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策略研究第二名：国泰君安乔永远
　　【主持人】大家好！我们现在正式开始第十二届新财富最佳分析师高峰论坛的第二天议程，在昨天相信大家都有感受我们的论坛是非常的务实，是干货不断。那么，今天我们将继续引爆金融、房地产、军工、大消费这些热点行业的第一名、第二名最佳分析师给我们做深度解读。另外，还有大家一直会关心的宏观策略的最佳分析师来为我们作一个精彩的演讲。
　　今天上午我们的嘉宾主持是来自国泰君安证券研究所所长黄燕铭，黄总他是在刚刚揭晓的第12届最佳分析师的颁奖典礼上揭晓他是我们今年新诞生的“杰出研究领袖”，下面我们隆重有请黄总。
　　【主持人：黄燕铭】谢谢各位投资界的朋友，还有深圳的很多投资者朋友到这里来参加今天的这个报告会。
　　要说到“杰出研究领袖”，因为他是只搬给所长的，所以我现在才可以拿到，如果可以颁给副所长的话，我很早年以前就可以拿到了。
　　我这个人有个习惯，话有的时候比较多，所以既然今天让我当主持人我就可能不省油。一般的主持人就是个报幕员，那我今天做主持人，所有的演讲研究员要心里做好准备，我问题会比较多。
　　今天按照主办方的安排，我们先来讲一下策略，第一位演讲的嘉宾也是我们国泰君安证券研究所首席策略分析师乔永远博士。乔博士原来是全中国高中生的物理竞赛选手，一直参加物理竞赛；大学是读北京大学物理学系，在读过了四年本科物理学的时候，却大幅度改了方向，去英国圣安德鲁斯大学读了金融学博士，回国以后在莫尼塔经济学家，所以在做策略之前他做了四五年的宏观研究。到2013年的时候加盟国泰君安，改行来做策略分析师。我和他之间认识的经历就像那篇文章里所写的，我是在上海浦东的医院里，在医院候诊室的长凳上第一次见到了他。我当时找到的时候，我们是想找宏观研究员的，但是聊了3分钟后，我跟他说你不要做宏观研究员，中国最优秀的宏观研究员都在北京，我们上海很难出最优秀的宏观分析师，但是你具备成为中国第一块牌子的首席策略分析师的所有条件。然后他跟我说黄老师你很有创意，你怎么会让我做策略研究员，一辈子都没有想过要做策略研究。我说你放心，黄燕铭的最大本事是教别人做策略研究，中国市场上最厉害的策略分析师有好几个都是我以前带出来。所以我说你来做策略研究，我们一定会赢的，然后他就加盟了国泰君安。接下来让我们以热烈掌声先有请乔博士来介绍一下他本人，也是国泰君安研究所未来一段时间关于策略的观点，有请乔博士。
　　【乔永远】非常感谢各位能够在周末的早上抽出时间参加我们的会议，也很感谢新财富给我们这样一个机会。
　　像刚才黄总所说，包括我来到国泰君安，包括我做策略研究，其实都是一种巧合，都是一种创意的结合。所以在2014年的时候，我们启动了另外一个创意，就是我们用新的思维、新的逻辑、新的框架去看A股市场的时候，你会发现A股市场不仅仅是有反弹的基础，甚至有牛市的基础。为什么我们在2014年喊到400点的时候市场所有人都不信，是因为增量资金入市这个逻辑被太多人证伪。狼来了，来了很多次，后来都发现没有来；但今年狼不仅仅来了，而且是狼群都来了。所以我们看到像前两天我们公司领导在一些会上所说，我们不仅仅给大家带来了400点，还白送200点。
　　站在今天展望明年，A股策略从来不是一个简单的事情，我们觉得我们未来给大家带来的也不仅仅是400点的判断，而更多是对未来想象空间的看法。A股市场我们在年报里面，也就是11月初发布的报告里面，我们看A股在2015年可能会达到3200点。但是在各位的支持之下，可能今年年底就能够达到3200点。看起来实际的情况比我们想象的要更快一些，但在这个过程里面A股上涨是问题的一方面；另一方面，我们发现一个新的时代正在拉开它的序幕，我们叫做“新繁荣”。什么叫做“新繁荣”呢，我们要看我们之前经历的几个时代变迁：第一个时代，投资驱动的增长，第二个时代是反思。“新繁荣”我们觉得是由全面股权投资和融资带来的中国经济的新增长。
　　我今天想讲三点：
　　第一点是我们怎么认识新的时代，我们怎么通过自己的研究来给整个市场带来新的想象空间。
　　在讲新的时代，在讲一个拐点全新时代之前，我想先回顾一下我们在2013年发布的报告。2014年大家都看到我们好象是在一个时点上出现了爆发，也就是在4月7日突然看多A股400点。但是如果大家熟悉我们在2013年8月份发布的报告的话，这个图我从去年的年初，也就是加盟国泰君安之后用到了这个，而且我们还会继续用下去。黄总在一些文章里面经常说，“色即是空”，那么我们反过来说“空即是色”。什么是空呢？空就是大家对风险的认识；什么是色？色就是收益率。从空到色的过程我们认为正在发生。之前色即是空，因为有了收益所以大家不担心风险。从去年8月份报告里面一直在讲一个事情，就是风险即是收益。所以之前我们看到的情况，股票是高风险低收益，所以只有存量资金进入市场。到现在我估计很多人还没想清楚一件事情，A股在2013年创业板翻番倒计时因为什么？我们答案是因为资金流出，而不是资金流入。正是因为去年大量的理财产品房地产担保被进一步强化，所以导致去年有两次钱荒。第一次钱荒是6月份出现的全社会钱荒，第二次是12月份出现的债券市场的钱荒，也就是所有投资人都卖掉债券买非标，因为他们的收益率来比的话肯定是非标理财更多，这个就是我们之前的扭曲。
　　风险和收益不对等是定价里面最大的问题，但是我们今年为什么这么乐观？是因为我们看到这种对等化正在出现。未来我们看到资金不仅仅会从理财产品流到股票市场，也会从房地产流到股票市场，也会从其他的领域流到股票市场。这种向股票市场的充分流动，事实上是定价体系的重新恢复。
　　所以我们前面讲什么叫一个拐点全新时代？这个拐点就是我们看到定价体系已经从原来的消亡、原来的不平衡、原来的全面的金融套利，进入到了全面的风险定价体系的来临。只要有风险定价体系，我们都会看到股票市场的高风险、低回报特征会被全面修整，这就是我们的全新时代。
　　A股市场400点只是一个起点，我们在不同场合里面讲，我们在今年年初的时候在一些会场里面讲过另外一件事情，就是“卖掉房子买股票”。卖掉房子买股票绝对不是看房地产市场崩盘，相反我们认为它的风险和收益属性正在逐渐的弱化，弱化的结果是全部的资金都会回归到整个股票市场。
　　我们看到这一系列的资金流动背后，事实上是无风险利率的差异在出现。原来我们买房子的人认为房地产是无风险利率，买理财产品的人认为理财产品是无风险利率，买“余额宝”的人，也就是互联网金融使得无风险利率提高，从原来的财富阶层变到了现在的潘拷撞悖沟糜谐100块钱你都可以买理财产品，超越原来的存款利率，或者是短期的存款利率。这种变化事实上都是去年以来我们看到无风险利率上升的核心来源。但是往后看我们会发现这个过程已经结束，甚至出现了逆转。到现在为止我们看到不仅仅是A股市场里面出现了一些新增资金，同时我们会发现影子银行在萎缩。
　　我们会发现原来的信用支持的，或者是债权支持的实物资产泡沫时代正在离我们而去。这个泡沫时代一旦离我们而去，我们接下来将迎来的一定是一个新的变化，就是A股市场由原来全面体现无风险利率上升，增长预期萎缩的这种旧喧嚣的时代，我们正在进入一个新的时代。这个新的时代特征，就是无风险利率的大幅下行，股权融资的大幅的放大，以及股权市场的风险收益的全面平衡。
　　这也就是我们所谓的“新繁荣”。
　　“新繁荣”是不是一轮牛市？答案显然“是”。但是在“新繁荣”里面我们建议大家除了牛市之外还要关注一些新的变化，这些新的变化是什么？这些新的变化就是我们看到A股定价正在全面的和企业转型进行互动，正在全面的和政府转型进行互动，正在全面德合中国转型进行互动。
　　大家可能没有注意，在过去一年里面A股只涨了接近600点，但是我们看到去年只有100家公司停牌，今年却有600家公司停牌，明年上升到1000家公司停牌我们觉得是大概率事件。A股市场的上涨，以及A股市场在各个领域的蔓延使得我们转型从微观层面变到宏观层面。A股市场的存在使得我们很多新思维有了新的爆发点，比如说90后思维，这些东西之所以能够在市场爆发，很大程度来自于A股新的融资点的爆发，或者新的投资点，这个是我们“新繁荣”的定义。换句话说，“新繁荣”之下大家不仅要考虑自己怎么在股指上涨的过程中赚钱，而且要考虑如何在个由债权融资主导的增长进入到股权融资主导的增长，这种过程绝对不是我们增长的模式。中国的转型能不能成功？我的答案很简单，这个答案既不是“是”也不是“不是”，而是取决于一个变量，就是股票市场有没有大的牛市。股票市场有大的牛市，股票市场有一个转型驱动的牛市，只有这种情况发生，我们发现转型的融资端里面出现了启动，最大的关节打通。所以很多人讲中等收入国家陷阱，为什么？要我说就是来源于往往我们看到中等收入国家没有一个大的资本市场，没有大的股权市场，中国有幸在这个时间点拥有自己独特的转型机会。
　　所以我们看到A股市场的繁荣不仅仅是我们各位投资人的诉求，也不是企业的投资人诉求，而更多的是国家的转型诉求。在国家转型诉求背景之下，各位不用担心接下来我们市场能够走多远，而更多享受这个过程。
　　明年我们想强调几点变化：
　　第一个大的变化，降息和降准周期的可能性全面显性化。
　　很多人说上周五降息是中国进入降息周期，要我说不是，我们中国已经进入降息很久了，第一次降息周期的时候往往市场是跌的，但是那一次之后市场出现了疯狂的暴动，所以那并不是一次简单的降息周期，而是打开了全社会的宽松货币环境。一次降息已经出现，会不会进一步提升降息幅度或者频率的可能性？我觉得有可能。降准呢，我们觉得八成可能，而且降准可能不是一次，而是两次。国内流动性正在从原来的不宽裕到全面宽裕，所以A股市场在明年面临两个利好环境：一是外部定价风险的显性化。换句话说，原来大家愿意买房子的，现在不愿意买房子了；愿意买理财产品的，不愿意买理财产品了。现在干吗？开始买股票了，股票并不是那么值得吸引人，但是其他东西更不吸引人，所以今年有个主流逻辑是什么？今年主流逻辑就是经济增速越差，股票市场越好。但显然大家刚刚听完我刚才的论述的话，你会发现这只是一个表象，股票市场越差经济增长越好，这只是一个表象，真正的变化在于风险利率定价体系的变化，以及增量资金全面流入。很多人说仅靠国内政府的放水不够，所以我们又看了一下国外市场会不会放水？我们答案是，老外放水的能力和意愿比我们想象的还要大，特别是油价暴跌之后。如果大家有印象的话上一次油价暴跌是伴随着全球美元指数的走强，美元指数走强对中国来讲是好事不是坏事，因为美国包括股票市场已经全面繁荣，而只有中国是全球市场的一个例外，所以这方面我们不用担心。
　　明年影响A股市场的几个变量我们列举在这儿（见PPT），就是我们看到风险事件的暴露到底达到什么程度，我们看到注册制什么时候启动？对注册制我们认为是最大的中长期红利的出现。很多人讲融资成本下降，或者整个社会融资成本的下降需要通过降息，我的看法是降息都没有用，而且降息甚至会一定程度上提升融资成本的上升，特别是债权融资成本。
　　我跟大家报一个数据，债权融资或者贷款平均成本，正常渠道平均成本是8%-10%左右，股权融资成本有多少？我不知道各位有没有算过，股权融资成本也就是现在PE的倒数，现在PE是30倍，它的倒数就是1/30。新兴行业股权的PE是40-50，我们就算40%，股权融资成本基本上只有2.5%，从8%降到2.5%，需要降多少次息，大家可以算一算。这也就是为什么注册制一定要推，但是在市场接受这个中长期利好的过程里面，我们觉得可能会出现大家认识的过程是缓慢的，中间会由利空的认识转变为利好的认识。
　　总体来讲，明年大家可能要关心三个问题：第一个是风险事件释放的程度和时间；第二个是我们看到政府的放松和经济基本面的配合，到底谁快？放松是一定的，但是这个节奏到底是谁快还是谁慢，这个需要观察；第三个是注册制，注册制市场对它的认识会从原来的利空逐渐的转变为利好，但是这种转变的时点我们认为会形成A股明年波动的主要来源。这种来源的形成会使得A股在明年整个投资风格上发生一定程度的转换。
　　明年稍微总结一下，我们会发现大的方向上来讲有两条线索：第一条线索就是增量资金进入市场。增量资金进入市场会以低估值、大市值为主，增量资金都是洪水猛兽，所以量的市值偏少，我们不仅仅和信托比，或者房地产比、银行比，我们差很远，我们和影子银行比，股票市场的市值仍然也差的很远，进来的都是洪水猛兽。除此之外，第二条线索就是改革的全面落地会导致A股市场的存量资金风险偏好出现进一步提升，明年一定是非常好玩的存量和增量资金主导，价值股和成长股交替上涨。这种过程里面我们觉得明年各种风格都有机会，但重要的是坚持自己的风格，守住自己的风格。
　　往后看，我们觉得在整个大的方向上来讲，正是因为“新繁荣”启动，所以我们会发现明年行业性的、全面性的战略配置，我们发现只有一个行业是担当得起殊荣，就是非银行金融。非银行金融这个行业，自我们11月初发布年报以来，以券商为代表已经涨了可能有40%以上，在一个月里面涨了40%以上。我们可以看到，这种上涨不仅仅代表着大家对新的，或者说我们的观点的认识，而且你会发现事实上我们这种判断已经成为市场上主流认识。但是大家不要忘了，非银行金融绝对不是券商这么简单，非银行金融也包括包含、信托、多元金融，所以整个非银行金融的行业整体布局我们觉得还没有到来，而不是已经结束。
　　各位对明年行业战略性投资机会的把握，我们觉得应该进一步坚定信心、坚定持有，风刚刚起来，大家千万不要在风刚刚起来的时候离开这个风头，相反建议大家积极布局。
　　除此之外，提醒一点大家，新增量资金如是和增量资产配合的典型来源就是新三板。国泰君安在新三板布局方面的研究和战略性的一些配置，我们觉得目前仍然是市场最领先的，甚至可以说是唯一。从100家停牌到600家停牌，从A股市场没有新股上市，到新三板已经有千家的公司上市，从根本不知道什么是产业资本到全面的认识，门口的野蛮人。大家如果不去研究新三板，或者不去跟踪我们做好的新三板，我们认为极有可能被市场落下，明年是“新繁荣”的起点，“新繁荣”的时代，是一个股权融资的时代。股权融资最能够拿到这种低成本融资，最能够享受“新繁荣”时代的绝对不是简单的说是传统行业，而更多的是新的行业。新的行业被旧的行业，被大的产业资金举牌会越来越多，而不是越来越少。新的行业被传统行业兼并收购，由此导致旧的行业全面转型也会越来越多，这种广泛的繁荣的爆发将会伴随着整个中国经济转型，这个转型的过程正是我们所期待的。所以新三板事实上正是意味着野蛮成长时代的标志，那么这个标志我们觉得大家一定要充分重视。
　　对2015年的认识，很多人在说中国是不是回到自己的2006年？我们要说，中国绝对不是回到了自己的06年，是回到了美国的96年。美国的96年的时候，纳斯达克指数只有1000点，96年的时候美国的市场可以为王井（音）公司提供融资，而且上市当日涨了80%。而那个时代是什么时代？那个时代是大家连鼠标都不会用的时代。大家可以想象一个连鼠标都不会用的时代、鼠标都不会用的投资人，为一个浏览器公司定价。现在我们看到美国的竞争力全面的来自于年之间的互联网泡沫。我们认识的美国公司不再是福特，而是Google。我们认识的公司不再是传统公司，而是我们看到的新的公司Facebook，包括思科都是在那一段时间产生。“新繁荣”意味着国家竞争力越来越全面的来自于我们看到股权融资的时代，这个股权融资的时代才是我们前面的新的竞争力来源。中国要转型，唯一的来源就是这个。幸运的是我们和当时相比，我们具备基本上美国所有的优势，克林顿造就了信息高速公路，当然我们没有克林顿，但是我们有小米加步枪，至少我们有小米，通过小米的这个廉价手机实现了全国范围内的移动互联网，但是现在这个接力棒已经被其他公司全面接替，但是我们的基础设施建设全面实现，这个是全球最大的一张移动互联网，都没有之一；第二，中国通过降低社会融资成本这件事情实现利率的全面下降，我们认为已经开始，不是从上周的降息开始，是从今年年初就已经开始了。在这个过程里面我们还有一个独到的因素，就是政府的支持，包括企业的卡位。据我们的行业分析师说，大家可以做一个猜测，现在互联网公司每争取一个新的用户需要花多少钱？大家可以猜测一下？答案大概是180元人民币，所以千万不要觉得滴滴打车优惠了你，而是你优惠的滴滴打车；第三，我们发现我们平台上的节点，未来平台的扩张是整个新的繁荣扩张的边缘。
　　明年我们说改革落地是提升风险偏好的主要来源，那么这种风险偏好提升，未来除了非银行金融领域扩张之外，还会在一些其他领域扩张，特别新的领域、新的产业。我们在去年，大家如果有印象的话，我们推动国防军工产业成为大家投资的首选，我们去年在三地开了三场国防电话，之后又不计其数的国防军工电话，今年国防军工已经成为独立的行业，成为我们新财富评选的一个独立的行业，明年我建议把“体育”单列一个行列，这样我想各位分析师在这方面推荐会更有热情。明年我们认为新的行业会，大家千万不要觉得新的行业没有标的，可以兼并收购，而且这种兼并收购浪潮已经在出现。
　　放松监管会推动国企改革，加强监管也会推动国企改革，国企改革会成为很多行业的主流线索。最近两天报告会上大家也听到行业分析师相关的论述，我就不详细讲。但是国企改革有一个误区我们要打破，国企改革绝对不是在传统行业里面做业绩，这个事情对谁都没有好处。国企改革是推动一个负资产公司、丰富资产的公司成为一个负市值的公司的一个过程，原来没有人对市值有诉讼，现在有诉讼了，行业不重要，可以转，转完了之后市值都挺好。
　　总体来讲，我们对明年的两条线索就比较确认：第一，增量资金入市，能把传统的价值股炒起来；第二，存量资金风险的偏好，伴随着改革信心进一步加强。这也是导致明年的价值和成长，或者说类价值普涨，也就是融资成本不再交给银行来做，而是交给股市来做。交给股市来做，就意味着在今天我们看到的非银行业是十年以前的银行，十年以前的银行经历的过程非银行业可能都会经历。
　　往后看，我们觉得A股这轮牛市不是牛市这么简单，而是一个“新繁荣”，“新繁荣”伴随着国家转型。A股的牛市不仅是我们在座的各位需要，也是中国转型所需要的。所以我们不仅对400点充满信心，而且也对我们看到的接下来的长期的牛市充满信心。大家如果是有兴趣的话，我们的报告可以在这个微信公众号里面查阅。
　　我们看到的2400点只是一个起点，A股市场的“新繁荣”只是刚刚开始。感谢大家！
　　【主持人：黄燕铭】谢谢乔永远博士，刚才讲到了国泰君安基本的策略观点。接下来我们有5分钟时间简单给我们现场的朋友提问。
　　这样我先提一个问题，很多人始终不能理解GDP增速是往下掉的，为什么A股还是走牛市？
　　【乔永远】感谢黄总！
　　这个问题的认识，如果是各位今年刚刚进入到二级市场的话，可能不太会提出来这个问题。因为如果今年刚刚入行，你会发现A股只有在经济增速下降的时候才能走赢。换句话说，今年市场里面经济增速这个因素已经不重要了，但是它背后的原因其实就是我们一直所要强调的DDI模型，A股市场投的就是预期。我们刚才讲了新常态，新常态就是对旧模式的反思和对增长的全面希望，我们现在看到A股市场的增速下降已经全面反应在A股的定价领域。
　　我记得黄总讲过一句话，叫做“投资要买风中的垃圾，不要买风头上的小鸟”。
　　【主持人：黄燕铭】这句话最早不是我说的，是北京的一家基金公司经理说的。因为你买别人的一只小鸟，那么卖给你的人是以鸟的价格卖给你的，当你买了这只鸟以后，这只鸟飞起来了，它飞起来会不会给你带来收益呢？不会的。只有买了是垃圾，结果是小鸟的，这个收益你才得到了。但是问题是卖的人为什么以垃圾的价格卖给你，而你怎么知道它后面会变成一只鸟儿。这是关键的问题。
　　这段话的原话是这么说的：买股票不是买会飞的小鸟，而是买处在风口上的垃圾。只要是只鸟会飞的，人尽皆知，定价已经反映掉了。这段话里面暗含一个含义，证券投资是边际思维。这个边际是两个范围，一个是时间边际，一个是空间边际，即将处在风口。你看一个是时间的边际，一个是空间的边际。我说这位投资总监是一位高手，他讲完以后我回家就买了他的基金，我们这些人不能买股票，但是可以买基金，我说他的基金我一定会去买，这个人才是高手。这个人是谁呢？银华基金的投资总监，也是公司的副总方树标（音）先生，是他说的，不是我说的。
　　我补充一下，请你继续回答。
　　【乔永远】GDP增速下降，经济增长不好，这是所有人都知道的，也就意味着它早就成为风中的小鸟，而不是即将处在风口的垃圾，即将处在风口的垃圾就是我们所知道的A股的市场。风已经来了，大家如果抓不住“垃圾”的话，将会错过这一轮的牛市。
　　【主持人：黄燕铭】这句话我替乔永远再解释一下，在座的各位，大家可以做一个心理调查，认为中国经济未来三到五年经济增速下滑的人可以做一个统计；然后认为未来三到五年经济会增长的人也可以做一个统计；认为保持的人也可以做一个统计。最后我们可以看到的一个现象是，现在绝大部分的投资人已经认识到未来三到五年中国的GDP肯定是往下走的，当所有的人已经认识到GDP是往下走的，而且大家普遍已经接受了的时候，当经济真的出现下滑的时候，股市反而就不会跌了。其实当大家本来认为是能够维持8%，但把这个预期下调到认为会往下滑，7.0%、6.0%、5.0%的时候，这个心理预期下去了。当经济往下滑的时候，股市却不会跌。什么道理？很简单，心里的花已经谢了，当树上的花真的跟心里预期一样往下谢的时候，反而不会失望。如果说未来中国GDP增速是往下滑的，这个不利因素实际上是在2010年-2013年这段时间逐步的已经反应到股票价格里去了。我们也看到最近一段时间很多人说这轮的牛市来的没道理，GDP根本就不好嘛，宏观经济根本就不好，怎么可能会牛市呢？你们国泰君安说400点，胡说。那我就问你一个问题，6000点跌到2000点又是什么道理？如果说今天牛市你认为是没道理的话，那么6000点跌到2000点也是没道理的，但是问题已经跌过了。说的简单一点，今天的牛市是对过去四年熊市的一个反思。
　　我再问乔博士第二个问题，到底什么是无风险利率？国泰君安的研究报告里面反复强调的是无风险利率下降导致股票市场上升，而且认为未来的牛市来自于两个动力：一个是无风险利率下降，第二个是风险偏好上升。无风险利率下降的时候应该买什么？买价值股；风险偏好上升的时候应该买什么？应该买成长股。所以国泰君安的报告里就提到，未来是价值股和成长股一起表现的一个牛市行情。在前两天国泰君安的策划会上我还讲了一段话，我说2015年不是“英雄时代”，2015年是“婴儿时代”。2015年几乎所有的投资者在证券投资当中都能挣到钱，所有的人到年底结帐的时候开心的脸上绽放出婴儿般灿烂的笑脸。可是当大家高兴得时候再反思一下，结果发现自己怎么挣钱的都没想明白，跟婴儿一样。其实历史上很多人赚了钱也不知道为什么赚，输了钱也不知道为什么输。400点是涨上来了，可是很多人对400点的来龙去脉依然搞不清楚，这里面关键问题是到底什么是无风险利率？所以前两天我写了PPT，我说威廉夏普这位老先生给我们留下巨大的谜语，这个谜语留到今天让我们去猜，可是很多人依然猜不透。好，请乔博士你给我们介绍一下到底什么是无风险利率？
　　【乔永远】黄总曾经给我们介绍过，无风险利率核心在于人心。我再扩展一点，无风险利率是在于人们对风险和利率的追求。今年为什么大家放弃了房地产，为什么放弃了理财产品？为什么放弃了其他所有东西来追求股票呢？是因为其他东西的风险变了。但这些风险真的变了吗？其实也没有，市场对无风险利率的认识每个人的认识都不一样。但今年为什么出现无风险利率的拐点？是因为全社会对风险的认识出现一个大的拐点。居然我们看到今年年初有全国范围内的风险事件出现，这些变化所带来的影响是全社会层面的影响，所以我们不仅仅看到股票市场的上涨，也看到债券市场的上涨，也看到影子银行的萎缩，也看到银行体系部分萎缩的出现。无风险利率体系变了吗？我们觉得没有变。但是它反映出来的表象却发生了根本的改变，这种变化会逐渐的深入人心。很多人在2300点的时候告诉我说无风险利率已经变化，而且已经体现在市场里面，所以到此为止基本上差不多了，但我们的看法是只有个别人发生了认识上的变化，但是全社会我们发现大量的增量资金还没有进来。所以我们接下来一路看。为什么我们有勇气看到3200点？是因为我们发现传统行业从来没玩过股票的人正在如潮水一般涌入到股票市场来。增量资金不是大家想象的自己已经玩股票的钱全部进来了，而是自己原来从来不配置股票，或者自己的朋友从来没有参与过这个领域的人正在进来。A股市场不在是专业投资者可以独享的游戏，而是全社会共同的财富盛宴。
　　【主持人：黄燕铭】好，谢谢乔博士。
　　在座的各位有没有人要提问的？
　　【现场提问】请问这一次无风险利率会是怎么下来的？是不是因为通货膨胀率比较低所以才使得政府下定决心要把它降下来了，那为什么过去这一两年没降下来，最近降下来呢？
　　【乔永远】很多人认为政府降息、央行降息意味着无风险利率下降。我们的看法是无风险利率早就下降了，央行降息只不过是确认了，或者催化了让更多人认识到这一点。现在通胀利率下降事实上是很靠后的一件事情，但A股已经实现了600点的上涨。换句话说，降息这件事情本身并不用降息无风险利率早就下来，真正的拐点是今年年初。大家如果关心为什么看到400点，大家可以到我们的微信平台找我们相关的同事去索要，在报告里面可以看到我们在4月份已经看到无风险利率拐点出现，那个时候政府一句话还没说。所以降息只是一个催化剂，而不是无风险利率的拐点。
　　【主持人：黄燕铭】好，谢谢！
　　我再补充一下。这段时间在降息之后股市出现了大的上涨，很多人由此就认为央行的降息是这轮牛市的原因，其实这个想法是错。真正的与这轮牛市的原因是无风险利率下降，然后央行只是适应了无风险利率下降的这个趋势推出了降息的政策。如果说人们心里的无风险利率是往上走的，然后央行的货币政策却是把利率往下调的，如果是这样子两边走，一个心里的无风险利率是往上，而央行出的货币政策却是把利率往下打的，如果是这样子打的话，我可以告诉大家牛市是不会出现的。如果这么走的话只会出现另外一个结果，什么结果？在货币市场黑市盛行。什么叫黑市盛行？有人利用自己权利到银行低息贷款，然后拿的这个钱去其他的市场上把这个贷款卖出去，有真就可以去吃这个利差，这个钱是不会进入到股票市场的。但是今天出现的情况是无风险利率先降，降了之后央行只是顺应了整个市场的趋势，把国家银行的这些贷款利率给你往下降。所以这就好比是人的心把弹簧给拉足了，然后央行只是那把剪刀，把拉的绳子剪了一下，这个剪一下的动作是催化剂。本来是暗藏的牛市使得在比较快的时间里面表现出来。所以所有的结果是央行降息这个政策并不会改变牛市的方向和幅度，但是会把这个本来需要比较长时间表现的牛市行情把时间给缩短了，这是它的本质。
　　还有我再补充一下什么是无风险利率？我在国泰君安的年会上讲了一段话，很多人说很难懂，我讲的是一切利率都是无风险利率，一切利率都不是无风险利率。为什么呢？佛经上有一段话叫一切法皆是牟尼法。说起来的一切佛法都不是法。为什么呢？可看到的每一个利率，比如说十年期国债利率，比如说贷款利率，比如说理财产品利率，它们本质上都不是无风险利率，但是它们都是人的内心的无风险利率下降趋势之后表现出来的那个结果。所以何为因何为果我们要区分清楚，所以无风险利率在哪里？在人的心里。什么叫无风险利率，无法用语言和文字表达，怎么办？只有去参悟，参悟了才能理解这个东西。
　　看看还有没有提问？
　　【现场提问】谢谢博士精彩的分享！
　　想请问一下，我们现在对于海外资金的吸引力在哪里？海外资金的趋势你是怎么分析和判断的？同时现在的沪港通开通之后，就是现在看到沪港通比较热一点，但是港股通比较冷。就是这个市场打通之后，其他的因素怎么影响A股？
　　【乔永远】这个问题比较大，我就简要回答一下，一下方便的话可以会后再沟通。
　　我们认为未来资金从外流入国内是一个大的趋势，需要几个重要的催化剂，还是刚才黄总所讲，没有催化剂也能进来，有了催化剂进来的速度更快，沪港通只是其中重要的一个催化剂。A股市场和港股市场估值最大的差异来自于两点：第一点是无风险利率确实不同，人心不同，人们对风险的认识也不同。我们可以认为仍然是在6%左右，或者是再高一点的无风险利率水平，香港只有1%可能都不到这个水平，这种差异是巨大的。换句话说，我们突然发现一个大的水缸开始迎来一个河流的灌入，那么我们无非是需要把水缸继续做大，所以这个是A股面临的一个巨大的历史发展机遇。第二个就是大家对定价的认识不一样，对公司的评价也不一样，但是这种不一样正在消灭。我们在深圳我们已经可以感觉到深圳和香港的差异，基本上已经没有特别的投资市场。所以，这两种差异的消灭将会成为海外市场投资A股市场最核心的来源。
　　展开可以讲很多，但是这两点大家只要记住，应该对A股都会充满信心。
　　【主持人：黄燕铭】谢谢乔博士！
　　我补充一下乔博士的观点，这轮A股的牛市它真正的原因根本就不是沪港通，很多人把沪港通说成这一轮行情牛市的核心，其实不是。真正的核心是无风险利率下降导致的这一轮牛市的行情。而至于沪港通跟降息一样，都只是一个催化剂。沪港通看到的结果是A股涨起来了，那港股怎么就不涨呢。所以沪港通它不是核心的原因。
　　第二个问题，接下来A股和港股分别怎么走？我们不说别的股票，就说A、H股，A、H股的公司从资产定价的角度来讲，有一样东西一样，有一样东西不一样。一样的是什么？一样的是DDI分析A股和H股是一样的，因为是同一个上市公司。但是A股和H股之间本质的区别在分母，在DDI模型的分母，分母上有几个指标，第一个是无风险利率，无风险利率跟货币有关，咱们用的是人民币，他们用的是港币。A股市场人民币市场的无风险利率在过去四年的时间里面是大幅度上升的，在最近一年是下降的。由此也看到股票市场先是跌的，后是涨的。在香港市场上，在港币市场上，你没有感到过无风险利率之前四年的大跌，所以它之后的两三年也不会有大涨。
　　第二，两边市场投资者不一样，我们这边是中国本土的，他们那边有很多外资，那记住了，我一直说股票价格是众人的心，可是是此心非彼心，所以在两个市场上投资者的风险偏好度也是不一样的。所以A、H股公司分子一样，分母不一样。所以要说结论的话，下一个阶段沪港通重点配的应该是A股，而不是港股。
　　接下来大家可以看到的是A股会大涨，港股不会出现我们这样子的一个大的上涨幅度的。我们是苦苦熬了四年的熊市才盼来了今天的牛市的成果。
　　【现场提问】请教一下两位，未来场内8千亿资金在波动上会带来多大的变化？
　　【乔永远】市场新的金融工具产生会带来新的波动，但是我们觉得现在市场仍然有较大的上升空间和趋势，没有太大的可能遇到您刚才所说的问题，为什么？是因为大家对增量资金缺乏想象力。
　　融资融券的量，今年7、8月份的时候已经有人指出，7、8月份的融资融券的量已经达到极限。后来发现远远没有达到极限。到今年位置，刚才我们所讲非银作为我们2015年战略配置股，核心的原因是因为非银行业的杠杆率，也就是整个市场的杠杆率仍然是非常低，现在甚至可以认为非银行业不是金融行业。原因很简单，是因为我们的杠杆率比社会平均杠杆率还要低。从社会平均杠杆率进入金融行业，杠杆率直接上升的过程我们觉得才是有可能提高一方面外部资金流入，第二方面是场内市场加量这个水平，我们现在达到均衡水平仍然非常低。所以目前来讲，我们觉得大家真的不用担心，继续享受这个过程。
　　【主持人：黄燕铭】好，谢谢！
　　因为时间关系我们不多互动了。我想补充一点，在看股票市场的时候，第一，我们要盯住资金；第二，不要从资金的总量上去看。为什么？货币可以是随着人心创造的。我们去年发现过“钱荒”，“钱荒”本质上是什么发慌？是人的心在发慌。人心发慌了就钱荒。人心发慌的时候就抓了钱放在口袋里，都不拿出来，桌上永远都没钱。所以货币是怎么创造的？货币跟人的心态有很大的关系。股票价格不是简单去计算货币总量，然后看那个指数的，用这个方法去做预测其实是存在一个很大的问题。国泰君安证券研究所的研究方法，在过去两三年发生很大的变化，跟别的研究方法有什么不同，用一句话总结：心物兼修的策略研究。我们以前过于强调纯物东西，我是心和物兼修的哲学思维。所以要想把策略做好，最后一步是你的人生观、世界观、方法论、知识论，所有的问题在股票价格里面的一个综合反映。2015年要想把股票市场做好，我就说四个字：心无执念，心底里没有任何执着的念头。
　　好，谢谢乔博士！
　　（文字根据录音整理,未经嘉宾本人核实&)
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