金融炼金术_全文阅读_8-米花在线书库
金融炼金术_8
数之差未能驳回总统的否决。各国行政当局想必很清楚，已经到了不能不采取一些措施的时候了。他们以前也曾达成过一致的，那是在广场旅馆召开的五国集团会议上。迫于环境的压力，重新合作并不十分困难。日本和德国可以降低利率，而美国则以支持美元的方式参与合作。沃尔克周末飞赴德国去参加埃明格尔（EMMINGER ）的葬礼，我毫不怀疑他将会在那里讨论这一问题，所以我就在昨天抛出了外币。除了作为套头保值，增加美国债券期货空头没有多大意义，如果美元继续走低，我会建立那种头寸作为美元空头的替换；而如果美元回稳，我就增加指数期货的多头以作为套头保护，不管怎样，　　我总可以用美国债券的空头来保护日本债券期货的多头。总的来说，我仍在交替运用两种图景。但是，美元取代了石油成为关键变量。如果各行政当局能够成功地稳定住美元，我将信心百倍地回到牛市图景；一旦他们失败了，恶性循环也就近在眼前了。目前，我宁愿把赌注押在积极的结果上，不过还是要非常地谨慎。既然已经越过了一道障碍，那么下一个也就应该能够通过。但是，如果轧平美元头寸的操作被证明是错误的，那么我又会陷入疲于奔命的频繁操作，否则将坐视亏损。由于至今为止我的套头保值还未见成效，所以，我很可能不得不选择后者，毕竟，在我资产组合中没有杠杆成分，所以无需担心。　　表13—5 　　　　日星期一夜　　股票市场进入非常强势的表现，债券市场持续坚挺，外汇市场看来也已经稳定下来了，基金资产创下了新记录。现在，我将以极大的信心转入牛市图景。　　我们已经走到了危险的边缘，现在正奋力摆脱这种处境。协调减息的基础已经造就，石油价格的回升导致了库存的增加，外汇市场稳定之后，美元贬值的好处也将逐渐表现出来。这些短期的积极因素将压倒那些长期的消极因素，诸如建筑业的不景气以及资本开支下降等。总的结果将是继续我们一直经验着的那种低速增长，在这一背景下，全球股市仍将选创新高。本年度余下的时间里，税务改革法案的影响将会减弱，因为无论是长期资本收益还是短期的亏损，今年比明年的税务待遇总要更优惠一些，不过，这一因素很可能早已被市场消化了，职业投资家们已经筹集大量的现金建起了不少的套期保值头寸。如果说将会发生什么令人吃惊的事情，那一定是上行突破。仅仅几周前我还认为上行空间有限而下跌的空间则是开放的，相形之下，变化不可谓不大。　　现在我要准备结束实际的第二阶段了。它并没有构成一个转折点，只是牛市市场的一曲间奏。我将恢复较为闲适的管理风格，而不再像最近这样不断地进行自我检查。基金的状态很好，当然股票多头最好能再扩展一些，还可以冒险建立一个石油的多头头寸。　　在上个月里所进行的相当激烈的调整，见图13－1 至图13－12 。　　表13 —6　　表13—7　　　　表13-8 　　　　表13-9 　　　　日星期一　　上周一，受铂市场高涨的影响，黄金突破了400 美元大关，出现了狂抛债券和股票的风潮。对于抛售，我未加理睬，到了星期四，道琼斯指数创下新高，似乎证明我是对的。但其他指数并未尾追而上。星期五，整个市场又趋于疲软。股市的主导力量也发生了变化，循环性股票和石油股走向前列，而收益丰厚的老牌主流股票则表现不佳。我确信，这是税法在起作用：长期资本收益的税率明年将被提高。与此同时，市场还在关注着通货膨胀。我的战略观点从未改变，只要各国当局能够协调他们的政策，和缓的经济增长将会持续下去。美元的相对稳定鼓舞了我，不过，股票市场看来还要考验股指的下行支撑力度，就目前情况来看，我认为道琼斯指数调整的幅度不会超过40 点。尽管如此，我还是决定削减一半的S＆P 期货头寸，为的是可以保持主动。　　表13-10 　　　　日本股票与债券市场的回落令基金蒙受了损失，不过对此我是无能为力的。　　日星期四早晨　　我已决定调整到一个更为中立的位置，这意味着售出剩余的S＆P 期货，甚至建立空头以抵补我的股票头寸，或者在国库券上建立一个小规模的空头。我还决定做空美元，同时做多德国马克。　　预计第三季度美国经济将得到加强，有消息表明第二季度德国经济出现有力回升。日本和美国之间已经达成了以降低利率的协调政策替代共同稳定美元协调措施的谅解，我相信德国也会加入这一行列，尽管不太情愿。既然美元已经得到了短暂的加强，除非新一轮贬值重新开始，否则各国当局不会出手相助。正是为了预防这种可能性，我购入了马克。当然，如果美元继续回升，我可能会在马克和日元债券上遭受损失，不过我认为这种风险并不很大。　　股票市场愈益受到税务方面考虑的支配。这些考虑是难以预测的，不过我相信在未来数月内，总的结果是产生出下挫的压力，从而为一次强有力的年终反弹做好准备。只要还没有掌握非常可靠的证据，我宁肯削减自己的头寸。　　表13-11 　　　　表13-12　　　　日星期六　　前两天的市场狂抛是我始料不及的，我结束了在星期四市场开市前为自己设计的方案，但是，很明显这并不足以保护我的资产组合：一次全面的回调令我深受其害。我不愿意对仓位再做任何的调整，因为在那些措施中很可能隐藏着危险。我的敞口并不算很过分，不必急于紧缩，另一方面，我也已经几乎没有可用于进一步行动的储备了。我倾向于尽可能保持不动，这同7 、8 月间那次崩盘时的策略形成鲜明的对照，那一次我成功地躲避了危险。在某种意义上说，我被上次崩盘蒙骗了。套头保值弄得我心力交瘁，当更严重的崩盘到来时，我却坐失良机。　　回想起来，我当时应该已经意识到税务改革法案将会扰动市场，因为市场只不过刚刚得到了一点巩固。先抛后买的诱惑是无法抗拒的。现在的问题是：市场下跌的深度和期限如何？这就要观察共同基金是否遭受回赎的冲击。有趣的是，我认为跌势的下行空间有限，形势并不像7 月份时那样严重，不论价位在今后三个月中跌到什么程度，无非都是在为年终的强力反弹做准备，我相信到那时价位反弹将会超过目前的水平。　　日星期日　　股票市场已经恢复了某种稳定性，我可以集中精神理顺思路并着手建立新的长期战略。摆在我面前的主要问题是，我称之为资本主义黄金时代的经济运行体系能否继续繁荣下去？我们是否正处于向另一时期的过渡之中？如果对后一问题的回答是肯定的，那么下一个构造体系将会是什么样子的？这同历时实验开始时我给自己出的题目如出一辙：大循环的结局将会怎样？事实上，问题也可以换一种表述方式，所谓“资本主义的黄金时代”究竟是长存的盛世，抑或只不过是已经穷途末路的权宜之计？　　表13-13 　　　　表13-14　　　　许多迹象指向后一种可能性，可以在此略举数例：收益曲线日趋陡峭；金价上扬；五国集团步调不一。尽管还没有完全实现“百年不遇的牛市”这一最为乐观的预期，股票市场似乎已经续升乏力了，换句话说，气泡还没有膨胀到爆裂的程度。事实上，这也是我为什么始终不愿意承认价位已经见顶的原因，我总觉得崩盘不过是一种技术性的修正，还不能证明牛市已经结束。但是下跌的幅度又过于严重，再也不能仅仅把它看做持续着的牛市市场的一部分。最好的办法还是承认所谓“资本主义黄金时代”的终结，然后试图勾勒出下一阶段的轮廓。即使以后发现它仍然构成“百年不遇牛市市场”的一个新阶段，但也必定会有许多迥然不同的特色，从而构成一个独立的阶段。形势将会如何发展，目前我还不完全清楚，因为已经承认了这是一个新的阶段，即令结果证明它不过是老格局的延续，我也可以避免思维被冻结在一个不合时宜的模式之中，同时强迫自己保持开放性的思维方式。至于说要得出一个确定的结论，那还为时尚早。　　前面这一阶段建立在国际合作的基础上，这种合作使美元在控制下的贬值以及协调的减息行为成为可能。　　世界经济长期疲软不振，结果是货币刺激导致了规模巨大的金融资产市场的兴盛。“真实”经济与“金融”经济之间的不平衡导致了紧张的状态，已经威胁到国际合作的基础，要想避免一场大崩溃，就必须启动一个新的运行机制。不幸的是，迄今为止尚未发现任何有创造性的新政策的信号，喧嚣在耳旁的只有盟国间喋喋不休的争吵。现在还谈不上做出怎样打破僵局的预测，我只能谈到两种可能性：　　1 、手忙脚乱地应付过去：J 曲线最终开始发挥作用，刺激了美国经济，但同时却会损害我们主要贸易伙伴的利益。世界经济仍然疲弱不振，货币政策不断地进行调整。一旦人们了解到国际贸易与金融体系崩溃的危险已经过去，那么信心就会重新恢复。积累起来的巨额游资再度投入金融资产。果真如此，“百年不遇牛市市场”将会重现风采。　　2 、恶性循环：疲弱的经济和疲软的美元相互推动，造成了高利率与巨额预算赤字，保护主义占了上风，它会激起报复，包括拒偿债务。　　3 、有创意的新政策：在金融市场的压迫下（美元贬值，债券与股票下跌，黄金价格上扬），行政当局开始齐心协力，稳定美元，同时进行新一轮的减息。美苏签订裁军条约，削减军费预算。最后，人们意识到国际债务危机是一个政治问题，开始采取措施振兴欠发达国家的经济。　　考虑到陷入恶性循环的紧张状态必然会导致政策上的强烈反应，我们可以将上述观点归结为两种主要的可能：手忙脚乱应付过去与恶性循环继之以有创意的新政策。实际过程很可能是此二者的某种形式的结合。不管怎样，金融市场在短期内恐怕仍将感受到极大的压力。　　欧佩克会议之后，我寄希望于美国和德国之间能够弥合分歧，这样我们就可以溜过去。最近，我已经开始为我的这一赌注做套头保值，不过，新近召开的五国集团会议让我落了空，我打算对此做出果断的反应。　　这种结果是可以理解的。贝克想找一只替罪羊，德国拒绝承当这种角色，甚至连协议的细节都是很清楚的，美国以稳定美元的承诺换取德国降低利率的承诺。在我的印象里，似乎是贝克退缩了。果真如此，这无疑暴露了他处境的软弱：他不可能在11 月选举之前表态同意美元不贬值，那样一来，他手边就没有其他任何东西能够抵御保护主义者的压力了。在选举之前，金融市场还有足够的时间去作出更充分的政策反应。我决定采取行动了，计划将德国马克的头寸增加5 亿美元，将美国政府债券的空头头寸由1.8 亿增加到5 亿，股票指数期货空头由2.75 亿增加到7.5 亿，还打算增设1.5 亿的黄金空头。市场下行的空间似乎也比几周前大得多，待到政策分歧得到解决的时候，一场恶性循环可能早已开始了。　　日星期三夜　　战术错误一个接着一个，星期一所进行的调度中，除了购入马克那一宗，其余的看来都是错误的。我无意过分低估昨天宣布的首脑会谈预备会议的重要性，不过我必须小心提防，以免自己先陷入恶性循环。眼下，我应该不动如山，尽管为进入目前的位置我付出了代价，但我相信自己的资产组合已经经过了充分合理的套头保护。我的打算是，借助于这种安排避过债券与股票市场的反弹，特别是在我就要去中国做为期一个月的访问的时候。　　表13-16　　　　表13-17　　　　日星期三　　由于对资产组合中的日本部分深感忧虑，我缩短了自己的访华之行。在东京停顿一天之后，我现在正在赶往纽约的路上。　　近几天里东京股票市场的下挫看来已成定局。从整体上讲，市场下跌了近15 ％，但是我手中的股票全部是不动产相关股，它们从最近的高价位上下跌了25—40 ％。债券市场也趋于疲软，我在那里拥有巨额头寸。　　经过全神贯注的思考，我很快弄清了其中的底蕴。日元的升值走得太远了，日本正在输给亚太地区的新兴工业国，出口公司受害尤甚。放松的货币政策不足以缓解这一局面，反而会变成反生产力的，因为可能会引发一场投机热潮，而最终则以崩溃收场。有鉴于此，行政当局已经决定积极鼓励资本输出而不是进一步调低利率以缓解日元的上行压力，这一政策获得了成功，日元汇率稳定下来了，但股票和债券市场却崩溃了。　　作为一名积极的参与者，我未能从这场十分典型的繁荣/ 萧条序列过程中及时脱身。现在已经被缠住，动弹不得。很显然，我应当设法退出市场，但是采取什么方式、又怎样选择时机呢？我不知道该怎么办，因为归根结底对市场所知有限，我准备为自己的无知付出高昂的代价。　　整个情况有点令人尴尬，当我正在大写特写所谓“一代兴盛”的时候，却被“罕见的崩盘”所套牢，然而事实就是如此，我确信，日本股票市场的崩溃将成为金融史上的一座里程碑。不论同谁相比，这场崩溃都可以算是经典式的，我们很可能也将会在自己的市场中目睹同样的过程。日本市场，从总体上讲，被过分地高估了。这种狂热逐渐地弥漫开来，从我自己的表现中就可以看出。日本央行的总裁澄田智，曾经反复发出警告，但市场对此置若罔闻。我刚刚听说单位信托曾经口头许诺保证投资者9％的收益——简直是天方夜谭。我本来应该能够注意到投机过热的信号，但我未能给予以应有的重视。　　惟一的借口是我从未在日本长期居留，上一次的短暂接触已经是十五年前的事情了。那时我是一个经纪人，为外国投资者提供咨询服务，因为我有内线，故而能识破危险，从容脱身。现在我自己成了一名外国投资者，我的命运在那些为市场繁荣所吸引偶尔涉足海外市场的投资者中间是极为典型的，在上升的市场中买入，在跌势市场中卖出，利润在纸面上实现，亏损在实际中发生。　　当初吸引我奔赴日本市场的动机如今已不再成立，当时过多的游资涌入，带动地产与股票市场的繁荣。铁路股票，自1973年前次旺市以来一直十分稳定，现在却以资产价值的分数比例折扣出售。铁路公司有一套办法能够积聚资产而又不显示其收益，由于商业不动产的收益一向低于利率，他们可以通过借入资金投资于更多不动产的方式来掩盖其收益。这样一来，既能够获得实物增殖又可以坐享地产升值。毛病在于股东们从中得不到任何好处：铁路公司受到管制，如果他们想要提高增长速度就不可能增派股利。可是风向开始变了，国营铁路私有化，必须表现出良好收益才有可能在公众市场中打开销路。此外，要想刺激国内需求，就要加快资产扩张的步伐，这意味着铁路公司需要额外的资金来源，于是，铁路公司及其承销商都欢迎该公司股票上扬，而绝大多数铁路公司也已经发行了价格上浮的有担保的债券。海外投资者们首先认识到了这一反身性的概念，但是只有在国内投资者敢跟进的前提下它才能够转化为现实。这种希望正在走向现实，在新财政年度的初始（10月1日），刚刚组建的单位信托（就是它们许诺给投资者9％的收益率）将不动产相关股票的价格和成交量都推到了创记录的水平，当时形成了一片购买的气氛。纽约市场崩盘后，富达国际信托投资基金（ Fidelityinterna-tional investment Trust）被迫进行清偿，它在日本不动产相关股票中投资比重很大，不得不在日本进行抛售。当时我已经掌握了这一情况，但却寄希望于下一次反弹的侥幸，可是反弹始终没能出现，下跌演变成为崩溃。不过，当时我的确没有意识到日本政府的政策转向了鼓励资本输出。日元汇价开始稳定，我本该领会这中间的暗示，但我当时正在自鸣得意，没有给予足够重视，这一责任无可回避。现在，反身性的概念开始从反方向发挥作用了。破坏股票市场的那些因素看来也会拖慢不动产增长的步伐。尽管在建筑业方面还会有一个大的增长，地价暴涨的繁荣局面恐怕不会再现了，所以我要力图最快、最好地摆脱自己的头寸。　　我必须极其小心，以免感情用事重蹈覆辙。在此之前为新的态势所做的（套期）保值未能保护我免于日本股灾的损害，事实上它们还额外增加了我的耗费。现在，日本股票市场中的损失我还可以消化，可是如果再加上别的什么亏损，那我将受到沉重的打击。因此，我不能坐以待毙，必须适应变化了的环境。但是，新环境包括一些什么内容呢？　　首先，日元升值似乎已经到头了，如果它现在贬值，比如说10 ％的话，那我丝毫不会感到奇怪。资本输出远远超出了经常项目的盈余，仅仅由于很大一部分资本交易经过了（套期）保值，近两个月内日元的供需状况才能保持平衡。当市场参与者们相信日元峰位已经过去了的时候，他们也许会更愿意吸纳美元，从而导致潮流的逆转。政府也不大可能允许日元下跌过猛，因为担心引发政治上的不利后果。　　昨天，我抛出了手上全部的日元，接下去我打算建立一个大致半数于马克多头的日元空头。如果马克没有跟随日元同步下跌，我也许会进一步增加马克多头——一半是为了交叉抵补美元，一半是为了交叉抵补日元的变化。同时，我还打算削减半数的黄金多头，直至我对形势更加有把握时为止。我还抛出了20 ％的日本债券，这只是为了恢复资金调度中的弹性，不过我觉得在目前价位下跌的时期全部变现也许是个错误。收益已经增加了大约50～70 个基础点。同以前相反，政府似乎不打算再支持利率了，特别是在市场发生持续下跌以及日元疲软的背景之下。出于同样的考虑，我在美国政府债券上的空头同几个星期前相比已经没有很大意义了。日本投资者很可能会在下一轮拍卖中大显身手，到那时，欧佩克协议的效应也可以看得很清楚了，我打算利用那个机会轧平我的空头，也许甚至进一步建立多头头寸。　　基金的美国股票组合目前看来已经得到了理想的套头保护，我为此感到欣慰，也无意再做什么调整。实际上我更倾向于空头，但我控制住了自己，以免再犯错误。我毫不犹豫地兑现了香港不动产股票的盈利，由于来自日本的买盘推动，这些股票的价位目前正处于峰位。　　我还将非常乐意地在11 月下半月合约到期时出售我的石油合约。事实上，由于几乎在同一价位下做成了1 月份的多头和3 月份的空头，我就可以期望在更高的价位下抛出空盘。我预计，随着价格的上升，远期的贴水将会加大。　　现在我确信，所谓“百年不遇牛市市场”已经终结，也许偶尔还会出现昙花一现式的投机，但肯定也是大不如昔，因为它的主要推动力量已经耗尽了。盲目的乐观情绪不可能在捉襟见肘匆忙调度的气氛之下重建，但这是一个成熟的牛市市场所不可或缺的。同人们的预期相反，转势过程并不激烈，尽管在意大利、法国以及现在在日本发生了典型的崩盘。在美国，最近乎爆发崩溃的时刻是在9 月份，当时出现了共同基金清偿的短暂浪潮。我因自己未能充分地理解这些信号的意义而痛心疾首，事实是牛市市场还没有达到充分的发展即已被货币当局截断了。他们还可以把利率再向下调，但效果将不会再同以前一样了。牛市市场的基础在于由实物资产转向货币资产的跃进，进一步的货币刺激很可能会引发一场跃向流动资产的悸动，其中也包括黄金。　　目前市场正处于暂时的平静，欧佩克总算是达成了某种程度的默契，但是仍然缺乏巩固的基础；汇率已经稳定，但缺乏适当的国际合作；在税务改革生效前，美国经济正赢得短暂的喘息机会；出于同样的原因，股票市场也得到了那些必须在年终前履行的合约的支持，下一年将会给我们带来些什么呢？　　表13—18 　　　　日星期六　　我设法在日元崩溃之前建立了约7.5 亿美元的日元空头。到了德国马克也抵挡不住美元升势的时候，我将德国马克的头寸削减到7.5 亿美元的水平。现在，我的套头保值相当地充分，可有德国马克的多头和日元的空头。我在操作调度过程中没有赚钱，但也没有回吐我的利润。　　我还指望在第一次反弹时卸下半数日本股票头寸，但未能成功，日本经纪人食言，只做到承诺数额的一半，相当于我的总敞口的1/8 。最糟糕的是被他摸清了我的意图，看来，惨重的损失势难避免。　　美国政府债券和S&P 指数期货的空头头寸开始令我感到不安了。随着美元的反弹，加息的压力正在减小。如果债券反弹，S&P指数期货空头就要遭殃了。现在大家都在等着日本人在10月政府债券清偿再发售时大举购入。因此，我必须先发制人，星期二将进行7年期债券的拍卖，我必须利用这个机会采取行动，我可以等到成功的拍卖结束反弹出现后再抛出或削减我的多头头寸。　　目前，股票市场受制于程序交易和证券组合保险方案（Pro-gram trading and portfolio insurance Schemes），这些方案在根本上就是毫无益处的。对于下跌市场而言，它们实际上是在以亏损换取心理安全感。除非跌势持续下去，或者投资者有能力在弱市市场中摆脱套头——这看来不大可能，否则他也不至于求助于证券组合保险了——才有可能赢利。“证券保险”这一表述本身就是荒谬的，它显然是在附会人身保险。可是死亡是注定的，而崩溃却不然。　　股票市场的反弹将暴露出证券组合保险的缺陷，这样续行下跌时反倒安全一些。我预计，再次降低利率后将会出现一轮这样的下挫行情，同时，股票市场将会再次考验最近的高位。在其他方向上，情况大致相同。只不过受此前税务因素诱发的各种抛售的影响，将会出现一次有力的年终反弹。当然，11月份的选举也会影响市场，具体方向则不得而知。　　表13—19　　　　日星期五　　亢奋而难捱的一星期。刚开始，沙特决定参加新的幕后交易，导致石油价格暴跌，我竭尽全力在暴跌之前将绝大多数石油头寸予以转移，然而石油价格的暴跌加大了继续执行原定计划的成本。尽管如此，到星期二的下午，我已经轧平了半数的股票指数期货空头头寸，将5亿美元的政府债券空头转化为8亿美元的多头。然而7年期债券的拍卖结果不尽如人意——想必我成了最大的买家——到星期二晚上时，我在各个方向上都招致了亏损。接着又是两个出乎意料的事件，沙特石油大臣谢赫·亚马尼（Shedik Yamani）被解职，以及有迹象表明日本可能调低贴现率。突然之间，我的处境柳暗花明。我抓紧这个机会削减了日本不动产相关股票，并且把美国政府债券的头寸增加到12亿美元，同时还加强了交叉头寸——马克多头，日元空头——使之达到了10亿美元的规模。我已经增购了价格2.5亿美元的马克，从而位于略微的美元空头。　　增购美国国库券的时机选择极为不当，因为在新任沙特石油大臣发出倡议要求召开欧佩克价格委员会紧急会议之后，石油价格剧烈反弹。形势错综复杂，舆论却认为这一变化代表着伊朗的胜利，沙特将会提高价格，即令这意味着减少销售，对此，我有自己的看法，不过还不十分地有把握。在我看来，沙特将公开做出姿态把油价稳定在18美元，不过一定不肯放弃幕后交易，他们将继续为争夺市场份额而苦苦奋斗。由于无法在全面削减产量之前将油价稳定在18美元，谈判很可能陷于破裂，然后再来一轮价格战，但沙特必须小心谨慎，以免惹恼伊朗。我又开始设立石油空头头寸，但额度并不大，因为我不能太冒险，我在债券方面已经过于冒险了。如果能够从债券中顺利脱身，也许在石油方面会更大胆一些——只要还来得及。　　在本周最后两天里公布的许多经济数字表现强劲，动摇了我的战略地位。美元反弹了，不过日元/马克交叉头寸现在开始对我有利了（见图13— 13），尤其是在星期五日美联合声明公布之后。这一声明确认了交叉头寸由以建立的基础：不论从什么方向对美元进行攻击，压力都将集中于欧洲货币——也许是黄金。　　当然，如果美国经济能够比我所设想的更强有力，德国马克的贬值可能会比日元厉害得多，因为它的波动幅度更大，因此，这一头寸不是毫无风险的，不过，我觉得美元不会再升值了。我的主要危险是在债券以及一个新形成的交叉头寸：债券多头与股票指数期货空头。并不是我不信任经济统计数据，而是因为这些数据所确认的只不过是税制改革之前一次短暂的兴旺；对于石油问题我也有自己的见解。现在我的主要忧虑是定于下星期二举行的选举，因为无法估计它的可能影响。困难还在于，由于最近所遭受的亏损，我的亏损承受能力下降了，这既表现在宏观操作上——在中国之行前安排的套头交易付出了昂贵的代价——也同()时表现在投资组合方面，后者仍然有待于调整。因此，我觉得自己的头寸有些过于缺乏保护，不免令人紧张。　　表13—20　　　　日星期六　　押在政府债券拍卖活动上的赌注输掉了：一开始倒是赢利的，不过最终还是亏损了，我砍掉了头寸以限制亏损。有关石油的消息则相互矛盾，我决定撤回观望，同时我也退出黄金投机。现在手上只有一个交叉头寸——债券多头与股票指数期货空头——作为权宜之计；还有日本债券的多头，我要把它逐渐地清理掉，其中的一部分将转换为德国债券，至于外汇头寸，看来还是颇为稳健的。　　近期内，绝大多数的宏观操作陷于失败，只有抛空日元还算是抓住了机会，我可以将日元投机的利润用于弥补其他方向上宏观调整的亏损，或者用于保护德国马克的利润，但不可能兼顾两者，不管怎样，我的整体操作未能保护自己免于投资地位的恶化，基金的资产总值已经减少了。　　现在是结束历时实验的恰当时机，因为形势的恶化已经把它变成了一种逐日交易活动的记录表。这当然并非毫无意义——我采用了一种随机性的反复实验法，总的来说，它似乎能够产生积极的结果——然而由于此前错误的干扰，将会产生纷乱的印象，同时这样做也会使我们过分地远离实验的初衷。引导读者跟随我继续深入总体调度的曲折历程，这是很有意义的——至少可以提供一幅比之第一阶段更加全面完整的图景——但我却不得不在这里驻足，并且回到最初的问题，即大循环中固有矛盾的解决。顺便说一下，我已经开始担心，记录并公布自己思想的做法会不会妨碍我正视并及时纠正自己的错误，因为这样一来记录就会更加零乱。现在我正在反省访华前所设立的套头头寸，我已经为此付出了巨大的代价。 第十四章结论：11/1986　　“百年不遇牛市市场”过早地结束了，我已经排除了第二次牛市市场的可能性，不过也许会有某种局部的进展。① 　　“百年不遇牛市市场”的流产为我们洞察整个形势提供了有价值的启发，经历类似过程的并非只此一端，大循环就是另外一例。只要愿意找，还可以发现不少的例子：欧佩克几乎就要分裂了，但还是从断崖边上退了回来；国际贷款问题也是如此，我们已经分析了为什么作为应急系统的集团贷款只有在紧急状态下才能维持下去，而它本身的结构恰足以不断制造出维持其运行所必不可少的紧张状态；关于自由浮动汇率机制，我早已断言，它们在自然地积聚着不稳定，然而五国集团的介入阻止了可能出现不可收拾的局面，我们也因此而进入了“肮脏浮动”体制。　　同样，美国的预算赤字构成又一个极为恰当的例证。我曾以为赤字融资将在1985 年达到顶峰，此后则无论是否通过格拉姆—鲁德曼修正案，形势都将有所改观。现在我却不得不修正自己的观点。1985 年的确形成了一个高潮，但这一转折点并未启动反向的过程。危机结束后，对策也随之而去。目前，预算赤字几乎没有丝毫减少，很快又会导致一场新的危机。　　归纳上述例证，可以构造一个这样的假说：我们赖以生存的金融体系倾向于逼近边缘，然后再退回去。这一假说同经济运行过程之间符合得相当好，急于摆脱萧条进入复苏，即使力不从心也要勉强为之。在两种倾向之间存在着逻辑上的联系，经济萧条的前景引发了补救措施的出台。尽管我们可以指望这个系统每次都能够一再地从边缘退回，但却不可能下断语；信心越强，则失败的危险也就越大，也许可以称之为自动折返的预言机制。　　上面描述的这套机制有些类似于经典经济学理论中的修正过程。不管怎么说，自动折返的预言毕竟也是一种修正机制，不过这中间还有一些极其重要的区别。首先，经典的修正过程有一种平衡的倾向，这是新机制所缺乏的。此外，在这种机制中，真实经济被置于反复无常的金融体系的支配之下，出现了从固定资产向金融资产的转移。尽管特定工业部门的资产随着汇率的变动而此长彼消，不过总的说来，金融经济的正常运行付出了牺牲真实经济的代价。这种基础性的不平衡所时时激发着的紧张局势有可能演化为政治问题，主要的危险，在国内是保护主义，在国外则是债务国的债务拒付。这也是造成该体系如此不稳定的原因。　　情况并非一向如此。我们头一次临近边缘是在1982 年，尽管自1973 年固定汇率体制崩溃——那次崩溃本身即是表征不稳定的信号——以来，形势一直在朝着更加不稳定的方向演化。以1982 年为界，情况似乎发生了根本性的变化。在1982 年以前，形势可能已经开始恶化，但体系还是健全的，在那时崩溃是一种自然的过程。到了1982 年，整个体系已经极不可靠了，只是在崩溃的威胁之下，它才能够保持完整。是否可能在一个更可靠的基础上进行重建呢？第十八章会讨论了这一问题，现在我的工作是将这一体系同信贷与管制的循环调和起来。　　① 1987 年1 月：我的断言下得过早了。但是如果市场因此而开始乐观，那么我在本节中所描述的“边缘”模型将会更加贴切。　　标准循环模式的破坏从表面上看是一目了然的，我并且还强调说我们正在穿行于无标记地区。但我并未理解这一事实的真正含义，我仍然试图依靠旧的循环性的标图穿越无标记地区，无怪乎一直走在歧途上。第一次意外是大循环的出现，此后又有实验过程中“资本主义的黄金时代”的流产。在实验的第二阶段，我终于被迫承认繁荣/ 萧条的模式不适用于当前的形势，需要建立一个新的模式。在想像中，这种模式仿佛是置于唱片纹中的唱机针，不过对此还需要再作一些分析斟酌。　　信贷循环的正常过程已经由于各国行政当局的干预而陷于中断，因此我们必须仔细观察它们的表现，从中找出线索。当紧张局面出现时，它们联合起来了，危险过去之后，则又各奔东西，这就是所谓走向“边缘”机制的核心。贷款的集团提供了这方面的一个范式，不过我们所引述的其他例证——汇率体制、预算赤字、欧佩克，甚至1929 年的牛市市场——都属于这模式。只有在某次崩溃将会产生灾难性后果的时候，这一机制才开始发挥其作用，这就可以解释为什么直至1982 年它才开始进入运作。有时它会在崩溃之前就发生效力，比如汇率体制和“百年不遇牛市市场”两例，有时则表现为滞后效应，比如国际债务危机和欧佩克问题。　　为什么行政当局的干预不能一劳永逸地扭转这一趋势呢？两个因素在其中起了作用。首先，过去的扭曲并未消除，只是被控制起来了，因此它们还会继续作怪，第三世界债务问题即是如此。其次，一项刻板的修正或遏制措施可能也不足以决定性地改变先前的偏差，例如，在1982 年之后，银行继续沿扩张的道路发展；激发旺市的信心也很容易，特别是在美国，投资者信心所经受的打击并不严重，至于欧佩克的问题，还要看1986 年的经验能否唤起足够的凝聚力以防止复发。　　这两个因素的影响需要视具体情况而定。如此，模式的轮廓并不清晰，并且非常的不确定，色彩斑驳：有些趋势确实被扭转过来了，另一些受到抑制，还有一些则只不过变更了自己的外在形态。例如，1984 年银行管制加强时，许多风险就转移到了金融市场上。　　最终的结局将会是什么样子的呢？从理论上说，可以无限次地冲击边缘。然而万物皆流，无物长驻，总有一天我们会冲出纹槽。可能会有两种结果，偶然因素的介入导致系统的崩溃，或者逐渐消除所有的过度行为，从而停止向边缘的回复。当我们在危机之间来回颠簸的时候，的确有不少过热要素得到了修正。银行不再像1982 年时那样冒进了，债务国家进行了许多结构调整；美国的贸易与预算赤字似乎也得到了控制，1929 年式的繁荣看来已告提前结束。另一方面，金融资产的累积速度仍然超过“真实”财富的创造，这仍然是一个亟待修正的畸变因素。　　积极的解决方案要求汇率能够相当稳定，真实利率持续下降，股票价格的升值达到一定程度，从而投资“真实”资产所获收益能够超过购入证券的所得。但只要联邦政府还在以现行速度大举借债，那就很难设想能够达成这一要求。消极的解决方案则不可避免地加剧金融不稳定、保护主义、世界范围内的衰退、金融资产向流动资产的逃逸。目前，我还无法预测哪一种结果的可能性更大一些。　　可以看出，新模型的预言能力比繁荣/ 萧条模型还要差一些。繁荣/ 萧条模型至少还可以指明过程的方向和结果，而“边缘”模型甚至做不到这一点，因为自峰顶之后并不必然继以趋势的逆转，尽管如此，该模型倒还不乏解释能力。　　实验开始时所提出的问题——最后的结果究竟怎样？——只好搁置不提了。从这个意义上讲，实验的第二阶段在一片抱怨中结束，毫无欣喜可言。但是另一个与此有关的问题则可以有明确得多的解答。下一个边缘将在哪里？正确的解答将有助于把投机活动从随机行走状态转化为一种创利活动。很明显，下一个边缘将是保护主义。既然议会由民主党人控制，某些措施将是不可避免的，其严厉程度则视经济活动的态势而定。如果过去五年的经验可以多少发挥一些作用，对保护主义压力将予以适当抵制，以免导致整个体系的崩溃。行政当局已经表明，它们愿意同国会合作以达到这一目标。在1987 年里，将会滋长出保护主义同债务豁免的混和政策形态。　　对整个体系的最终挑战来自全球性衰退的威胁，1987 年的上半年将经受严峻的考验。在1986 年末季进行的经济活动中有一些是透支了1987 年度的，造成这种情况的原因在于1986 年的税制改革法案。无疑，税制改革将有助于消除经济活动中的畸变，但是，经济过热的消极的影响一向只有在修正过后才能够最充分地体会得到。令人寝食难安的消费支出紧缩可能终将来临，此外。日本经济疲弱，德国经济力量也正在削弱。世界性的萧条加上保护主义者的立法机构，完全有可能将我们冲出边缘。　　萧条的概率有多大？有人认为萧条已经迫在眉睫，理由也很简单，自从上次萧条至今已经四年。我认为这种观点根本站不住脚。在扩张阶段，经济萧条是货币当局干预的结果，因为他们试图冷却过热的经济。但是现在并非扩张阶段，也不存在什么过热因素，如果强调指出目前正处于信贷缩紧阶段，除非进行积极有力的刺激，否则经济将会滑入衰退，这种说法恐怕还要更有说服力。很难看出这种刺激将会来自何方，不过货币当局手中至少还握有最后一张王牌，即下一轮的减息。与此同时，美元的贬值终于开始对贸易平衡发生作用了，石油价格提高的前景将会鼓励库存的增加，说不定我们还可以再享受几年低水平的经济增长，而不至于陷入衰退与萧条。　　至少应该承认，我的分析并非结论性的。1987 年金融市场将会发生哪些变化呢？这将是下一个即将开始的历时实验的主题。　　附录：1986 年12 月29 日　　自实验结束以来，发生了两宗重要的事件：博伊斯基（Boesky ）事件与欧佩克协议，两者都对市场产生了积极的影响。对于投机过度的合并热来说，博伊斯基构成了一个戏剧性的转折点。同其他所谓转折点不同，它不会危及体系的安全，因此也就能够进行得比较彻底。同样的道理，它也不会刹住公司重组的风气，但是可以迫使其速度逐渐降低。涌向垃圾债券的基金将会回流，从而大大增加它们所载荷的风险的溢价。总体效果将是减少信贷需求，隐晦地推进联邦储备局放松货币政策，所有这些都将产生积极的影响。获益者将是政府债券，间接受惠的则还有蓝筹股。值得注意的是债券市场对欧佩克的协议漠然置之。升高的石油价格将鼓励库存积累，缓和经济滑坡的压力，特别是在1987 年的第一季度。　　到了年终，我已经非常彻底地投资于债券和股票，并且打算不再变动，除非调低贴现率。现在，只剩美元贬值的问题了，它是天边惟一的一朵的乌云。　　又附：1987 年2 月　　显然，关于“百年不遇牛市市场”已经提前结束的断言为时过早。新年刚过，股票市场一扫颓靡之气，很快就攀上新的高度。所谓牛市市场的终结原来只是一个短暂的间断，它起因于取消长期资本收益的税收优惠所引发的抛售压力，一旦压力解除，市场迅即反弹。　　当前的涨势相应于自1982年8月以来牛市市场的第三浪，同1985年10月开始以来的第二浪颇有相似之处，只是更快更猛，这表明我们已经进入了一个新的阶段。例如，第一波买入高潮比上次来得更快，价位的浮动幅度也更大一些（S&P指数期货上升6％，而1986年那次只有4.8％）。大家都已经注意到了目前的形势同1929年大崩溃之前那次牛市市场之间的相似，将此二者的道·琼斯平均线图重叠起来，我们可以发现几乎不可思议的相似性。罗伯特·普莱希特（Robert Prechter），一位以艾略特波浪理论为基础进行预测的技术分析家，已经成为我们时代的预言家，他的预测具有左右市场的力量——事实上，对于日的模式与1928年模式之间的偏差，此人作出了很大的贡献。　　同样意义重大的事实是日本股票市场能够迅速地从1986年10月那场崩溃的废墟中恢复起来，并且新近创下了新高，这些变化是否会影响我的结论的有效性与相关性呢？　　牛市市场的复苏同我在历时实验中发展起来的“边缘”模型吻合极好，该模型的一个显著的特点在于，可以反复逼近同样的边缘而不至于发生决定性的逆转。　　该模型可以轻易地解释牛市市场的复苏，这就确证了我的判断，即它几乎没有什么预测价值。它只能提供了解这一过程的某种概念框架，具体的预测将取决于使用者，模型所给出的只是有关当前市场那些主流预测的一般性假说——即是说，它们将会自然地破产。　　使用者所做的预言也可能是错误的，能否修正也取决于他自己。作为金融市场的场内人士，强大的财务诱因将迫使他承认错误并勇于改过。但是对财务顾问、学者或者政客来说，掩盖自己的错误比坦白承认要有利得多，这些人也可以从该模型中发现可资利用的好处。事实上，人们完全有理由质问我本人是否借助创制所谓“边缘”模型来掩盖我自己对事件进程预测能力的贫乏。如果真是这样，那么我将为此付出沉重的代价，因为我是认真打算应用这一模型来分析眼前牛市市场的复兴的。也就是说，我的操作基于这样的假定，现在的市场行情又是一个1929年型的牛市市场的翻版，只是它的结束将会早得多，不可能达到像1929年那样的高度。　　显然，市场发展的内在动力学——或者更准确地说，辩证法——在推动市场发展成熟并最终走向逆转之前，还有很长的一段路要走。如果说结果可能会稍有不同的话，那就是1986年下半年的修正再加上美元的进一步贬值，已经延展了此次繁荣的“自然”生命历程。如果它再度流产，原因恐怕一定会在外部。关于这些外部原因，已经进行了充分的讨论。萧条，再加上保护主义，比之跳跃不定的经济更富于危险性。最后，货币当局将再也无法容忍飞涨的市场——不过，这一时刻似乎还很遥远，至少对于美国股市而言是如此。　　日本股票市场则不然。日本股票市场的定价早就已经脱离真实的基础了，即使考虑到日本所特有的低利率以及持续的减息，价格/收益比还是太高了。此外，许多公司报告的收益更是人为地抬高了的，其中包含了来自股票交易的利润收入。由于企业的经营利润并不丰厚，各公司纷纷利用多余的现金在股票市场进行投机，为吸引公司投资者，设立了许多特殊的基金，他们曾非法地许诺保证不少于最低限度的收益。在1986年10月股票市场崩盘期间，对这些所谓的“托金基金”（tokkin funds）进行的政府调查引起了广泛的注意，尽管如此，市场还是恢复了涨势，并在1987年年初达到了新高。这场繁荣究竟还能持续多久？1986年，意大利股票市场首当其冲，1987年恐怕应该轮到日本了。　　日本股票市场的繁荣以流动资金为动力燃料，流动资金的产生源自疲弱的经济同强势日元的结合。当日本或非日本的美元持有者转向日元，这些日元中的一部分就进入了股票市场。这种趋向在中央银行抛售日元以努力遏制汇率上涨时表现得格外强烈。当中央银行退出之后，至少还会有日元抛售者抛出或停止购入日本股票以获取美元资产。　　日本政府开始采取措施鼓励海外投资，从整体上看，这些措施十分成功。资本流出量持续超过贸易盈余，纯粹是靠了外国资本的涌入以及国内投资者的套头交易，日元才能保持强势，而一旦场内人士确信趋势正在逆转，他们就会削减套头头寸，日元将回落到本身的水平，这也就是去年10月间实际发生的过程，尽管是股票市场下跌在先而日元下跌尾随其后。这一过程很可能还会重演，自去年年底以来日元升值的压力再度加强，股票市场的旺盛势头也就因此而获得了再续余生的机会。在压力减退之后，中央银行的被动抛售将由日元持有者的主动抛售所取代，流动资金将因此而泄漏。考虑到股票价格的膨胀水平，跌势将很快地演变为一场决堤式的崩溃。　　日本今天的处境同20年代的美国有一种值得注意的相似性，它也是正在成为世界经济的领导力量，但是，同成熟的经济相比，股票市场还很不成熟，因而相似也仅此为止了。日本当局素有干预的传统，并且对金融市场的从业者采取了严厉的管制措施。在此之前，即1965年，当股票市场崩溃之后，政府成立了一个公司以收购和贮藏在市场上被不幸的股东们倾泻而出的股票。但即使是在日本，1929年的事件也不会重演。　　日本股票市场下跌对其他市场的初期影响将是非常积极的，因为看来似乎会有巨额资金回流各个市场。但是，一旦跌势演化为崩盘，整个世界将会为之发抖。 第十五章金融炼金术的视界：实验评判①　　历时实验的结果同我的预期出入很大，此外，第三阶段的表现也同第一阶段大相径庭，写于1986 年6 月的评判必须返工以覆盖自那以后所发生的一切。第一阶段显示了我的方法的成功，第二阶段则展示了不那么成功时的情景，这使得评判工作更为复杂，但同时也会令我们的判断更为完备。要对我的方法进行评判，就必须将获利于金融市场与预言未来过程这两种能力加以区分。这一必要的区分具有深远的意义，本意以及下一章将对此进行考察。　　首先，就投资绩效而论，第一阶段成了基金最辉煌的时期。自实验开始直到控制对照阶段结束的11 个月里，基金股票升值126 ％，其中S&P 指数期货投资升值27 ％，国库券投资升值30 ％，德国马克投资升值23 ％，日元投资升值34 ％。应当承认，在这段时间里，绝大多数投资者都获利丰厚，即使是那些逆大势而行的人，但像我这样如此成功也的确极为罕见。杠杆操作只是一个方面，因为杠杆是双向的，只有选对方向才能获得成功。即使把巧合的因素考虑进去，构造与检验假说的过程，对于最终的结果所做出的积极贡献仍然是毫无疑问的。　　与此相反，第二阶段以亏损而告终。从1986 年7 月21 日到年终，量子基金股票下跌了2 ％，其中，S&P 指数期货投资升值2% ，国库券投资亏损2%， 日本政府债券期货投资升值1 ％，日本股票指数期货投资升值5 ％，德国马克投资升值10 ％，日元投资亏损2 ％，黄金投资升值14 ％，石油投资增值40 ％。综合整个表现来看，结果应该说还是令人满意的。　　　　① 写于1986 年6 月，修改于1986 年12 月。　　记录表明，即使在第一阶段，我的交易也并非毫无缺陷。债券购入过迟而抛售却太早了——尽管我在高得多的价位上重建头寸时表现出了勇气；在发现股票市场已经进入“百年不遇牛市市场”时我也落于人后，但我的外汇交易是极为出色的，五国集团广场旅馆会议之后认定风险水平已经减小的洞见获得了极高的报偿。　　在第二阶段中，我始终受制于一个主要的错误：不愿意承认“百年不遇牛市市场”已经终结，尽管它确实还没有完成应有的表现。日本市场的挫折尤其惨痛，我卷入了一个典型的繁荣/ 萧条序列，居然未能及时脱身，大错一旦铸成，纠正起来是极为困难的，但至少分析的框架可以让我明了面临的形势。在顺境中表现出众，在逆境中又能够控制亏损，难道这还不是一个成功的方法吗？　　我在投资上的成功同预测事件的能力形成了十分明显的对照。在这里，我们必须将金融市场中的事件同现实世界中的事件加以区分，金融市场中的事件关系到投资上的成功，现实世界中的事件则只涉及对我的方法进行科学价值的评价。　　即令是在金融市场中，我的预测记录也毫无过人之处，惟一可堪夸口的就是我的理论框架，它帮助我在一个事件刚刚开始时就能够领会其重要性——尽管记录并非极好。人们也许期望一个成功的方法能够给出有力的预言，可是我的所有预言都完全是尝试性的，必须根据市场的发展时时进行修正。偶而，我也会建立某种程度的信心，每当这种时候，报偿总是极其丰厚，但即令在这种情况下，也还是存在着潜在的风险，事件的进程可能并不吻合我的预期。关于“百年不遇牛市市场”的观念即是一例，在第一阶段中为我带来了极高的报偿，可是到了第二阶段，它就开始帮倒忙了。因此，这种方法不能给出有效的预言，但它有助于我修正错误的预测。　　至于真实世界中事件的预测，其表现令人极其沮丧。最为尴尬的就是我不断地做出从未实现过的预言。在历时实验中，我经常预报萧条即将来临，然而实际上却从未发生过。在实验开始时，我考虑了大循环逆转的可能性，然而五国集团广场协议的突然达成在最后一分钟里挽救了局势。再向前追溯，自1981 年以来，我的头脑中一直盘旋着银行体系崩溃的阴影。同样，我预计石油价格暴跌之后将对进口石油征税，可后来一直没有动静。平心而论，有些事件还是看准了的，像石油价格的暴跌以及日本支持我国预算赤字的意愿。同时，尽管我未能预见五国集团的广场旅馆会议，但它却非常地吻合我的框架，并且我的反应也极为正确。　　投资上的成功与预测中的失败，这两者怎么可能协调起来呢？这是我要在本章中阐明的问题。不过，首先应该说明一下这个问题的缘起。如果这是一项科学实验，那么我在财务上的成功直接就是所用假说有效性的最好证明。然而这并不是一项科学实验，可以从两个方面给出说明，一个涉及个人，另一个则涉及主题。　　我的决策程序深受个人因素的影响，诸如我当时是否在办公室之类等等，而历时实验本身也是一项重要的个人性因素。实验的财务结果构成我本人观念之有效性的一条可能标准，这一压力迫令我勤奋工作，如履薄冰。有事实为证，在控制对照阶段，我对问题的理解力明显逊色，而仓位调度却要频繁得多，同实验中的那种良好状态形成鲜明的对照。市场理解中的模糊本来就是很平常的，值得注意的倒是我在实验过程中所表现出来的那种全神贯注的劲头。随时记录自己的思想令我受益匪浅。在读者眼里，我的议论也许组织得并不算好，但至少要比原始状态更加首尾一贯，这完全是得益于不辞辛苦地构思和记录。与此同时，将个人生活中的两大持久兴趣——哲学思考与金融投机——结合在一起的前景也令我兴奋不已，两者都可以从这种结合中获益：合为一体之后，我对它的迷恋比以往更深了。　　另一重考虑则涉及外部过程。第一阶段恰好目睹了一个历史性的重要时刻，行政当局决心加强它们对形势的控制，携手干预，先推低美元汇价，然后开始减息，而当时我所采用的理论框架极好地适应了这些进展。无论如何，市场与管理者之间的相互作用构成了管制与信贷循环过程的一个主要的课题，如果在其他时期，我的理论框架也许难以发挥那样大的作用。　　例如，回顾年度在联邦储备局为设法控制货币供应量而允许由市场力量自行确定利率之后，政府债券市场就像是一个大赌场，股票市场与外汇市场也莫不如此，只不过程度尚浅。在那种情况下，我的构造假说并加以检验的方法似乎成事不足而败事有余，当我终于看清了市场趋向并形成了用以解释市场的假说时，潮流已经转向了，我不得不再行编撰一出新的假说。结果我总是跟在市场后面穷于应付，并且不断地上当受骗，除非我放弃这场毫无希望的战斗，离开政府债券期货这个大赌场。我找到了一位依靠计算机程序交易的投资者，维克多·尼德霍费尔（Victor Niederhofer），他设计了一个系统，将市场预设为赌场。在1982年国际债务危机爆发之前，他的操作一直是成功的，此后游戏的本质就发生变化，在眼看就要把以前嫌入的钱输净的时候，他以罕见的毅力结束了这一账户。能够清楚地给出其失效边界的方法应该说也不失为一种有效的方法，尽管如此，更为重要的还是要找出它的适用条件。　　上面两条解释对于说明实验期间投资上的成功很有帮助，因此同样也可以看出这不是一项科学的实验。首先，无论实验与否，最后的结果应该不受影响，这个条件显然不能满足；其次，科学理论应该是普遍有效的，而不是时断时续地发挥作用。然而区别实际上还要深刻得多。我从未夸耀过自己理论框架的科学身分，相反，我曾经指出，反身性的过程不可能用科学的方法来加以预言，历时实验只不过是寻求替代方法的一种审慎的尝试。为了更清楚地表明这一点，我甚至特意将后者命名为炼金术。科学的方法试图按其本来形态来理解事物，炼金术则指望能够获得所期望}