全球金融危机下的中国资本市场发展
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全球金融危机下的中国资本市场发展
　　我国资本市场的发展模式和发展阶段与华尔街不同。我国资本市场发展应该审慎推进金融创新，强化风险控制机制，走可持续发展的道路
　　次贷危机"海面下的三座冰山"
　　美国次贷危机的爆发只是"海面上的浮冰"，是华尔街金融危机的直接诱因。华尔街金融危机的根源，源自隐藏于水底的三座"冰山"，其最早的形成，在某种意义上可以追溯到上个世纪的90年代。
　　第一，美国投资银行的经营模式在过去十年间发生了巨大变化，过度投机和过高的杠杆率使得投行走上了一条不归之路。传统上以赚取佣金收入为主、对资本金要求很低的投资银行，在高利润的诱惑和激烈竞争的压力下，大量从事次贷市场和复杂产品的投资，投行悄然变成了追逐高风险的对冲基金。例如，高盛公司在近年内，直接股权投资和其他投资所获占到其总收入的80%左右。出于竞争压力，其他投资银行也在做类似的转型。在对大量金融衍生品的交易中，投行赚取了大量利润，例如高盛和摩根斯坦利两家投行在过去十几年中每年的平均净资产回报率高达20%左右，远远高出商业银行12%～13%的回报率。但同时，这些投行也拆借了大量资金，"钱不够就借"，杠杆比率一再提高，从而积累了巨大的风险。雷曼兄弟宣布进入破产保护时，其负债高达6130亿美元，负债权益比是，美林被收购前负债权益比率也超过20倍。
　　过高的杠杆比率，使得投行的经营风险不断上升，而投资银行在激进参与的同时，却没有对风险进行足够的控制。一方面，由于杠杆率较高，一旦投资出现问题会使其亏损程度远远超出资本金;另一方面，高杠杆使得这些投资银行对流动性要求较高，在市场较为宽松时，尚可通过货币市场融资来填补交易的资金缺口，而一旦自身财务状况恶化，评级公司降低其评级使融资成本上升，便可能造成投资银行无法通过融资维持流动性，贝尔斯登便是因此遭挤兑而倒下。
　　1998年，长期资本管理公司(LTCM)一家对冲基金倒下，就掀起了金融市场的轩然大波，而现在这么多投资银行实际上在变相从事对冲基金的业务却缺乏相应的风险控制措施，潜在的风险可想而知。
　　第二，美国金融市场过度自由化的发展模式走到了极端，衍生品过度泛滥，监管长期缺位，直至出现系统性的崩溃。摩根斯坦利亚洲区前主席曾表示，在全球所有金融市场中，东京和纽约的金融市场可能是两个极端。东京市场是全世界最没有创新的证券市场，而纽约市场是全世界最有活力的市场。两个市场迥然不同的原因非常小，那就是，在两个市场上对证券的定义有所不同。在东京市场，证券被定义成为"Stock or Bond"--股票或债券。如果一个金融产品不是股票或者债券，上市之前政府的审批可能长达两年。而纽约是另外一个极端，那就是"Anything Under the Sun"--太阳底下的任何东西，只要你能想到，上午一包装，下午就能卖出去。所以各种金融衍生品和证券化产品在美国非常多，金融机构不停地创造出各种各样眼花缭乱的复杂产品，通过柜台交易(OTC)，不需要论证，也没有监管，只要有对手方买，能够成交就行，当然这些对手方大都也是金融机构。这种模式使得金融产品极大地丰富，但有时候容易走过头了，使得资产证券化产品等金融衍生品过度泛滥。一旦系统性风险出现的时候，危机就来得很快。
　　第三，从上个世纪90年代开始，美国信用体系越来越"廉价"，不仅透支了未来，也埋下了一颗"定时炸弹"。这从申办信用卡可见一斑。90年代初期，中国留学生到美国，大概半年后才能拿到第一张信用卡。但到90年代末期，一个刚到美国的中国留学生一周之内就会收到几张信用卡，甚至在机场飞机刚落地就有信用卡公司主动给他办理。上个世纪90年代以来，美国人透支未来的消费习惯愈演愈盛，而透支的利息高达17%左右，信用卡公司为了追逐这个高额利润，就疯狂地到处寻找下一个客户，甚至主动给毫无信用记录的人邮寄信用卡。同时，17%的利润，也使得信用卡公司能够承担较大比例的坏账，所以大量信用卡公司也疏于控制信用卡使用环节中的各种风险，出现了问题就轻松地将其作为坏账撇掉。但如果某一天这17%的高利润不能延续，风险就来了。
　　很大程度上，次贷的发生就和"廉价"的信用相关。格林斯潘就任美联储主席时期，美联储不断降低利息，大量资金涌入房地产市场，推高房价。房地产市场的持续火爆，使得美国众多银行对于房地产市场的预期过于乐观，贷款条件不断放松，以至于没有任何信用记录或信用记录很差的居民也可以申请贷款。这些低质量的贷款随后通过美国发达的金融衍生品市场不断包装被销往全球，然而，复杂的金融衍生工具和漫长的销售链条，导致投资者看不到贷款质量的高低，与此同时，风险可以得到分散但却不可能消除，等到美国进入加息周期，房地产市场泡沫破裂，这些风险就像埋藏的定时炸弹一样被引爆了。
　　此次金融危机的主要教训
　　华尔街的发展历史中，大大小小的危机出现过上百次。从某种意义上来说，金融市场的发展历史就是一部不断发生危机、不断进行修正的过程，只是这次危机是最新的一次，并且在很多人看来，其涉及面之广和影响之大，是史无前例的。我们应该深刻分析华尔街危机的成因和教训，给正在发展中的中国资本市场提供有益的借鉴。
　　首先，是要对美国投资银行运作模式的缺陷深入分析。近年来，投资银行纷纷开始由传统上以服务为主、靠赚取佣金的业务模式转向以资金交易为主的经营模式，大量涉足衍生品交易、对冲基金这些风险较高的领域，变相成为对冲基金，而在这一过程中风险控制又没有及时跟上，导致其纷纷陷入困境。
　　华尔街金融机构过度强调短期回报的激励机制也是危机产生的诱因之一，金融机构高管的薪酬和激励机制没有与机构的风险管理、长期业绩相挂钩，形成了较高的"道德风险"，促成管理层短期行为倾向较重，为迎合追求利润的需要，投资银行不断设计复杂的产品以至于其自身都难以对这些产品的风险加以判断，也就难以进行风险控制了。
　　此外，此次危机暴露出投资银行资本金不足的问题和运营模式的缺陷。未来，全能银行是否会成为投行业务的唯一"宿主"?独立的投行还会不会有存在的空间?如果有，如何修正现有的投行的经营模式，是否需要对投资银行的资本金设定更加严格的要求?是否应该考虑将高风险的投资业务剥离成为独立子公司?高盛和摩根斯坦利申请成为银行金融控股公司，并不意味着投资银行业务的结束，可能更多的是投行业务管理模式的转型，以及对过去一段时期激进风格的修正。商业银行和投资银行可以互相借鉴对方的管理模式。但与此同时，并入或转为商业银行的投资银行如何切实做到有效监控风险?与商业银行的文化冲突如何协调?这些问题仍然需要我们深入研究。
　　第二，美国上个世纪90年代以来的货币政策引起了很多人的反思。上个世纪90年代以来，美国金融市场曾出现过数次较大的危机，美联储多次采取注资、降息等方式，这在当时可能是不得已的选择，但是这也许是对未来的一种过度透支，暂时把问题掩盖下去，最后问题暴露的时候，变得不可收拾。当然，众所周知，这其中的平衡是很难把握的。
　　第三，如何对金融创新实施有效监管值得我们反思。此次危机表明，在证券化产品风险充分暴露前就进行大规模推广存在一定问题，也不符合审慎监管的原则。全球化和金融混业也加大了监管的难度。如何强化监管部门对创新产品的主观判断和裁量的权利，同时又能保证这种裁量的科学性及防范可能的道德风险?如何建立一个适应不断发展变化的金融市场的有效金融监管体系?这些都需要我们进一步思考。
　　第四，国际金融市场联系日趋紧密，如何防范或有效阻断金融风险的传递需要深入研究。此次危机表明，在国际金融市场日趋一体化的情况下，金融风险在各个不同的子市场及全球市场的传播更为迅速、更为广泛，如何对大规模的系统性金融风险有较为有效的预警措施?如何有效阻断金融风险的传递?如何建立起不同国家监管机构之间的协调机制?这些都值得我们进一步研究。
　　辩证看待华尔街危机，推动我国资本市场健康发展
　　华尔街发生的危机，在我国也激起了广泛的讨论，这对于我们更加科学地推动资本市场的发展将起到非常积极的作用。但发达市场发生的风暴也给我们带来了很多疑惑，虚拟经济的利与弊、金融创新的风险与回报、资本市场发展模式的选择等，都成为讨论的焦点。
　　要进一步探讨美国次贷危机可以给我们提供什么经验和教训，还要求我们深刻认识华尔街和中国资本市场的不同--发展阶段的不同和发展模式的不同。这场危机给我们提供了一次观察和反思金融市场发展模式和方向的机会。需要仔细比较中美两国金融市场的异同点，才能准确解读次贷危机。
　　在发展阶段上，美国市场经过了两百多年的发展，在一些领域中，如一些传统的投行业务，已经达到一定的饱和期，发展速度也明显放慢了。同时，我们还应该看到，尽管此次危机对其金融体系有很大的打击，但美国市场仍然是一个相对发达的市场。美国市场的金融产品高度复杂，甚至近年来高度泛滥。而我国的资本市场仍处于新兴加转轨的初级阶段，国民经济对于资本市场提供的服务还有巨大的需求，同时，我国经济的转型和自主创新经济体系的构建也需要资本市场提供有效的支持。从金融产品的角度来看，我们也处在发展的早期。两者的情况有很大的不同。因此，我们不能因为美国金融市场的危机而停止我们发展的步伐。我们应该在认真研究和汲取美国市场的教训的同时，坚定不移地推动资本市场的改革和发展，走稳健发展和可持续发展之路。不能因为美国市场犯了错误，我们也停下来，那将使我们错失良机。世界金融市场的竞争是非常激烈和残酷的，对此，我们一定要有非常清醒的认识。
　　从发展模式来看，美国金融市场的发展模式基本上是一个自下而上、自我演进的模式。其间有过一次重大调整是在1929年前后。200多年前美国资本市场萌芽时，完全是放任自流的状态，政府不介入，在前100年里甚至对上市公司没有信息披露的法律要求，134年里都没有证券监管机构。到1929年股市崩溃，政府不介入不行了，才进行修正，成立了监管机构，制定了证券交易和监管的法律法规，试图寻找到政府与市场的平衡点。随后，这个过程也一直在不断地反复和摇摆中。近年的一个例子是，1998年，美国的长期资本公司造成美国市场崩溃后，很多人士都呼吁对对冲基金实施监管，但是到现在美国监管机构还没有这样做。总体来说，美国反对政府干预的力量非常强。相信这次危机以后，要求加强对对冲基金监管的声音又会高起来。而我们则是自上而下的发展模式，从市场发展早期开始，一直是政府和市场力量来共同推动市场的发展。应该说，没有绝对的自由也没有绝对的管制，金融市场的健康发展需要寻找两者的平衡点。
　　此次危机爆发以后，美国将不可避免地从过度的自由化向中间点回归。而我国资本市场的发展，在相当长一段时间内，简化行政审批，加强监管，推动市场化改革一直是大方向和主旋律。过去三十年，中国经济社会发生了巨大的变革，按照西方经济学家的评论，"在人类历史上，还从未有过如此多的人，在如此短暂的时间里，生活水平获得了如此巨大的提高"，正是由于经济领域的市场化改革才使得中国经济成为了全世界最为亮丽的一道风景线。资本市场的发展规律也是如此，但是这一市场化改革的过程也必须是一个渐进的过程，需要我们把握节奏，不断找寻政府与市场力量的合理的平衡点，以更加有效地推动我国资本市场的发展。此次美国的危机提供了一个过犹不及、自由化泛滥、整个社会也为此支付了高昂成本的经典案例，对我们很有警示和帮助作用。
　　同时，此次危机也再次证明，虚拟经济的发展如果脱离了实体经济发展的实际需要就会产生灾难性的结果。资产证券化等金融创新的出现本意，是将这些贷款在证券化市场上进行分拆、打包、定价和交易，为广大投资者所持有，进而起到分散风险的作用，但是由于金融衍生工具过于复杂，销售链条过长，同时出于对高额利润的盲目追求和竞争的压力，所有参与这些过程的金融机构都忽视了必要的风险控制。加之越来越多的金融机构纯粹为了追求高利润而参加到复杂金融衍生品的创设、交易和投机中，使这些业务变成了纯粹的金钱游戏，使得很多复杂产品尤其是金融衍生品的市场交易与其分散金融市场风险的初衷差之千里，远远脱离了实体经济发展的需求，金融危机的最终降临成为必然。
　　但是，尽管虚拟经济的发展过程中不断有"剑走偏锋"的情况出现，我们不能由此否定虚拟经济对实体经济发展的重要推动作用。历史反复证明，资本市场在推动各国经济发展过程中起到举足轻重的作用，依然还是当今全球竞争的战略制高点。
　　"真正的华尔街是什么?华尔街实际上不光是指它'物理'上的含义和它作为一个金融市场的代表，它其实还是指美国金融服务业的一批专业人才，这批人大概有30万，如果说每天傍晚，所有的这些人群都退去的时候，华尔街只是一座空城。"由于华尔街发生大规模的动荡，大量训练有素的金融专业人才失去工作，一部分华尔街的金融人才特别是我国留学生可能为我国金融机构所用，使我国资本市场在金融人才的国际竞争中获得有利地位。
　　在全球化时代的今天，国际竞争日趋白热化，我国资本市场要屹立于世界之林，最根本的还是要不断提升自身竞争力。为此，我们要继续强化基础性制度建设，加快我国资本市场改革和发展的步伐，推动资本市场的健康和可持续发展。
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资本市场与中国经济社会发展
来源：搜狐证券
作者：祁斌
　　发端于2011年9月的“占领华尔街”运动，迅速扩展到美国几百个城市，并逐步影响到了很多西方国家。19世纪中叶，美国作家福勒曾经描述过那个时期美国一些民众对于华尔街的印象：“那里的人们在从事着一种可怕的交易，靠榨取邻居和朋友的血汗养肥自己” 。过去两百多年中，人们对于华尔街的看法似乎没有发生太大改变，而围绕资本市场的争论也从未停息过。追溯全球资本市场发展的历史，对我们理解正在发生的国际金融经济变局，研判其发展方向，并探讨如何推动我国资本市场健康发展，会有一定的帮助。
　　一、全球资本市场的演进历程与启示
　　（一）资本市场的出现及在欧洲的早期发展
　　人类的金融活动始于货币的出现。伴随着商业活动的繁荣，企业借助银行的信用向存款人间接融资的行为，在十五、十六世纪欧洲的意大利等地逐步兴旺起来。
　　企业依靠自身的信用，在资本市场向投资者发行股票或债券进行直接融资的金融活动，出现在十七世纪前后。1602年，荷兰成立了股份制公司——东印度公司，到海外开拓殖民地，进行贸易活动，为筹措资金，规避风险，东印度公司开始向社会发行股票。1609年，在荷兰出现了世界上第一个交易所——阿姆斯特丹交易所。17世纪到19世纪，在股份制和资本市场推动下，欧洲主要资本主义国家的经济得以快速发展。
　　从历史上看，资本市场是商业信用发展的结果，也是股份制和市场经济发展到一定阶段的产物。但早期的资本市场上，企业往往缺乏商业信用，甚至有很多骗局，而投资者也缺乏风险识别能力，因此，欧洲最早的三大资本市场，都不约而同地因为过度投机和欺诈而遭遇了一场危机：它们分别是荷兰的郁金香泡沫、英国的南海泡沫和法国的密西西比泡沫 。
　　（二）美国资本市场的历程
　　以华尔街为代表的美国资本市场依托于美国经济社会的发展成长起来，同时也对其产生了重大的影响。这里，我们简要回顾一下华尔街发展过程中的一些重要历史事件。
　　1、华尔街的起源
　　随着欧洲移民迁徙到北美洲，美国资本市场开始兴起，纽约凭借天然良港的地理优势，以及荷兰移民带来的热爱商业和交易的精神，最终成长为全球金融中心。
　　美国于1776年建国，取得独立战争胜利后，华盛顿于1789年宣誓就任第一任总统。为了偿还战争借款，美国政府在初生的资本市场发行大量的国债，带来了纽约金融市场的繁荣，但也因为从事证券销售的经纪人的无序竞争而陷入混乱。1792年，纽约的24名经纪人达成《梧桐树协议》，约定在出售每一手证券的时候，收取的佣金不能低于证券面值的2.5&。在这个价格垄断协议的基础上形成了日后的纽约交易所。而在纽交所门外马车上进行交易的“路边交易者”们，后来形成了纳斯达克市场。
　　2、美国资本市场与美国经济社会的发展
　　美国的资本市场从诞生第一天起，就和经济社会的发展密不可分。从国债发行支持战争债务重组，到运河与铁路股票上市促进经济一体化和农牧业规模化生产，华尔街都扮演了重要角色。马克思在《资本论》中有一段著名论述，“假如依靠单个资本积累到能够修建铁路的程度，估计直到今天世界上还没有铁路。通过股份公司集中资金，转瞬间就把这件事完成了。”
　　在1861年到1865年之间的南北战争中，战争融资能力成为了决定胜负的关键因素之一。北方政府依托于华尔街发行战争债券，一举动员了全国的金融资源和民众力量，到战争末期，发行国债的速度已经超过了军费开支；而南方依靠大量印钞筹集军费，通货膨胀率上涨了90倍，经济处于彻底崩溃的境地。
　　十九世纪末期，美国的钢铁、化工、橡胶、石油、汽车等产业依托在华尔街的融资和并购活动迅速崛起，一举完成重工业化并超越欧洲列强，诞生了通用电器、通用汽车、美孚石油、杜邦等世界级企业。1901年，美国钢铁大王卡耐基的产量已经超过了“日不落帝国”的英国，华尔街的投资银行家摩根组织了财团，将其和美国其他几个最大的钢铁公司买下，并整合在一起，形成了美国钢铁集团，资本金高达联邦政府预算的2.75倍，一举形成了在全球的绝对垄断地位。
　　20世纪最后30年，美国的高科技产业依托于华尔街在全球范围内占领了各个制高点。风险投资、私募股权基金和资本市场共同推动了个人电脑、通讯、互联网和生物制药等四大新兴产业的出现，培育了微软、思科、苹果等一大批世界级公司，并帮助美国经济成功走出70年代的“经济滞胀”，实现转型。同一时期，美国推动了大部分企业和家庭参与的、以401K计划为代表的养老体系与资本市场的协同发展，两者的相关性超过了90％，国家给予延迟纳税和税收优惠等政策支持，以共同基金 为代表的机构投资者提供了专业理财服务，使得千家万户的普通家庭得以分享经济的成长。
　　到2000年，华尔街的影响力达到了顶峰。美国股市的规模是15万亿美元，相当于GDP的150％；债市规模20万亿美元，相当于GDP的200％。著名美国金融历史学家、《伟大的博弈》一书的作者戈登曾评论过，“华尔街已经独立于美国，成为了另一个世界强国”。在不到两百年的时间里，美国迅速超越欧洲列强，在包括高科技产业在内的诸多领域雄踞世界首位，是作为虚拟经济代表的华尔街和美国的实体经济协同发展的结果。
　　达到辉煌顶点的华尔街也埋下了由盛而衰的种子。2000年前后，随着互联网产业泡沫的破裂，华尔街将房贷证券化产品作为一个新的增长点，与此同时，华尔街本身大量的杠杆化操作、金融创新泛滥和美国社会无节制的信用消费 等推波助澜，造就了2008年一场波及全球、影响深远的金融危机。在某种意义上，目前正在发生的欧美债务危机仍然是2008年危机的延续。
　　3、美国资本市场发展历程及路径探索
　　美国资本市场遵循了自下而上的发展模式，经历了非常曲折的过程。由于长期奉行政府对市场不干预的理念，在长达140年的华尔街早期历史中，没有监管机构，没有证券法，市场的欺诈众多，投机气氛猖獗。例如，在华尔街“运河热”时期发行的大量运河概念股票中，1/3未能完工，相当一部分从未动工过；在铁路热的股市投机狂潮中，据说曾经出现过“从地球通往月球的铁路”的招股说明书，并得到了投资者的踊跃认购。而当时的美国社会也处于早期发展阶段，股市的庄家往往与法官勾结在一起，肆意兴风作浪。
　　在这样放任自流的发展模式下，市场得以“野蛮生长”，但也会不断出现危机，给社会带来巨大的冲击和危害。1929年发生的股灾中，有很多经纪人和投资者因绝望而跳楼自杀。随后的大萧条中，千百万人流离失所，挣扎在死亡线上。痛定思痛，罗斯福实施的“新政”，其重要目标之一就是重塑华尔街。在这个阶段，美国颁布了《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》和《投资顾问法》等法律法规，成立了美国证监会，奠定了现代资本市场的基本监管和法律框架，试图寻求政府和市场的平衡点。战后，随着共同基金行业的快速发展，价值投资理念的逐步形成，美国市场的投机气氛逐步降低，走上了相对健康的发展道路。
　　2008年金融危机是美国资本市场发展历史上第二次重大危机，在某种意义上也是过度自由带来了市场的崩溃，而危机后的美国金融改革法案，也是试图重新寻找政府与市场的平衡点。
　　（三）世界金融市场发展历史对我们的启示
　　1、资本市场和一国的经济社会发展相伴相生,而脱离经济社会需求的金融发展会带来灾难
　　在运河铁路的修建、南北战争、重工业化、高科技浪潮这些重要历史事件中，我们都可以看到美国的资本市场发挥了重要作用。一个发人深省的历史事实是，1895年发生在中日之间的甲午海战中，尽管当时中国的GDP总量是日本的5倍，但缺乏战争集资能力，北洋水师的舰队维护和炮弹供应严重不足，终以完败告终；而日本依托其资本市场发行国债，迅速动员了全社会的资源支持战争。从世界各国的百年兴替的历史来看，我们可以说，“资本市场的博弈牵动着大国的博弈和兴衰” 。
　　从郁金香泡沫到2008年的金融危机，世界金融历史也说明，脱离经济社会的金融发展会带来危机和灾难。在美国历史上，代表着社会民众和实体经济的“主街”，与代表着虚拟经济的“华尔街”是一对相互依存的矛盾体：凡是两者结合得比较好，美国经济社会就发展得比较顺利，凡是两者偏离，就会给经济社会带来沉重的打击。过去十几年中，美国的金融服务业过度膨胀，再次带来了危机，近期“占领华尔街”等事件就是两者失衡带来严重社会问题的一次集中爆发。
　　2、资本市场代表着市场化的资源配置方式，但诚信缺失和非理性因素也会带来市场失灵
　　资本市场将人类经济活动中的很多要素转化为证券，公司的股份成为股票，信用成为债券，人的潜能成为期权，在电子平台上便捷迅速地交换，而市场参与者在买卖证券、寻求自身利益的同时，客观上推动了社会资源配置的优化。从长期来看，更多的金融资源走向资本市场是一个基本趋势。有效的市场化资源配置方式，是美国经济得以迅速崛起，并在高科技浪潮中步步领先的重要原因。
　　资本市场也对社会诚信水平和法律制度等方面提出了更高的要求。而且资本市场是一个最为人性的市场，人性中的自私、贪婪、狂热等弱点，往往在资本市场上表露无疑，市场因而常常表现出较强的非理性和脆弱性，有时会偏离实体经济的发展，并出现危机。美国金融学家福古森曾计算过，“自1870年以来，人类一共发生了148次大大小小的金融危机”。但危机也会带来变革，正是1929年的股灾带来了现代金融体系的基本监管框架。
　　在《伟大的博弈》一书中，有这么一段话：“在华尔街这个伟大的博弈场中的博弈者，过去是，现在还是，既伟大又渺小，既高贵又卑贱，既聪慧又愚蠢，既自私又慷慨 ——他们都是，也永远是普通人”。这是我们在发展资本市场的过程中应该记住的。
　　3、2008年的金融危机对全球化时代的资本市场发展和监管提出了新的挑战，对世界经济金融格局也将产生深远的影响
　　此次危机首先表明，全球金融一体化的趋势正在加剧，各国金融市场相互影响的程度超出了原来的想象，这要求我们加快我国资本市场的发展步伐。其次，“资本市场已经跨越了国界，而监管还止步于边境之内” ，未来，我们应该积极参与全球金融监管协调机制的建设并寻求适当的话语权。第三，危机及随后的金融动荡加快了业已开始的东西方格局的调整步伐，世界的重心加速向新兴国家倾斜。但欧美经济复苏进程的缓慢，也可能拖累中国和其他新兴经济体的发展，从而形成一种相互影响、相互缠绕的复杂格局。但如果我们调整得好，也会加快崛起的进程。
　　二、中国资本市场的发展历程、情况及问题
　　上个世纪70年代末期以来的经济改革大潮，推动了资本市场在中国的出现和成长。中国资本市场从无到有，从小到大，从区域到全国，得到了迅速的发展，在很多方面走过了一些发达市场几十年，甚至是上百年的道路，今天，资本市场已经成为我国社会主义市场经济的重要组成部分，总市值居于世界第二。
　　（一）中国资本市场的发展历程
　　与成熟市场自下而上的“自然演进”的发展模式不同，中国资本市场是在政府和市场的共同推动下，逐步探索和发展起来的。
　　资本市场出现的直接原因是股份制试点。上个世纪80年代早期，少量企业开始自发地向社会或企业内部发行股票或债券集资，随后逐步形成了“股票热”。1990年，上海、深圳两家证券交易所开始营业。
　　在资本市场创建之初，人们还有不少的犹豫和争论。1992年1月，邓小平在南巡讲话中指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试” 。随后，股份制试点进一步扩大，中国资本市场开始了快速发展。同年8月，在深圳发生了因抢购股票而造成混乱的“8&10事件”，暴露出缺乏统一管理体制的弊端。10月，中国证监会成立，标志着市场纳入统一的监管框架。
　　1999年7月，《证券法》实施，以法律形式确定了资本市场的地位，规范了证券发行和交易行为，将资本市场纳入更高层次的发展轨道。2004年，《证券投资基金法》实施，促进了证券投资基金的发展。在这些法律法规的保障下，银广夏、德隆系等一些重大案件先后得到及时查处，资本市场在不断规范中逐步成长壮大。
　　2001年11月，中国正式加入世界贸易组织，资本市场也加快了对外开放和国际化发展的步伐，迄今已设立了12家中外合资证券公司和38家中外合资基金管理公司，引入了116家QFII（合格境外机构投资者），并推出了50只QDII（合格境内机构投资者）产品 。
　　2004年1月，国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（俗称“国九条”），将大力发展资本市场提升到了完善社会主义市场经济体制、促进国民经济发展的战略高度。2005年5月启动的股权分置改革，使得市场早期制度安排带来的定价机制扭曲得以纠正，打造了一个股份全流通的市场，市场的深度和广度大为拓展。
　　近年来，我国逐步建立起主板、中小板、创业板、代办股份转让系统构成的多层次资本市场体系，以适应多元化的投资与融资需求；上市公司大股东清欠工作共清欠金额数百亿元，保护了中小投资者的利益，提高了上市公司质量；证券公司的综合治理化解了行业风险，夯实了发展基础；基金业的市场化改革带来了行业的迅速成长，基金规模已占到流通市值的近10％，并带来了市场投资理念的深刻转变。
　　通过这些改革措施，资本市场的法律体系逐步健全，监管规则日臻完善，层次和结构日渐丰富，市场文化更加理性。
　　（二）中国资本市场的发展情况
　　中国资本市场的发展是中国经济和金融改革的必然产物，随着其功能的逐步健全，资本市场对我国经济和社会的影响也日益增强。
　　1、市场的成长及其推动力
　　中国资本市场在短短20多年的时间里，取得了非凡成长，成为了全球第二大资本市场。而始于19世纪末期、同为新兴市场的印度和巴西市场，今天位列全球第五和第八。截至今年8月底，我国有上市公司2273家，总市值25.46万亿元；证券公司109家，基金公司66家，期货公司163家，投资者有效账户数1.3亿，是全球最大的投资者群体。同时，市场的质量也有了较大的提升。2000年前后，《如何做庄》、《如何与庄共舞》等书籍是全社会的畅销书，而今天资产组合和价值投资等理念逐步成为市场主流。
　　近年来，我国市场的国际影响力也大大增强。10年前，华尔街大部分交易员从未听说过中国资本市场，而今天，他们早上醒来的第一件事情，就是要看看前一天晚上A股市场是涨是跌，才能开始交易。
　　中国资本市场的快速成长，背后有两个重要的推动力。首先它受益于中国经济的快速发展。实体经济发展到了一定水平，对金融服务和资本市场的需求成为必然。其次，资本市场的市场化改革，唤起了各个市场参与者的积极性，共同推动了市场的成长。从“包产到户”开始的连续30年的市场化改革使中国经济成为了全球第二大经济体，以市场化为明确导向的股权分置、发行体制和基金业等改革，使中国资本市场从一个小池塘变成了今天的汪洋大海。
　　2、对经济社会发展的推动作用
　　成为经济要素市场化配置的重要平台。在现代经济体系中，一国的经济发展速度和运行效率，在很大程度上取决于包括资源、人才、资本、专利等各种经济要素配置的效率。资本市场的兴起和壮大，加速了我国经济要素的配置方式从计划方式向市场方式的转变进程。今天，我国的资本市场上，最具代表性的企业在这里进行IPO、再融资、参与并购，并发展壮大，亿万股票和基金投资者在这里投资，使得这个市场正成为我国市场经济运行和投融资活动的核心平台。资本市场的制度安排和全社会的广泛参与，也在一定程度上决定了我国继续深化市场经济改革的方向。
　　推动了现代金融体系建设。上世纪90年代以前，中国金融体系由间接融资完全主导。资本市场的出现和发展，改变了这种格局。2010年底，我国股市市值为银行资产的28％，虽然仍然低于美英等发达国家（超过100％）的比例，但无疑大大改善了我国的金融结构。其次，近年来，我国的主要商业银行，通过上市提高了资本充足率，引入了市场监督机制，改善了公司治理结构，也提高了运作的透明度，在全球商业银行中位居前列。同时，资本市场的发展也拓宽了商业银行中间业务的范围，并为银行和保险等金融机构提供了多元化的资金运用渠道。
　　极大地促进了我国企业的发展。资本市场不仅为企业提供了融资渠道，而且带动了股份制在我国的普及，推动了现代企业制度的建设。上市公司日益成为我国经济体系的重要组成部分，去年底，我国上市公司总资产86.22万亿元，为GDP的2.15倍；全年上市公司实现利润总额2.16万亿元，占规模以上企业的64%。国企治理一直是世界范围内的难题，中国的国有企业通过股份制改革走向资本市场，不断发展壮大，已有、、等多家大型国有企业跻身于全球财富500强。其次，中小板和创业板的推出，更是有力地支持了众多中小企业和科技企业的发展，并在很多原先家族性企业中逐步引入了现代企业的管理方式。据统计，在创业板上市的企业中92％是民营企业。在中小板上市的，2005年上市后营业额增长了10倍，累计派现14.69亿元。今天，在日本东京街头，我们都可以看到苏宁电器收购的日本电器店。
　　对社会发展有全方位的影响。资本市场不仅加速了中国经济的现代化进程，也推动了相关的法律体系和会计制度的不断完善，促进了信用体制的逐步建立，带来了“家庭理财”等全新的理念。广大居民因为投资于资本市场而更加关注宏观经济的发展，并成为推动企业和经济发展的重要社会监督力量，完善了社会主义市场经济体系。而从资本市场这个最为市场化的市场中探索到的经验和规律，也能对其他领域的市场化改革提供有益的借鉴。
　　（三）我国资本市场的特点与问题
　　从建立至今21年，我国资本市场总体判断依然是“新兴加转轨”的市场。“新兴”，是指与国外成熟市场数百年的发展历程相比，我国市场起步晚、发展时间短、成熟度不够，存在一系列基础制度的缺失；“转轨”，是指脱胎于计划经济向市场经济的转轨，市场化程度不高。
　　我国资本市场现阶段的主要特征和问题包括：
　　1、市场发展水平不足，不能满足我国广大企业和投资者的投融资需求
　　与一些发达国家金融产业发展过度不同，我国金融体系中直接融资比重偏低，多层次资本市场体系尚未建成，总体来说不能满足我国经济和社会的需求。我国经济中存在企业和资金“两头过剩”的结构性缺陷，一方面大量中小企业面临融资困境，另一方面大量社会富余资金流动到全国各地甚至海外，成为炒房团，甚至投机于棉花、绿豆等。
　　从多层次资本市场的结构来看，美国股票市场中，纽交所有2311家公司，纳斯达克2717家，场外报价市场2385多家，粉单市场6199家，灰色市场6万多家，大致呈金字塔状，结构相对稳定合理。而我国市场结构像一个倒金字塔：主板1405家，中小板610家，创业板258家，代办转让系统115家。我国股份制公司有10多万家，仅中关村科技园区符合创业板上市条件的公司就有1000多家，浙江省年销售收入超过亿元的企业就有1万多家。因此，多层次资本市场，尤其是场外市场建设的任务非常紧迫。
　　同时，我国交易所债券市场不够发达，衍生品市场才刚刚起步。在这些方面我们还有相当大的发展空间。
　　2、市场的投资回报未能充分体现，投资者保护需要进一步加强；投资文化也需要进一步走向理性和成熟
　　近年来，由于国际国内诸多因素的影响，市场的投资回报未能充分显现，市场的表现也与国民经济的增长不尽同步，投资者的信心受到了严峻的挑战。我们应该更加关注市场的可持续发展能力，在各项改革措施的推动过程中，更加注重统筹协调，强化保护投资者利益的各项机制。
　　与此同时，尽管取得了长足的进步，我国市场的投资文化仍有较大的改进空间。以代表市场投机性的投资者换手率为例，2007年，全球主要市场的换手率均在100%左右，而我国市场的换手率超过900％。尽管这两年有很大的降低，但仍然高于其他市场。我们需要进一步加强投资者教育工作，引导市场走向更加理性和成熟的发展阶段。
　　3、市场化水平不足，法制建设和监管需要进一步适应市场的快速发展
　　受所处历史阶段的限制，我国资本市场的市场化程度不足。市场化改革是客观要求和历史趋势，而改革又是一个系统性工程。在改革的过程中，行政手段逐步放松，市场本身的奖惩和约束机制又尚未建立起来，很容易出现问题。同时，市场的快速发展，也要求现有的法律法规不断做出调整、补充和完善。
　　例如，近年来，包括私募股权投资基金、私募证券投资基金在内的非公开募集基金快速发展，在培育创新企业和满足社会投资需求等方面，开始发挥积极的作用。特别是私募股权投资基金, 管理资产规模接近1万亿元, 每年为上千家企业提供1000多亿的资金,对创新型中小企业的成长提供了大力支持。但募集过程不规范、误导投资者的情况也时有发生；更有利用私募股权投资基金的名义进行非法集资、诈骗的情况发生，危害较大。因此，我们亟需通过修订《证券投资基金法》，将私募股权投资基金纳入调整范围，确定其法律地位，保护投资者，促进行业的健康发展。
　　4、我国资本市场和证券业的国际竞争力有待提高
　　尽管我国股票市场规模很大，但市场的深度和广度还与发达市场有很大差距，抗冲击能力远远不足。我国证券期货经营机构与国际同行相比也总体实力偏弱，不能满足我国经济国际化的需求。每年我国企业参与上万家海外并购，但没有一家我国券商能够为他们提供财务和战略咨询的服务。同时，人民币国际化的进程也对资本市场的国际竞争力提出了更高的要求。
　　三、推动我国资本市场健康发展的宏观背景与战略措施
　　“十二五”时期是我国深化改革开放、加快转变经济发展方式的攻坚时期，是资本市场发展的重要历史机遇期。我们要抓住时机，推动资本市场的健康发展，为我国经济和社会的全面发展做出贡献。
　　（一）未来一段时期我国资本市场发展的形势分析
　　1、我国经济转型的背景及历史上经济转型的经验和教训
　　从1979年改革开放开始，中国经济创造了令世界震惊的连续30年每年增长将近10％的奇迹。但我们必须保持清醒的头脑，我国经济在结构、效率、机制等方面仍然需要进一步完善，例如，我国人均GDP排名仅为全球第99，而排名第98的国家是阿尔巴尼亚。又如，我国依托于初级消费拉动和低附加值产业的发展模式已经不可持续，粗犷式的发展方式在某些地区造成了严重污染，我国产出等量GDP所需的能耗是发达国家的2－8倍，有相当一部分产业和公司位列全球产业链的末端。以钢铁产业为例，尽管我国钢产量位居全球之首，但我国每年进口钢材的平均价格是出口钢材的两倍；我国占全球铁矿石贸易量的60－70％，但在每一次铁矿石价格谈判中都处于被动地位。富士康公司生产的iPhone等产品仅能获得360美元价格中不到7美元的微薄利润。
　　党中央提出的转变经济发展方式，重要内容之一便是经济结构调整和产业升级。这有赖于两方面的努力：一是存量的整合，即通过并购等市场化手段整合钢铁、化工、汽车等产业；二是增量的发现，推动战略性新兴产业的发展，建立和完善资本和科技对接的机制。两者都离不开一个强大的资本市场的支持。
　　历史上的经验教训值得我们借鉴。经过了战后30年的经济快速发展，上世纪70年代的美国和欧洲同时陷入了“经济滞胀”，但随后，美国以资本市场和高科技的有效结合，带动其在80年代走出低谷，实现了又一轮的30年成长。今天，这一结合机制仍然在发挥作用，不断推出以iPad为代表的平板电脑，和以脸谱公司为代表的社交网络等新兴产业，继续领先于全球。
　　而欧洲经济一直未能走出低增长的困境，近年欧盟发布的《欧盟竞争力研究报告》承认，其科技研发和创新能力落后美国28年。多年前，撒切尔夫人曾表示，欧洲高科技产业落后于美国，并不是由于欧洲技术水平的落后，而是由于风险投资和资本市场的落后。事实上，现代科学之父牛顿和互联网之父贝恩都是欧洲人。近年来，在全球化浪潮的冲击下，欧洲很多原先具有比较优势的产业，如汽车制造业等，因劳动力成本偏高等因素逐步被新兴经济体并购走，但同时又缺乏发现新兴产业的市场化机制，使得欧洲在全球经济中的竞争力日渐式微，这也是当今愈演愈烈的欧洲主权债务危机的深层次原因。
　　1989年，也经历了战后30年高速增长的日本经济遭遇了一场危机，至今20多年未能走出低谷。2004年日本财政大臣山本有二访华时曾说，日本经济的一个重大缺陷就是资本市场相对不发达。日本的大银行和大企业实施捆绑式的发展模式，一旦大企业出问题，大银行就会破产，反之亦然。而一旦出问题，清理不良贷款就要花10年以上的时间，严重拖累了日本经济的复苏和转型。美欧日三大经济体的转型成败，说明了一个有效的资本市场及市场化的资源配置体系对于经济转型的重要影响。
　　2、危机后国际金融版图整合的趋势和全球战略性新兴产业的竞争，对我国资本市场的发展提出了更高的要求
　　上个世纪最后10年以来，全球共发生了30次以上的交易所并购案，国际资本市场的一个发展趋势是强者越强，弱者越弱，在某种意义上，正在动荡中的国际市场也酝酿着金融版图的整合。今年发生的德意志交易所集团和纽约泛欧交易所集团的并购，标志着欧洲与美国竞相图谋对国际资本市场的主导权。而在新兴市场，交易所并购也烽烟四起，例如，近年来，印度一直试图参与泛非交易所的组建；韩国连续入股老挝和柬埔寨交易所，试图扩展其在亚洲金融市场的战略地位和影响力。面对日趋激烈的国际竞争，我们必须要有全局思维和顶层设计，应该加快我国资本市场的建设步伐。
　　同时，金融危机也深刻地影响了二战以来逐步形成的全球产业格局。危机后，美国汽车业的三巨头有两家破产重组，一些高能耗的传统产业难以为继，各国都在加大战略性新兴产业的发展力度。在某种意义上，我们第一次与发达国家站在了同一个起跑线上。但我们靠什么去竞争？未来的战略性新兴产业是什么？是干细胞、风能发电、云计算，还是物联网？过去30年最为重要的四大战略性新兴产业PC、电信、互联网和生物制药，1970年的人类还不知道它们的存在，而它们都是通过资本市场发现和推动成长起来的。也就是说，很大程度上，对于未来战略性新兴产业的竞争，国家和国家之间竞争的，是哪个国家资本市场能够健康运行，并有效发挥其发现和推动新兴产业成长的作用。
　　3、资本市场发展有助于我国一些重要的经济社会目标的实现
　　金融是现代经济的核心，资本市场作为现代金融体系的重要组成部分，其发展对于经济社会具有系统的重要性。
　　创新型国家的建设。近期，社会上热议的一个话题是，“中国为什么没有乔布斯？”乔布斯是苹果公司科技创新的推动者和领导者，但我们也要记住苹果公司在全球有46600名员工，这些员工的激励机制是股权激励。而苹果1976年诞生，1980年上市，在其并购其他企业和发展壮大的过程中离不开资本市场这个平台。因此，我们需要建立和完善资本和科技对接的机制，推动更多的中小企业成长，并促进科技园区成长为创新企业的摇篮。2009年，美国硅谷仅有一家公司上市，而中关村科技园区有23家企业成功上市。我们有理由相信，这些遍布在全国各地的创新型企业和资本市场的结合，将造就中国未来的苹果和乔布斯们。
　　世界级企业的成长。过去的一个世纪，从诞生成长到到市值1000亿美元的过程，通用电气花了一百年的时间，微软花了20年，而谷歌只花了7年。这个事实说明了世界的竞争是加速的，也说明了在今天的世界，我国的企业如果不能与社会化的资源平台相结合，在激烈的国际竞争中是很难有机会获胜的。
　　国际金融中心的建设。1913年，依托于美国的重工业化进程，纽约交易所的规模首次超过伦敦交易所，同一时期，纽约取代伦敦成为世界第一大金融中心，美国取代英国成为世界第一强国。在我国建设国际金融中心的过程中，资本市场的发展壮大将发挥重要的作用。
　　中西部经济跨越式发展。美国加州的硅谷从100年前的淘金地和50年前的牧场，华丽转身，成长为全球高科技产业的摇篮。尽管其面积仅占美国国土万分之五，却产出了美国GDP的1/12，关键是解决了一个将该地区比较优势与资本市场对接的机制，并创造了技术、专利、人才和资本等生产要素自由交换的环境，使其成为落后地区经济跨越式发展的典范。 我们应该推动中西部地区整合区域优势，通过资本市场发展壮大当地优势产业，并发展创新经济。
　　和谐社会的建设。1930年，美国通用汽车的第一任总裁威尔逊首先鼓励工人用养老金购买股票，大大缓解了劳资矛盾。养老体系与资本市场的协同发展，是20世纪主要发达国家最为重要的一项制度发明，不仅使得大部分家庭得以分享经济的成长，也使得普通民众和雇员成为了该国经济和企业的股东。过去10年中，我国的社保基金通过专业投资，实现了年均9％左右的回报率，而当期年均通胀率在2～3％之间，这既说明依靠科学的组合投资等方法能够获得相对稳健的回报，也在长期机构投资者的建设方面做出了初步的尝试。
　　（二）推动我国资本市场健康发展的基本原则和重要措施
　　1、五个基本原则
　　（1）将发展资本市场作为一项重要的战略措施。资本市场的建设是一个系统工程，我们应该充分发挥社会主义市场经济的优势，凝结全社会的力量，顶层设计、统筹协调，推动市场的改革、发展和创新。
　　（2）资本市场的发展要服务服从于我国经济社会的发展目标，防范系统性金融风险。在推动金融创新的过程中，要立足于我国实体经济发展的需要，不断完善监管体系，提高监管水平，实现风险防范和市场发展相协调。
　　（3）坚持市场化改革的方向。充分调动市场各个参与主体的积极性，也不断完善市场自我约束机制，推动各个主体归位尽责，推动市场有效运行和功能发挥。
　　（4）强化资本市场法制建设。不断完善与资本市场相关的法律法规体系，完善监管体系和执法体系，提高信息披露质量和透明度，提升市场信用水平，保护投资者合法权益，建设公平公开公正的市场。
　　（5）推动资本市场的国际化进程。充分发挥后发优势，借鉴成熟市场的经验教训，少走弯路；积极参与我国经济走出去和人民币国际化的进程，进一步提高资本市场和证券业的国际竞争力；在推动国际化进程中，随时关注国内外经济金融环境的变化，把握以我为主、循序渐进的原则。
　　2、四项重要措施
　　今年是我国“十二五”规划的开局之年，我们要积极推进各项改革，推动资本市场健康发展。
　　（1）完善市场体系，加快场外市场建设。我们要加快多层次资本市场的建设步伐，尤其是场外市场建设，为投资方和融资方提供有效对接的平台，缓解中小企业融资难和投资者缺乏投资渠道等社会难题。
　　（2）提高监管水平，改革监管体制。我们需要不断提高监管水平和效率，增强监管体系的竞争力；证券期货监管体制也需要进一步优化和完善，并解决监管资源缺乏、监管队伍专业人才不足等问题。
　　（3）强化投资者保护机制，加强投资者教育。我国市场是一个散户为主的市场，具有全世界最大的投资者群体。我们要高度关注投资者的利益保护，强化投资者保护机制，在推动各项改革措施的过程中，注意配套和协调；同时要更加注重投资者教育工作。
　　（4）推动社会保障和养老体系与资本市场的良性互动发展。这是一个全社会的系统工程，既要不断提高资本市场治理水平，增加市场的透明度，强化保护投资者机制，又要发展机构投资者并不断提高其理财服务能力；既要有战略性的顶层制度设计，也涉及到税收优惠等政策协调和各级政府及企业的共同参与。为此，我们应该充分发挥社会主义市场经济的优势，协调方方面面的力量，积极推动这项工作的开展。
　　2010年底，我国人均GDP的水平大致为4000多美元，100年以前的1913年前后，美国和阿根廷同时达到了4000美元的人均GDP。当时的欧洲人打赌，是北美的美国崛起还是南美的阿根廷崛起。100年后的今天，阿根廷的人均GDP增长到 6000美元，而美国增长到46000美元。强大的资本市场无疑是推动美国经济长期持续增长的动力之一。阿根廷的国土面积大致为美国的三分之一，但耕地面积却与美国相当，且自然资源非常丰富。两个国家百年博弈的历史证明，在大国崛起的过程中，起点和资源固然重要，但起决定性作用的是体制机制。无独有偶，历史有惊人的相似之处，今天的世界都在猜测，人均四千美元后的中国走上怎样的发展道路；也有很多西方人在打赌，是中国崛起，还是印度崛起。
　　1984年的时候，小平同志曾经说过，我们的目标是，“发展经济，到本世纪末翻两番，国民生产总值按人口平均达到800美元。&&更为重要的是，在这个基础上，还要再发展30年到50年，力争接近世界发达国家的水平” 。也就是说，中国经济的发展大致是两个30年：从1979年到2009年，我们走完了第一个30年，我们还需要在更高的层次上再发展30年，才能达到小平同志提出的发展目标。今天我们站在了前后30年的中间点，在这个阶段，最为重要的工作是推动经济结构的转型升级，推动高科技和其他高经济附加值产业的发展。而在这一过程中，一个健康运行、有效配置资源的资本市场，无疑是决定成败的最为重要的环节之一。如果我们能够完成这后30年的发展任务，中国经济才有可能实现真正意义上的崛起。小平同志说，“到那个时候，我们才能说，人口众多的中国对人类做出了贡献” 。我们有幸生活在这样一个时代，我们应该共同努力，加快改革步伐，不辜负时代赋予我们的伟大机遇。
(责任编辑：唐唐)
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