新一轮新股发行改革解读及新股应对策略
本博注：以下黑字部分为证监会原文内容，有删节，红字部分为本博看法，代表个人意见，仅供参考！
　　经深入调研、广泛听取意见，证监会制定并发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。这是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。
　　《意见》坚持市场化、法制化取向，突出以信息披露为中心的监管理念，加大信息公开力度，审核标准更加透明，审核进度同步公开，通过提高新股发行各层面、各环节的透明度，努力实现公众的全过程监督。监管部门对新股发行的审核重在合规性审查，企业价值和风险由投资者和市场自主判断。经审核后，新股何时发、怎么发，将由市场自我约束、自主决定，发行价格将更加真实地反映供求关系。
　　《意见》以保护中小投资者合法权益为宗旨，着力保护中小投资者的知情权、参与权、监督权、求偿权。调整新股配售机制，更加尊重中小投资者申购意愿。约束发行人定高价，抑制投资者报高价，遏制股票上市后“炒新”行为。
　　《意见》进一步明确了发行人和保荐机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估师等证券服务机构及人员在发行过程中的独立主体责任，规定发行人信息披露存在重大违法行为给投资者造成损失的，发行人及相关中介机构必须依法赔偿投资者损失。对中介机构的诚信记录、执业情况将按规定予以公示。
　　新股发行体制改革并不意味着监管放松，而是在完善事前审核的同时，更加突出事中加强监管、事后严格执法。对发行人、大股东、中介机构等，一旦发现违法违规线索，及时采取中止审核、立案稽查、移交司法机关等措施，强化责任追究，加大处罚力度，切实维护市场公开、公平、公正。
　　据悉，《意见》发布后，需要一个月左右时间进行相关准备工作，才会有公司完成相关程序。预计到2014年1月，约有50家企业能完成程序并陆续上市。
　　中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见
　　贯彻党的十八届三中全会决定中关于“推进股票发行注册制改革”的要求，必须进一步推进新股发行体制改革，厘清和理顺新股发行过程中政府与市场的关系，加快实现监管转型，提高信息披露质量，强化市场约束，促进市场参与各方归位尽责，为实行股票发行注册制奠定良好基础。改革的总体原则是：坚持市场化、法制化取向，综合施策、标本兼治，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，发挥市场决定性作用，加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益。
　　一、推进新股市场化发行机制
　　(一)进一步提前招股说明书预先披露时点，加强社会监督。发行人招股说明书申报稿正式受理后，即在中国证监会网站披露。
　　(二)招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，中国证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请(12个月为惩罚措施)。发行人、中介机构报送的发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门查处，被稽查立案的，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请；查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任(三年更具效果，同时对欲上市公司选择发行人会更加谨慎)。
　　(三)股票发行审核以信息披露为中心。
　　发行人作为信息披露第一责任人，应当及时向中介机构提供真实、完整、准确的财务会计资料和其他资料，全面配合中介机构开展尽职调查。
　　保荐机构应当严格履行法定职责，遵守业务规则和行业规范，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运行，对其他中介机构出具的专业意见进行核查，对发行人是否具备持续盈利能力、是否符合法定发行条件做出专业判断，并确保发行人的申请文件和招股说明书等信息披露资料真实、准确、完整、及时。
　　会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构及人员，必须严格履行法定职责，遵照本行业的业务标准和执业规范，对发行人的相关业务资料进行核查验证，确保所出具的相关专业文件真实、准确、完整、及时。
　　中国证监会发行监管部门和股票发行审核委员会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。发现申请文件和信息披露内容存在违法违规情形的，严格追究相关当事人的责任。（这一点比以前放松很多，这要求投资者对财务信息等基本面有更强的研究能力，对于散户显然不现实，最好的办法是等主力们去判断，然后我们从主力的行为去分析其价值，这在我去年的新股战法中有详细的阐述）
　　投资者应当认真阅读发行人公开披露的信息，自主判断企业的投资价值，自主做出投资决策，自行承担股票依法发行后因发行人经营与收益变化导致的风险。（皮球抛给股民了，间接也有推卸责任之嫌）
　　(四)中国证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定。
　　(五)发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。老股转让后，公司实际控制人不得发生变更。老股转让的具体方案应在公司招股说明书和发行公告中公开披露。(这就是所谓的存量发行，表面意思是通过增加供给降低发行价，黄鼠狼给鸡拜年，有利有弊，股市为什么持续在低位，实际上就是资金的供不应求，对股市实则是利空，这与上一轮改革网上不锁定的意图类似，但降低发行价对二级市场炒新股却提供了更好的机遇)
　　发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。新股发行超募的资金，要相应减持老股。（这个老股存量发行其实与改革降低发行价的初衷是矛盾的，从利益分析法的角度判断，利益方肯定想卖个高价，因此同样会存在变相提高发行价的意图）
　　(六)申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债。鼓励企业以股债结合的方式融资。
　　(七)发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择。(也就是说将来不存在IPO时点的调控行为，从供远大于求的角度看，会压迫股市长期处于中低位，但股市最烂的时候上市的股票容易催生未来的大牛股)
　　(八)放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月。
　　二、强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务
　　(一)加强对相关责任主体的市场约束
　　1.发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。（这个蛮有意思的，未来会催生一个新的板块：叫保发减持概念，不信等着瞧!
从利益分析法来看，今年越减持越涨的股票不在少数）
　　2.发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后三年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案，预案应包括启动股价稳定措施的具体条件、可能采取的具体措施等。具体措施可以包括发行人回购公司股票，控股股东、公司董事、高级管理人员增持公司股票等。上述人员在启动股价稳定措施时应提前公告具体实施方案。(不规定或不说明增持下限和回购下限的都是耍流氓，中石化这样的流氓绝不止一家，改革应该强制性规定必须说明增持下限或回购下限)
　　3.发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体应在公开募集及上市文件中公开承诺：发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿投资者损失。(这一点是革命性的，举双手赞成)
　　保荐机构、会计师事务所等证券服务机构应当在公开募集及上市文件中公开承诺：因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将依法赔偿投资者损失。(赔偿应该双倍或更高，这样才具有更强的威慑作用)
　　(二)提高公司大股东持股意向的透明度。发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东减持时，须提前三个交易日予以公告。
　　(三)强化对相关责任主体承诺事项的约束。发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员等责任主体作出公开承诺事项的，应同时提出未能履行承诺时的约束措施，并在公开募集及上市文件中披露，接受社会监督。证券交易所应加强对相关当事人履行公开承诺行为的监督和约束，对不履行承诺的行为及时采取监管措施。(让利益方约束自己只能是轻描淡写，意义不大)
　　三、进一步提高新股定价的市场化程度
　　(一)改革新股发行定价方式。按照《证券法》第三十四条的规定，发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定。发行人应与承销商协商确定定价方式，并在发行公告中披露。
　　(二)网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。(这个不具备惩罚效果，应该让报高价者以高价成交，或者以存量股份高价卖给报高价者)
　　公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的投资者应不少于10家，但不得多于20家；公开发行股票数量在4亿股以上的，提供有效报价的投资者应不少于20家，但不得多于40家。网下发行股票筹资总额超过200亿的，提供有效报价的投资者可适当增加，但不得多于60家。有效报价人数不足的，应当中止发行。
　　发挥个人投资者参与发行定价的作用。发行人和主承销商应当允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售。具备承销资格的证券公司应预先制定上述个人投资者需具备的条件，并向社会公告。
　　(三)强化定价过程的信息披露要求。发行人和主承销商应制作定价过程及结果的信息披露文件并公开披露。在网上申购前，发行人和主承销商应当披露每位网下投资者的详细报价情况，包括投资者名称、申购价格及对应的申购数量，所有网下投资者报价的中位数、加权平均数，以公开募集方式设立的证券投资基金报价的中位数和加权平均数，确定的发行价及对应的市盈率等。
　　如拟定的发行价格(或发行价格区间上限)的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率的，在网上申购前发行人和主承销商应发布投资风险特别公告，明示该定价可能存在估值过高给投资者带来损失的风险，提醒投资者关注。内容至少应包括：
　　1.比较分析发行人与同行业上市公司的差异及对发行定价的影响；提请投资者关注所定价格与网下投资者报价之间存在的差异。
　　2.提请投资者关注投资风险，审慎研判发行定价的合理性，理性做出投资决策。
　　四、改革新股配售方式
　　(一)引入主承销商自主配售机制。网下发行的股票，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式，并在发行公告中披露。承销商应当按照事先公告的配售原则进行配售。(所谓的自主选择是否有违公开公正公平的原则？)
　　(二)网下配售的股票中至少40%应优先向以公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。上述投资者有效申购数量不足的，发行人和主承销商可以向其他投资者进行配售。（利益输送）
　　(三)调整网下配售比例，强化网下报价约束机制。公司股本4亿元以下的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的60%；公司股本超过4亿元的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的70%。余下部分向网上投资者发售。既定的网下配售部分认购不足的，应当中止发行，发行人和主承销商不得向网上回拨股票。（这个股本4亿元应该是4亿股才对，前面对配售机构要求中提及的也是4亿股；这个比例最早是4亿股以下的不超过20%，4亿股以上的不超过50%，后来改为均不低于50%，现在改为4亿股以下的不低于60%，4亿股以上的不低于70%，降低发行价提高网下比例，还是四个字：利益输送）
　　(四)调整网下网上回拨机制。网上投资者有效认购倍数在50倍以上但低于100倍的，应从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的20%；网上投资者有效认购倍数在100倍以上的，回拨比例为本次公开发行股票数量的40%。
　　(五)改进网上配售方式。持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签。(这就是所谓的市值配售，但这个一定数量还没有标准，不好做出具体分析，但股民裸打新的路子封死了，散户不想买股票打新只有一个办法，申购打新基金，买股票的话只能买一些风险低的股票或者低位买入指数基金，但总体思路，网下网上都是在向机构倾斜)
　　证券交易所、证券登记结算公司应制订网上配售的实施细则，规范网上配售行为。发行人、主承销商应根据相关规则制订网上配售具体方案并公告。方案必须明确每位投资者网上申购数量的上限，该上限最高不得超过本次网上初始发行股数的千分之一。（这一点没有什么变化）
　　(六)强化股票配售过程的信息披露要求。主承销商和发行人应制作配售程序及结果的信息披露文件并公开披露。发行人和主承销商应当在发行公告中披露投资者参与自主配售的条件、配售原则；自主配售结束后应披露配售结果，包括获得配售的投资者名称、报价、申购数量及配售数额等，主承销商应说明自主配售结果是否符合事先公布的配售原则；对于提供有效报价但未参与申购，或实际申购数量明显少于报价时拟申购数量的投资者，发行人和主承销商应在配售结果中列表公示。
　　发行人、主承销商、参与网下配售的投资者及相关利益方存在维护公司股票上市后价格稳定的协议或约定的，发行人应在上市公告中予以披露。
　　五、加大监管执法力度，切实维护“三公”原则
　　(五)强化新股发行的过程监管、行为监管和事后问责。发行人和承销商不得向发行人、发行人董事及高级管理人员、承销商及上述人员的关联方配售股票。发行人和承销商不得采取操纵新股价格、暗箱操作或其他有违公开、公平、公正原则的行为；不得采取劝诱网下投资者抬高报价但不向其配售股票的行为；不得通过自主配售以代持、信托持股等方式向其他相关利益主体输送利益或谋取不正当利益。中国证券业协会应制定自律规则，规范路演推介、投资价值分析报告披露、承销商自主配售等行为，加强行业自律管理。(再一次的有要求但没有约束和惩罚措施)
　　(六)证券交易所应进一步完善新股上市首日开盘价格形成机制及新股上市初期交易机制，建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制，加强对“炒新”行为的约束。（从交易的角度来说，与上一轮的新股改革并没有变化，也就是说二级市场散户参考新股炒作的模式不会有任何变化，从大单来说，大单肯定全是机构的，因为网上有申购数量限制，网上申购在首日卖出的只能是散单，那么我们就能从首日的交易数据判断出机构的行为，从而分析出游资的动向和机构对该股的价值判断，为我们散户省去了几乎无法做到的大量前期分析过程，我们只需分析主力的行为即可，在我去年的新股战法中有三种：机构惜售、机构离场、机构炒新，这里不再详细讨论，也不需要再做新的研究）
　　(七)发行人上市后，保荐机构应严格依法履行持续督导职责，督促发行人履行有关上市公司规范运行、信守承诺和信息披露等义务，审阅发行人信息披露文件及发行人向中国证监会、证券交易所提交的其他文件。持续督导期内，保荐机构应按规定公开披露定期跟踪报告；发行人出现重大变故或事件，保荐机构应按规定公开披露临时报告。持续督导期结束后20个工作日内，保荐机构应撰写督导工作报告，在中国证监会指定网站披露，并就督导工作未尽事宜作出安排。持续督导责任落实不到位的，依法追究保荐机构责任。
　　(八)发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门查处。发行人在招股说明书中已经明确具体地提示上述业绩下滑风险、或存在其他法定免责情形的，不在此列。
　　上市公司涉嫌欺诈上市的，立案查处时即采取措施冻结发行人募集资金专用账户。
　　(九)进一步加大对发行人信息披露责任和中介机构保荐、承销执业行为的监督执法和自律监管力度。建立和完善中国证监会保荐信用监管系统、中国证券业协会从业人员自律管理系统与证券交易所信息披露系统之间的信息共享和互通互联，方便社会公众参与监督，强化外部声誉和诚信机制的约束功能。发行人及其董事、监事、高级管理人员未能诚实履行信息披露义务、信息披露严重违规、财务造假，或者保荐机构、会计师事务所、律师事务所等相关中介机构未能勤勉尽责的，依法严惩。
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注册制改革难在哪里
作者：尹中立
　　编者按：党的十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出资本市场的改革任务之一，是推进股票发行注册制改革。随后证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，其制度设计目标明确地指向从核准制向注册制的过渡。新股发行注册制改革，不仅是我国资本市场二十多年改革发展的必然延伸，同时也是新时期我国资本市场转折性变化的新起点。但是在具体实践中，我国的注册制改革究竟该如何进行？围绕这一问题，本刊特别邀请相关专家进行解析。
　　十八届三中全会的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）有关资本市场的改革中明确提出要&推进股票发行注册制改革&。2013年底，中国证监会推出了一揽子新股发行制度改革方案，其规则也主要围绕&注册制&进行设计。
为什么实行注册制改革
　　中国股市的发行制度经历了数次改革。1997年前实行的是指标制，每年初由政府核定一个总的额度，然后将这个额度按照行政区划或部门进行分配，拿到上市额度的公司就可以发行股票并实现上市。这样的体制实际是沿袭了计划经济思维，其弊端是明显的：在这样的制度下，能够发行股票的公司都是与政府关系密切的公司，这样的体制不仅不可能将优秀的公司选拔到股票市场里来，而且滋生了股票发行过程中的腐败。
　　1998年《证券法》开始颁布实施，该法律明确宣布股票发行制度将实行核准制。核准制废除了股票发行的额度计划，原则上只要是符合上市标准的公司都可以按照规定的程序实现发行上市的目标，由中国证监会组织专门的人员对拟发行股票的公司材料进行审核。理论上，这样的体制与注册发行制度似乎已经十分接近，但监管部门仍然存在过度的行政干预。最主要的表现是监管者有意识地控制新股发行的节奏和数量，其结果是股票发行成为稀缺资源，上市公司存在&壳价值&。曾有专门研究认为，中国股票市场的&壳价值&大约为5亿～10亿元人民币，即一个上市公司在没有任何经营收入的情况下，其市值应该为5亿～10亿元人民币。我国股票市场存在&壳价值&的原因，就是上市需要漫长的排队和繁琐的审批程序。
　　从监管的逻辑看，发行审批部门在新股发行过程中对拟上市公司递交的资料严格审核，其出发点是把不合格的公司拦在股票市场之外，把优秀的公司选拔出来并推荐给市场投资者。该逻辑隐含着监管者负责对上市公司进行投资价值的判断。市场实践表明，我国实施多年的发行核准制并没有把不好的公司拦在股票市场之外，相反，很多公司在发行股票之后经营业绩就每况愈下，也就是说，监管者无法替代投资者对股票进行价值判断。
　　当发行部门手握新股审批大权的时候，除了滋生寻租行为之外，必然会扭曲股票价格的形成机制，还带来了一系列妨碍股票市场功能发挥的后果：大量的垃圾股价值被严重高估，这些股票对新股的发行数量相当敏感，为了维护这些被高估的股价，就必然要控制新股发行的数量和节奏。结果是大量的公司无法通过股票市场来融资，而大量的储蓄没有合适的投资渠道，股市无法发挥它应有的配置资源功能。
　　从各国的股票市场实践看，中国香港及美国的做法值得借鉴。其核心思想是，对证券发行不设置条件，只要满足了披露要求，任何企业皆可公开发行证券；监管者的责任是让上市公司充分披露信息，让市场对股票进行选择并定价。这就是所谓的股票发行注册制。显然，注册制的理念和我国的核准制有本质的区别。
　　需要强调的是，推进股票发行注册制改革不仅是发展资本市场的需要，也是整个金融改革的重要环节。由于资本市场无法发挥融资功能，企业融资高度倚重间接融资，这样的融资结构很容易导致企业的高负债率，从而出现系统性金融风险。从国际比较看，截至2012年底，欧美主要发达国家的非金融企业的负债总额占GDP的比例大约在70%左右，有些国家只有50%左右（如德国），而我国的非金融企业的债务占GDP的比例高达120%左右。高负债与产能过剩叠加，很容易导致企业的债务危机，引发金融风险。如果企业能够通过股票市场补充资本金，则高负债率的危机就会得到缓解。因此，十八届三中全会的《决定》及2013年中央经济工作会议都提到&增加直接融资比例&，这是针对我国金融结构缺陷而进行的战略部署。
注册制改革遭遇了挫折
　　新股发行制度改革措施刚刚开始起步即遭遇了尴尬。日，江苏奥赛康药业股份有限公司发布紧急公告，宣布暂缓IPO，两天后又有五家公司发布暂缓IPO的公告。
注册制与核准制的最大区别在于，监管者是否控制新股发行的数量和节奏，从当前的现实看，监管部门不得不参与到对发行节奏和数量的控制中，一切又回到了老路上。实事求是地说，新股的注册制改革暂时遭遇了挫折。
　　新股发行改革中投资者意见最大的主要是以下四个问题：
　　第一，新股发行的&三高&问题并没有得到解决。自创业板设立以来，新股发行的&三高&问题（新股发行价格过高、高市盈率、高超募资金）就备受市场诟病。在新出台的新股发行方案中，有专门的措施针对新股&三高&现象，如将报价最高的10%视为无效报价等。但这些新规则并没有消除新股发行的&三高&现象,新股发行价格一般都在30倍市盈率左右。
　　第二，老股东存量发行。按照新的发行规则，拟上市公司在IPO的过程中可以选择存量发行，即原有股东按照新股发行价格向投资者转让部分股份，其本质是原有股东减持部分股份。按照形象的说法，投资者虽然以高价格认购了新股，但资金进入了上市公司的账户，&肉烂在锅里&。根据以往的经验，上市公司有了充裕的资金后可以通过兼并收购来创造商机，还可以通过不断的高比例送股来刺激股价上涨。如今，投资者直接将资金划到了大股东的账户上，心理上难以接受。
　　第三，限制&炒新&的措施成为操纵新股股价的工具。为了遏制市场&炒新&，深圳证券交易所对新股涨幅超过20%的实行临时停牌1小时，如果复牌后再涨20%，则一直停牌到结束交易前的3分钟。这一交易方式不仅繁琐，而且在这样的交易规则下只要少许资金就可以将新股价格推到45%的上涨幅度，客观上，助长了炒新股之风。
　　第四，市值配售导致新的问题。新的新股发行规则采用了市值配售的方式发行新股，持有股票的投资者才有申购新股的资格，但深圳、上海两个证券交易所的账户是不能通用的，持有上海交易所交易股票的账户没有资格申购深圳主板、中小板和创业板发行的新股。由于新股大多数准备在中小板和创业板上市，此项规定导致投资者不断卖出上海证券交易所挂牌的股票而买进深圳证券交易所挂牌的股票。2014年元旦以来，上海综合指数下跌了5.25%,而深圳创业板指数上涨了6.98%，分化越来越明显。另外，持有基金的投资者无缘&打新股&，这无疑也是不公平的。
注册制改革的难点
　　在十八届三中全会的《决定》里，有关新股发行制度改革的表述是&推进股票发行注册制改革&，在用词上，&推进&而非&实施&意味着注册制是一个目标，要实现该目标需要付出相当多的努力，同时需要经过一个相当长的过程。这个过程之所以艰巨，至少有以下几个原因：
　　第一，让扭曲的股价回归正常水平需要一个过程。自上世纪90年代股市诞生之日起，我国股票市场就在政府高度干预的背景下发展，政府对股票市场的干预扭曲了股票的定价。最近几年，随着股票市场的市场化改革的深入，股票的价格结构开始向合理的方向转变，但从估值水平看依然存在明显不合理之处。当前我国股票市场不同类型的股票估值出现明显的分化：大盘蓝筹股的平均估值水平在10倍左右，与国际上其他国家股票的估值水平比较是相对合理的，但数量众多的垃圾股的估值严重不合理，尤其是中小板和创业板的股票估值严重偏离合理水平。对于新兴行业的所谓&成长股&而言，15倍左右市盈率的估值是合理的，高于30倍市盈率是不正常的，而当前创业板市场的平均估值达50多倍市盈率。
　　中小板和创业板股票如此高的估值水平必然带来很多问题。从发行人的角度看，以如此高的价格发行股票如同中了彩票，股票上市对于原始股东来说意味着资本与财富的快速膨胀，所有的公司都希望尽快发行股票并上市。从二级市场看，如果新股发行的速度加快，则股票的估值水平就会下降，高估值的泡沫就面临破灭，因此，需要监管者控制新股发行的速度和节奏，当市场人气低迷时，甚至会要求停止IPO。自股市开市以来，已经先后数次暂停IPO。
　　在新的新股发行方案里，原有股东可以通过存量发行的通道直接套现，于是，很多公司的大股东就会希望通过存量发行的方式直接将股票套现。这些正是当下我们看到的现状。
　　当二级市场的股价处在扭曲的状态时，新股的定价一定是扭曲的，即使人为地将新股IPO的定价压低，上市后必然出现较大幅度的溢价。新股上市后出现大幅度溢价就意味着拿到新股就可以获得&无风险、高收益&，而新股采取网上和网下同时配售，新的规则将更多的新股配售给网下的机构投资者，这就必然引发&新股配售是否公平&的争议。
　　在二级市场价格处在高估值的情况下，投资者最害怕的是监管者无节制地增加新股的发行。从新股的供给看，在如此高的估值状态下，新股的供给是无限多的，如果不加控制，二级市场一定被压垮。当二级市场的价格出现快速下跌，投资者又开始要求监管者放缓或暂停新股发行，又将重复以前的故事。
　　第二，上市公司的治理结构需要完善，以改变恶意&圈钱&的行为。在我国，由于很多上市公司的大股东是地方政府，因此，它们的行为导向往往反映政府的诉求。由于GDP导向，地方政府希望其辖区的上市公司尽可能多地从市场融资，于是，有些国有控股上市公司在地方政府的强烈要求或暗示下，不顾股价下跌的风险，一次性融入巨额资金，然后继续扩大传统的主营业务规模，为地方GDP增长&作贡献&。对很多地方政府来说，上市公司市值高低无关紧要，扩大投资规模才是最紧要的问题。西北某国有控股上市公司在PVC（聚氯乙烯）产能全面过剩的情况下，依然坚持融资50亿元，融资金额超过公司当时市值的三分之二，融资方案公布后股价下跌幅度达40%以上也无法动摇国有股东融资的决心。
　　民营上市公司也可能出现过度融资现象。有些上市公司将利用注册制的便利条件大规模募集资金，然后通过收购大股东资产等各种方式将上市公司资金转移到大股东个人账户中。
　　因此，在全面推行注册制之前必须让上市公司建立良好的自我约束机制，笔者认为，落实董事信托责任是最有效的手段之一。
　　第三，投资者结构和投资者行为需要调整。我国股票市场的最大特征是以散户为主导，从证券登记中心的数据看，截至2013年末，我国股市开户总数为1.6亿，假设每人都开设深沪两个账户，则股市投资者人数大约为8000万，其中，资金数量在10万元以下的投资者占85%左右。从持有的股票市值看，证券投资基金、保险等机构投资者持股占股票市场实际流通市值不足20%，而成熟市场的机构投资者持股占比都在70%以上。
　　相对于散户投资者，机构投资者更理性，尤其是在新股定价方面，只有当机构投资者占主导地位时，新股定价才有可能向理性的方向发展。注册制的核心，是把新股定价的主导权交给市场，如果市场的投资者以散户为主导，其结果很可能是少数机构投资者与上市公司合谋来欺骗散户投资者，散户投资者将成为新制度的牺牲品。
　　第四，要有健全的投资者利益保护机制。注册制下，IPO把关者由证监会变成市场，就必须健全投资者利益保护机制，让投资者能够有效维护自己的合法权益，当上市公司或其他参与主体存在违规行为时，投资者能够为自己的损失讨回公道。
　　日，《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（简称&新国九条&）出台。&新国九条&分别从健全投资者适当性制度、优化回报、保障中小投资者知情权、健全中小投资者投票机制、建立多元化纠纷解决机制、健全赔偿机制等方面，为中小投资者提供全方位的权益保护。其后，上海证券交易所发布了《股票上市公告书内容与格式指引》《证券上市审核实施细则》和《证券发行上市业务指引（2013年修订）》。按照新规定，发行人及其控股股东应在上市公告书中公开承诺，发行人招股说明书存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行上市条件构成重大、实质影响时，发行人将依法回购首次公开发行的全部新股，发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。发行人应明确回购具体措施与价格等。与此同时，根据规定，保荐机构等证券服务机构如因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载等，给投资者造成损失的，将依法赔偿。
　　中国资本市场对中小投资者权利保护的制度体系正在逐步完善，这对上市企业显然是个极其严厉的约束。
　　股票投资利益保护制度虽然已经出台了，但这套制度是否能够真正发挥作用还需要时间和实践来检验。
　　当前应该继续按照核准制规则运行
　　从估值的角度看，在注册制的条件下，即使是所谓的新兴行业的股票估值大约为10～20倍市盈率，而目前中小板和创业板的平均市盈率都远远超过这个&合理&的范围，假如对新股的发行数量不进行控制的话，创业板市场的估值就会从当前的50多倍市盈率迅速下降到20倍以下，即股票指数下跌60%以上，这意味着市场崩盘。
　　鉴于创业板和中小板高估值的现实环境，笔者认为，新股发行应该继续按照以前的核准制方式进行，市值配售、存量发行及深圳证券交易所有关新股上市首日的临时停牌制度应该废除。
　　降低上市标准，对首次融资进行一定比例限制。当前的创业板市场之所以存在&三高&问题，与人为地抬高上市门槛并控制上市节奏有很大关系，降低创业板市场的IPO准入门槛，让更多的公司进入市场融资可以有效解决&三高&问题。为了防止降低门槛后出现恶意&圈钱&的行为，笔者认为应该对IPO进行融资总额的限制，如规定IPO融资总量不应超过净资产的2倍或3倍。
　　为了充分发挥市场选择机制，在对首次融资额进行比例限制的同时，笔者建议放开再融资，尤其是非公开定向增发的限制，让资本市场把资源有效配置到真正有潜力的公司。
　　为发行注册制创造条件
　　尽管当前还不具备实施股票发行注册制的条件，但仍需进行一系列的制度建设，为实施注册制创造良好的条件。
　　第一，加强证券执法。股票市场本质上是一种信用经济，股票市场发展的关键是用法律权威维护市场的信用，要让违规者及时得到应有的惩罚。从根本上说，司法的效率决定着股票市场的繁荣程度。注册制的本质就是以信息披露为核心，淡化行政审批，如果没有司法制度的密切配合、让造假者得到应有的惩罚并产生敬畏之心，贸然推行注册制就相当于为诈骗者提供公开且合法的行骗机会。
股票市场上，尤其要打击少数人利用资金优势操纵市场价格的行为。&坐庄&是我国股票市场一直难以根治的恶习，也是小盘股高估值的幕后推手，通过严格的执法遏制此类违法行为有利于股票估值合理回归。
　　第二，有步骤地落实股票退市制度。股票估值不合理的另一个重要原因是存在所谓的上市公司&壳价值&。监管者让这些&壳公司&通过重组来获得新生，似乎是在保护投资者利益，但也严重扭曲了市场的风险定价机制，应该下决心纠正这些不正确的做法。
　　第三，完善投资者保护机制。&新国九条&为中小投资者提供全方位的权益保护，笔者认为保护投资者的力度还有待进一步提高，尤其是，应借鉴美国的集体诉讼制度，让专业的律师机构通过有偿服务的方式投入到投资者的维权过程中，以此真正有效保护中小投资者。■
作者单位：中国社会科学院金融研究所
（责任编辑 &张艳花）
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