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晨鸣集团产品获核心自主知识产权
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　　近日，晨鸣集团专利成果捷报频传，先后获得&一种白面涂布牛卡纸及其生产方法&、&一种涂布牛卡纸及其生产方法&2项国家发明专利授权。该专利是晨鸣集团在涂布白牛卡纸生产技术领域的重大突破，扩大了公司的发明专利产权保护范围，提升了高新技术企业的自主创新能力。
　　近年来，晨鸣集团以科技为先导，以创新为动力，以市场为导向，加大新产品研究开发力度，以多档次、多样化产品迎接市场挑战，提高了产品市场竞争力，增强了企业抗击风险的能力。
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技术支持：山东晨鸣纸业集团股份有限公司2015年度第一期短期融资券主体信用评级报告_晨鸣纸业(000488)_公告正文
山东晨鸣纸业集团股份有限公司2015年度第一期短期融资券主体信用评级报告
公告日期：
穆迪投资者服务公司成员
2015年山东晨鸣纸业集团股份有限公司信用评级报告
山东晨鸣纸业集团股份有限公司
主体信用等级 AA
中诚信国际评定山东晨鸣纸业集团股份有限公司（以下
简称“晨鸣纸业”或“公司”）的主体信用等级为AA，评级展
望为稳定。
中诚信国际肯定了公司显着的规模优势和行业地位、先
进的技术装备和科研创新能力、较高的林浆纸一体化程度、
总资产（亿元）
456.31 477.25 475.22 511.61
储备项目带来的成长空间以及畅通的融资渠道等优势。同
所有者权益(含少数股东权益)（亿元） 149.88 143.45 146.38 141.97
时，中诚信国际也关注造纸行业产能扩张较快导致部分品种
总负债（亿元）
306.43 333.80 328.84 369.64
供过于求、公司股权结构较为分散、分红政策较为激进、债
总债务（亿元）
238.18 279.04 273.20 303.80
务压力加大以及环保政策趋严等因素对公司经营和整体信
营业总收入(亿元)
177.47 197.62 203.89 140.40
用状况的影响。
EBIT(亿元)
EBITDA（亿元）
经营活动净现金流（亿元）
规模优势和行业地位显着。公司产品结构和质量不断优
营业毛利率(%)
化，截至2013年末，公司机制纸的产能为448万吨/年，
EBITDA/营业总收入(%)
涵盖了5大类200多个品种；公司产品产量和营业收入
总资产收益率(%)
在造纸行业持续保持领先地位，具有很强的规模优势。
资产负债率(%)
先进的技术装备和较强的科研创新能力。公司主要技术
总资本化比率(%)
装备均已达到国际先进水平；并自主开发了多项造纸专
利技术，获得较大经济效益。
总债务/EBITDA(X)
林浆纸一体化程度较高。随着湛江年产70万吨木浆项
EBITDA利息倍数(X)
注：公司年及月财务报告均依据新会计准则编制；2014
目竣工投产，截至2013年末，公司自制浆产能达到307
年1~9月财务报告未经审计；已将公司各期末短期融资券由其他流动负债调
万吨/年，木浆自给率达到了81%。自制浆产能扩张有
整至交易性金融负债科目，中期票据和私募债由其他非流动负债调整至应付
债券科目；由于缺少资料，月EBITDA和利息支出相关指标无法
利于增强对上游原材料的控制力以及降低公司生产成
本，提高经营效益。
在建拟建项目的未来投运给公司带来较大的成长潜力。
公司目前在建或规划有多个机制纸和纸浆制造、林浆纸
项目负责人：蔡
一体化项目，以及菱镁矿开发、海岸线综合治理、房地
项目组成员：吴梦兮.cn
产等多个非机制纸项目。新项目的未来投产将有助于提
升公司收入规模和盈利水平。
融资渠道畅通。公司目前已在A股、B股和H股三个
电话：(010)
证券交易市场上市，融资渠道畅通。同时，较大的授信
传真：(010)
余额也为公司提供了充足的间接融资空间。
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行业供求失衡。近年来造纸行业持续呈现产能过剩状况，
虽然2013年以来淘汰落后产能和企业整合力度加大，但目
前供给依然严重过剩，行业处于底部震荡阶段。
股权分散。截至2014年9月末，公司第一大股东兼控股股
东寿光晨鸣控股有限公司仅持有公司15.13%的股权，其余
股东持股比例均在2%以下，公司股权结构较为分散。
分红政策较为激进。公司分红比例较高，近三年分红占上
市股东净利润的比重一直维持在50%以上，同时受到收购
子公司少数股东股份和公开市场回购股份的影响，截至
2014年9月，所有者权益降至141.97亿元。中诚信国际将
持续关注公司分红政策对其信用状况可能产生的影响。
债务压力加大。近年来公司项目建设持续推进，债务规模
一直处于较高水平，截至2014年9月末，公司总债务达
303.80亿元，资产负债率达72.25%。随着未来拟投项目的
上线，公司债务或将有进一步上升的压力。
国家环保政策趋严。近年国家提高了造纸行业环保标准，
公司在环保方面将面临更严格的监管。
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一、本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托
关系外，中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联
关系；本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本
次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
二、本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实
性、完整性、准确性由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评
级信息进行审慎分析，但对于评级对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任
三、本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按
照中诚信国际的评级流程及评级标准，充分履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证本
次评级遵循了真实、客观、公正的原则。
四、评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法，遵循内部
评级程序做出的独立判断，未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响。
五、本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，
并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能
作为使用人购买、出售或持有相关金融产品的依据。
六、本次评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚
信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况
决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并及时对外公布。
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模增速快速下降，这令未来经济继续承压；货币政
策进入宽松周期，从央行年初以来的一系列动作来
山东晨鸣纸业集团股份有限公司前身是1958年
看，货币宽松进程已然开始，尤其是最近两次“降
成立的山东寿光造纸总厂，于1993年由寿光市国有
准降息”（5000亿SLF与正回购利率下调）传递出
资产管理局作为独家发起人成立。日
了非常明确的宽松信号。
公司向境外投资者发行境内上市外资股（B股），
图1：中国GDP及增长率
日在深圳证券交易所挂牌交易。2000
年11月20日公司向社会公开增发了人民币普通股，
并在深圳证券交易所上市交易。日，公
司在香港联交所主板（H股）挂牌交易。2013年至
2014年上半年，公司分别回购了0.87亿股B股股份和
0.39亿股H股股份，至此截至2014年9月末，晨鸣纸
业实收资本为19.36亿元。公司股权结构较为分散，
第一大股东兼控股股东寿光晨鸣控股有限公司（以
下简称“晨鸣控股”）仅持有公司15.13%的股权；2014
年9月末寿光市国有资产监督管理办公室（以下简称
资料来源：国家统计局
“寿光国资”）通过其全资子公司山东寿光金鑫投资
从需求端来看，三季度消费增长持续稳定；投
发展控股集团有限公司持有晨鸣控股59.73%的股
资累计增速显着下滑，固定资产投资增速的下降，
权，为晨鸣纸业实际控制人。
说明前期“微刺激”政策在稳定投资增长上的作用
公司主要经营范围包括机制纸、纸板等纸品和
较为有限，主要原因在于房地产投资、制造业、基
造纸原料、造纸机械的生产加工、销售。公司是目
础设施投资继续下滑以及民间投资趋冷；贸易顺差
前中国纸制品规模最大的企业之一，是中国纸制品
持续高增长，出口增长大幅加快，进口增速放缓，
生产及加工的大型骨干企业。截至2014年9月末，公
出口的恢复性增长一方面受益于5月份国家出台的
司拥有全资及控股子公司48家。
“稳增长”政策，另一方面欧美经济复苏，对我国
截至2013年末，公司资产总额为475.22亿元，
生产产品的需求加强；进口增长的下滑，主要有两
负债总额为328.84亿元，所有者权益总额为146.38
个原因：一是大宗商品价格的下降；二是国内经济
亿元；2013年公司实现营业总收入203.89亿元，经
面临下行压力，内需不足。
营活动净现金流为11.23亿元，净利润6.90亿元。
基础投资增速下降，房地产开发投资、制造业
截至2014年9月末，公司资产总额为511.61亿
投资以及民间投资增速下降使得整体投资增速有所
元，负债总额为369.64亿元，所有者权益总额为
放缓；受到需求放缓、价格下跌和产能过剩等因素
141.97亿元；月，公司实现营业总收入
的影响，工业生产总体呈回落态势。三季度PMI指
140.40亿元，经营活动净现金流为13.46亿元，净利
数呈下降趋势，8月份PMI较7月份下降0.6个百
润3.17亿元。
分点，是5个月以来的首次下降，9月份PMI与8
月份持平，这暗示了工业生产形势不容乐观。从
宏观经济和政策环境
PMI、外贸等数据来看，2014年三季度经济面临较
三季度以来，在上一轮“微刺激”政策效应逐
大下行压力：内需稍显不足，而生产端走弱受季节
渐消退的背景下经济下滑趋势得到确认，GDP增速
性影响更大。
再度下行，前三季度GDP总额为419,908亿元，同
货币政策方面，与二季度认为经济金融结构开
比增长7.3%，创2009年以来的新低。社会融资规
始出现积极变化不同，央行货币政策委员会于三季
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度例会上强调了经济形势的复杂变化；同时，央行
深化改革关键时期的重大考量。依法治国对于统筹
也表示将实施稳健的货币政策，灵活运用多种货币
社会力量、平衡社会利益、调节社会关系、规范社
政策工具以保持适度的流动性，实现货币信贷及社
会行为，促进我国社会和经济的改革有序进行具有
会融资规模的合理增长。
重要的意义。
三季度CPI同比增长均值为1.97%，月环比表
行业及区域经济环境
现整体弱于季节性，显示内需的疲弱。8月非食品
价格指数环比下降0.1%，环比负增长尚属首次。非
食品价格波动虽小，但在CPI中占比接近七成，一
造纸行业作为我国的基础原材料工业，根据生
旦惯性走低，将会拉低CPI整体水平，提升未来通
产工艺和产品用途的不同，造纸子行业可分为新闻
缩风险。PPI已经连续31个月通缩，显示出工业领
纸、涂布印刷纸、未涂布印刷书写纸、生活用纸、
域产出与潜在产出之间仍然负缺口，工业领域需求
包装用纸、箱板纸、白纸板、瓦楞原纸和特种纸及
持续低迷。前三季度社会融资规模为12.84万亿，
纸板等多个子行业。造纸行业具有连续高效运行、
比去年同期减少1.12万亿，9月新增贷款虽然反弹，
规模效益显着等典型的大工业生产特征；原料需求
但社会融资规模增速持续下降。目前，货币宽松政
较多、设备投资较大，产业链较长，涉及到林业、
策已经取得一定效果，利率水平整体有所回落。银
农业、化工、出版、包装、印刷、机械制造、环保
行间市场SHIBOR利率水平整体下沉，3个月及以
等诸多产业，是技术、资金、资源、能源相对密集
内的利率水平较去年均有不同程度的下降，且波动
的一个行业。
明显减弱，显示出央行公开市场操作比较成功。此
中国是造纸大国，在近二十年经济持续高增长
外，金融市场流动性继续改善，同业拆借利率保持
的带动下，我国造纸行业保持了较快的发展速度，
稳定，资本市场呈现弱势反弹，人民币汇率双向波
已成为全球最大的纸业生产和消费国。但造纸行业
动幅度明显加大。
的发展具有明显的周期性特征。宏观经济的周期性
财政政策方面，三季度财政收入与支出较5、6
波动，将导致纸品供给和需求的波动。在经济增长
月份均有所回落，主要原因在于年中财政透支，这
加快时，受产能限制短时内供应量不能相应增加，
导致财政政策方面对经济的贡献可能边际下降。未
则造纸企业销售量和产品价格相应上升；在价格上
来一段时间，受营改增减税、化解落后产能、房地
涨时期，较高的盈利刺激了造纸企业投资热情，造
产政策调整以及财政收入高基数的影响，财政收支
纸行业产能相应上升；随着新增产能的增加，产品
压力较大，财政支出的重点将继续集中在国家重点
供给增加，将会拖动纸品价格下降，行业又进入周
基建投资、住房保障、新能源、节能环保等领域的
期性低谷。2011年下半年至今，我国造纸行业的发
投资，大规模刺激政策仍不会出台。同时，新常态
展就呈现了从峰值一路下行的趋势，在宏观经济持
下，宏观调控更加注重市场的调节作用，鼓励社会
续低迷的情况下，行业产能严重过剩，造纸企业盈
资本以PPP模式进入公共服务领域，可以激发市场
利空间被大幅压缩、整体运营压力上升，行业综合
治理、兼并重组整合加剧，落后产能和抗风险能力
中诚信国际认为，四季度管理层可能会实施积
差的小企业被不断挤出。
极的财政政策以及适度宽松的货币政策，防控金融
2012年以来，受经济增速放缓和产能过剩加剧
风险，加大对中小企业的信贷支持力度，鼓励企业
影响，造纸行业景气度逐步下滑；当年全国纸及纸
创新，为实现“调结构，促改革”创造良好的制度
板生产量10,250万吨，较上年增长3.22%，总体上
保持增长的态势，但与上年同期相比增速下滑幅度
2014年10月，中共十八届四中全会召开，此
较大，增速同比下滑3.90个百分点；消费量10,048
次会议以依法治国为主题，这反映出管理层在全面
万吨，较上年增长3.04%，增速亦大幅下滑。2013年
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全国纸及纸板生产量10,110万吨，自2004年以来
同时部分纸品，如新闻纸等，受到文化传媒载体的
首次出现负增长，生产量较上年下降1.37%；消费
不断更新，非纸化传播方式逐渐取代传统的报纸、
量9,782万吨，较上年下降2.65%；行业规模在市
杂志媒体的影响，需求量大幅下降。但另外，部分
场环境的倒逼下逐步回归理性。
纸种受下游需求较为稳定的影响，目前发展呈现良
好的态势。其中生活用纸主要用于居民消费，需求
图2：我国纸及纸板生产和消费情况（万吨）
量受经济波动影响程度较低，周期性相对较弱。随
着居民收入持续增长和消费升级推进，其需求量增
长潜力较大；但随着市场上多家造纸企业相继进军
生活用纸领域，未来生活用纸的行业供求情况亦值
得关注。除此之外，一些特种纸下游行业较为特殊，
且顺应了现代化的消费观念和趋势，比如装饰原纸
年年年年年
等，其下游需求波动就相对较小，产业集中度较高，
生产量 消费量
市场周期波动相对不明显。因此，造纸品类的分散
资料来源：中国造纸协会
化有助于分散造纸企业的经营风险，在行业内生产
从需求方面来看，我国造纸行业主要受下游印
多品类纸种的造纸企业具有相对更强的抗风险能
刷、包装等产业的拉动；但各子行业间生产技术和
用途各异，下游企业所处行业也不尽相同，加上消
费替代性也较小，子行业受经济波动影响差异较为
图3：2013年我国造纸子行业供求情况
明显。并且，不同造纸企业在经营规模、产品的质
量、性能、形状和用途上各不相同，也面临着不同
的市场供求关系。总体来看，年，我国
纸及纸板消费量年均增长6.74%。近年来，在中国
经济增速放缓和经济结构调整的背景下，市场需求
白纸板箱纸板楞原
持续低迷，纸及纸板消费增速不断下降；2013年我
生活用包装用
国纸和纸板消费量自近十年来首次出现同比下滑。
未涂布印刷书
从供给方面来看，年，我国纸及纸
生产量 消费量
板产量年均增长8.26%，高于消费量的年均增长速
资料来源：中国造纸协会
度。2011年以来，在前期市场繁荣的刺激下，行业
总体来看，造纸行业与宏观经济增速之间有较
产能不断释放；在低迷的市场需求下进一步加剧了
强的顺周期性，在中国经济增速有所调整的条件下，
行业下行压力。另外，国内造纸行业产能分散，加
造纸行业的增速也面临调整压力。但随着国民经济
上原料基本趋同，产品同质化明显，造成行业集中
下行压力的缓解、居民收入水平的提高以及整体经
度较低、竞争较为激烈。2012年，国内前四家造纸
济的企稳，纸及纸板人均消费量预期还将持续增长。
企业产量占机制纸及纸板产量比重约为20%。近年
且在当前的市场环境下，落后产能淘汰和企业重组
来，在政策调控和行业环境刺激下，国内造纸行业
力度不断加大，未来造纸行业竞争有望进一步规范
整合趋势明显，行业集中度逐步提高，有超过10家
化，造纸企业也具有一定的发展空间。
企业产能达到100万吨以上。淘汰落后产能政策的
原材料供应
实施，促使一大批不符合要求的生产线被关闭，进
一步推动了行业整合步伐。
我国造纸工业纸浆主要包括木浆、废纸浆、非
细分到子行业来看，目前大宗纸品市场整体呈
木浆三种。我国林木资源缺乏，但非木材纤维原料
现供过于求的状况，尤其低端纸品竞争尤为激烈。
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丰富，每年需要从国外进口大量的木浆和废纸以满
图5：年纸浆价格走势图（单位：元/吨）
足生产需要。
2013年全国纸浆消耗总量9,147万吨，较上年
下降2.15%。其中消耗木浆2,378万吨，占纸浆消
耗总量的26%；废纸浆5,940万吨，占纸浆消耗总
量65%；非木浆829万吨，占纸浆消耗总量9%。
从木浆和废纸的来源方面看，木浆总消费量中进口
12.92.113.1
13.7占比约为61.54%，国产木浆占比约为38.46%；废
纸总消费量中进口占比约为40%、国产废纸浆占
资料来源：中国纸网
2013年，我国累计进口纸浆1,685万吨，较上
年增长2.31%；进口纸浆平均价格为674.84美元/
吨，较上年平均价格增长0.03%。2013年我国进口
造纸行业各细分产品用途各异，市场关联度较
废纸2,924万吨，较上年下降2.76%；进口废纸平均
低，子行业需求波动不尽相同。不同纸产品价格受
价格为202.83美元/吨，较上年平均价格下降
需求影响差异较大，箱板纸、白卡纸和瓦楞纸等包
装类用纸主要受服装、鞋帽、医药、烟草等消费品
图4：我国近年木浆和废纸进口情况（万吨）
消费影响；铜版纸主要受高档杂志、画册、宣传广
告消费影响；新闻纸、双胶纸和轻涂纸等文化类用
纸主要受报刊、书籍、杂志的等用纸量的影响。随
着我国造纸企业产能集中释放，2011年以来主要纸
产品价格开始下跌。尽管个别纸制品如新闻纸价格
在2013年内有较为明显的反弹，主要的纸产品价格
依然在低位徘徊。此外，淘汰落后产能以及日趋严
格的环保政策将使部分中小企业退出市场，从而在
资料来源：中国造纸协会
一定程度上缓解新增产能对行业供给造成的压力。
从纸浆价格的走势看，2011年前三季度，纸浆
图6：部分纸产品近年来价格走势
价格仍基本保持在2010年的高位；但2011年四季
度以来至2012年，随着经济增速放缓，下游需求不
振，加之纸浆产能扩张，纸浆价格整体呈下跌走势，
2012年11月，针叶浆和阔叶浆价格分别为4,850元
/吨和4,480元/吨，较2011年1月分别下跌了25.96%
和23.42%，木浆价格的下跌有利于造纸企业控制成
本。2013年以来，进口浆价格保持稳定，针叶浆价
格在4,730元/吨至5,100元/吨之间浮动；阔叶浆产
资料来源：中国纸网
品价格则维持在4,520元/吨和4,800元/吨之间。整
体看，进口浆价格趋于稳定，价格波动区间较2012
年收窄，反映出行业正逐步走出低谷期。
造纸行业快速发展的同时给环境带来了较大影
响。造纸行业是用水大户，一般纸厂生产1吨纸水
2015年山东晨鸣纸业集团股份有限公司信用评级报告
穆迪投资者服务公司成员
“通知”要求的53万吨增加
耗超过100立方。造纸行业废水排放量约占全国工
业废水总排放量的18%左右。所以在国家环保政策
工信部公布淘汰造
淘汰造纸产能819.6万吨，
愈来愈紧的条件下，那些规模小、技术落后、能耗
纸行业落后产能名
涉及599家企业，接近淘汰
高、环境污染大的小造纸厂是淘汰重点。2011年7
企业总量的1/4
月，工业和信息化部公布了2011年工业行业淘汰落
吨纸浆、纸及纸板平均取水
后产能企业名单，其中淘汰造纸产能819.6万吨，
《十二五规划》规
量较2010年减少18%；综
定新的环保规划
合能耗（标煤）降低22%；
涉及599家企业，接近淘汰企业总量的1/4。小规模
氨氮排放总量下降10%
企业的淘汰有利于大企业参与整个造纸行业的整合
国务院办公厅、环
《“十二五”主要污染物总
和重组，逐渐改变竞争激烈且低利润的局面。这样
境保护部、国家统
量减排考核办法》、《“十二
的政策直接改变了造纸企业的生存格局，有利于大
计局、国家发展和
五”主要污染物总量减排统
规模企业的生存。2012年造纸行业“十二五”规划在
改革委员会、监察
计办法》、《“十二五”主要
行业环保方面也提出较多新的要求，其中包括耗水、
污染物总量减排监测办法》
能耗、COD排放等方面。2013年4月，国务院办公
造纸行业涉及企业较多，两
工信部公布淘汰造
批合计341，其中第二批淘
厅转发了《“十二五”主要污染物总量减排考核办
纸行业落后产能名
汰落后企业名单中67家皆
法》，环境保护部、国家统计局、国家发展和改革
为造纸企业
委员会、监察部联合印发了《“十二五”主要污染
资料来源：中诚信国际整理
物总量减排统计办法》、《“十二五”主要污染物
总之，随着国家“十二五”规划出台，新的环
总量减排监测办法》，三大《办法》集中出台，凸
保政策趋严使市场竞争格局改变有利于大型造纸企
显了环保制度的进一步完善。2013年7月，工信部
业参与行业的重组和整合，引导整个造纸行业健康
公布了两批工业行业淘汰落后产能企业名单，其中
发展。中诚信国际也注意到，公司在环保方面也将
第二批淘汰落后企业名单中67家皆为造纸企业。国
面临更加严厉的监管措施，需要加大环保方面的投
家在环境保护方面的政策整体趋严，对造纸生产排
入以保证未来能够在环保方面达到政府要求。
放控制又增加了氨氮指标和锅炉脱硝要求，目前尚
有相当一部分企业不能满足环保新标准要求。
人民币汇率影响
表1：近期与造纸行业相关的重要政策和规划
自从2005年7月人民币汇率形成机制改革以
来，中国一直按照主动性、可控性和渐进性的原则
推进装备自主化和关键技
稳步实施有管理的浮动汇率制度。年人
术产业化，加快造纸行业的
民币兑美元汇率一直处于上升趋势，2011年以来人
《轻工业产业调整
技术改造，建立产业退出机
民币对美元以约每年2%的涨幅稳步上升，2013年
振兴计划》
制，推进节能减排和环境保
全年人民币兑美元累计升值3.09%；人民币升值对
护；支持优势企业跨地区兼
并重组，提高产业集中度等
造纸行业的影响是双向的。
造纸包装行业于2011年底
从进口方面看，一方面，作为原料高度依赖进
前，淘汰年产3.4万吨以下
口的行业，人民币升值将直接降低企业的生产成本。
《国务院关于进一
草浆生产装置、年产1.7万
步加强淘汰落后产
随着我国经济的发展和消费水平的提高，对纸产品
吨以下化学浆生产线，淘汰
能工作的通知》
的需求从以中低档为主转为以中高档为主。高档纸
以废纸为原料、年产1万吨
多以木浆为原料制成，但我国是一个森林匮乏的国
以下的造纸生产线
家，每年花费大量外汇进口纸浆来满足生产的需求。
工信部下达18个行
其中造纸行业的淘汰任务
业淘汰落后产能的
目标是432万吨，涉及279
因此，人民币的升值将降低国内纸品生产企业进口
家企业，比国务院在4月初
木浆的费用支出，提高企业的盈利水平。另一方面，
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我国在大量进口纸浆及废纸的同时，也在进口成品
竞争及抗风险能力
纸。因此，人民币升值将降低成品纸的进口价格，
在一定程度上挤占国内企业的市场份额，加剧国内
纸品市场的竞争水平，影响企业的平均利润。
近年来，国内外资金大量涌入造纸行业导致产
从造纸行业的出口方面来说，人民币升值将提
能保持着较快的增长，造纸企业之间的竞争日益激
高出口产品的相对价格，对出口产品产生不利影响，烈。根据国家统计局统计，截至2013年末，造纸及
但目前我国造纸行业仍以内销为主，受此影响相对
纸制品业企业数量为7,213家。其中：纸浆制造业
61家，造纸业2,934家，纸制品制造业4,218家。
总体来看，人民币升值对于原料主要依赖进口
在产能过剩和市场低迷的情况下，行业整合、落后
的造纸行业形成缓解成本压力的正面因素。但值得
产能淘汰加速，2013年全国纸及纸板生产量10,110
关注的是，2014年以来，人民币单边快速升值趋势
万吨，生产量较上年下降1.37%。其中，产量超过
逐步扭转；随着国内利率市场化程度逐步加深、人
1,000万吨的省份有山东、广东、浙江和江苏。
工成本不断上升，热钱不断涌入国内市场和追逐人
在目前国内造纸市场上，内、外资公司竞争激
民币的情况将得到改变。2014年以来，人民币小幅
烈，内资公司以晨鸣纸业、华泰股份等国内上市公
贬值，双向浮动特征明显，汇率弹性明显增强；2014
司为主体，外资公司以金光纸业、玖龙纸业等为代
年6月末，人民币对美元汇率中间价为6.1528元，
表，这些大型的造纸企业集团基本形成了林浆纸一
比2013年末贬值559个基点，贬值幅度为0.91%。
体化的产业链经营模式，均具备较强的竞争实力。
未来人民币汇率的双向波动一方面对国内造纸企业
表2：2013年国内主要造纸企业产量情况（单位：万吨）
的价格风险控制和市场预判能力提出了更高的要
求，套期保值操作风险加大；另一方面也可能就此
玖龙纸业（控股）有限公司
金光纸业（中国）投资有限公司
对造纸企业的全球布局产生影响，其或将加大对自
理文造纸有限公司
由贸易口岸的网络布局，减少结售汇等中间环节，
山东晨鸣纸业集团有限公司
在一定程度上规避汇率风险。中诚信将持续关注汇
山东太阳纸业股份有限公司
率变化对造纸企业未来经营的影响。
华泰集团有限公司
反补贴税和反倾销税
资料来源：中国造纸协会
继美国2009年底初步裁定对从中国和印度尼
在造纸行业中，晨鸣纸业有较为明显的规模优
西亚进口的铜版纸征收“双反”关税（反倾销和反补
势。多年来，晨鸣纸业的产量和销售收入均位于行
贴关税）后，欧盟分别于2011年2月、4月启动了
业前列。综合经济效益连续多年名列全国同行业首
对中国铜版纸反倾销、反补贴立案调查，对从中国
位。目前晨鸣纸业进入世界纸业30强，2013年中
进口的铜版纸征收为期五年的进口税。随着我国造
国企业500强排名244位，“2013年中国纸业十大
纸行业产能的快速增长，未来一段时期内，整个行
品牌”第一名；因此公司在行业中具有突出的规模
业还将出现供大于求的局面，对国际市场的不断拓
优势，在未来发展中处于相对有利的地位。
展也将成为产能释放的出口。届时，造纸行业将可
除此之外，晨鸣纸业为国内首家A+B+H股上
能面对来自更多国家的反补贴税和反倾销税，遭遇
市公司，拥有畅通的资本市场融资渠道，为公司未
更多的国际贸易摩擦，对行业发展的不利影响可能
来项目投资提供了有效的支撑。且公司机制纸业务
将越来越显着。
的整体上市也使公司管理较为规范，业务操作更加
透明化，为公司长远发展奠定了良好的基础。另外，
2014年晨鸣纸业财务公司正式开始运营，成为造纸
行业内第一家拥有财务公司的企业，未来公司资金
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管理效率和投融资水平将得到进一步提高，也将推
化的工业生产链条。截至2013年末，公司自制浆产
动公司未来的多元化发展。
能达到307万吨/年，木浆自给率达到了81%。公司
自制浆单位生产成本远低于外购商品浆价格。较高
产品品种及研发实力
的木浆自给率不仅有助于公司成本控制能力的提
公司研发实力雄厚，居行业前列。公司设立了
升，对上游资源的有效控制还能进一步稳定公司的
国家认定的企业技术中心、博士后科研站和纸浆纸
生产经营。
张检验中心三个研发机构，拥有国家级技术开发中
总体来看，公司顺应行业发展模式的林浆纸一
心。在自身技术创新的同时，公司也与南京林业大
体化项目的建设将有效提高公司的行业竞争力，控
学、中国制浆造纸研究院、美国陶氏化学品公司等
制原料成本风险。但同时中诚信国际也将对项目建
国内外单位建立了技术开发和人才培养合作关系。
设过程中大规模的资金投入和环保问题保持持续关
公司研发成果显着，自1999年开展专利申报工作以
来，公司共累计获得专利授权121项，其中发明专
利授权8项。
依托雄厚的研发实力，公司先后自主成功开发
晨鸣纸业是集制浆、造纸、热力发电等于一体
了多项新产品。目前，公司产品涵盖5大类200多
的全国大型造纸企业，目前主要业务有以下五类：
个品种，其中有30多项新产品新技术填补了国内空
机制纸、电力和热力、建筑材料、酒店业务和其他
白，7项产品被评为“国家级新产品”，承担国家火炬
业务。2013年，公司完成机制纸产量410万吨；实
计划项目2项，占领了国内同类产品市场制高点。
现营业总收入达203.89亿元，其中机制纸销售收入
其中低定量涂布纸技术先进，并大量出口日本。公
182.44亿元，占营业总收入的89.48%。
司开发的“雪鲨”、“雪鹰”、“雪狐”和“雪燕”4大铜版
月，公司生产机制纸323.63万吨，实现营业总收入
纸系列产品，达到国际水平；公司研发的45克耐磨
140.40亿元，其中机制纸销售收入131.56亿元，占
纸和杨木APMP制浆技术也获得了较好的经济效
营业总收入的93.71%。机制纸业务是公司收入和利
益。2013年公司继续加大研发力度，先后开展了生
润的主要来源。
物造纸技术（国家863科技攻关项目）、高档涂布白
图7：公司2013年营业总收入构成
色牛皮卡纸技术开发和高档格拉辛纸技术开发，研
发投入进一步加大；公司产品结构和品类进一步完
善，现已成为中国造纸行业中产品品种最多的公司。
随着研发实力的不断增强，公司核心产品的市
场竞争力和品牌影响力得到显着提高，抗风险能力
林浆纸一体化
机制纸 电力及热力
林浆纸一体化是国际先进的造纸工业发展模
资料来源：公司2013年年报
式，可以减少企业原材料的对外依存度、降低材料
成本和增强抵御市场风险能力。我国2012年1月出
从公司各类纸品的毛利率走势来看，2011年，
台的《造纸工业发展“十二五”规划》强调加快推
受废纸和木片等原料价格上涨影响，公司各纸种毛
进林浆纸一体化工程建设，从政策上对造纸企业的
利水平均明显下降，综合营业毛利率为15.87%。
林浆纸一体化项目进行扶持和资源倾斜。
2012年，受行业整体环境不佳，销售价格低迷的影
晨鸣纸业作为国内大型造纸企业集团，产业链
响，公司主要纸种的毛利率依然处于较低水平，其
条完备，目前已形成原料林基地、制浆、造纸一体
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中仅有新闻纸的毛利率呈现明显上涨，主要是当年
公司目前的产能主要集中在铜版纸、白卡纸、
新闻纸售价有所上涨，加上2011年底废纸价格出现
箱板纸、新闻纸和轻涂纸这5个大类。近年来，公
阶段性下滑，因此新闻纸毛利明显提高；公司综合
司积极推动转型发展，加快落后产能的淘汰；受武
营业毛利率维持在15.52%的低位。2013年以来，受
汉晨鸣汉阳纸业股份有限公司（以下简称“武汉晨
益于原材料价格下降和木浆自给能力的提升，公司
鸣”）一厂和吉林晨鸣纸业有限责任公司（以下简称
成本控制能力有所增强，除新闻纸和箱板纸外，公
“吉林晨鸣”）等落后产能的环保迁建影响，公司近
司其他纸种的毛利率均出现较为明显的回升，进而
年来产能规模维持了相对稳定的状态，截至2013年
推升公司整体的营业毛利率水平至18.33%，较2012
末，公司机制纸的产能为448万吨/年，其中铜版纸
年上升2.81个百分点。月，公司不同纸
的产能为128万吨/年、白卡纸48万吨/年、箱板纸
种的毛利率走势呈现分化趋势，受益于双胶纸、书
40万吨/年、新闻纸39万吨/年、轻涂纸产能16万
写纸、铜版纸和箱板纸毛利率的改善，公司综合毛
利率进一步提升至19.06%。综合来看近三年公司纸
尽管2013年以来淘汰落后产能在短期内对公
制品毛利率的走势基本反映出行业的波动趋势，在
司带来一定影响，但公司也借机加快转型发展，武
经历年的落后产能淘汰、整合治理加速
汉晨鸣生活纸项目、吉林晨鸣环保迁建项目和寿光
后，预计后期行业扩张意愿下降，综合效益将呈现
10万吨造纸助剂项目相继于2013年末投入试运营。
弱势企稳趋势；在产能扩张回归理性的情况下，公
上述项目的投运，有助于公司优化产品结构、降低
司未来经营效益和盈利水平也有望稳中回升。
成本并提高经济效益。2013年公司机制纸总产量达
图8：年及月公司各纸制品毛利率
410万吨，同比增长4.33%；产量贡献最大的前三类
品种为铜版纸、新闻纸和白卡纸。近年来公司产品
向高档化、品种多样化发展，有利于提升公司的规
模效应和综合实力，同时公司还可以根据市场供求
情况对部分生产线进行机制纸品种的调整，从而增
强了产品适应市场变化的灵活性和抗风险能力。
从产能利用率来看，2013年公司整体的产能利
用率约为91.52%，差异部分主要是铜版纸业务导
资料来源：公司提供
致，公司前期铜版纸产能扩张较快，而近年来铜版
纸行业环境整体较差，公司适度控制了产量规模所
机制纸业务
致。如果造纸行业景气度有所提升，公司产能利用
率有望提高，收入规模和盈利水平也将得到提升。
机制纸是公司的传统业务，也一直是公司的主
表3：公司各类机制纸产品情况表（单位：万吨/年、万吨）
要业务。公司纸机设备较为先进，各纸品市场份额
居行业前列。公司目前拥有21条造纸生产线，其中
部分生产线为芬兰进口，设备水平先进，而且大部
分相对旧的机器都已经进行升级。公司机制纸产品
品种包括5大类200多个品种，主要产品类别包括
轻涂纸、铜版纸、新闻纸、箱板纸和白卡纸。公司
生产机制纸的品种较多，不仅有利于市场份额的占
领和客户粘性的提高，同时也有利于分散纸制品的
价格和需求波动风险。
注：2014年起公司统计口径有所调整，同时追溯调整前期数据。
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资料来源：公司提供
公司自制浆生产能力很强，截至2013年末，公
总体来看，近年来在行业淘汰落后产能、整合
司自制浆产能达到307万吨/年，木浆自给率达到了
加速的情况下，公司适度控制了产能增量节奏，通
81%。公司自制浆单位生产成本远低于外购商品浆
过对落后高耗能生产线的淘汰、提高大机台运行效
价格，2013年，公司木浆平均采购价格和自制浆生
率，公司生产线和产品结构得到不断优化，市场竞
产成本分别为3,987元/吨和2,335元/吨，较高的木
争实力进一步增强。
浆自给率有助于公司成本控制能力的提升。
公司近年来一直在加大对上游资源的控制力
原材料采购及自制浆生产
度。2005年公司中标国家发改委进行招标的湛江林
公司原材料采购产品主要包括木浆、废纸和化
纸浆一体化项目，该项目总投资94亿元，规划建设
工品。其中木浆采购约占总采购成本的50%~60%。
300万亩原料林基地、年产70万吨阔叶木漂白硫酸
公司对大宗原材料实行统一采购，并配备自身物流
盐浆项目线和配套45万吨文化用纸项目，是迄今为
公司和国际集装箱内陆中转站，以大批量采购的优
止全国投资规模最大的林浆纸一体化项目。2011年
势向各供应商谈判，在保证货源和质量的同时，取
公司湛江林浆纸一体化项目建成投产，公司形成以
得较低的购买价格。
自制木浆为主、废纸为辅的原料结构，外购木浆的
图9:年及月公司木浆平均采购价格
比例进一步降低。2013年，公司规划审批了黄冈晨
鸣林浆纸一体化项目，该项目建设规模为年产30万
吨漂白硫酸盐针叶木浆，配套建设324.75万亩原料
林基地；其中林基地项目包括自营林地163.35万亩，
联营林地161.4万亩；项目计划投资34.85亿元，目
前该项目已获得环评批复，土地使用权证书正在办
理中，截至2014年9月末，已完成投资3.17亿元。
尽管原料林基地的投资回报期较长，但从长期看，
该项目的建设有利于公司成本控制能力的进一步提
资料来源：公司提供
升。另外，公司还拟在寿光本埠建设40万吨化学木
目前公司木浆外购量占总需求量的
浆项目，以进一步保证公司浆原料的供应。
20%~30%，进口木浆供应以美国、加拿大、智利、
总体看，公司造纸业务自制浆生产能力很强，
印尼等国家的大型供应商为主，以国内经销商现货
具有显着的成本优势。林浆纸一体化项目的持续建
购买作为补充。公司为保证外购木浆的稳定供应，
设使公司在一定程度上摆脱了上游资源的制约，有
会与国外浆厂签订定量不定价的长期协议，且选择
效降低公司经营风险，具有重大的战略意义。但同
性的参股国外浆厂，以进一步稳固对上游资源的掌
时该类项目建设的投资规模较大，回收周期较长，
控。在价格方面，由于公司在行业内地位显着，批
公司面临一定的资本支出压力；同时项目建设过程
量木浆采购规模较大，从而在与供应商的谈判上能
中的环保问题和与地方各参与主体的利益协调问题
取得较大的价格空间。自2012年以来，公司木浆和
亦值得关注。
废纸的采购成本呈现下行趋势，2013年公司针叶浆
和阔叶浆的平均采购价格分别为4,102元/吨和3,911
公司近年来不断适应市场需求进行产能结构的
元/吨，同比均有较大幅度下降；同时公司废纸成本
调整，虽然产能规模会有阶段性的回调，但是总体
压力也伴随着废纸市场价格的下跌和人民币升值而
产量和销量呈持续上升的趋势，且公司日益注重市
相应缓解。月，公司针叶浆和阔叶浆的
场拓展和库存规模的平衡，产销率逐年上升。
平均采购价格进一步下降，分别为3,982元/吨和
年，公司机制纸销量分别为318万吨、
3,531元/吨。
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395万吨和416万吨。年的产销量均超
按品类分为成品纸公司和原纸公司，分别下设19个
过100%，近三年来公司库存规模呈逐年下降趋势，
成品纸分公司和1个原纸分公司。
2013年公司库存规模为39万吨，同比下降13.33%。
根据纸品档次的不同，公司分别采用了代理和
库存量的下降和周转的加快有助于减少资金占用，
直销的销售方式。对于传统的中低端产品如双胶纸、
提高经营效益。
新闻纸等，由于产品品牌优势明显，主要采取直销
表4：年及月公司销售情况
方式以求减少中间环节降低销售成本；对高端产品
铜版纸和白卡纸则采用委托代理商销售的模式。目
销售量（万吨）
前，公司大约70%的产品采用直销的方式，约30%
产销率（%）
的产品为委托代理销售的模式。在销售回款的管理
资料来源：公司提供
上，公司对大额商户采取授信制度，其他商户采用
从公司产品的销售价格来看，2011年，受行业
现款现货的收款方式，采取赊销方式销售的比例约
需求处于高位的影响，公司产品销售均价处于较高
为85%，现金方式结算比例约为15%。
水平。但自2012年开始，由于行业产能的集中释放
依托多年积累的客户资源和良好的销售网络，
加之宏观经济形势下滑使行业需求快速下降，主要
公司较成功地拓展了国外市场。2013年，公司实现
产品价格显着下跌；2013年以来市场环境虽然有所
海外销售收入27.33亿元，占总机制纸销售收入的
好转，但产品价格依然呈下降趋势，细分来看公司
14.98%。2012年以来受海外经济危机的影响，海外
产量较大的纸种如铜版纸、双胶纸等价格下降速度
市场整体需求下滑，公司销售重心依然位于国内市
有所放缓，为公司盈利改善创造了一定空间。
场，近年来国内销售的占比基本保持在85%左右。
图10:年及月公司各类机制纸平均
未来随着造纸行业全球化合作的进一步推进，以及
国内市场竞争的白热化，公司未来将加大海外业务
（单位：元/吨）
拓展力度。另外，2011年欧盟对中国出口铜版纸征
收反补贴和反倾销税，与欧美市场的贸易摩擦对我
国造纸行业的出口造成一定影响；中诚信国际未来
也将持续关注此类贸易摩擦对公司海外业务的影
环保达标是造纸企业生存的基础，多年来，公
司大力推行清洁生产技术，全过程对蒸煮黑液和造
纸废水进行综合治理，确保了废水稳定达标排放。
资料来源：公司提供
公司于1998年顺利通过山东省环保局验收，2000
目前，公司拥有较为成熟的销售网络，成立专
年通过ISO14001环境管理体系认证，2005年5月
门的销售公司负责国内、国外市场的开发、产品销
获山东省环境友好企业。
售、销售政策的制定和销售价格制定。销售公司按
近年来，公司累计投资33亿元引进当今世界上
产品线分为文化纸系列和生活纸系列。文化纸系列
最先进的环保技术，配套建设了碱回收工程、污水
销售公司按主要产品大类划分为6个产品公司即文
处理工程（中水回用工程）、垃圾焚烧炉、电厂脱硫、
化纸产品公司、铜版纸产品公司、包装纸产品公司、
脱硝等环保项目。近年来，寿光本埠投资的轻涂纸、
白卡纸产品公司、热敏纸产品公司、格拉辛纸产品
铜版纸、白卡纸、新闻纸、生活纸、白牛卡纸等抄
公司，下设85个国内分公司；成立了1个海外销售
纸线，以及配套建设的热磨机械浆、化机浆、废纸
公司，下设10个海外分公司。生活纸系列销售公司
浆等制浆线，均为国际一流设备，资源消耗低、环
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境污染少。目前，寿光本埠高档产品比重达到90%
筑材料、酒店等其他业务，但占比都较小，2013年
以上，产品结构实现了优化升级，原料结构相应调
合计占营业总收入的10.52%。
整，自制化学浆线原料由麦草全部改为木片或原木。
2013年，公司建筑材料业务实现销售收入2.41
并针对黑液浓度高的问题，采用国际先进技术对寿
亿元，占公司营业总收入的1.18%。公司的建筑材
光本埠制浆系统进行黑液提取改造，黑液提取率达
料业务主要是利用机制纸业务耗用热、电后产生的
到95%以上。对制浆生产线原漂白流程进行氧脱木
炉灰及木材余料等，生产销售水泥、混凝土砌块、
素漂白工艺改造，改造后氧脱木素并入黑液燃烧，
人造板等。由于该项业务附属于机制纸业务，预计
不再进入中段水，废水中COD、SS浓度降低15%，
未来将维持现有规模，对公司经营不会有大的影响。
AOX降低约20%，最大限度地降低了污染源的产
公司电力和热力业务的运营主体主要是公司本
生。公司吨机制纸综合能耗285千克标准煤，吨机
部、下属的山东晨鸣热电股份有限公司和武汉晨鸣
制纸（含浆）耗清水10立方米，其中铜版纸吨纸耗
乾能热电有限责任公司，主要为公司的机制纸业务
清水3.9立方米，轻涂纸吨耗清水2.6立方米，化机
提供服务，剩余部分对外出售，形成一部分销售收
浆吨浆耗清水9.6立方米，均居同行业领先水平。
入。2013年公司电力和热力业务收入为15.19亿元，
同时，公司不断加强污染治理能力。近年来仅
占公司营业总收入的7.45%；由于出售山东晨鸣热
寿光本埠即累计投资8亿多元上马污染治理工程。
电股份有限公司子公司资产股权，相关收入不再并
2002年建成了200吨碱回收配套3000kWh发电机
表，月公司电力和热力业务收入有所下
组，为国内最早利用碱炉产生中压蒸汽发电的机组
之一，目前碱回收率达到90%以上。之后，又连续
此外公司也在不断拓展其他业务，2012年10
上马了6万方中段水、3.5万方中段水及厌氧工程等，
月公司与辽宁北海实业（集团）有限公司共同出资
目前废水整体治理能力达到日处理450吨自制浆黑
成立了海城海鸣矿业有限责任公司（以下简称“海
液配套3000kWh发电机组的碱回收、日处理13.5
鸣矿业”），注册资本1亿元，公司投资7,000万元，
万立方米中段水、日处理13万方中水回用，各项排
占比70%。海鸣矿业主要进行菱镁矿的开采、加工
放指标优于相关控制标准。现寿光本埠中水回用率
和销售。2013年2月，各股东对海鸣矿业增资，其
达到40%以上。另外，武汉晨鸣、吉林晨鸣、江西
注册资本增至2.4亿元，其中公司增资7,400万元。
晨鸣、湛江晨鸣等子公司全部配套上马了造纸废水
同时，海鸣矿业引入新股东寿光市恒泰企业投资有
深度处理工程，目前均正常运行，各项排放指标优
限公司（以下简称“恒泰企业”）。恒泰企业的实际
于相关控制标准。
控制人为陈洪国，与公司存在关联关系。增资完成
为了确保废水稳定达标排放，公司成立了由主
后，公司持有海鸣矿业60%的股权。该项目一期计
要领导任组长、各子公司负责人为成员的环保管理
划投资5亿元用于菱镁矿的开采。矿区面积80万平
领导小组，建立健全环保相关管理制度、考核标准；
米、深加工区70万平米，土地平整、围墙、探矿权
各子公司下设污水处理厂、环保科、监测站，具体
证均已完成，目前正在办理开采证。截至2014年9
负责“三废”治理。
月末，该项目已完成投资超过4.6亿元，预计于2015
公司的环保排放指标在行业中居于前列，但国
年投产，达产后预期年收入将达到30亿元左右。由
家对造纸行业环保建设的要求日趋严格，中诚信国
于该矿品质较好，氧化镁含量48%以上，且项目获
际也将密切关注公司及其它下属子公司的环保治理
取成本很低，因此拥有较好的盈利预期。
情况给公司带来的经营风险。
2013年1月，公司控股子公司广东慧锐投资有
限公司（以下简称“广东慧锐”）与湛江市代建项目
非机制纸业务
管理局签订了关于湛江市海东新区岸线综合治理的
除了机制纸业务外，公司还有电力和热力、建
BT项目合同。项目总投资约46.07亿元，所需资金
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全部由广东慧锐自筹。项目完工后，广东慧锐将获
晨鸣纸业实际控制人。截至2014年9月末，晨鸣纸业
得土地纯收益20%的分成。截至2014年9月末，该
注册资本为19.36亿元。
项目已完成投资约10.36亿元。
截至2014年9月末，公司拥有全资及控股子公司
2013年9月，武汉晨鸣、武汉晨鸣万兴置业有
限公司（以下简称“万兴置业”）与湖北浙商万兴投
法人治理结构
资有限公司（以下简称“湖北浙商”）签署了《房地
作为上市公司，晨鸣纸业按照法律和有关规定
产合作开发框架合同》，将合作开发武汉经济技术开
组成了规范的法人治理结构。公司治理结构分为股
发区原汉阳造纸厂工业区总土地面积约646.2亩的
东大会、董事会和管理层三个层次。股东大会是最
房地产项目，项目开发主体为万兴置业。武汉晨鸣
高权力机构，董事会作为公司经营决策机构，向股
提供项目土地，合作方湖北浙商提供项目开发所需
东大会负责。监事会负责对公司董事、高管人员的
资金，净利润按股权比例进行分配。该项目建设成
行为和财务进行监督。公司管理层对董事会负责，
本约为2,000元/平米，销售价格约为6,000~9,000
主持公司经营管理，实施董事会决议。另外，公司
元/平米，预计会有较好的收益。由于该项目是对老
还聘任了5名独立董事。
厂房工业区的开发，公司不会常态化的涉足到房地
公司法人治理结构较为完善，内部管理较为规
产开发行业。
范。但是近年来公司快速扩张带来的大量兼并和整
为强化公司资金管理，提高资金使用效率，降
合使公司管理链条较长，对下属子公司的控制力度
低企业财务成本及融资成本，公司第六届董事会第
和管理水平也提出更高要求。
三次临时会议审议通过设立财务公司事项。该公司
注册资本为10亿元，其中公司出资8亿元，占注册
资本80%，江西晨鸣出资2亿元。
公司拥有大量在机制纸生产、管理、研发、销
日，公司收到银监会下发的关于财务公司开业的批
售等领域具有丰富经验的专门人才。整体来看，公
复。另外，公司还设立了融资租赁公司，注册资本
司人员结构较为合理，但人员综合素质还有待提高。
3亿元，由公司全资控股，融资租赁公司已于2014
管理方面，公司通过了ISO9002质量体系认证，
年上半年并入公司合并报表。
形成了较为科学的管理体系。公司投入2,000多万
总体看，公司目前非机制纸业务占比较小，对
元在总部和各分公司之间实施先进的SAP管理系
公司整体经营不会有较大的影响。近年来公司涉足
统，深入到原材料采购、销售、财务等多个环节，
矿业行业、环境治理BT项目和房地产项目，进一
较大幅度提高了管理效率。
步丰富了公司的收入结构、增强盈利能力并分散经
公司实行生产、销售、管理联系制度，每月召
营风险。未来财务公司业务的陆续开展则有利于公
集有关部门负责人对产品的运营进行总结调整；对
司提高资金使用效率，降低融资成本。但同时中诚
暴露出的管理薄弱环节，公司专门成立了专业小组
信国际将对公司非机制纸业务拓展导致的投资风险
进行协调管理，有效提高了整个公司管理水平。
和债务压力保持关注。
公司对生产流程中的安全、质量控制较为严格，
投资、财务、资本经营决策实行集中统一管理并进
行综合监督。但风险控制管理体系，整体风险控制
能力有待提高。
公司股权结构较为分散，第一大股东兼控股股
在投资风险的控制方面，公司大部分的投资决
东晨鸣控股仅持有公司15.13%的股权；2014年9月末
策都是围绕着现有生产流程的技改、产能扩大、流
寿光国资通过其全资子公司山东寿光金鑫投资发展
程完善和相关配套设施进行的，相关的投资决策流
控股集团有限公司持有晨鸣控股59.73%的股权，为
程较为规范。但是，公司未形成系统的投资评价参
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数标准、相关的责任体系和有效防范投资决策风险
目前公司在建和拟建项目主要包括江西35万
的投资决策机制。未来公司投资风险的控制力有待
吨高档包装纸项目、湛江19万吨文化纸项目和湛江
18万吨纸杯原纸项目、黄冈林浆纸一体化项目和寿
总体看来，公司对所面临的经营、市场、投资、
光本埠40万吨化学浆项目等。其中，公司已经拥有
财务风险有比较清晰的认识，也采取了相应的对策
湛江19万吨文化纸项目和湛江18万吨纸杯原纸项
和风险管理措施，但是公司内部控制体系和投资决
目的生产线，未来投入主要为生产线搬迁等，因此
策体系存在一些薄弱环节，风险预警体系有待加强。
上述项目的实际投资压力不大。公司会根据自身资
金状况，以控制债务规模保持在合理水平为前提推
进上述项目的建设。长期看，上述项目的发展在提
根据公司的发展规划，公司未来业务重点将主
升公司产能的同时，有利于公司产品结构的优化，
要围绕以下四个方面：第一是解决制约公司发展的
公司产品策略的灵活性和抗风险能力将得到加强。
原材料瓶颈，提高产品成本控制力；第二致力于高
但中诚信国际也注意到，随着上述项目建设的推进，
端纸品的研发与生产，提升公司在国内外高端市场
公司面临一定的资金压力，债务规模有进一步上升
的占有率；第三是提高公司营运效率并发挥公司资
本运作优势，实现低成本扩张。第四是继续加大污
染防治问题，实现企业可持续发展。
表5：截至2014年9月末公司主要在建、拟建项目情况表（单位：亿元）
截至2014年9
项目投资计划
计划投资额
月末已投资
江西年产35万吨高档食品包装纸项目
湛江美伦纸业有限责任公司年产18万吨纸杯原纸项目
湛江美伦纸业有限责任公司年产19万吨文化纸项目
黄冈晨鸣浆纸有限公司林纸一体化项目
海鸣矿业菱镁矿项目
寿光晨鸣工业物流公司国际物流中心项目
寿光美伦纸业有限责任公司年产40万吨化学木浆项目
注：公司会根据自身债务和资金情况调整项目投资进度，因此表中投资计划与之前评级报告中披露有差异。
资料来源：公司提供
总体来看，公司未来将着重发展机制纸主业，
（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的
同时向产业链上游资源链延伸，对林木资源控制力
2013年度财务报表，以及公司提供的未经审计的
的加强有利于公司降低成本，对公司有较为重要的
月财务报表。公司各期财务报表均依据
战略意义。公司非机制纸项目投资有所加大，中诚
新会计准则编制。
信国际将对这些项目投资进展、后期经营盈利情况
及其对公司信用水平的影响保持关注。
近年来，随着业务规模的不断扩张，公司保持
了较好的发展势头，年末，公司总资产
以下分析基于公司提供的经中瑞岳华会计师事
分别为456.31亿元、477.25亿元和475.22亿元，公
务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见
的年度财务报表、经瑞华会计师事务所
12013年4月原中瑞岳华和原国富浩华会计师事务所合并成
立瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）。
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司资产结构符合制造业的基本特征，以固定资产、
图11：年末及2014年9月末公司资本结构情况
在建工程和无形资产等非流动资产为主，
年末，非流动资产占总资产的比重分别为62.23%、
60.09%和64.42%。公司在造纸行业经营多年，业务
结构已较为成熟，因此非流动资产规模逐年变动不
大；其中2012年受出售部分经营不善子公司以及吉
林晨鸣搬迁的影响，当年固定资产规模有小幅下降，
但吉林晨鸣搬迁新厂建设以及寿光本埠60万吨涂
布白牛卡项目建设加速使当年在建工程规模有一定
所有者权益
资产负债率
增长；2013年在寿光本埠60万吨涂布白牛卡项目
长期资本化比率
总资本化比率
全线投产转固的情况下，公司固定资产有小幅增长，
资料来源：公司财报
同时江西晨鸣的包装纸项目、湛江晨鸣的纸杯原纸
和文化纸项目以及海鸣矿业菱镁矿等项目的推进也
所有者权益方面，年末，分别为
使在建工程维持在与前期相当的水平。2014年9月
149.88亿元、143.45亿元和146.38亿元。公司近年
末，公司总资产规模增长至511.61亿元，主要是当
来所有者权益总和以及各科目构成一直较为稳定，
期吉林晨鸣环保迁建项目、武汉晨鸣生活用纸项目
期间变动主要是受新增或处置子公司以及在资本市
和寿光本埠10万吨造纸助剂项目相继转固投产，以
场进行股份回购等事项的影响；公司近三年的分红
及融资租赁公司、晨鸣财务公司业务开展所致。
比例一直在50%以上，因此未分配利润的逐年积累
负债方面，年末，公司总负债分别
规模不大。2012年所有者权益规模小幅下降，主要
为306.43亿元、333.80亿元和328.84亿元。2012
是由于向控股子公司江西晨鸣纸业有限责任公司的
年总负债规模快速增长，主要是因为公司新项目建
少数股东收购其所持的49%的股权，导致少数股东
设对外融资和营运资金需求加大，2012年发行了38
权益下降。2013年由于利润积累，所有者权益有所
亿元的公司债所致。2013年公司为争取上游供应商，
增长；另外，当年公司回购0.87亿股B股股份，支
增加现金支付货款比例，应付票据和应付账款大幅
付港币折合人民币约2.65亿元，故2013年末公司
减少，导致总负债规模有所下降。总债务方面，
实收资本由年初的20.62亿元减少至19.75亿元。
年末分别为238.18亿元、279.04亿元和
月，公司股利分配规模较大；同时，公
273.20亿元，公司近年来持续进行机制纸和非机制
司回购0.39亿股H股，支付港币折合人民币1.06
纸项目投资，因此债务规模一直处于相对较高的水
亿元，2014年9月末公司实收资本减少至19.36亿
平，未来，随着新项目投资继续推进，公司还将面
元，两方面因素致使当期末公司所有者权益下降为
临一定的债务压力；但公司也会依据市场形势和自
141.97亿元。
身资金情况把控投资节奏，以保证良好的资金平衡。
年末公司资产负债率分别为
在债务结构方面，年末公司长短期债务
67.15%、69.94%和69.20%；总资本化比率分别为
比分别为1.40、1.26和1.26，债务期限配比较为平
61.38%、66.05%和65.11%。受到经营性流动资金需
衡和稳定。月，项目建设推进，同时公
求上升影响，短期债务规模增长，2014年9月末资
司加大生产原料储备，总负债和总债务规模分别升
产负债率和总资本化比率分别上升至72.25%和
至369.64亿元和303.80亿元。
68.15%。随着未来项目建设的推进，公司杠杆规模
或将进一步上升，中诚信国际将对此保持关注。
总体来看，公司业务发展较为成熟，资本结构
较为稳定，尤其近年来在造纸行业落后产能淘汰加
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穆迪投资者服务公司成员
速的背景下，公司适当控制了新产能上线节奏，资
图12：年及月公司营业毛利率
产规模增速放缓。但公司目前在建和拟建的机制纸
和非机制纸项目未来资金需求依然较大，或将进一
步助推财务杠杆的上升，中诚信国际未来将对此持
年，公司营业总收入分别为177.47
亿元、197.62亿元和203.89亿元。2012年公司机制
营业毛利率
纸销量增长，带动营业总收入大幅上升；2013年收
资料来源：公司财报
入增长主要来自电力热力业务和机制纸收入的增
长，但受整体市场环境和部分产品产能过剩影响，
期间费用方面，2011年以来，公司研发投入增
机制纸收入增速大幅下滑。2013年公司机制纸业务
加，并且项目建设期间产生费用较多，管理费用增
实现收入182.44亿元，同比增长0.53%；电力及热
长较快；新项目投资导致债务大幅增加，随着项目
力业务实现收入15.19亿元，同比增长89.81%，主
逐步投产资金成本无法继续资本化，加上
要是当年公司新上线的自备电厂开始运营所致。
年资金成本较高，公司财务费用增长较快。同时，
月，由于市场持续低迷机制纸销售收入
公司新建项目短期内不能带来收入的大幅增长，由
较上年同期有所下滑，同期公司出售山东晨鸣热电
此导致2012年公司三费收入比快速上升至16.94%，
子公司山东晨鸣新力热电资产股权，相关热电收入
比2011年提高3.53个百分点。2013年公司期间费
不再并表，公司实现营业总收入140.40亿元，同比
用有所降低，从结构上看，公司较大力度的技术研
下降6.73%。
发投入推高了当年的管理费用，全年管理费用达
毛利率方面，2011年在我国造纸行业大量新建
11.99亿元，较2012年增长7.97%。与此同时，公
产能释放等因素的影响下，纸张价格在2011年下半
司取得1.64亿元汇兑收入，较2012年大幅增长12.77
年有所回落，加之前期采购的废纸和木片成本较高
倍，使得财务费用下降14.84%至9.31亿元，财务费
导致自制浆生产成本上升，2011年公司营业毛利率
用的快速下降带动期间费用回落。期间费用的下降
为15.87%；由于行业产能大规模释放，2012年市场
和公司营业总收入的上升使得当期公司三费收入比
产品销售均价显着下跌，公司毛利率进一步降至
较2012年下降0.96个百分点，为15.98%。2014年
15.52%；2013年，得益于外购浆价格的下跌和公司
1~9月，人民币汇率有所下跌，受汇兑损失影响，
自供浆比例的进一步上升，公司在实现营业总收入
财务费用同比大幅上涨，带动公司三费规模上升至
增长的同时，将营业成本控制在上年水平，为营业
25.79亿元，三费收入比上升至18.37%。公司费用
毛利率的改善创造了空间，当年公司营业毛利率为
规模的控制将对利润总额产生较大影响，尤其近年
18.33%，较2012年上升2.81个百分点。
来财务费用的波动成为利润总额波动的重要因素，
月，受益于外购浆价格的持续走低，公司营业毛利
中诚信国际未来将对公司的费用控制情况持续关
率提升至19.06%。
表6：年及月公司期间费用分析
单位：亿元
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三费收入占比
高企，三费收入占比较高，带来的成本增长压力。
资料来源：公司财报
年及月公司利润总额分
年，公司经营活动净现金流分别为
别为6.99亿元、-0.16亿元、8.66亿元和3.73亿元。
-4.37亿元、19.57亿元和11.23亿元。2012年经营
利润总额的波动主要是经营性业务利润引起，
活动净现金流大幅增长主要是由于公司加大货款回
年及月公司经营性利润分别
收力度，销售商品收到的现金增加，同时公司增加
为3.61亿元、-3.58亿元、3.93亿元和0.38亿元；
票据支付货款的支付比例。2013年，公司经营活动
其中2012年在市场环境下滑、公司毛利率较低的情
净现金流较上年下降8.34亿元，降幅达42.63%，主
况下，财务费用同比增长6.61亿元，因此当年经营
要系公司为争取上游供应商，加大了现金支付货款
性业务利润亏损3.58亿元。2011年以来，公司营业
的比例所致。月，公司经营活动净现金
外损益在利润总额中占较大比重，成为除经营性业
流为13.46亿元，同比增长28.78%；主要是公司充
务之外的主要利润构成部分，年和2014
分利用海外市场拓宽融资渠道，提高了押汇以及信
年1~9月营业外损益分别为3.23亿元、4.00亿元、
用证支付货款的比例，现金支付减少所致。
4.63亿元和3.10亿元。2013年和月，
投资活动方面，近年来公司投资活动现金流出
营业外损益在利润总额中的占比分别为53.42%和
仍维持在较高水平。2012年随着部分在建项目的完
83.17%。公司营业外损益主要由政府补贴构成，
工，投资支出减少，投资活动净现金流为-26.46亿
年，公司收到政府补助分别为2.50亿元、
元；2013年公司加大了对投资回报率较低资产的处
2.59亿元和1.91亿元。除政府补助外，2012年公司
置力度，同时获得了较大规模的拆迁补助款项，全
营业外收入中还包含吉林晨鸣停产补偿专项应付款
年投资活动现金流入较2012年大幅增加9.06亿元，
0.96亿元；2013年公司还收到武汉晨鸣搬迁收入款
带动全年投资活动现金净流出金额减少至19.11亿
和吉林晨鸣搬迁专项应付款1.93亿元和0.99亿元。
元，同比下降27.78%。月，公司发放委
图13：年及月公司利润总额构成情况
托贷款使得投资活动现金流出规模较大，但当期资
产处置力度小于去年同期，现金流入明显减少，导
致投资活动净现金流大幅下降。
筹资活动方面，公司筹资活动以债务融资为主。
2012年，公司部分在建项目完工，筹资活动净现金
流也处于较低水平。2013年，公司筹资活动净现金
流为-8.32亿元，主要是公司盈利能力好转，增加自
有资金的使用，缩减了借款的规模所致。
经营性业务利润
资产减值损失
公允价值变动收益
月，行业形势低迷，自有资金受到影响，同时在建
营业外损益
项目还需要资金投入，公司借款规模大幅增加，筹
资料来源：公司财报
资活动净现金流为18.56亿元。
总体来看，近年来受公司新建机制纸项目产能
表7：年及月公司现金流分析(亿元)
逐步释放的影响，公司收入规模持续增长；公司自
经营活动现金流入
身成本控制能力的提升，使得公司盈利能力有所改
经营活动现金流出
善，预计未来公司在行业中的规模优势和议价优势
经营活动净现金流
将更为明显。另外，中诚信国际也持续关注由于经
投资活动现金流入
济增长和市场需求减缓，部分纸种产能阶段性过剩
投资活动现金流出
对公司收入增长的影响；以及近年来公司期间费用
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投资活动净现金流
经营活动净现金流大幅波动也使得相关偿债指标呈
筹资活动现金流入
现波动趋势。2013年以来公司新增项目较多，未来
其中：吸收投资
公司债务规模进一步上升的压力较大，中诚信国际
将对此保持关注。
筹资活动现金流出
表8：近年来公司偿债能力指标
其中：偿还债务
筹资活动净现金流
长期债务(亿元)
现金及等价物净增加额
总债务(亿元)
资料来源：公司财务报告，中诚信国际整理
资产负债率(%)
总体看，受到公司收现付现政策变化的影响，
总资本化比率(%)
经营活动净现金流有所波动，但近两年经营活动现
EBITDA利息倍数(X)
金流一直较为充足。受项目建设进度和公司资金需
总债务/EBITDA(X)
经营活动净现金流/总债务(X)
求影响，投资活动现金流和筹资活动现金流也呈现
经营现金流利息倍数(X)
出波动趋势；2013年后公司新增项目较多，预计未
注：已将公司各期末短期融资券由其他流动负债调整至交易性金融负债
来投资规模和筹资规模还会保持在较高水平，对此
科目，中期票据和私募债由其他非流动负债调整至应付债券科目；2014
中诚信国际将会持续关注。
年1~9月由于缺少数据，EBITDA和利息支出相关指标无法计算；带“*”
号财务指标经年化。
资料来源：公司财务报告
抵押方面，截至2014年9月末，公司将账面价
2013年末，公司总债务为273.20亿元，其中长
值约为63.89亿元的房屋、建筑物及设备作为长期
期债务120.69亿元，占总债务的比重为44.18%。截
借款的抵押物。
至2014年9月末，总债务为303.80亿元，其中长
委托贷款方面，截至2014年9月末，公司通过
期债务为123.40亿元，占比为40.62%。
交通银行潍坊分行向寿光市金财公有资产经营有限
偿债能力方面，2012年公司总债务规模增长较
公司发放委托贷款10亿元，由寿光市基础设施建设
快，盈利能力有所下降，总债务/EBITDA为10.21
资金管理中心以其持有的寿光市金财公有资产经营
倍，EBITDA利息倍数为1.90倍，EBITDA对总债
有限公司20%股权作为质押担保。
务和利息的覆盖能力均明显减弱。利润水平的提升
目前公司已在A股、B股和H股三个证券市场
使得公司2013年EBITDA增长至34.74亿元，较
发行上市，具有十分畅通的融资渠道。此外，截至
2012年同比增长27.16%，增幅较大。2013年，随
2014年9月末，公司在各金融机构中共获得455.89
着EBITDA的提升和公司债务规模的下降，与
亿元综合授信，其中尚未使用的授信额度276.63亿
EBITDA相关的偿债能力指标明显改善。其中，
元，对公司业务运营起到较大的支持作用。在或有
EBITDA对利息支出的覆盖倍数达2.53倍，总债务
事项方面，截至2014年9月末，公司无对外担保。
/EBITDA为7.87倍。
2012年，受益于回款力度加大和销售收入增加
过往债务履约情况
影响，公司经营活动净现金流明显改善，其对总债
根据公司提供的数据，年及2014年
务和利息的覆盖能力较2011年明显改善；2013年
1~9月公司未发生重大债务违约情况；截至2014年
为争取上游供应商，付现比例增加，经营活动净现
9月末，公司本部及子公司无已到期尚未偿还的银
金流有所下降，偿债指标下降。
行借款及其他债务融资工具。
总体看，2013年公司债务规模有所下降，但整
体负债率水平依然维持在高位。盈利状况的波动使
得与EBITDA相关的偿债能力指标也呈现波动趋
势；受到公司近年来付现和收现政策变化的影响，
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表9:截至2014年9月末公司境内存续债务融资工具情况
债券名称 债券种类
短期融资券
12晨鸣MTN1 中期票据
非公开定向
资料来源：公司提供
公司作为行业内的领先企业，具有很强的规模
优势、丰富的产品结构和较强的原材料自供能力，
同时作为A+B+H股上市企业，公司拥有非常畅通
的融资渠道和规范化的公司治理模式。且随着未来
拟建的黄冈林浆纸一体化项目以及多个造纸生产线
项目的投产，加之非机制纸项目带来的现金回流和
投资收益，公司未来具备较好的成长潜力。但同时
中诚信国际也关注到国内外经济波动、造纸行业产
能过剩、环保政策日趋严格、公司目前股权结构较
为分散、分红政策较为激进和未来投资带来的债务
压力加大等方面因素对公司经营造成的影响。
总体看来，中诚信国际认为公司未来12~18个
月内的信用水平将保持稳定。
中诚信国际评定山东晨鸣纸业集团股份有限公
司的主体信用等级为AA，评级展望为稳定。
2015年山东晨鸣纸业集团股份有限公司信用评级报告
穆迪投资者服务公司成员
中诚信国际关于山东晨鸣纸业集团股份有限公司
的跟踪评级安排
根据国际惯例和主管部门的要求，我公司将对山东晨鸣纸业集团股份有限公
司每年定期或不定期进行跟踪评级。
我公司将在发行主体的评级有效期内对其风险程度进行全程跟踪监测。我公
司将密切关注发行主体公布的季度报告、年度报告及相关信息。如发行主体发生
可能影响信用等级的重大事件，应及时通知我公司，并提供相关资料，我公司将
就该事项进行实地调查或电话访谈，及时对该事项进行分析，确定是否要对信用
等级进行调整，并在中诚信国际公司网站对外公布。
中诚信国际信用评级有限责任公司
2015年山东晨鸣纸业集团股份有限公司信用评级报告
穆迪投资者服务公司成员
附一：山东晨鸣纸业集团股份有限公司股权结构图（截至2014年9月末）
寿光市国有资产管理局
山东寿光金鑫投资发展控股集
寿光市恒联企业投资有限公司
寿光市锐丰企业投资有限公司
团有限公司
寿光晨鸣控股有限公司
山东晨鸣纸业集团股份有限公司
注：日，寿光晨鸣控股有限公司购回通过约定购回式证券交易售出的8,660万股，此次交易后持有公司股份数量为293,003,657股，
占公司总股本的比例为15.13%。
资料来源：公司提供
2015年山东晨鸣纸业集团股份有限公司信用评级报告
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附二：山东晨鸣纸业集团股份有限公司组织结构图（截至2014年9月末）
资料来源：公司提供
2015年山东晨鸣纸业集团股份有限公司信用评级报告
穆迪投资者服务公司成员
附三：山东晨鸣纸业集团股份有限公司主要财务数据及指标（合并口径）
财务数据(单位：万元)
352,993.82
445,621.74
254,772.98
289,994.53
短期投资(交易性金融资产)
应收账款净额
288,643.78
360,295.51
310,264.31
322,836.41
558,647.21
441,254.87
372,580.99
418,610.39
其他应收款
128,465.53
133,190.07
137,153.16
固定资产(合计)
2,544,381.82
2,515,252.13
2,711,930.25
2,843,084.54
4,563,082.90
4,772,542.19
4,752,188.36
5,116,115.30
其他应付款
1,390,592.89
1,553,013.51
1,525,058.24
1,803,990.19
991,237.08
1,237,370.12
1,206,944.80
1,234,034.05
2,381,829.96
2,790,383.62
2,732,003.04
3,038,024.24
2,028,836.14
2,344,761.89
2,477,230.06
2,748,029.71
3,064,305.41
3,338,000.40
3,288,353.00
3,696,394.90
财务性利息支出
122,178.97
124,219.06
资本化利息支出
所有者权益（含少数股东权益）
1,498,777.49
1,434,541.79
1,463,835.35
1,419,720.41
营业总收入
1,774,748.99
1,976,167.92
2,038,889.01
1,403,973.14
三费前利润
274,061.92
298,922.09
365,117.18
261,722.83
121,594.64
120,564.97
210,848.22
246,416.75
273,193.69
347,357.98
经营活动产生现金净流量
-43,746.30
195,686.65
112,261.68
134,563.32
投资活动产生现金净流量
-427,517.12
-264,612.49
-191,094.80
-231,563.64
筹资活动产生现金净流量
518,505.10
-83,203.71
185,608.68
现金及现金等价物净增加额
-161,701.73
507,986.24
283,614.12
381,455.92
171,840.05
营业毛利率(%)
三费收入比(%)
EBITDA/营业总收入(%)
总资产收益率(%)
流动比率(X)
速动比率(X)
存货周转率(X)
应收账款周转率(X)
资产负债率(%)
总资本化比率(%)
短期债务/总债务(%)
经营活动净现金流/总债务(X)
经营活动净现金流/短期债务(X)
经营活动净现金流/利息支出(X)
总债务/EBITDA(X)
EBITDA/短期债务(X)
EBITDA利息倍数(X)
注：公司年及月财务报告均依据新会计准则编制；月财务报告未经审计；已将公司各期末短期融资券由其他流动负债调整至交易性金融负
债科目，中期票据和私募债由其他非流动负债调整至应付债券科目；由于缺少数据，月EBITDA和利息支出相关指标无法计算；带“*”指标经年化处理。
2015年山东晨鸣纸业集团股份有限公司信用评级报告
穆迪投资者服务公司成员
附四：基本财务指标的计算公式
长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款＋应付债券
总债务＝长期债务＋短期债务
净债务=总债务-货币资金
三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红
利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额＋计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销
资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
营业毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入
三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
总资产收益率＝EBIT/总资产平均余额
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产－存货）/流动负债
存货周转率＝营业成本/存货平均净额
应收账款周转率＝营业总收入净额 / 应收账款平均净额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务＋所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
2015年山东晨鸣纸业集团股份有限公司信用评级报告
穆迪投资者服务公司成员
附五：主体信用等级的符号及定义
受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
受评对象不能偿还债务。
注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
2015年山东晨鸣纸业集团股份有限公司信用评级报告
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