部公司债发行量的10%-15%，2008年受金融；资料来源：Bloomberg，申万研究；图17：年美国高收益债发行量占；资料来源：Bloomberg，申万研究；图18：美国高收益债发行期限分布；关于美国高收益债的风险和收益的分析如下：；利率风险；违约风险；率0.08%；资料来源：Moody’s，申万研究；图19：2011年美国高收益债市场
部公司债发行量的10%-15%，2008年受金融危机影响，发行量下滑至659亿，2011年由于欧债危机影响，发行量较2010年下滑446亿至2430亿美元。截止2012年3月，美国高收益债存量约1.4万亿美元。期限上以6-10年为主。
资料来源：Bloomberg，申万研究
图17：年美国高收益债发行量占比全部公司债发行量占比
资料来源：Bloomberg，申万研究
图18：美国高收益债发行期限分布
关于美国高收益债的风险和收益的分析如下：
利率风险。由于高收益债的票息较高，久期较短，因此其价格受利率波动的影响较小，相较于投资级公司债的利率风险较低。
违约风险。高收益债的风险主要为违约风险，受经济影响较大。在1976年到2011年期间，美国高收益债平均年化违约率4.14%，同时期投资级债券违约
率0.08%。发行后3年内出现违约的概率最小，发行后10-15年违约的概率最大。
资料来源：Moody’s，申万研究
图19：2011年美国高收益债市场各行业违约率
流动性风险。早期的美国高收益债的流动性较低，机构投资者买入高收益债后，通常会持有至到期。而当发生某些信用事件时，机构投资者往往立刻低价卖出，造成高收益债市场的动荡。90年代随着CDS、CDO等风险缓释工具的推出，以及144A规则允许私募发行的证券在非关联机构间转让，这种现象得到缓解。
收益率方面，1978年到1989年期间，美国10年期高收益债平均年化收益率14.5%，同时期美国10年期AAA级债券的平均收益率10.3%，平均息差420BP。2008年金融危机，违约率骤升，息差也升至1200BP，其中以银行、保险、地产等行业违约率为最高。
从综合风险（高收益公司债指数波动率）和收益的夏普比率看，年期间，比较美国国债、投资级债券、高收益债和标准普尔500，高收益债的夏普比率最高。
料来源：Bloomberg，申万研究
图20：美国高收益债与国债平均年化收益率比较
表7：年美国高收益债的夏普比率最高
月均回报率（%）标准差夏普比率
0.831.320.25
0.891.550.25
1.021.500.34
1.484.210.23
料来源：Bloomberg，申万研究
5. 资产证券化产品
根据基础资产的不同，资产证券化产品分为住房抵押贷款支持证券（简称MBS，Mortgage Backed Security）和资产支持证券（简称ABS，Asset Backed Security）两大类（再证券化产品也是基于这两大类）。MBS与ABS之间最大的区别在于：前者的基础资产是住房抵押贷款，后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。与MBS相比，ABS的种类更加繁多，具体可以细分为以下几个品种：1）应收账款类：信用卡应收款证券化、贸易应收款证券化、设备租赁费证券化；2）贷款类：汽车消费贷款证券化、学生贷款证券化、商用房地产抵押贷款证券化、中小企业贷款支持证券化、住房权益贷款证券化；3）收费类：基础设施收费证券化、门票收入证券化、俱乐部会费收入证券化、保费收入证券化；4）其他：知识产权证券化等。
5.1 抵押贷款支持证券
抵押贷款支持证券包括：商业住房抵押贷款支持证券(CMBS)：是指商业地产公司的债权银行以原有的商业住房抵押贷款为资本发行证券。将多种商业不动产的抵押贷款重新包装，通过证券化过程，以债券形式向投资者发行。CMBS的价格根据评级机构的评级来确定；投资银行参考评级后，确定最后发行价格，向投资者发行。CMBS的销售收入将返给地产的原始拥有者，用于偿还贷款本息，盈余则作为公司的运营资本。CMBS具有发行价格低、流动性强、充分利用不动产价值等优点，因此问世近30年来，在全球不动产金融市场迅速成长，为传统银行贷款之外，地产开发商筹资的新选择。
居民住房抵押贷款支持证券(RMBS)：与CMBS类似，但是以居民住房而非商业住房抵押贷款为资本发行的证券。
截止2011年，从美国债券市场发行量看，资产支持证券已达到1.71万亿，仅次于美国国债的发行量；从美国存量份额看，MBS占24%，ABS占6%。MBS和ABS存量合计达到10.49万亿元。
MBS主要是由美国住房专业银行及储蓄机构利用其贷出的住房抵押贷款，发行的一种资产证券化商品。而MBS在全球共有表外、表内和准表外三种模式。表外模式也称美国模式，是原始权益人(如银行)把资产“真实出售”给特殊目的载体（SPV），SPV购得资产后重新组建资产池，以资产池支撑发行证券；表内模
式也称欧洲模式，是原始权益人不需要把资产出售给SPV而仍留在其资产负债表上，由发起人自己发行证券；准表外模式也称澳大利亚模式，是原权权益人成立全资或控股子公司作为SPV，然后把资产“真实出售”给SPV，子公司不但可以购买母公司的资产，也可以购买其他资产，子公司购得资产后组建资产池发行证券。
5.2 资产支持证券
资产支持证券包括资产支持商业票据：通常为90到180天，企业出于流动性需求，将应收账款抵押给银行进行融资，银行基于应收账款的未来现金流印制商业票据给投资者。
担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation，简称CDO)，资产证券化家族中重要的组成部分。它的标的资产通常是信贷资产或债券。分为CLO(Collateralized Loan Obligation)，CBO(Collateralized Bond Obligation)，Synthetic CDO（合成担保债务凭证）。CLO指的是信贷资产的证券化，CBO指的是市场流通债券的再证券化。Synthetic CDO的特点是其持有者并没有在法律上并没有真正持有CDO资产池中的资产，而是利用信用违约互换（CDS）来转移资产中的风险的结构性产品。
美国资产证券化制度
美国的资产证券化能够达到这样的存量规模，与制度保障是分不开的。我们总结了以下三点：
（1）具有政府背景的专业化组织是推动资产证券化快速发展的重要力量。在资产证券化早期，为解决储蓄机构由于抵押贷款的期限风险和利率风险带来的困境，使美国三大抵押贷款公司―政府国民抵押协会(GNMA)、联邦国民抵押协会(FNMA)和联邦住房贷款抵押公司 (FHLMC)，大量购买储蓄机构的抵押贷款。1970年，GNMA推出一项“促进住宅贷款流动化方案”，发行由GNMA提供担保的债券，从而实现了住房抵押贷款证券化。随后，美国两大准政府性质的FHLMC和FNMA也分别于 1971年和 1980年发行了标准化的MBS。目前，全美大约有13家政府背景的专业化组织从事资产证券化业务，这些机构有力地促进了证券化融资方式在美国的迅速发展，尽管同时也引起了业界的一些非议。
（2）市场竞争和产品创新是美国证券化持续发展的重要原动力。美国金融
包含各类专业文献、高等教育、中学教育、各类资格考试、生活休闲娱乐、应用写作文书、文学作品欣赏、专业论文、美国债券市场历史、现状及投资分析85等内容。　
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2010年美国市政债券销量达4248亿美元
腾讯财经讯 北京时间12月22日凌晨消息，美国国家和地方市政当局在2010年售出的市政债券总额相比以往任何年度都高，其中很大一部分是受应税美国建设债券(Build America Bonds)的大幅销售增长提振，美国建设债券的销售将在本月底结束。根据汤姆森路透社周二获得的数据显示，2010年美国市政债券销售总额达到了4248亿，超过了上一次在2007年达到的4242亿美元的记录水平。其中约三分之一为建设债券——约达1163亿美元。所谓美国建设债券是指联邦政府支持的一种应税市政公债形式，为发行人所喜爱。在2009年，市政债券的销售总额为4068亿美元。（忆松）
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对美国市政债务风险控制经验的借鉴
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&&&&&作者感谢国家社会科学基金项目(12CGJ026)的研究资助，本文也是&中国银行国际金融研究所中国地方债研究&的阶段性研究成果。感谢中国银行纽约分行研究部提供相关资料，感谢中国银行国际金融研究所课题组的宝贵意见。
近年来，我国地方政府债务的风险控制问题成为社会各界普遍关注的焦点。2014年，上海等十省市试行地方政府债券自发自还，更是将对这一问题的关注度推到一个新的高点。目前，我国地方政府债务规模不断扩大，但风险控制机制却不够完善，潜在风险不容忽视。美国拥有世界上最大的市政债券市场，形成了较为成熟的市政债务风险控制机制。美国市政债务风险控制机制的最大特征是，既充分发挥市场的决定性约束作用，也积极发挥政府的辅助性控制作用。因此，美国经验的总结与借鉴显得意义重大。
一、美国市政债发展的历程回顾
美国市政债券(Municipal Bonds)诞生于19世纪20年代，是美国州及以下地方政府(以下简称地方政府)为城市基础设施建设和地方经济发展进行融资，由其自身及授权机构发行的一种证券。美国地方政府债务以市政债券为主要形式，其他诸如银行借款等间接融资方式比重很低。经过近200年的发展，美国已逐步建立起比较发达和完善的市政债券市场。
1817年，纽约州首次通过发行债券筹集资金，用于开凿伊利运河。随后，其他各州相继仿效这一做法，市政债成为美国地方政府一种常规的融资手段和方式。但是，直到20世纪70年代末，美国市政债规模仍旧相对较小。截至1980年底，美国未偿清市政债券余额仅为0.40万亿美元。1980年以后，美国市政债券发行规模实现较快增长：至1987年底，美国未偿清市政债券余额首次突破万亿美元，达到1.01万亿美元；至2004年底，这一数据由上一年度的1.90万亿美元急剧扩大到2.82万亿美元；至2008年底，美国未偿清市政债券余额进一步扩大到3.52万亿美元(见图1)。
2008年的金融危机对美国市政债券的发行产生了较大冲击。金融危机爆发后，美国市政债券日均交易量进入下行通道，由2007年的251亿美元的高峰持续下降到2014年的101亿美元，且2014年日均交易规模甚至低于2002年的规模(见图2)。为缓和金融危机对地方政府融资的冲击，2009年《美国复苏和再投资法案》设立了一种新型地方政府债券，即&建设美国债券&(Build America Bonds，BABs)。BABs仅限于在2009&2010年期间发行，其最大的变化是不再对利息收入免税，属于应税市政债券，但美国联邦政府为市政债券发行提供补贴，以降低市政债券发行成本，帮助各级地方政府筹措资金。BABs自2009年4月开始发行至2010年底，共发行1815亿美元。由于2011年起BABs不再发行，当年美国市政债券新发行量急剧下滑，由2010年的4331亿美元减少到2952亿美元，同比下降31.8%。此后，尽管2012年有所回升，但2013年再次回落，当年发行额为3349亿美元；2014年继续回落，前8个月累计仅2035亿美元，较上年同期同比下降12.7%(见图3)。
图1&&美国未偿清市政债券存量变动趋势图(单位：万亿美元)
资料来源：SIFMA
图2&&美国市政债券日均交易量变动趋势图(单位：10亿美元)
资料来源：SIFMA
美国证券业和金融市场协会(The Securities Industry and Financial Markets Association，SIFMA)的数据显示，截至2014年6月末，美国未清偿市政债券余额为3.661万亿美元，约占其整个债券市场的9.7%，占其上一年GDP的21.9%。美国市政债券对于推动美国的城市化建设和经济发展发挥着不可或缺的作用。
二、美国市政债务风险控制机制的主要经验
美国市政债券成功运行近200年的主要经验，在于其既充分发挥了市场的决定性约束作用，也积极发挥了政府的辅助性控制作用，逐步形成一套比较完善的市政债务风险控制机制。前者包括严格的法律约束、有效的信用评级约束、完善的债券保险体系等；后者包括严格的债务规模控制、完整的监管体系、合理的风险预警制度等。
图3&&美国市政债券新发行量变动趋势图(单位：10亿美元)
资料来源：SIFMA
(一)形成严格的法律约束
在美国，市政债券市场的运行有着严格的法律制度约束。这些制度约束在一定程度上保证了市政债券市场的良好运行，降低了市政债券发行过程中的信用风险。美国法律就市政债券机构的发债权、发债规模以及资金的使用范围进行了明确的规定。对于发债权，美国法律明确规定，地方政府进行发债必须经过公众投票决定。即只有通过公众投票之后，发债机构才能在法律规定的范围之内合法发行债券。对于发债规模，美国宪法和各州地方法令中均规定，政府必须遵循平衡预算规则，以约束地方政府的赤字行为，防范地方债券危机。对于资金的使用范围，美国法律明确规定，地方政府不能将通过发行市政债券筹集的资金应用于弥补财政赤字、建设非基础性设施等其他方面。
(二)进行有效的信用评级约束
由于市政债券的发行人多种多样，其信用水平也千差万别，因此，债券发行人的信用状况是投资者关注的一个重要信息。为防范地方政府债务风险，美国对所有公开发行的债券都进行信用评级。信用评级工作主要由穆迪、标普和惠誉三大评级公司来进行。这三家评级公司每隔一段时间会公布一次信用等级，反映每个市政债券的信用风险程度。通常认为，获得这三家评级公司最高信用等级的市政债风险非常小，信用评级在Baa(穆迪)和BBB(标普和惠誉)以上的市政债券被称为投资级市政债券。为了保证能以较低的成本发行债券，筹集资金，用于建设项目，各级政府都十分重视本级政府的债务管理，使自己的债务信用度保持在较高的水平上。因此，他们都自觉对本级政府的债务进行严格的监测和管理，同时接受上述三家评级公司的评级，并将评级结果公布于众。
(三)建立完善的债券保险体系
市政债券的风险首先是信用风险。这一风险是对发债人是否能及时足额偿还债务进行的衡量。在美国，市政债券的信用风险高于联邦政府债券，因此，建立市政债券保险对信用风险防范很有必要。美国市政债券保险始于20世纪70年代。这种保险是在债券发行人无力支付债券本息时，由保险公司承担偿付义务，包括到期应付的强制性偿债资金。这可以在一定程度上降低其违约风险。目前，美国已经成立十多家专业的市政债券保险公司及其行业性组织&&&金融担保保险协会&。这些保险机构在市政债券市场的发行及发行后的各个环节都可提供保险服务。
(四)实行严格的债务规模控制
控制债务规模是美国市政债务风险控制机制的重要组成部分。美国严控新债、稳定债务规模的控制指标主要有：负债率(年末债务余额与当年GDP的比率)、债务率(年末债务余额与当年财政收入的比率)和资产负债率(年末债务余额与当年可动用资产价值的比率)、偿债率(当年债务还本付息额与当年财政收入的比率)等。根据美国宪法和相关法律的规定，美国实行相对更为严格的债务规模控制标准。如负债率指标，《马斯特里赫特条约》的控制标准参考值为60%，而美国的负债率标准则一般在13%&16%；又如债务率指标，IMF的控制标准参考值为90%&150%，而美国的债务率标准一般为90%&120%。
(五)构建防范欺诈的监管体系
美国证券交易委员会(SEC)根据1933年证券法和1934年证券交易法及其修正案，建立了一套针对防范市场欺诈行为的监管体系。一是确立了SEC对市政债券市场欺诈行为的执法权。根据1933年证券法中反欺诈条款的规定，任何人在发行、出售和购买任何证券时，不得对重要事实进行虚假和错误陈述，不得隐瞒重要事项，否则，SEC有权对违反该条款的任何人和任何实体进行处罚，其中包括市政债券的发行人。二是建立了市政债券经纪交易商的注册登记制度和行业自律组织的监管。1975年，证券交易法修正案通过之后，市政债券经纪交易商必须在SEC登记注册；与此同时，正式成立了市政债券市场的行业自律组织&&市政债券条例制定委员会(Municipal Securities Rulemaking Board，MSRB)。该组织负责制定有关经纪交易商的管理条例，防止欺诈和操纵行为的发生，提高交易的公平和公开性，保护投资者和公众的利益。
(六)建立合理的风险预警和偿债准备金制度
为防范市政债券危机发生，美国政府间关系咨询委员会(Advisory Commission on Intergovernmental Relations，ACIR)建议，各州政府改善对地方财政健康状况的监测。其中，俄亥俄州较多地接受了ACIR的建议，并在此基础上发展起一个地方财政监测系统&&财政监测计划。1979年，俄亥俄州通过《地方财政紧急状态法》，规定了实施财政监测计划的具体程序。为了防止债券不能按时还本付息，美国地方政府还设立了合理的偿债准备金制度。偿债准备金的数额可能与每年所需偿付本息总额相等，也可能为每年还本付息总额的120%，还可能是发行价值的10%。随着债券逐渐被分期偿还，偿债准备金的相对规模也会减小。偿债准备金只限投资于低风险的联邦政府支持债券，并且所投资的债券期限不能长于偿债剩余期限。偿债准备金的存续期限不会比债券的期限长，且有时要求至少一半的准备金期限短于10年。
三、美国经验对我国地方政府债务风险控制机制构建的借鉴与启示
近年来，我国政府高度重视政府性债务问题，不断强化地方政府债务风险的防范措施。然而，由于起步较晚，我国地方政府债务风险控制机制仍需要不断完善。在这方面，应按照党的十八届三中全会提出的&使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用&总原则，并借鉴美国的经验，从市场约束和政府控制两大方面构建我国地方政府债务风险控制机制。
(一)加强法律、信用评级和债券保险制度建设，通过发挥市场的决定性约束作用防范债务风险
美国是地方政府债务风险市场控制最为典型的国家，其法律约束、信用评级约束和债券保险制度等，都为其市政债务风险防范提供了较好的制度基础。借鉴美国经验，可从以下三方面发挥市场决定性约束作用，防范我国地方政府债务风险：
第一，做好新预算法实施的立法配套工作，为债务风险防范提供法律制度基础。改革开放以来，尽管我国金融业科学发展的能力和水平有了很大提升，但是我国金融体系仍不够完善，尤其是金融法律、法规建设严重滞后。2014年8月31日，实施近20年的预算法完成首次大修。新预算法将自2015年1月1日起施行。新预算法增加了允许地方政府举借债务的规定，同时从举债主体、用途、规模、方式和风险等五个方面做出了限制性规定，从法律上解决了地方政府债务怎么借、怎么管、怎么还的问题，对防范和化解地方政府债务风险具有重要意义。但是，由于新预算法对一些一时还难以具体规定的问题仅做了一些原则性规定，同时我国各地预算管理的水平差别也较大，因此，我们还需要做好新预算法实施的立法配套工作，加快形成一套较完善的现代预算制度，增强新预算法的可操作性、可执行性，为地方政府债务风险防范提供法律制度基础。
第二，增强信息透明度，尽快建立我国自己的信用评级体系。美国经验表明，债券市场的信用评级约束对风险防范至关重要。可以考虑借鉴美国市政债券信用评级约束经验，增强信息披露透明度，对所有发行的债券进行信用评级，降低地方政府债券的风险。与此同时，考虑到信用评价机构公布的评估结果事关债券市场的安全稳定，应该尽快建立我国自己的信用评级体系。
第三，建立债券保险制度，完善地方政府债券市场的退出机制。债券保险制度对债券市场的稳定发展非常重要。我国应尽快建立债券保险制度，完善地方债券市场退出机制。这方面可以借鉴美国经验，在债务危机发生后，中央政府要坚决拒绝援助，发挥&市场出清&作用，防范道德风险，减少上下级政府间不必要的博弈行为。
(二)加强规模控制、市场监管和预警制度建设，更好地发挥政府的作用，防范债务风险
2014年5月，习近平总书记在中央政治局第十五次集体学习时强调：&使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用，二者是有机统一的，不是相互否定的，不能用市场在资源配置中的决定性作用取代甚至否定政府作用。&如前所述，即使在美国，政府在市政债券风险防范方面也一样发挥着不可或缺的积极作用。借鉴美国的经验，可以从以下三方面更好地发挥政府作用，防范我国地方政府债务风险：
其一，尽快建立地方政府债务规模控制制度。过度举债是目前我国地方政府债务管理中最为突出的问题之一。根据国家审计署的数据，截至2012年底，我国已有3个省级、99个市级、195个县级政府负有偿还责任债务的债务率高于100%；其中，有2个省级、31个市级、29个县级政府2012年负有偿还责任债务的借新还旧率超过20%。因此，建议尽快通过预算约束等手段建立地方政府债务规模控制制度。一是明确设立地方政府债务的负债率、债务率、资产负债率和偿债率等控制指标，政府预算时要严格遵守，以防范债务风险。二是加大预算的社会监督，通过专家评审、人大评议、居民听证等环节，广泛监督地方政府预算的合理性。三是严格审批，上级政府要对下级政府新债发行进行严格的审批，进一步防范债务风险。
其二，逐步建立官方与行业自律相结合的监督体系。一方面，应适时建立国家级的地方政府债券管理委员会，专门负责地方政府债券的监督管理；与此同时，地方也要建立相应的机构，以对其债券进行有效的监管。另一方面，应成立地方债券市场的行业自律组织，在证监会或地方政府债券管理专门机构的指导下，发挥地方债券监管的辅助性作用。
其三，进一步完善风险预警和偿债准备金制度。风险预警和偿债准备金制度是债务风险防范的有效措施和重要途径。近年来，我国在政府性债务风险预警和偿债准备金制度建设方面已经进行了一些有益的探索，并取得一定成效。但总体看，仍远远不够。截至2013年6月底，从建立债务风险预警制度方面看，省级、市级和县级地方政府的比重分别为50%、40%和33.7%；从建立偿债准备金制度方面看，省级、市级和县级政府的比重则分别为77.8%、65%和27.2%。因此，在地方政府尤其是县级政府的债务风险预警和偿债准备金制度方面，需要进一步加以完善。
作者简介：马相东，中共北京市委党校校刊编辑部副主任、中国银行国际金融研究所高级研究员，经济学博士。
来源：&《国际金融》
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