关于财务评价盈利能力分析指标设置有关问题的探讨
来源：互联网 作者：王彤
由国家计委和建设部发布过两版的《建设项目经济评价方法与参数》修订工作正在紧张进行。随着我国市场经济体系的初步建立,竞争性项目应以财务评价结果作为投资决策的主要依据已成为大家的共识。因此如何正确理解和运用财务评价盈利能力指标，在修订工作中如何对财务评价盈利能力分析的主要指标进行设置和计算也是众所关心的焦点问题之一。现将一段时期以来，关于该指标的一些不同观点罗列出来，诚征同业人士的取舍建议。
对于项目投资决策而言，当采用内部收益率的判断基准值作为计算净现值的折现率时，无论是采用内部收益率指标，还是采用净现值指标对于项目可行性的判断是一致的（内部收益率大于基准值，净现值大于零）。由此，为简便起见，以下描述都只提及内部收益率指标。对于方案比较，可以认为是差额投资内部收益率。
一、《建设项目经济评价方法与参数》对内部收益率指标的设置
在国家计委和建设部发布的《建设项目经济评价方法与参数》（第二版）（以下简称《方法与参数》）中规定应编制全部投资现金流量表、自有资金现金流量表，分别计算全部投资内部收益率和自有资金内部收益率等指标，进行全部投资现金流量分析和自有资金现金流量分析。对于中外合资项目还要编制中外双方投资现金流量表并分别计算中外双方内部收益率指标。对于全部投资内部收益率，要分别计算所得税前指标和所得税后指标。
《方法与参数》对全部投资现金流量表是这样描述的：&该表不分投资资金来源，以全部投资作为计算基础，用以计算全部投资所得税前和所得税后财务内部收益率、财务净现值及投资回收期等评价指标，考察项目全部投资的盈利能力，为各个投资方案进行比较建立共同基础。&
实际上，《方法与参数》设置的全部投资现金流量表和据此计算的指标体现的是融资前分析，有人曾解释为&假设全部资金都来自自有资金，即无贷款情况。虽然&全部投资&的提法不见得能贴切地表达出设置该表的初衷，但融资前分析确是国际上通行的用于投资决策的做法。计算的内部收益率指标可以明确地反映项目的盈利能力，不受融资方案变化的影响。换句话说，全部投资内部收益率或净现值指标反映的是项目建设方案本身的好坏，有利于项目方案的比较，并做出初步的投资决策.
自从《方法与参数》发布实施以来，有些文章曾对全部投资现金流量表的经济意义提出过质疑，也引发了应该选择所得税前指标和所得税后指标的争论。
主张采用所得税前指标的主要理由是：
（1）所得税前净现金流量是表示项目有关各方所得利益的大蛋糕，据此计算的所得税前指标，体现项目有关各方的共同利益，是大家应共同关心的 ；
（2）所得税前指标与项目资金来源无关，有利于考察项目方案的好坏（除资金筹措方案以外），是项目评价重要的第一步，只有所得税前指标满足了要求，才有必要进一步进行分析和考察；
（3）人们常常主张以贷款利率作为基准收益率或作为其第一参考值。严格说，只有以所得税前净现金流量为基础计算的全部投资财务内部收益率才能与贷款利率直接相比（名义值内部收益率与名义利率相比，实际值内部收益率与实际利率相比）；
（4）所得税前指标有益于项目方案之间的比较，而这些比较往往是针对项目方案设计本身的，如果采用所得税后指标则会受到资金筹措不同的影响；
（5）只有所得税前内部收益率才能与行业基准收益率相比，由于所得税受影响因素较多，很难确定与所得税后内部收益率相比的行业基准收益率。虽然行业基准收益率带有计划经济色彩，但只要有投资审批，就还有其一定的使用价值。
同时认为所得税后指标存在以下缺点：
（1）由于所得税后净现金流量中包含贷款利息（利息是企业的实际支出），所得税后指标并不能如愿表示企业所得或投资者所得。而要考察投资者自有资金的获利能力只能依靠自有资金或投资各方的内部收益率；
（2）所得税后指标受贷款利息的影响，有违于全部投资现金流量的含义（指不考虑资金筹措的影响，也就是融资前分析的含义）；
（3）所得税后指标随贷款利息的增减发生反向变化，在一定程度上影响了对项目效益好坏的判断。
（4）在项目比较中若采用所得税后指标，不仅受资金筹措方案的影响，还可能会受到所得税政策不同的影响。
主张采用所得税后指标的主要理由是：
（1）所得税是项目（企业）的一项实实在在的支出，当然企业和投资者要看所得税后指标，并以此作为决策的依据；
（2）应对全部投资现金流量表重新进行认识，全部投资现金流量表是从全部投资者的角度出发，所得税后指标表明投资者和贷款者的共同利益；
（3）市场经济条件下行业基准收益率不再具有任何意义，应该采用资金成本或期望投资报酬率作为项目财务内部收益率的判断基准，因要与行业基准收益率相比而选用所得税前内部收益率的看法应该改变。
同时认为所得税前内部收益率有以下缺点：
（1）所得税不是投资者所得，所得税前指标不能反映项目的真实情
（2）全部投资内部收益率（所得税后）和自有资金内部收益率之间存在着某种对应关系，而所得税前全部投资内部收益率与自有资金内部收益率之间缺乏这种对应关系。
综观以上各点，可见本专题讨论无论在理论探讨方面还是从方法应用角度都有相当的深度和广度，说明我们对此问题的研究已经相当深入透彻。据笔者所知，国外所得税前和所得税后指标都有采用，曾就此事问及一位英国专家，他认为全部投资所得税后内部收益率无经济意义，但联合国工业项目可行性研究编制手册却采用所得税后指标。笔者所接触的外国公司采用两者的都有。看来国外对其理论探讨也并不深入，而是着重从方法简化的角度出发考虑问题。
从讨论中不难看出，这两种指标各具特点，不应绝对地否定任何一种。看来所得税后指标虽有其固有的缺陷，但从思想上容易被人们所接受；而所得税前指标虽有其一定的优点，但似乎显得不那么实际，不太易被人们所接受。近期&中国经济景气监测中心&发布了一系列国有工业企业效益指标，其中就有&息税前资产收益率&和&息税后资产收益率&两个指标。其中息税前资产收益率与所得税前净现金流量相对应；而息税后资产收益率却并不与所得税后净现金流量相对应。这从一定程度上说明人们对事物的认识并不是固定不变的。目前当务之急是统一认识，既然《方法与参数》已规定了两种指标，在有关部门尚未发布新的方法明确对两种指标的取舍之前，对两个指标都应予以计算，切忌随意取舍，以便能给项目各方提供足够的信息，便于进行决策；对于决策者来说，重要的是了解两种指标的内在含义，正确加以运用。
上述的讨论总结写成于1998年，现在看来其中某些提法可能并不一定适宜，但仍然具有一定的参考价值。
二、部分人士主张对全部投资现金流量表进行所得税调整
不少人士认可全部投资现金流量表的融资前分析，但偏爱所得税后指标。认为既然所得税受融资方案变化的影响，进而有悖于融资前分析的前提，就提出了调整全部投资现金流量表中所得税，改按全部资金都是自有资金的情况考虑，将利息设为零来计算所得税，使该所得税与融资方案无关，从而不违背融资前分析的前提。但是这样做的结果是在财务分析中出现了两个所得税，一是利润表中的企业应缴的所得税，二是调整后的，不受融资方案变化影响的所得税。有的商业化财务分析软件已包含了该项内容。但也有人担心这样做可能不会被决策者理解，反而造成混乱，因此这种做法实际上并未得以广泛应用。
三、《投资项目可行性研究指南》对内部收益率指标的设置
2002年由国家计委办公厅发文试行的《投资项目可行性研究指南》（以下简称《可行性研究指南》）将现金流量分析明确分为三个层次，要求编制项目财务现金流量表、项目资本金现金流量表和投资各方现金流量表，并分别计算相应的内部收益率指标，即项目财务内部收益率、资本金内部收益率和投资各方内部收益率指标，进行项目现金流量分析、项目资本金现金流量分析和投资各方现金流量分析。而项目财务内部收益率只计算到所得税前。
项目现金流量分析是针对研究设定的项目基本建设方案进行的一种现金流量分析，也即《方法与参数》中所称的全部投资现金流量分析，实质上项目财务现金流量表与全部投资现金流量表的设置都是建立在融资前分析（国外称Before funding）的基础之上，。相比之下融资前分析的称呼更为准确，而&全部投资&的提法有些词不达意。《可行性研究指南》对&全部投资&的提法做了修改，称之为项目现金流量分析。同时改变了《方法与参数》同时设置所得税前和所得税后指标的做法，只选择了所得税前净现金流量，计算所得税前指标。目的是考察项目的基本面，即项目方案设计本身的财务可行性，它不受融资方案和所得税优惠政策改变的影响，可以供决策者对项目的可行性做出基本判断，并作为方案（或项目）比选的依据，同时也可为债权人进行信贷决策提供参考。只有项目财务内部收益率满足要求，才有必要进行第二层次的项目资本金现金流量分析。
《可行性研究指南》选择所得税前指标可能有简化项目评价的目的。这种做法是建立在对项目现金流量分析，也即融资前分析认可的基础之上。所得税前净现金流量可以被看作一块大蛋糕，其经济含义应是投资获利能力的完整体现，它实际上是息税前利润与折旧和摊销之和（EBITDA），国家、银行、企业和/或投资者（以下称项目有关各方）的共同利益都体现其中，国家从中拿走了所得税，银行得到了利息并收回了贷款本金，投资者分得了股利，企业得到了保留利润与折旧和摊销，这都是EBITDA的具体分配问题。所得税后净现金流量是从EBITDA中扣除了所得税，也就是从这块大蛋糕中切下了一角。其实，无论所得税前还是所得税后净现金流量体现的都不是企业的收益，而是项目给有关各方带来的共同收益，只不过所得税前净现金流量反映的更全面些，这块蛋糕更大些；而所得税后净现金流量是由这块大蛋糕上切掉了一块（所得税）后的余额。因此只要大家取得共识，原则上按整块蛋糕的大小（所得税前净现金流量）还是按切下一块后的蛋糕大小（所得税后净现金流量）来进行评价，都应是可以的。这样看来，《可行性研究指南》选择所得税前指标，既避免出现两个所得税可能带来的麻烦，又回避了所得税优惠政策对内部收益率指标的影响，这种做法在某种程度上体现了项目评价的简化。世界银行和亚洲开发银行都选择了所得税前指标。
项目现金流量分析结果应是投资决策的首要依据。当项目内部收益率满足要求后，才需要进行下一步的自有资金现金流量分析。《可行性研究指南》将《方法与参数》所设置的自有资金现金流量表改名为项目资本金现金流量表。这是《可行性研究指南》有别于《方法与参数》的第二点，但只是名称变化，无实质性的改变。项目资本金现金流量分析是融资后分析，其结果应是融资决策的依据。
《可行性研究指南》所做的第三点改动是提出了投资各方现金流量表的概念，不同于《方法与参数》只规定对于中外合资项目编制中外双方投资现金流量表的做法，这符合投资主体多元化，国内合资合作项目日益增多的实际情况。但实际上该项指标应是一项次要指标，只有在合作各方不是按股本比例进行分配，各方有不对等收益时，才有实际意义。此时该指标可用于合作各方的谈判，了解有助于促成各方的平等合作。计算投资各方的内部收益率可以看出各方收益的非均衡性是否在一个合理的水平上，有助于促成投资各方在合作谈判中达成平等互利的协议。
四、部分人士主张对全部投资现金流量表进行调整
部分人士认为《方法与参数》关于所得税前净现金流量以及由此计算的内部收益率等指标的计算和规定是正确的。但所得税后净现金流量以及由此计算的内部收益率等指标不是项目真正的所得税后指标，难以作为判别项目取舍的依据。主张将全部投资现金流量表改名为项目现金流量表，一方面保留所得税前指标，作为方案比较的基础；另一方面将利息作为一项现金流出，并按扣减利息后的净现金流量计算内部收益率等指标，认为该指标反映的是项目在融资条件下所得税后的经济效益，应作为项目取舍的判别基础。其理由是：与所得税一样，利息是企业实实在在的现金流出，在企业的实际经济活动中，净现金流量应是税后利润加上折旧和摊销，不含利息支出。
另外，还主张在对全部投资现金流量表进行调整的同时，维持自有资金现金流量表不变，其计算指标反映的是自有资金的经济效益，作为自有资金投资的判别基础。
五、部分专业公司选择所得税后指标
在这相当长的期间内，某些大公司的领导层始终坚持采用所得税后指标作为决策依据。理由很简单，就是所得税是企业的实际支出。与此同时并不考虑所得税是否受融资方案变动的影响，也不要求对所得税进行调整。在和国外公司的接触中，发现这种现象也并不少见。
六、由公司价值评估引发的思考
随着我国部分公司的海外上市，公司价值评估的思想已被接受。国际著名管理咨询公司，例如麦肯锡公司的价值评估方法也在逐渐为人所熟悉。而公司价值评估的原理也正是项目评价的资金时间价值理论，其主要评估方法是采用自由现金流量折现的方法，计算净现值。而该自由现金流量基本相当于EBITDA减去调整后的所得税和资本支出。所得税的调整方法正是如本文第二节所述，即不考虑融资的影响，按利息为零的情况计算所得税，也即是按息税前利润（EBIT）计算的所得税，当然该所得税区别于实际企业利润表中的所得税。毋庸置疑，该价值评估方法体现的正是融资前分析。也正好说明我们在财务评价中选择融资前分析指标作为投资决策的主要指标是适宜的。
需要明确的是，按调整所得税计算的税后净现金流量（即价值评估方法中的自由现金流量）其实也并不是企业的实际所得，只是从某个角度对公司价值的考察和衡量，国外的这种公司价值评估方法可以理解为是从融资前的角度和税后的角度，其中必然包含着某些假定。
与公司价值评估一样，在项目评价中，对项目获利能力的考察，实际上也要在某些假定的基础上，选择某种考虑问题的角度，只要能够取得共识，被大多数人所接受，就应是可行的。
七、指标的选择与判断基准
这里似乎还有个指标的选择与判断基准相对应的问题。普遍认为，内部收益率的判断基准应与投入资金的成本相联系，只有计算的内部收益率大于相应的资金成本，投资才是有效的。融资前分析指标的判断应主要依据各种资金来源的加权平均资金成本。在计算加权平均资金成本时往往要视情进行含否通货膨胀因素和所得税前与所得税后的换算，这里只谈及所得税前与所得税后的换算问题。贷款利率就是贷款的资金成本，但由于利息被允许在所得税前列支，当采用所得税后指标时，应将贷款利率换算为所得税后，即贷款利率&（1-所得税率），同时股本的资金成本可以直接估算并采用。同理，当采用所得税前指标时，需要换算的应是股本的资金成本，因为股本的资金成本本来就是税后的。也有观点认为股本的资金成本不应被换算，所以只能选择所得税后指标。但是世界银行和亚洲开发银行却选择所得税前指标，其判断基准也是项目加权平均资金成本。
八、修订中应如何进行指标设置
综上所述，在投资项目财务盈利能力分析主要指标的设置方面尚有不少细节需要进一步探讨。在很多方面似乎很难以&对&或&错&论事，而更多的思考应在于如何处理既能满足投资项目决策的需要，又能成为大多数人的共识。以下是笔者认为在指标的设置中应重点考虑的问题，恳请同业人士提出宝贵意见。
1、既然在公司价值评估中采用的方法和指标与《方法与参数》全部投资现金流量表中的所得税后现金流量分析基本一致，只是对所得税进行了调整，也就是说出现两个不同的所得税已可以被认可，那么在《方法与参数》的修订中，我们是否应该选择调整后的所得税后指标作为项目财务评价的主要指标呢？该指标是否能涵盖所有投资项目决策的要求？
2、如果选择了调整后的所得税后指标，又如何解决项目或方案比较中所得税优惠政策的影响问题呢？
3、为兼顾两者，是否既保留所得税前指标，又计算调整后的所得税后指标呢？
4、对于政府投资项目是否只需要计算所得税前指标？
5、如果既保留所得税前指标，又计算调整后的所得税后指标；如果又必须对政府投资项目加以区分，选择不同的指标，那么项目评价岂不过于复杂？如果为简化起见，对所有的项目只选择所得税前指标又是否合适呢？
6、是否仍然保留现金流量分析的三个层次？关于自有资金现金流量分析和投资各方现金流量分析的必要性以及其指标计算有哪些地方尚待改进？
《中国咨询》2003.5
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企业按照股东会决议分红时：
借：未分配利润&&1000万
& & 贷：应付股利& &800万
& && && &&&应交税费—应交个人所得税 200万
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