股市贵和不贵的量化标准|股市市盈率|无风险利率_凤凰财经
股市贵和不贵的量化标准
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股市市盈率波动的中轴是无风险利率的倒数。张化桥(曾经在瑞银华宝证券担任董事总经理兼中国研究部联席主管和主管)有类似观点，他认为股票市场的市盈率应该是无风险利率倒数。美国现在标普500市盈率大约是23倍，对应前50年的月度市盈率的数据(从最高123倍到最低7倍排列)，处在前16%的位置。
股市市盈率波动的中轴是无风险利率的倒数。无风险利率指国债剩余收益率。价值投资的交易对手是投机。要理解价值投资就要理解投机，理解市场的波动。我们从美国诺贝尔经济学奖获得者Robert shiller教授的shillerPE数据中提取了1962年到2013年9月的标普500每月市盈率，共620个月市盈率的中位数是17.36倍。我们从美联署网站提取了1962年到2013年美国10期国债的收益率数据，中位数是6.21%(倒数是16.1倍)。两者的误差是7.26%。基本佐证了我们的观点。如果去除2000年美国科网股泡沫标普500的超高市盈率，标普500市盈率50年来的中位数还会比17.36低一些，和国债收益率倒数更接近。 张化桥(曾经在瑞银华宝证券担任董事总经理兼中国研究部联席主管和主管)有类似观点，他认为股票市场的市盈率应该是无风险利率倒数。他进一步认为，考虑到中国股票市场的不规范，波动更大。这和我们围绕这个中轴波动的观点一致。 美国现在标普500市盈率大约是23倍，对应前50年的月度市盈率的数据(从最高123倍到最低7倍排列)，处在前16%的位置。也可以说，现在美国股市出现阶段高点的可能是84%。但是，美国10期国债收益率是2.208%(日)，对应的倒数是45.3倍。从这个角度看，美国标普500的估值不高。股市就是在多空力量的交织中前进。 中国目前的无风险利率为3.9098%，对应市盈率25.6倍。对照这个无风险利率的倒数，上海市场的市盈率(11.4倍)属于低位，深圳(32倍)属于偏高。从图2看，无风险利率还有进一步走低的趋势。香港(10.67倍)市场更低估(香港无风险利率对应的是美国国债收益率2.208%，倒数为45.3倍。 德国投资大师安德烈&科斯托拉尼把公司价值和股票价格的关系，比作是散步的主人和狗的关系。狗总是围绕着主人前后跑动。我们的观点更深入，提出了&主人&的位置就是无风险利率的倒数。 股市的主体是人，股市短期的运行和人的情绪有很大的关系。移动互联网普及的今天，股民和K线的共振更大，牛股更牛，熊股更熊。股价和指数偏离中轴的幅度会更大。股市更可能变成一个创造奇迹的地方。本文的观点是观察股市的一个方法，能大致弄清楚股市的整体估值所处的位置。
[责任编辑：heying]
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　　中国经济正在走向新常态，这个新常态的一些重要特征包括：经济从持续回落中趋稳，波动幅度降低，经济增长在区间波动中逐步实现风险的化解和增长动力的转换。在经济增长波动趋势缩小时，市场的无风险利率水平成为影响资产价格最为关键性的指标之一。市场会在经济增长的短期波动、无风险利率水平波动回落、以及不同部门去杠杆和加杠杆等不同力量之间争持。
　　中长期看，利率水平是由潜在经济增长率和资本回报率所决定，在经济去杠杆的过程中，总需求萎缩导致经济减速，资产的廉价抛售导致资本回报率下降，资金需求的下降势必导致市场利率水平的中枢回落。前期不断反复的利率下降进程正在看到曙光，2013年下半年以来由需求旺盛和资产负债错配主导的利率高企将走向无风险利率水平趋于下降、风险溢价上升的格局。
　　讨论融资成本的高低，不能忽视银行作为信贷发放主体的微观行为，银行风险偏好的变化决定了一系列降低融资成本的举措能否顺利传导。商业银行顺周期的行为将会逐步降低无风险和低风险主体的利率水平，包括按揭贷款、国有企业和部分低风险的融资平台，而无抵押、风险偏高的中小微企业和民营企业成为信贷收紧的对象，其融资成本将居高不下。
　　与美国式急剧降杠杆、利率中枢快速下移不同，中国式去杠杆的特征是刚性的展期信贷需求下行是缓慢的，而供给端正在出现收缩。这很可能意味着利率拐点的出现是相对缓慢而反复的。如果货币当局不以更为积极的措施引导利率下行，利率中枢短期内难以出现阶梯式迅速下移，更多的是一种拉锯式过程。市场预期中的信用风险事件被中长期贷款占比上升匿藏入银行的资本负债表。货币当局意图使用高利率去产能去杠杆的成本将最终由中小和民营企业承担。
　　短期来看，让金融成为一池活水，应当通过释放积极预期影响传导主体银行的行为方式。从杠杆率周期变化的角度看，首先应当降低目前杠杆率偏低部门的融资成本，也即中央政府和居民部门的杠杆率。前期持续的高利率导致中央政府融资的债务成本提升，银行收紧个人按揭贷款，在经济下行中具备加杠杆条件的部门反而成为高利率下被动收缩的部门。利率中枢的下降无疑有利于上述部门杠杆率的扩张。其次，降低资质优良的民营和中小微企业的融资成本，重点是扭转银行的风险偏好，可通过降息、引导货币市场利率下行等释放积极信号，同时尽快清洁银行的资产负债表。
（责任编辑：吴栋）
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