向一般公众公开发行该创业企业的普通股票。一般说来，被投资企业选择在哪个股票市场上市主要是由自身的实际情况来决定的。对于风险投资来讲，由于创业企业的上市融资规模相对比较小，所以一般会选择在二板市场上市。美国风险投资的两种主要退出途径分别是IPO和M&A。对于风险投资，IPO之所以是最佳的退出方式，是因为IPO是金融市场对该公司生产业绩的一种确认。公司的管理层很欢迎IPO，因为这种方式既保持了公司的独立性，同时采用该方式退出所得到的风险投资回报远远高于其他退出方式。美国创业企业的首次公开发行从20世纪90年代初开始呈现明显的上升趋势，但在经受了1997年亚洲金融危机的影响后，明显表现出下降的态势。众所周知，20世纪90年代以后，美国股市一直处于攀升状态，这给风险企业上市带来了极大的机遇。其中1996年企业的IPO数量更是达到276家的最高记录，虽然在2000年有所反弹，但总体态势呈现稳中有降的特点。但伴随着20世纪末的互联网泡沫加上近几年美国证券市场的不景气，以M&A方式退出的比例逐渐上升。美国风险资本的退出越来越多的以M&A为主表明这种退出方式本身具有不可替代的优势，选择这种退出方式可以使风险投资机构在最短时间内收回资本，这不仅有利于提高投资回报率，并且对新一轮投资的开始具有极为重要的意义。根据调查的数据表明，日本风险企业有大约30％～40％的风险资本是以IPO的方式退出。但是由于日本的创业企业上市难度极大，风险投资资金通过首次公开发行退出还有一定的难度，近年来日本的企业利用M&A退出的比例不断上升，由2000年的4.5％上升到2003年的30％。和美国一样，IPO和M&A这两种方式已经成为日本风险资本的主要退出途径。在1998年以前，日本的风险资本退出的最大障碍在于创业企业上市的基准过高，企业IPO的时间过长。后来日本政府做出了一些政策上的调整，降低了上市的门槛，但是从总体上而言，日本的二板市场(OTC市场)仍然不能和美国的相比。从日本风险投资的发展来看，其过程并非一帆风顺。和美国相比无论是在投资的规模还是投资的阶段上都有很大的差距，风险资本对科技的作用远远没有发挥出来。我国自从1985年建立新技术创业投资公司(CVIC)以来，风险投资业已经走过了20多年的发展历史，总规模已超过400亿元人民币，风险投资机构也已达300多家，这说明我国的风险投资发展已经取得了一定的成绩。但是从总体上看，我国的风险投资业仍旧处于起步阶段。为了缩短和美日等风险资本发达国家的差距，我们有必要借鉴他们发展的成功经验，吸取他们的教训。
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