趋“利”避“熊” 巧用股指期货挖掘无风险收益-无风险套利 股指期货交易 套利收益 标的指数 基金整体-东方财经-东方网
趋“利”避“熊” 巧用股指期货挖掘无风险收益
日 07:55 来源:中国证券报 作者:戴欢欢 选稿:单冉
　　股指期货自上市以来，32个月期间沪深300指数累计下跌35.72%，据不完全统计，参与市场的投资者九成亏损，资产损失一半以上的占四成。传统的买入持有待涨策略在单边下跌的市场中难以实现正收益。如果投资者没有严格的止损离场措施，则将陷入深度被套而至情绪麻木不忍割肉离场，苦等市场“V型”反转以扭转乾坤，但市场正向有效波动范围一再收敛，市场交易额逐日萎缩，截至11月27日，两市全部A股的日平均成交金额为821.8亿元，而股指期货11月日均成交金额超过3000亿，四倍于两市A股成交额，股指期货对投资者的投资决策起着不可小觑的作用，事实上，期指是市场情绪的一个良好指针。
　　股指期货推出之后，中金所每日公布期指前20名持仓主力的持仓情况。主力持仓动态为投资者观测主力动向及预测股市涨跌提供了一些依据，股指期货上市前半年，期指持仓曾连续12天准确预测第二天大盘的涨跌，而期指上市前10个月里，期指主力国泰君安的净持仓和持仓变化对未来行情的预测准确率达到54.27%。此外，由于股指期货开盘早于股市15分钟，收盘晚15分钟，在现货收盘后的期指15分钟表现对次日期指走势的预测准确率高达70%。当然，随着持仓量的逐步增加以及机构投资者的逐步进驻，多空分歧增大，这种预测准确率有所降低。但持仓量占比超过总持仓一半的机构无疑是影响市场重心的主力，股指期货依然是反映主力心态的一种良好指标，因为股指期货不是在拿纸和手“投票”，而是期货交易者在用真实的现金作“投票”。
　　中国金融期货交易所总经理张慎峰日前称，自沪深300股指期货上市以来，截至11月中旬，已有60多家证券公司、25家基金公司、3家信托公司以及各类机构管理的200多个理财产品参与了股指期货的套保套利等交易，成为推动证券市场稳定发展的重要支撑力量。证券公司、基金公司、保险公司等机构投资者稳步入市，既是股指期货市场健康发展的坚实基础，也是资本市场长期稳定运行的有力保证。
　　翻阅阳光私募基金十月排行榜，股指期货类产品异军突起，其中颉昂1期产品10月份收益率高达23.73%，一年收益率高达126.92%，让人啧啧赞叹。量化对冲类产品中金泉量化成长1期10月份收益率达到3.99%，六个月收益率30.45%。量化对冲产品正以其卓越的表现向世人阐述动态投资的理念和优势。在A股步入对冲时代的背景下，投资者应该解放思想，逐渐适应对冲工具的存在，不再固守“持股待涨”式的单一操作模式。
　　充分利用期指的套利模式
　　股指期货在自身运行的过程中，演绎出了一些规律。下面以东吴证券（601555）研究所发表的“星期四效应”为例来阐述其中的某种规律。研究发现，股指期货在交割周存在明显的周日效应：通过对沪深300指数的日涨跌幅、振幅及沪深300成分股高频数据分析，交割周股指期货日内波动有放大趋势，沪深300指数平均涨幅均为负值，且弱于平日，周二到周四平均跌幅逐渐扩大，其中周四平均跌幅高达0.647%。笔者将这种独特的周日效应称作“星期四效应”。虽然这只是31个交割合约的统计数据，但却表明在弱势的市场中，股指期货弱市中在交割周存在恐慌下跌的统计规律。投资者若交割周周四开盘即空一手主力合约，收盘平仓，每月操作一次则每手累积盈利可达15.9万，而对于交割周周五实施该策略，每手仅盈利2.43万。
　　股指期货本身并不只是供投资者投机的产品，而是作为一种对冲系统性风险的工具。投资者可以通过卖空适当份额的期指合约以抵御市场下跌风险。
　　股指期货具有价值发现和风险转移的基本功能，投资者可以利用股指期货市场存在的不合理价格，同时参与股指期货与股票现货市场交易，或者同时进行不同期限，不同（但相近）类别股指期货合约交易，从中赚取差价。和商品期货的套利一样，股指期货的这种套利方式其原理都是在市场价格关系处于大幅偏离统计均值的非正常状态下进行双边交易以获取低风险差价。
　　目前，市场中我们值得关注的套利策略主要包括：股指期货的期现套利、ETF套利以及股指期货与分级基金之间的对冲套利。
　　期现套利是市场中股指期货套利的主要套利方式，随着沪深300ETF基金的上市，它逐渐成为股指期货与现货套利的最佳工具。相比一揽子沪深300股票，沪深300ETF作为沪深300指数的现货替代基金有得天独厚的优势。总体虽没有使用股票复制的方法跟踪误差小，却更具有稳定性，且零股问题被解决，资金可以无限细分。如果没有相关批量下单软件，大众投资者可以基于沪深300ETF与股指期货主力合约较为方便地实现套利。用300ETF作为套利的一条腿，期指合约作为期货端套利的另一条腿，当两者价差超越套利成本一定范围时同时开仓，下套利单，当价差收敛到一定程度可双向平仓以实现套利收益。以IF1208合约为例，投资者投入82万元左右进行期现套利，年化收益率预计在12%以上。相比期现套利的极低风险，跨期套利的实质就是对价差的一种投机，基于套利品种间价差的一种大概率回归。ETF套利包括一二级市场套利和事件套利。二级市场套利是ETF基金特有的套利形式，当ETF股指期货在二级市场上的交易价格与它的真实价值（即一级市场价格）出现较大偏差时，买入价低者在一级市场上卖出价高者以获得无风险收益。事件套利是指ETF组合中股票因重大事件而暂停交易，ETF净值与其真实价值可能会产生偏差，假如投资者对其复盘后价格有比较明确的判断，就可以利用ETF特殊的交易机制来买多或卖空这个股票，从而获取收益，规避“塑化剂”事件造成的白酒类个股的连续跌停可使用相应的事件套利策略。
　　随着分级基金规模不断壮大，其二级市场价格与基础份额净值出现偏差而形成的套利机会逐渐为市场所关注。分级基金套利在方向上可分为折价套利和溢价套利两种，虽然套利机会上出现频率在趋势上逐渐减少，折溢价的幅度也大幅收窄，但仍然存在稳定获利机会。当分级基金整体大幅折价时，投资者可以在二级市场按约定比例分别买入低风险份额和高风险份额，同时卖空股指期货，而后将分级基金合并转换为场内母基金份额，在T+2日赎回母基金并且将股指期货平仓；当分级基金整体大幅溢价时，投资者可在场内申购母基金，并且卖空股指期货，在T+2日将母基金份额分拆，T+3日卖出分级份额，并将股指期货平仓。但整个折、溢价套利过程有一定的时间跨度，需要卖出股指期货对冲市场波动的不确定性，因此我们建议选择交易活跃的被动指数型分级基金作为交易标的基金。以国联安双禧为例，从近3个月的交易数据测试来看，运用股指期货套保后的交易胜率从38%提升到75%，Sharp比率从21.93%提升到64.67%。运用股指期货对冲对锁定套利收益非常必要。
　　2010年以前，投资者要想在A股投资获利，往往只能采取买入并持股待涨的交易策略，而在市场下跌之时，则只能空仓以规避市场风险，交易策略相对简单。但融资融券和股指期货的推出，彻底改变了上述单向的操作模式。融资融券和股指期货使得投资者不仅可以通过买入做多赚钱，还可以通过卖出做空获利，此外，投资者还可以通过丰富多样的策略组合构建相对中性的头寸获取低风险的稳定收益。可以说，日正式上市的股指期货和略早推出的融资融券业务，大大丰富了投资者的策略选择，很好地扩展了投资者所面临的有效边界。一般而言，股指期货的基础交易策略可以概括为趋势投机、套利、套期保值和Alpha策略，当然，投资者还可在此基础上设计更为复杂的投资策略以匹配各自的风险偏好。
　　股指期货的趋势投机交易策略，包括买入做多和卖出做空，即多头投机和空头投机。在投机交易中，交易者期望获取买卖价差以达到盈利目的。假如当前沪深300指数点位为2200点，相应的主力合约IF1212（主力合约即交易量最大的挂牌合约）的点位为2210点，投资者综合分析了各种因素之后，认为市场还将延续下跌趋势，于是便在2210点卖出IF1212，建立空头头寸，如果后市继续下跌，IF1212下跌至2100点，投资者若在此买入IF1212平仓，每手合约便获利110点（货币价值为110×300=3.3万）。如果考虑到杠杆因素，则收益率是极为可观的。多头投机与此类似，只是方向正好相反，投资者低位买入，待期指上涨后卖出平仓获利。在股指期货投机交易中，投资者一定要注意，股指期货的杠杆交易在放大收益的同时也会放大亏损，因此，积极的风险管理和止损是必不可少的。
　　股指期货套利主要包括期现套利和跨期套利。套利是指当内在价值存在着稳定关系的资产，其市场价格偏离这种稳定关系时出现的无风险获利机会。一般而言，在套利交易中，卖出高于合理价格的资产，买入低于合理价格的资产，由于两种资产具有相同的内在价值，在上述交易中投资者持有的资产并没有发生变化，但是仍实现了获利。
　　股指期货期现套利是指价格存在着稳定关系的期货与现货其价格关系偏离均衡关系时，同时在现货市场和期货市场进行相应操作的套利交易。期现套利分为正向期现套利和反向期限套利。跨期套利是指当两个或两个以上不同月份期货合约价格均衡关系被打破时，在期货市场进行相应操作的套利交易。以期现套利为例，一般而言，受到无风险利率、分红率、到期时间、交易成本以及冲击成本等因素的影响，不同的期指合约与沪深300指数之间的价差必须在某个合理的区间运行，如果超过该合理区间，则存在着套利机会。假定当前沪深300指数点位为2200点，而综合考虑多方因素后，IF1212与沪深300的合理价差应在（-20，15）内运行，如果期现价差向上超过15点或向下低于-20点，则存在着正向套利（卖期货买现货）或反向套利（买期货卖现货）机会，投资者通过相应的操作，便可锁定无风险的收益。跨期套利的操作与此类似。实际操作中，投资者可采用持有成本法、平均值法、协整模型法、历史模拟法等方法监测不同合约之间的价差是否超出了合理区间，当超过合理区间时，便进场建立套利头寸，买入相对低估的合约，而卖出相对高估的合约。
　　股指期货套期保值是指通过期指交易，将股票现货组合的价格风险有效对冲，具体包括买入套期保值和卖出套期保值。套期保值的基本原理是利用期货和现货走势的高相关性，反向操作，以基差波动取代现货价格波动，降低价格风险。一般而言，买入套期保值的主体包括处于建仓阶段的新基金、在二级市场进行收购和兼并行为的机构、需将5%现金资产进行管理的基金公司等需要锁定融资成本的主体，而卖出套期保值的主体包括拥有限售流通股的投资者、需要支付红利的上市公司、持有股票已经获利丰厚但市场可能面临整体下调风险的投资者等需要锁定利润的主体。
　　我们以定向增发投资策略为例来简单阐述期指套期保值。目前，采用定向增发投资策略的私募基金越来越多，但是，在像2011年和今年如此羸弱的熊市中，在长达一年的锁定期中，10%的安全垫显然无法为投资组合提供足够的保护，基金净值所面临的下行风险实际上是较大的，在这种情况下，基金管理者就可以通过卖出相应数量的股指期货进行套期保值进而有效对冲下行风险，比如，通过历史数据测算得出所持组合的β为0.85，则1亿元的组合需卖出价值8500万的期指合约，通过卖出套保，投资组合的系统性风险被大体规避。
　　利用股指期货实施Alpha策略，其又分为普通Alqha策略和可转移Alpha策略。普通Alqha策略是指投资者利用股指期货对冲掉现货组合的系统性风险因子，进而获取该组合超额收益的过程。可转移Alpha策略是指利用股指期货复制某个基准指数构造Beta组分，并利用Alpha策略构造Alpha组分，从而获得超越基准指数收益的过程。普通Alpha策略和可转移Alpha策略的重点都是优选投资组合，即寻找Alpha，实际操作中，可通过股票型基金、精选个股、精选行业、套利组合和固定收益产品等获取Alqha。
　　总体来说，股指期货是一种非常有用的金融工具，如果能够积极利用，则能够构建更为丰富多样的投资策略，扩展投资者的有效边界，使得投资者在同等风险下有望获得更高收益或在同等收益下所面临的风险更小，但是如果使用不当，则还会增加更多的不确定性风险。比如，套期保值的投资者最终转向投机，Alqha策略中精选的组合所获得超额收益有限甚至为负并进而拖累整体组合的收益率，导致在增加工作量的同时并没有提升投资绩效，尤其是在股指期货投机交易中，高杠杆在提供更高获益可能的情况下也可能导致投资者出现更大亏损。无论如何，在进行股指期货投资之前，投资者一定要对自己的风险收益偏好进行全面的评估，遵循深入研究、仔细计划、理性运作的操作纪律，这样才能更好地发挥股指期货的积极作用，取得更好的投资收益。
　　日，沪深300股指期货正式上市，中国股民第一次有了正式意义上的做空工具，中国股市告别长达20年的单边市时代进入“做空时代”。两年来，股指期货成交量与交易群体不断扩大，机构投资者持续增加。由于期货独有的双向交易功能，股指期货投资发展出单边趋势、期现套利、跨期套利、套期保值等多种交易策略。
　　套期保值：转移现货企业风险的有力工具
　　期货市场是管理风险的市场，而套期保值则是转移现货企业风险的有力工具。利用股指期货进行套期保值，是指在股指期货市场上建立与股票市场上的交易方向相反、价值相当的头寸，进而当市场价格出现波动或变化时，虽然在其中的一个市场遭受损失，但在另一个市场上却可以实现盈利，并且亏损额与盈利额大致相等，从而达到规避风险的目的。
　　股指期货套期保值又可以分为卖出套期保值与买入套期保值两类。股指期货买入套期保值，是指投资者因为担心股票价格上涨而在期货市场上买入股指期货合约，目的是锁定股票买入价格，免受股票价格上涨的风险。股指期货卖出套期保值是指投资者因为担心股票价格下跌而在期货市场上卖出股指期货合约，目的是锁定股票卖出价格，免受股票价格下跌风险。
　　套期保值之所以能规避价格风险，是因为股指期货市场存在以下基本经济原理：
　　（1）股指期货价格走势与标的指数价格走势一致；（2）标的指数与股指期货的价格随期货合约到期日的临近而趋于一致（最后结算价）；（3）投资组合套期保值是用较小的基差风险替代较大的现货价格风险。
　　期现套利：获取无风险收益
　　因为股指期货合约到期时必然收敛到对应的沪深300指数，因此如果股指期货合约到期前偏离沪深300指数太多，我们就可以做相应的期现套利，获取无风险收益。期现套利分为正向期现套利和反向期现套利。正向期现套利是买沪深300ETF卖股指期货合约，反向套利是买股指期货合约卖沪深300ETF。我们根据股指期货的定价原理计算出股指期货的无套利区间，一旦股指期货与沪深300指数的偏差超出无套利区间，即有无风险套利的机会。
　　在一般情况下，如果股指期货高于沪深300指数20个点或者低于沪深300指数25个点（因为反向套利需要融券，成本较高），则出现较好的无风险套利机会；如果股指期货合约剩余生存期内红利率较高，则无风险套利区间还可以相应下移。
　　例如9月27日13点33分，IF1210合约价格为2318.2，沪深300指数为2293，基差为25.2超过20，可以进行正向套利。采用买入嘉实沪深300ETF（爱基,净值,资讯）（时价为0.87）卖出股指期货的交易策略：卖出一手IF1210股指期货，合约价值为=695460元，按照等量原则，应买入嘉实沪深300ETF数量为695460/（0.87*100）=7994手。
　　到了9月28日10点，IF1210基差回落到5，套利获利平仓，此时IF1210合约价格为2260，嘉实沪深300ETF价格为0.86，期货方面盈利为（0）*300=17460，现货方面亏损为（0.86-0.87）*4元，合计盈利为=9466元（未扣除交易手续费）。
　　实践中，我们发现股指期货合约大幅低于沪深300指数的情况几乎不存在，所以基本上是以正向套利为主，所以反向套利我们就不举例说明了，其操作与正向套利基本类似。
　　股指期货小贴士：什么是股指期货？
　　股指期货是以股票价格指数为标的物的金融期货合约。在交易时，买卖双方根据自己对未来市场走势的判断，选择不同交割月份的股指期货合约，以指数点报价，在计算机系统内撮合成交。因此，股指期货买卖的是一定时期后的股票指数价格水平，是投资者对股票价格指数走势的一种预期和判断。
　　什么是沪深300股指期货？
　　沪深300股指期货是以沪深300指数作为标的物的期货品种，在2010年4月由中国金融期货交易所推出。沪深300股指期货合约乘数为每点300元，若按照股指期货主力合约IF1212最新收盘价2141.80点计算，一手期指合约价值为642240元（），其最低交易保证金为合约价值的12%，根据11月28日IF1212合约收盘价计算，当前最低保证金为77068.8元（%）。
　　普通投资者可以参与沪深300股指期货的交易吗？
　　根据规定，参与股指期货交易的投资者，开户时的资金门槛为50万元，除此之外还有两个硬性条件：一是要经过中金所及期货公司组织的培训并通过考试达80分以上；二是要做过至少10个交易日、20笔的股指期货仿真交易，或3年内10笔商品期货的交易经历。对个人投资者而言，股指期货并非遥不可及。
　　沪深300股指期货为何设置4个合约？
　　沪深300股指期货合约的合约月份为当月、下月及随后两个季月。在沪深300股指期货当前交易的4个合约中，IF1212是当月合约，IF1301是下月合约，IF1303和IF1306是随后两个季月合约。之所以设4个合约，原因在于，近月合约往往是投资者交易需求最大的合约，也是功能发挥最充分的合约。同时，稍远一点的季月合约比较适合中长期投资者，也能够满足机构投资者为股票持仓进行长期保值的需要，减少在套期保值过程中因期货合约太短而频繁展期的不便。
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& & 导读：由于铁矿石的现货价格随着国际经济局势以及下游钢铁产业的需求的变化，波动非常频繁，对铁矿石贸易企业来说，上下游的敞口风险变得难以控制。铁矿石期货对于贸易型企业来说，增加了一种有效的风险对冲工具。同时，还可以合理利用规则，在期、现价格变动中寻找机会，在不合理的价差基础上进行，提前锁定利润。利用期货工具的意义在于减少现货价格波动给企业带来的价格风险，保障企业的稳健运行，同时在套利机会出现时博取更多的利润。& & 文|梅轶萌& 来自徽商期货& & 一、铁矿石现货走势概述：& & 图1铁矿石现货价格走势图（）数据来源：Wind资讯& & 近年来，的走势可以大致分为以下几个阶段：& & 1、从年间开始，随着下游钢铁企业产能的不断扩大（主要是以中国为代表的发展中国家），需求不断趋于旺盛，铁矿石价格也一路水涨船高，到2008年中达到顶峰；& & 2、年间，由于世界性的金融危机影响，大宗商品价格陷入低潮中，铁矿石价格也从顶峰时的接近160美元/吨滑落到2004年的水平，约70美元/吨，降幅超过50%；& & 3、年间，随着金融风暴的势头有所缓和，再加上中国4万亿投资资金的刺激，铁矿石价格再度向上攀升，在2011年间最高曾达到接近180美元/吨的水平，此期间可看成是铁矿石价格的第二波高潮；& & 4、2011年至今，由于产能过剩严重，中国钢铁产业增速放缓，再加上对环保、节能的要求逐步提高，钢铁生产企业的利润空间被大大压缩，对铁矿石的需求量也逐步趋稳；由于上述原因，三大国际铁矿石生产商淡水河谷、必和必拓、力拓与下游需求企业之间的博弈也在逐步升级，因而铁矿石价格也有所下滑，从前些年的大涨大跌的趋势行情逐渐向着窄幅区间运行靠拢，但仍处于较高的价格水平。而即便价格上下波幅相对有限，但中短线的震荡也变得更加剧烈，这也对铁矿石贸易企业如何应对当前形势、寻求新的手段、新的思路来规避风险，保证利润，提出了更高的要求。& & 二、针对贸易企业的套期保值必要性论述及具体实施策略& & （一）、套期保值交易及其必要性& & 的定义：期货套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。期货套期保值可以分为多头套期保值和空头套期保值。& & 多头套期保值：交易者先在期货市场买进期货，以便在将来现货市场买进时不至于因价格上涨而给自己造成经济损失的一种期货交易方式。因此又称为“多头保值”或“买空保值”。& & 空头套期保值：又称卖出套期保值，是指交易者先在期货市场卖出期货，当现货价格下跌时以期货市场的盈利来弥补现货市场的损失，从而达到保值的一种期货交易方式。交易者持有空头头寸，来为交易者将要在现货市场上卖出的现货而从进行保值。因此，卖出套期保值又称为“卖空保值”或“卖期保值”。& & 因为铁矿石贸易企业处在铁矿石供给与下游需求的中间环节，因此在买入（从矿商购入现货或称进货）和卖出（向钢铁企业卖出现货或称出货）这两个交易方向都存在着不确定的风险。例如：在贸易商与下游企业签订了固定期限和价格的供货合同但尚未从矿商处进货这个时间段内，存在着铁矿石供给价格上涨、影响销售利润的风险；而贸易商已从矿商处收揽矿石入库后，在尚未与下游敲定出货价格的时间段内，存在着铁矿石销售价格下跌、影响销售利润的风险。& & 在传统的销售领域，也存在着比如远期现货交易、约定长期协议价等规避风险的方法，但一般时间较为长远，确定度较差，对双方约束力不足，存在违约风险等诸多不足，铁矿石期货的出现，以其良好的合约规范性、流动性及到期可执行性，为铁矿石供需产业链上的各种企业规避风险、锁定利润，创造了良好的外部环境。& & （二）、利用期货市场进行套期保值的主要优势& & 1、良好的合约规范性：目前铁矿石期货合约由大连商品交易所制订。& & 图2大连商品交易所铁矿石期货合约数据来源：大连商品交易所DCE& & 从合约内容来看，对合约标的物的品种、交易单位、报价单位、最小变动价位、交易保证金等交易参数以及交易、交割的时间都有着明确的规定，合约的规范性也为企业进行套期保值交易的数量、价位等提供了可靠的基准参照，避免了由于交易单位、数量、价位等的不确定造成的经济纠纷和损失。& & 2、良好的流动性：& & 图3铁矿石期货合约概况一览表数据来源：文华财经& & 从文华财经赢顺客户交易平台提供的数据来看，目前铁矿石期货诸多合约的总持仓量约为12万余手，折合基准62%粉矿1200余万吨，其中主力合约（交易量及持仓量为最大者）i1405合约的持仓量即为10万余手，折合1000余万吨，例如某贸易商铁矿石年贸易量大约在60-70万吨之间，如其中有20%的贸易量进行期货的套期保值交易，年交易量大约为15万吨左右，大约占到目前期货总持仓的1-2%左右，期货市场完全可以提供充裕的流动性支持，而不用担心由于流动性的缺失造成套期保值的失败继而导致损失。由于目前铁矿石期货上市不足1个月，很多下游钢铁企业和大的贸易商尚在观望之中，造成目前的期货持仓量与铁矿石庞大的市场不相匹配，日后待铁矿石的套保、套利交易渐成潮流之时，市场的流动性势必将进一步加强。& & 3、占用资金成本少：& & 举例说明：如果贸易商预见到未来一段时间内（如三个月后）铁矿石现货价格可能上涨，而与某钢铁生产企业商定的三个月后供货的价格又已确定，为了避免进货价格的上涨造成的损失，贸易商不得不提前备货入库（如10万吨矿石），单货物价值就高达870×10＝8700万元（按11月15日唐山迁安66%铁精粉价格计算），这3个月内占用的流动资金和仓储费都不是一个小数目，即使有信贷的支持，也对企业的资金链造成了沉重的压力。& & 如果利用期货工具，在此种情况下完全可以利用期货的买入套期保值来节约资金的占用，而不用让大量宝贵的流动资金变成现货积压在手里，比如我们买入1000手铁矿石i1409合约，每手100吨，总计为10万吨，占用的保证金约为（按当前市场成交价计算）：915××10%（此比例为期货公司收取）＝915万元，在期货持仓期间，如现货价格上涨，通常情况下期货价格也将随之上行，到期从矿商采购的铁矿石价格虽有上涨，利润减小，但期货市场上存在的盈利足以弥补利润的损失。由于期货交易采取的是保证金交易，大大减小了流动资金的占用，可以大幅度减少企业在这方面的开支。& & 4、良好的到期可执行性：& & 参见前述，由于期货合约中交割条款的品质、数量、交货时间等为确立条件，因而具有良好的到期交割可执行性，因当前铁矿石期货交割的品级主要依照进口62%粉矿为基准指定，据客户反映目前能够满足交割条件的贸易商较少，因而此处不做过多介绍，如后期手中有可供交割的货源，有交割的需求，届时可再做深入的分析。& & （三）、具体实施策略：& & 我们以国产铁矿石市场上主流的唐山迁安66%铁精粉为例说明具体操作策略。& & 理论上现货贸易企业应当选择与买卖现货时间对应的期货当月合约作为主要操作对象，例如预定于2014年5月买入或卖出的这一笔铁矿石交易，对应的套期保值对象应当是i1405合约，不过随着合约交割期的临近，该合约也变得越发不活跃，成交量和持仓都在明显同步下降，上面说到贸易商很少满足交割的条件，或者说贸易商的贸易标的与期货合约的基准并不一致（主要是国产矿和进口矿的差异），这个时候我们可以利用套期保值的相关性或是可替代性原理来策划现货的套期保值，具体实施策略可以根据当前主力合约和次主力合约的价格对照关系确定。& & 现在市场上主流的唐山迁安66%铁精粉现货价格为870元/吨，了解到目前经销商手中有购入15万吨铁矿石的订单（价格确定），假设将在10天后到货，然后在到货后20天左右将铁矿石全部卖给某钢铁生产企业，价格暂定为880元/吨，但随市场价浮动。考虑如下情形进行简单对比：& & 1、假设在库存期间市场现货价格没有发生变动，则这一笔订单理论上将有（880-870）×15＝150万元的毛利润，扣除0.3元/吨?天的仓储费为0.3×15×20＝90万元，还有20天的资金占用成本约为：870×15×6%×20/365＝42.9万元，实际净利润为150-90-42.9＝17.1万元；& & 2、假设没有考虑避险需求，在库存期间，市场现货价格下跌5元/吨，则这一笔订单到交货时理论上的毛利润为（875-870）×15＝75万元，扣除仓储费90万元，资金占用成本42.9万元，实际净利润为75-90-42.9＝-57.9万元，出现比较明显的亏损；& & 3、如果使用期货工具进行风险对冲，在货物入库，预防现货价格下跌带来的风险，我们选择在现货入库的同时，在期货市场上做卖出套期保值（空头套保）。新建空头头寸总额大致应与现货货物总资金相对应，即期货头寸的总价值应大致相当于870×15＝13050万元，我们选取当前较为活跃的i1405合约为例，11月15日最近成交价为931元/吨，合每手合约价值为931×100＝9.31万元，因而与现货头寸对应的期货看空头寸应为＝1400手左右，实际缴纳的保证金约为9.31×1400×10%＝1303.4万元。& & 假设在货物仓储期间，市场现货价格下跌了5元/吨，依据现货市场与期货价格的对应关系，期货市场上i1405合约的价格也下跌了5元/吨（仅为举例，实际上不可能做到完全对应，下文还有讲述），则计算可知：根据前面第2点，现货头寸同样亏损了57.9万元，而在期货市场上通过买入平仓获利为：5元/吨×100×1400＝70万元，实际盈亏相抵，浮盈为70-57.9＝12.1万元，扣除掉期货保证金在这20天时间内的资金占用成本为%×20/365＝4.3万元，实际净利润为12.1-4.3＝7.8万元。& & 从以上计算可以看出，引入期货工具，可以在相当程度上规避市场价格波动带来的风险，当然实际操作中还要考虑基差变动的风险，以及在期货账户中留存的保证金数额必须要多于实际操作的头寸所需保证金，综合以上因素考虑之后，在基差不变的前提下应当是略有盈余。虽不能完全避免风险，但与前面第2种情况相比较，风险度是大大降低了的。& & 引用基差的概念，基差是指某一特定商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品在期货市场的期货价格之差，即：基差=现货价格一期货价格。基差的变化对套期保值的效果有直接的影响。从套期保值的原理不难看出，套期保值实际上是用基差风险替代了现货市场的价格波动风险，因此从理论上讲，如果投资者在进行套期保值之初与结束套期保值之时基差没有发生变化，就可能实现完全的套期保值。& & 本例情况中货物入库时基差为880-931＝-51元/吨（现货价格以卖出价为准），我们假设的货物出库时基差为875-926＝-51元/吨，并未发生变化。这是理想情况下即现货价格与期货价格变动幅度、方向均相同时，如果基差发生变化，会对套期保值效果有何影响，下面加以分析：& & a、基差走强：如现货市场价格下跌5元/吨，期货市场价格下跌10元/吨，依照以上数据，卖出时基差将为：875-921＝-46元/吨＞-51元/吨，此时基差走强5元/吨，计算净利润扩大约70万元，此时套期保值结果为正值，即有盈利；& & b、基差走弱：如现货市场价格下跌5元/吨，而期货市场价格未有变动，则卖出时基差将为：875-931＝-56元/吨＜-51元/吨，此时基差走弱5元/吨，计算净利润减少约70万元，此时套期保值结果为负值，出现亏损。& & 基差的变动是套期保值交易中最为重要的风险因素，把握基差的变动方向，确定合理的期货开平仓价位，是套期保值能否达到预期效果、成功规避风险的重要措施。如上例，基差走弱即是对套期保值不利的情形，应尽量规避，在确认入市做套期保值之前，期货看空头寸入场点的选择无疑是以逢高沽空为宜。& & 图4中国铁矿石价格指数：国产/进口对照图数据来源：Wind资讯徽商期货研究所& & 不过据观察，进口铁矿石到岸价格受汇率和国际海运费的影响，波动远较国产铁矿石价格为大（参见图4），在上面的例子里面，铁矿石价格出现下跌时，国产铁矿石现货价格的跌幅往往明显小于进口铁矿石，而考虑到铁矿石期货合约标的主要以进口矿为基准，即基差变动往往向着变大的趋势发展，于本企业的卖出套期保值是有利的。& & 4、如果在货物仓储期间，市场现货价格与预期相反，上涨了5元/吨，同样可以根据以上的公式进行推算，此时基差变动带来的套期保值效果：& & a、基差走强：如果现货价格上涨了5元/吨，期货市场价格未变，基差变为：885-931＝-46元/吨＞-51元/吨，此时净利润是增大的，套期保值有盈利；& & b、基差走弱：如果现货价格上涨了5元/吨，期货价格上涨了10元/吨，基差变为：885-941＝-56元/吨＜-51元/吨，此时净利润是减少的，套期保值出现亏损。& & 从这个例子可以看出，在这种形式的卖出套期保值中，无论现货市场价格是涨是跌，我们希望的结果当然是基差变大，套期保值交易能有净盈利。但是前面也提到过期货市场的波动幅度一般要大过现货市场，所以无论期货做空的套保头寸有多少，是完全套期保值（指期货套保头寸大致与现货头寸相当）还是不完全套期保值，期货的套期保值都只能起到减少风险的作用，而不可能做到完全的规避风险。& & 总结：在利用期货套期保值的过程中，不但要对未来一段时间内价格的走势有自己的看法，而且在市场方向出现预料之外的异常波动时，及时的对期货套保的仓位进行灵活的调整，必要时部分甚至全部离场，避免基差向着不利于己的方向发展，造成套期保值的失败，引起损失。& & （四）、套期保值交易中存在的风险总结及应对措施：& & 套期保值是期货市场两大基本功能之一，但是在实际操作中会存在很多风险因素：& & 1、价差风险：主要是市场价格波动剧烈，基差变动向着不利的方向运行时，造成期货套期保值头寸的价值损失。& & 应对方案：建立严格的风险管理制度，包括交易审批、风险控制、合规管理、财务对接等，在遇到不利价差变动时能够及时触发应对机制，必要时及时对亏损头寸斩仓止损。& & 2、资金风险：套期保值交易虽然属于规避风险的措施，但也必须遵守期货交易的规则，如保证金制度和逐日盯市制度、每日结算制度等，在留存保证金不足的情况下有可能会造成资金风险。& & 应对方案：套期保值头寸的品种、数量等应当根据企业的业务量确定合理的额度，参与套期保值的资金量不宜太大，套期保值业务应当选择运作规范、风控严格、市场信誉良好的期货经纪公司作为代理。& & 3、流动性风险：选择期货套期保值头寸可能会因为选择参与的合约成交量小，活跃度不足，套期保值头寸数量较多时难以成交，造成一定的风险。& & 应对方案：在企业不准备参与到期货合约的到月交割过程的情况下，尽量选择活跃度较高、成交、持仓比较集中的主力合约进行套期保值的交易，额度也不宜太大。& & 4、内部风险：主要来自于内部管理控制体系的不完善造成的风险，因为期货套期保值复杂程度较大，对人员的专业性要求较高，一旦管控不严格容易造成意外的损失。& & 应对方案：建立良好完善的管控体系，同时在有丰富操作经验的期货经纪公司人员的协调配合下逐步培养自己的专业人才，建立高效团队。& & 5、技术风险：由于计算机操作系统、网络、交易软件的不完善造成的风险。如计算机出现断电、死机、系统崩溃、断网及交易平台出现异常导致无法下单、无法止损等现象。& & 应对方案：完善相应的计算机软、硬件及网络通讯等设施，设置后备UPS电源，选择具有丰富客户服务经验、有着良好口碑的期货经纪公司的运行稳定的平台等。& & 三、铁矿石相关品种的套利可行性分析：& & （一）、套利的概念及如何把握套利时机& & 套利从本质上是利用不合理的价差出现的时机介入市场，在价差合理回归时博取利润。& & 商品期货市场的套利主要有期现套利、同品种跨期套利、跨品种套利、跨市套利等等。& & 1、期现套利& & 期现套利是指某种期货合约，当期货市场与现货市场在价格上出现差距，从而利用两个市场的价格差距，低买高卖而获利。理论上，期货价格是商品未来的价格，现货价格是商品目前的价格，按照经济学上的同一价格理论，两者间的差距，即“基差”（基差＝现货价格－期货价格）应该等于该商品的持有成本。一旦基差与持有成本偏离较大，就出现了期现套利的机会。其中，期货价格要高出现货价格，并且超过用于交割的各项成本，如运输成本、质检成本、仓储成本、开具发票所增加的成本等等。& & 2、同品种跨期套利& & 跨期套利就是在同一期货品种的不同月份合约上建立数量相等、方向相反的交易部位，最后以对冲或交割方式结束交易、获得收益的方式。跨期套利属于套期图利交易中最常用的一种，实际操作中又分为牛市套利、熊市套利和蝶式套利，跨期套利的合理价差取决于：仓储费成本、交易手续费成本、资金占用成本等，当近远月价差超过合理价差时，可通过相应操作博取无风险利润。& & 3、跨品种套利& & 跨品种套利主要是指在买入或卖出某种商品（合约）的同时，卖出或买入相关的另一种商品（合约），当两者的差价收缩或扩大至一定程度时，平仓了结的交易方式。传统的跨品种套利通常以比价或价差来寻找套利机会，虽然此方法具有一定可行性，但是跨品种套利作为外联套利，其价差或比值通常是沿着趋势变化的，其一旦出现历史比值的高点（或价差）为今年比值的低点时，会造成套利的巨大损失。因此在跨品种套利的过程中不光要关注比价关系，也要分析内、外部环境对相关品种未来走势的趋势性影响。& & 4、跨市套利& & 这里所说的跨市套利主要指的是内外盘套利，指在某个市场买入（或者卖出）某一交割月份的某种商品合约的同时，在另一个市场上卖出（或者买入）同种商品相应的合约，以期利用两个市场的价差变动来获利，典型的案例如在LME（伦敦金属交易所）与SHFE（上海期货交易所）之间的铜期货跨市套利。大商所铁矿石期货上市后，由于外盘铁矿石期货交易所、品种较少，比较突出的如新加坡期货交易所和伦敦清算所的铁矿石掉期交易（Swap）。由于内外盘缺乏比价关系，且由于目前进口铁矿石定价机制对中国不利，在此对铁矿石期货的跨市套利不做深入探讨。& & （二）套利交易的具体实施策略& & 1、期现套利& & 由于交割制度的存在，导致了期货合约与现货的价格在最后时刻趋于统一。但在合约未到期之前，可能会由于种种的原因，使得现货和期货的价差出现剧烈的变动，当这一价差超出正常水平是，交易者可以通过在期货和现货两个市场进行同量反向的交易，利用价差的变化来获取利润的行为，就称之为期现套利。& & 对于现货价格与某一月份合约价格之间的价差，一般称为基差（现货价格-期货价格），在排除所有突发因素后，基差理论上应该等于该商品的持有成本，即合理价差的最大值。& & 图5期现套利交易操作示意图数据来源：& & 持有成本主要包括仓储成本、运输成本、质检成本、开具发票所增加的成本、交割费用、资金利息等等。一旦基差与持有成本偏离较大，就出现了期现套利的机会。& & 在实际操作中，期现套利分为正向套利与反向套利两种。& & A、正向期现套利。& & 在正向市场中，即正常市场情况下，市场供求关系正常，较远期的价格由于包含了持仓费，因此期货价格会高于现货价格。商品期货持有成本体现了期货价格形成中的时间价值，即持仓费是期货合约时间长短的函数。合约时间越远，持有成本越大；反之，则越小，到了交割月，持仓成本降至为零，期价则趋同于现价。正向市场时，如出现期货升水，即基差的绝对值大于持仓成本时，采取在现货市场上购买商品，在期货市场建立相应数量的近月头寸，将现货验货入库、注册仓单、期货交割的方式来赚取期现价差获得无风险收益。& & B、反向期现套利。& & 当某一上市品种近期供给严重不足，近期产量及库存量远远不足以满足市场需求，或市场预计将来该商品的供给会大幅度增加，则会出现反向市场。此时，人们对某种商品的需求非常迫切，价格再高也愿意承担，从而造成现货价格剧升，近期月份合约价格也随之上升，远期月份合约则因未来供给将大量增加的预测，价格相对平稳。因此出现现货价格较期货价格高，或近期期货价格比远期期货价格高的不正常情况。此时，持有现货并储存到未来某一时期仍需支付持仓费，只是由于市场对现货及近期月份合约需求迫切，购买者愿意承担全部持仓费而已。与正向市场相同，随着时间的推进，现货价格与期货价格会逐步趋同，到交割月份时取向一致。& & 反向市场条件下，基差为正，如果投资者拥有仓单，可以注销仓单在现货市场售卖，并在期货市场远月合约做多来赚取期现价差的无风险收益，但现货市场上做空机制的缺乏，期货市场上仓单数量的不足都限制了这种套利策略的实施，因此，这种交易策略更适合生产商或有现货库存的商家进行操作。& & 期现套利的具体实施步骤：& & 在进行实际操作之前，需要先测算出商品期货的无套利区间上下界，当价格超出这个界限之后，即可进行期现套利。& & 理论上，铁矿石的期现套利成本分为“到期交割成本”和“资金成本”两部分。& & A、到期交割成本=仓储费+运输费用+入库取样和质检费+手续费+其他& & 假设某企业按现在市价在期货市场上以950元/吨的价格卖出铁矿石i1405合约400手，总计40000吨；同时在现货市场以到港价900元/吨（已经包含运费）的价格买入40000吨的铁矿石现货。假设需持仓6个月交割。& & 1.1根据大连交易所规定，铁矿石的仓储费每天为0.5元/吨，假设提前10天入库，则仓储费用为10天*0.5元/吨?天=5元/吨。& & 1.2根据大连交易所规定，入库取样和质检费约5元/吨。& & 1.3手续费中，交割手续费为0.5元/吨，交易手续费以万分之一记，约10元一手，每手100吨，则0.1元/吨，两者合计，手续费成本0.6元/吨。& & 1.4卖方交割缴纳增值税，每吨铁矿石需缴纳增值税=（交割结算价－买入价）/（1+17%）×17%=（950-900）/（1+17%）×17%=7.26元/吨& & 总计上述成本，则到期交割成本=5+5+0.6+7.26=17.86元/吨& & B、资金成本& & 假设该公司所在的期货公司收取保证金的比率为10%，人民币半年期的贷款利率按5%计算，持仓按182天计算，& & 期货保证金成本为950元/吨*10%*5%*182天/365天=2.37元/吨& & 现货保证金成本为900元/吨*5%*182天/365天=22.43元/吨& & 资金总成本为24.8元/吨。& & 将到期交割成本和资金成本相加，可以得出期现套利理论成本为42.66元/吨，一旦基差绝对值大于该数值，就会超出无套利区间的边界，形成期现套利机会。该公司建立期现套保头寸时的基差为50元/吨，成本为42.66元/吨，每吨收益7.34元，则40000吨的套利总收益为293600元。& & 需要注意的是，期现套利因为需要涉及现货行业，对于资金量的要求较高，资金占用比率较大，回报较低，年收益率一般也就在10%左右，但优点是无风险，回报稳定，适合有现货背景的企业结合套期保值一起进行操作。& & 2、同品种跨期套利& & 同一商品期货品种的跨期套利原理类似期现套利，只不过是在同一品种的不同月份合约之间出现不合理价差时（大于持有成本）入市做双边交易，以期在不合理价差回归后博取价差的利润，由于不需要现货的参与，对流动资金的占有较小，而相对风险也是很小的。& & 同品种跨期套利的持有成本主要包括交易手续费、交割手续费、增值税、仓储费、资金成本占有。与期现套利不同的是，跨期套利成本中少了入库费这一项，但是交割手续费与交易手续费均增加一倍。& & 还是从上面这张表中来分析，当前的主力合约i1405报收931元/吨，而远期合约i1409报收915元/吨，近期合约价格＞远期合约价格，属于典型的反向市场（又称现货溢价），从i、1405的报价来看也是如此，出现这种情况的可能性有两种：一、近期对该商品的需求非常迫切，远大于近期产量及库存量；二、预计将来该商品的供给将大幅增加，从铁矿石的实际供需情况判断，还是以第二种的可能性更大。在反向市场中套利不可依照正向市场中计算套利上下限的方法来计算套利区间，而是一定要对该商品整体的走势加以判断。一种看法是在反向市场中做牛市套利，卖出价格相对较高的近月合约，买入价格相对较低的远月合约，风险很小而获利潜力巨大，在当前铁矿石的基本供需面中，由于目前钢铁生产企业需求普遍疲软，市场对远期铁矿石价格看空意愿较为强烈，在这种情况下死板地照搬书本上的知识风险较大，比较稳妥的做法是结合价差的变动情况来判断入场时机和点位。& & 比如观察11月4日i1405报收950元/吨，i1409报收929元/吨，远月-近月价差为-21元/吨；11月15日远月-近月价差则为-16元/吨，从价差绝对值上看有缩小的趋势，判断价差有回归的趋势，故可以布置少量套利单，具体为多远月空近月，即做多i1409，做空i1405，这样的策略风险前面已有说明，故在下套利单的同时须密切关注价差变动，一旦价差有再度扩大的趋势，及时止损。& & 3、跨品种套利& & 在上，通常在两个相关联的期货品种之间会出现比较明显的联动或是对价互补的关系。比较典型的如：农产品市场上的大豆、豆油、豆粕期货之间的互补套利；工业品市场上的螺纹钢与焦炭期货之间的关联套利；以及横跨工业品、农产品之间的棉花与PTA的互补套利（因PTA是生产化纤涤纶丝的直接上游原材料，在纺织品市场与棉花形成互补关系）。& & 从理论上，铁矿石与焦炭都属于钢铁的直接原材料，因为炼钢的直接原料――生铁的冶炼，主要原料就是铁矿石与焦炭，其中理论上每炼出一吨生铁，需要消耗1.6吨的铁矿石和0.45吨的焦炭（铁矿石以62.5%品位计，编者注），这其中存在三层可能的跨品种套利机会，即：铁矿石与钢材（螺纹钢）之间的关联套利；焦炭与钢材（螺纹钢）之间的关联套利；铁矿石与焦炭之间的互补套利（在钢材成本基本稳定时）。& & 由于价差较大，建议还是不要以价差套利为主，考虑比价套利。& & 下面以与的比价套利为例，目前观测焦炭期货与螺纹钢期货之间的回归价格比在0.45这个阈值，这也与成本相对应一致。& & 图6焦炭与螺纹钢期货价格对照图数据来源：Wind资讯徽商期货研究所& & 在考虑到持仓成本的前提下，我们认为，在焦炭期货/螺纹钢期货的比价低于0.42或高于0.48时，可认为出现合理的套利机会，如该比值低于0.42，说明焦炭价格被低估，宜采取多焦炭、空螺纹的套利策略；同样如果该比值高于0.48，宜采取多螺纹、空焦炭的套利策略，当价格回归到0.45附近时，多空头寸同时平仓了结，从中赚取价差利润。由于此种套利策略与钢铁生产原理紧密挂钩，从根本上很难有明显的转变，故在出现明显的不合理价差或比价时，果断入场，虽然考虑到持仓费用和手续费，利润空间并不大，但风险近乎为零。& & 当前由于铁矿石期货上市时间不长，还未有完整的价格走势图形，所以当前也无法制作与螺纹钢或焦炭的价格对照关系图表，待有中长期趋势之后，可以在其中寻找跨品种套利的机会。& & 四、总结：& & 铁矿石贸易型企业在运营过程中，上下游均存在着敞口风险，由于贸易的量较大，现货价格变动频繁，用传统的方法避险难度较大。合理地利用期货工具，进行套期保值及套利交易的搭配，可以在有效地减少运营风险的同时，适当减少资金的占用，同时在市场价格运行到某些不合理区间内时，还可以利用价差的波动，在合适的时机获取无风险利润。& & 风险控制是期货交易的重中之重，客户如果有意参与期货交易，除了要选择一家信誉良好、实力强、有丰富的产业客户服务经验的期货经纪公司外，也要注意自身的风险管控，财务、交易、风控等部门均需要配置对期货市场有一定了解、业务熟练的人员，建立一套适合自身的交易管理系统。只有把风险严格控制在可承受的范围内，利用期货作为工具，规避风险、保障企业的平稳运行才能成为现实。（转载请标注扑克投资家，微信号：puoketrader）& & 附图：以下2张套保决策流程图为扑克投资家配图，供产业人士参考：& & （注：图片1来源，中粮期货云数据）& & （图片2来源：期市风云）
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