2009年全球期货期权市场发展状况(下) _ 股票频道 _ 东方财富网()
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2009年全球期货期权市场发展状况(下)
　　流动性恢复　　好消息是我们开始看到主力合约复苏的迹象。尽管需要几乎一年的时间去缓解次贷危机带来的冲击和振荡，但是市场最后还是把不利的因素消化掉，流动性已经开始恢复了。　　其中一个方法是去看未平仓合约(openinterest)。在2008年年末，美国10年国债期货未平仓合约只有103万张，是自2003年12月以来的最低点。而在2009年年末，未平仓合约已经回升到121万张，相比2008年来说是一个很大进步，但是距离5万张的水平还有很长的一段距离。　　另外一个例子是2年国债期货合约在2009年4月末未平仓合约降至2006年4月以来的最低水平，只有464551张。而到了2009年年末，未平仓合约急速反弹到856559张，距离2008年2月份133万张的最高水平已经不远了。　　另外一个衡量流动性的方法是观察买卖差价的变化，这也是市场健康的一个重要指标。我们先来看一下其中一些标的合约的隐含买卖差价。从图1可以看出，在2009年大部分的合约差价相对2008年来说都收窄了。　　其中两个例外的期货产品是10年国债期货和Bund期货。这两个合约的问题在于2008年9月爆发的利率波动，在2009年仍然维持在一个很高的水平。因为一般来说，利率波动性需要比较长的时间才能够变弱，所以导致这两个市场在2009年的平均流动性低于2008年的平均水平。但是这两个市场的流动性正在不断地改善。如果更加仔细地观察我们可以看到在2009年年末的流动性已经基本恢复。　　在图2中，可以看到10年国债期货的流动性表现。图里的数据是年两年间500多个交易日的&一扫光&(sweep-to-fill)定单的成本。在同样时期里，还有使用国债波动率除以合约交易量的开方这个比率去描述市场状况。这两个比率都表明，国债市场的流动性在2008年9月份信用危机之后经过了整整一年才渐渐恢复过来。　　危机发生时与现在的交易成本的差异帮助我们从其中一个角度去了解市场恢复的程度。2009年年末，&一扫光&每份定单的成本仅仅是10美元。在信用危机发生的时候，这项成本上升至三四十美元。在日，该成本还曾经冲高到46.45美元。　　而且，滚动交易(rolltrades)的成本也恢复到正常水平。这些交易对于利用国债期货套期保值的机构来说非常地重要。它的唯一目的在于从一项将要到期的合约转到下一份活跃的合约，来延续它们的买进和卖空的仓位。在图3中，我们展现了滚动交易在每个季中最活跃的三个交易日的买卖价差。从图中看，最近一季度(2009年12月到2010年3月)的滚动交易价差和信用危机爆发之前的一季度价差相仿。实际上，从纯粹&一扫光&成本的角度来看，滚动市场的流动性比公开市场能够更快地恢复。　　另一方面，在滚动交易中，报价市场深度却还没有恢复到危机之前的水平。在危机之前，有上万张合约在内部进行买卖是极其常见的。在危机发生的时候，交易量只跌到了可怜的几百张，与去年的交易量的趋势吻合。滚动交易市场正处在恢复期，内部市场挂牌规模已经接近5000张。交易量情况不错，但是我们还没看到与次贷危机爆发前一样兴旺的市场情况。　　可以肯定的是，报价市场深度不能够充分地反弹，可能部分是因为自动执行工具(automatedexecutiontools)的使用使得交易员能够避免表现出他们全部的买卖意愿。如果交易员把滚动市场看作是比以前潜在波动更加剧烈的市场，那么上述的假设就比较合理。这也可能暗示了流动性的恢复并不是我们想象中的那么充分。在2008年的秋季，交易市场确实受到了严重的创伤。　　期货市场实际承受的风险正在改变　　这篇年度回顾的文章经常都是和交易量相关。一份交易杂志对交易量表现出高度的关注是完全可以理解的，因为我们生存与否是取决于交易量的兴旺程度。同时，期货行业存在的原因是为了不去交易现货但是能够转移风险，一般来说是把风险从风险厌恶者转移到风险偏好者身上。所以今年，我们想探讨关于未平仓合约以及行业在风险承受方面的贡献。　　在&风险承受&的图表里，我们跟踪历史上10年国债期货和Bund期货从2000年到2009年的未平仓合约以及市场风险的情况。在图4两张图表中，我们可以看到了两个序列：未平仓合约和日收益的标准差，单位是损失的美元金额。而在图5的两张图表中，我们看到了这两个产品已实现及已承受的风险。　　有两件事情需要指出：第一，从表面上看，未平仓合约急剧下降增加了2008年年末市场的波动性，但是总的来说，在次贷危机发生时，风险实际承受的总量在这两个市场却是急剧地增加。可能10年的国债期货市场比Bund期货市场承受的风险更多。但是从本质上看，这两个市场都是一样的。如果没有给予系统上的真正约束，10年国债市场的损益的标准差会从大约6亿美元(这个数字维持了好一段时间)上升到18亿美元。　　第二，美国和欧洲市场趋势上的差异非常令人费解。从10年期国债期货市场看，已实现风险承受的程度已经回到2008年金融危机之前的稳定水平。另一方面，在Bund期货市场，已实现风险承受程度在2009年继续下降。期货市场中的上涨趋势在欧洲却没有出现。我们不知道为什么会出现这样的情况，不过我们认为这种差异值得注意以及值得去探究其背后的原因。而且，我们要注意，这种差异并不仅仅存在于这两个利率合约。当我们比较标准普尔500迷你期货合约与欧洲Stoxx50期货合约的时候，同样出现上述情况。　　(本文译自2010年3月《FIA》，作者GalenBurghardt为Newedge研究部负责人、WillAcworth为《期货行业》杂志的编辑。)　　图1隐含买卖差价指数　　图2&一扫光&合约时间序列图　　图3滚动国债流动性　　图4风险承受能力　　图5未平仓合约日价值风险
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摘要: 361°看市　　本报实习记者 张利静　　中国证券报记者日前获悉，有关部门对推进期权市场建设策略已经初步清晰：期权市场建设将循先股票ETF期权，后商品期货期权
　　361°看市　　本报实习记者 张利静　　中国证券报记者日前获悉，有关部门对推进市场建设策略已经初步清晰：期权市场建设将循先股票ETF期权，后商品期权和股指期货期权的路径进行。　　记者了解到，在商品期货期权品种选择方面，为更好地服务三农和完善市场调控机制，有关部门着重研究了对目标行情补贴能否采取期货期权费用补贴的方式，以规避在WTO框架下的争议。据此，棉花、大豆等农产品(000061,股吧)期货期权可能是先行者。　　三大期权产品的酝酿推出，不仅是场内期权产品从无到有，也是金融期权、商品期权产品起步的代表。业内人士认为，传统产融结合方式已经满足不了实体产业的发展需求，未来衍生工具应用需求后市可观，期权工具的丰富和多头并进，为证券以及期货经营机构预留了巨大创新和发展空间。　　备战期权 券商转型忙　　期权起跑，对于缺乏衍生品管理经验的券商来说，牵涉到整个中后台运行习惯和机制的变化，市场对此存在疑虑不可避免。部分市场人士猜测，这可能是个股期权延后推出、临阵换将，由风险控制难度较小的ETF期权打头阵背后的主要原因。　　对于券商准备情况，某大型券商结算部门负责人陈先生介绍说，目前每家券商对期权系统的投入在一千多万元水平，包含主系统和灾备，不包括人员。也有公司打算另外建立其他快速交易系统供高端客户使用；人员方面，仅IT等后台运营方面需要增加10到15人，现在普遍准备情况是总部人员基本配置到位，系统在继续完善，营业部培训及客户投教继续进行。“大多数证券公司在配置足额人员实时盯盘外，还打算使用公司自有资金，在期权发展初期客户沉淀资金不多的时候，来服务客户，保证资金流转。”　　陈先生告诉记者，公司对股票ETF期权结算的各个环节已经进行了充分的压力挑战，目前系统顺利实现清算功能不存在问题，但附加功能还有待完善。　　“由于股票现货属于单项买卖、全额付款，不存在客户层面的风险控制问题。而期权由于其权利金、保证金制带有杠杆性，从而产生一系列的风险因素，因此现货采用的是盘后资金交收，期权结算业务与现货的区别主要在于风险控制和资金调拨上多了一个对资金的实时监控和干预的机制，期权结算需要在盘中对资金进行校验、冻结等程序。”陈先生解释说。　　与此同时，权利金、保证金收取方式直接关系交易成本，自然成为市场的另一关口注焦点。对此，陈先生表示，证券交易所在保证金制度方面较为稳健，目前不接受组合指令，即投资者不能进行组合平仓，只能拆开单腿平仓。对于投资者来说，在第一阶段，组合指令需要投资者资金手工组，组合指令也许者策略指令都是通过交易软件来实现，但不排除单腿成交的可能性。“组合指令的意义在于获取保证金优惠，但对赚钱的客户来说手续费支出永远不是那么重要；像台湾市场的走势服务等可能都是要收费，大陆可能就行不通，主要看经纪机构的服务能不能让客户觉得值得吧。”　　期货客户对交易软件历来有着精益求精的传统，在此方面，股票、期货客户在交易习惯上存在较大差别。对于市场一直重视的期权软件的选择，陈先生表示，与期货客户不同，证券方面的大多数散户对交易软件要求不高，可能客户开始选定一款软件后会一直用下去。“证券客户可能十年前在用大智慧(601519,股吧)、钱龙、同花顺(300033,股吧)，十年后还在用，而且功能、界面等较十年前也基本没有变化；期货客户十年前基本都用金仕达，现在则对快期、易盛这种期货出身的交易软件应用较多，甚至连钱龙、大智慧都在争夺期货市场份额。还有一些像台湾、韩国引进来的策略模型下单软件也逐步占领大陆期货市场。”　　部分市场人士认为，股票ETF期权先走一步，很大程度上是由于相比期货公司来说，券商具有更强的抵抗风险的能力；而ETF期权是否能够平稳运行也确实会对股指期权及商品期权的命运产生直接影响。　　法无禁止 中国特色做市商　　据知情人透露，目前拟定的《期货法（草案）》（以下简称《草案》），将增加期权合约行权的表说和术语，与期货合约交割概念进行区分；同时，有关做市商的专业术语在法规中将不再体现，即不增加做市商条款。　　对此，部分市场研究人士认为，法无禁止则有效，而且做市商制度从撮合机制上来讲与一般客户并无区别，这给予了做市商更大的政策空间；不过，也意味着未来推出做市商制度可能缺乏强有力的法律依据。　　对于刚刚起步阶段的中国期权市场来说，承担做市商角色，一方面要面对不可估量的发展后市，另一方面也面临着不可分析的市场风险。　　“做市商的主要作用是为市场提供流动性，其收入来源在于期权报价的价差和交易所的各项优惠措施，甚至手续费分成。因此，中介机构一旦成为做市商，不仅其旗下的客户资金量和参与度将得到提升，而且其还会获得丰富的交易资源，并得到交易所扶持，这对中介机构有很大的吸引力。”宝城期货金融研究所所长助理程小勇称。　　中粮期货(博客,微博)宏观研究员柳瑾表示，从机遇上来说，期货经营机构能够通过做市商获取价差收益，这就有了一项新的收入来源；但困难同样巨大，做市商作为期权的卖方往往承担巨大风险，对其资金规模和风控水平、信誉水平等都是巨大测试，同时人才的培养、储备也是难点，期权方面要求的高端人才，而中国市场储备严重不足。　　谁来担任做市商更为合适的讨论在中国方兴未艾。业内人士认为，由于我国做市商制度处于初创阶段，且我国市场特点与国外并不完全相同，照搬国外经验在我国也许许并行不通。　　新湖期货研究所副所长时岩解释说，在报价方面，国外做市商限制较多，要求保持市场行情的稳定和连续，若连续的两个行情变动较大，做市商有义务在中间增加一个买单，在这方面中国暂时限制较少，有可能会在期权上市之后逐渐增加限制。另外，国际上做市商一般要求按报价成交，但中国习惯于询价交易，可能会出现一定的报价弹性。　　“在中国，做市商必须本身资金雄厚，能够在市场流动性不足的时候提供丰富的期权报价，给买卖双方提供对手方服务，因此资金必须充足；其次，须有良好的风控系统，期权是一个高杠杆的产品，完备的风险控制系统不可也许缺；再次必须有专业的业务能力和服务水平，提供丰富多样的产品报价和波动率对冲产品。”程小勇说，从风险控制的角度，市场对期货公司等中介机构提出了更高的要求，对于做市商，期货公司等经营机构要量力而行，走特色化的期权参与道路。　　兼具产业背景及金控平台背景的机构一直是期权做市商众望所归。对此，柳瑾表示，这类机构担任期权做市商具有天然优势，产业背景决定了对期权行情具有较强的信息优势，而金融融资平台则为做市商需要的巨额资金作出保障；然而这些都是建立在良好的人才和管理体制上的，就人才储备来说还需要一个较为长期的积累过程；而管理体制上，同时具备现货背景和金融融资平台的机构往往是国企和央企，其迅速决策把握机遇的能力往往不如民企，这也为民企、私企在这个新生领域留下了发展空间。　　而对于做市商的角色选择，上海某大型期货公司创新事业部负责人任先生则认为，不宜过分强调产业背景。他认为，做市商往往比拼的是反应速度、报价顺畅度等条件，其利润来源主要是报价价差，如果过分专注研究和判断，一旦分析和市场实际不符，就可能造成巨大损失甚至是在市场上消失。当下期权做市商建设的当务之急是打好顺畅的接单、报价机制等硬基础。　　一位权威人士给中国证券报记者梳理，首先，国有企业无法从事做市商，因无法消除只能从事套期保值的限制；其二，期货公司无法从事做市商，但其期货风险管理子公司可以；其三，民营企业符合条件；最后，专业机构投资者，特别是有产业背景的现货企业更为适合承担做市商这一角色。　　非标产品 金融服务专业化　　在市值管理、产业投融资等领域，期权是不可也许缺的风险对冲工具。股票ETF期权、股指期货期权可有效对冲其系统性风险，提供个性化金融工程解决方案；农产品等商品期货期权丰富了涉农企业的原材料也许产成品行情波动管理手段，是企业控制风险、价值实现的基础性工具之一。同时，基于期权的品种特性，可设计出极为丰富的应用策略以应对企业风险管理和提高收益的需求，例如个性化避险方案、合成投资企业债零息票，推迟资本利得税等等。“期货经营机构主攻衍生品市场，未来在衍生工具组合应用上大有可为。”浙江中大期货研究院院长赵晖表示。　　他解释称，场外市场将出现满足个性化需求的非标产品，现货、期货以及期权组合策略的多样性使金融机构有条件设计出更多差异化产品，专业化的金融服务公司将逐步产生。　　业内人士认为，在互联网金融崛起及混业经营格局逐渐明朗的背景下，作为对接场内外市场更加直接的工具，期权的诞生将催生专业化、新形式的金融服务，产融结合新局面值得期待，衍生品市场服务实体经济也许将更加有效。　　由于我国衍生品市场尚不发达，场内外结合、金融服务实体效率并不明显，产融结合形式仍以银行信贷为主，占据社会融资总量的比例超过90%。　　“传统产融结合领域，中国金融业现初步形成了包括银行、证券、保险以及货币、资本市场等在内的金融全业务市场，由于发展时间短，仍是以银行业为主导，以信贷业务为中心。”程小勇表示，同时，衍生品市场单一的期货工具尚难以解决实际经营过程中面临的多样化问题，期权作为海外发达国家运用最为广泛的工具，由于其个性化设计、量身定做、锁定风险又不放弃收益的全方面的优势，是当前金融市场服务实体经济迫切需要的衍生品工具。传统产融结合方式要向现代“间接融资+衍生品工具”结合的模式转型。　　时岩认为，银行与证券行业给企业提供了间接也许直接的融资渠道，而期权的出现，则给企业提供了在诸如金融危机等极端环境下的生存机会，另外，农业产业作为低利润率产业，其利润增长的主要方式来自于规模的不断扩张，能够以比期货更小的资金占用情况下有效规避行情风险，规模继续扩大得以实现，从而进一步增加抵御风险的能力。　　“随着衍生品金融工具逐渐增多，除银行的信贷、证券的IPO外，期货经营机构及各种功能类别的子公司也将通过合作套保、仓单买卖等方式与企业对接；而期权工具在中国属于新的避险工具，操作经验相对缺乏，初期需要相对专业的期货经营机构指导操作，也许者随着期权运行一段时间，期货经营机构也会陆续推出相关产品供企业直接购买。”时岩说，从长期来看期权应该会在提高产业企业生存能力和竞争力方面发挥较大作用，但是这需要企业首先提高运用期权工具的专业度。　　“期权上市初期，由于期权的操作需要非常高专业度，而市场上具备丰富经验的专业人士，策略企业委托专业机构指导为主，并派遣相关人员合作，以尽快适应这一新的避险工具。相关期权产品设计可能需要一定的时间才能成熟，所以购买这方面产品也策略初期以观望为主。”时岩表示。推荐：
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上周五黄金跌穿$1200，开始了最后的跌势。未来一周和一个月内，$1200依然是重要支持位。虽然黄金能够从$1180价位触底反弹回升，但这下行有着更重大的意义。，我们首先谈谈如何利用股指期货／期权赚钱。
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根据工信部、商务部做过的压力测试结果显示，如果人民币升值超过3%，比如说5%以上的话，将对我们传统出口制造业造成严重的冲击。这样一来，珠三角很多的工厂就得关门了。汇率如果是升值20%呢？这个后果不敢想象。真是似曾相识，我就想起了发生在日本的类似故事。各位还记得美国给日本丢下的第三颗炸弹吗？也就是“日经指数看跌”。你是不是觉得很奇怪，华尔街的公司怎么能够在日本发行这种衍生性金融工具从而炸毁了日本泡沫呢？这就牵扯到了美国人的一个精心策划的“轰炸三部曲”。一股指期货怎么赚钱――首先，摩根士丹利找到日本保险公司，然后跟他商量：你看现在日经指数是100点，要是下个月是120点，我就给你20元，要是150点，我就给你50元，依此类推，不封顶，反过来，要是下个月是60点，你就给我40元，依此类推，也不封顶，你愿不愿意跟我赌一把？日本人一听就笑了，傻瓜，日经指数还会跌成负数了？实际上那不就是我盈利是无限的，而亏损是有限的。而且，日本人觉得摩根士丹利肯定是疯了，日经指数还需要赌么？肯定是一路上涨啦！所以，日本人说要赌就赌大的，就这个合约签一万份，而且签上一年怎么样？摩根士丹利说：好，但是每笔合约我要10元手续费。日本人说：成交。摩根士丹利当然不傻，他们签完这单生意就立刻回美国和欧洲，和高盛等著名投行联合行动打击日本人。他们说什么呢？日本人疯了。一批资深研究员发表重磅报告指出：日本的实体经济只是表面上在高速增长，但很显然，它增长的速度远远比不上的膨胀，更重要的是这种高速增长的背后是实体经济和各种制成品的毛利在迅速下降，剔除房地产和金融投机的收入，日本一些企业的真正利润甚至已经不如20世纪70年代。显然，这些国际投行是要制造一种恐慌和怀疑的情绪。然后以高盛为首的投行带着这份报告马不停蹄地找到世界各地日本股市的，就问一句话：难道你不担心你在日本投资的安全么？所有的基金经理看完报告的结论都是：当然担心，我想对冲风险怎么办呢？这些投行说：没事儿，我们做这个生意好不好？你看现在日经指数是100点，要是下个月跌到60点，我就给你40元，依此类推。反过来，要是下个月是120点，你就给我20元。当然由于有一定的风险，所以每份合约只要买就立即先送给你5元。基金经理就算了一笔账：还能对冲自己手里的股票组合风险，还能免费捞到钱，划算。与此同时，无论最后日经指数是多少，因为这两个赌局刚好对冲掉。假设日经指数由100跌到了60，那么日本人赔给美国投行40元。而美国投行刚好拿这笔钱赔给基金公司，所以根本不亏。但是美国投行参加了日本人的赌局收了10元，而美国投行要求基金参加赌局，所以付了5元，美国投行还赚了5元。只需要把发行规模不断做大就能财源广进。第二，融资融券制度就是打压股价的必备武器。首先问一个问题，为什么这么多人愿意买呢？因为日本之前一系列的金融开放使得基金这时获得了一个免费的提款机。什么提款机呢？首先，日本1987年批准了类似我们的融资融券的制度，这样，这些基金可以跟日本券商借股票过来卖股票。举例而言，你向日本证券公司借出一张股票用今天100元卖掉，明天等股价跌到了60元，你再买回这张股票还给日本券商。由于你是100元卖的，60元买的，所以你就赚了40元。而如果大家都这么干的话，那股价就会应声滑落。所以融资融券制度就是打压股价的必备武器。第三，外资必须成为交易所会员才能操作融资融券。请注意如果东京交易所1987年不批准外资券商成为会员，他们就不会有这种资格操作融资融券，因此也就无法打压日本股市。1987年摩根成为大阪交易所的会员，同时摩根获批成立投资咨询有限公司。随后的1988年大阪交易所推出日经指数期货，1989年大阪交易所推出了日经指数期权。从而为摩根等在日本国内布局铺平了道路，你看很巧合，这三个时间点都恰好对应了日经指数大涨，实际上，他们就是要把日本国内做得满是泡沫，然后才能反向做空，这样才能玩儿转上面提到的“提款机”策略。当然，随着日本股指的崩盘，购买了看跌股指期货和期权的美国投行和投资人赚得盆满钵满。伴随着“日经指数看跌期权”从1990年1月开始上市热销不到一个月，日本股市就已经彻底地土崩瓦解了，那种争相抛售的景象如同末日来临一般。当然，随着日本股指的崩盘，购买了看空股指期货/期权的投资者赚得盆满钵满。股票市场的崩溃率先波及到日本的银行业和保险企业，因为是它们向美国的各家投行们卖出的日经指数期权，大批的银行和保险企业出现支付危机。在金融业出现危机后，日经指数进一步下跌，从而带动了实体企业的股价跟随下跌，日本股市的股灾就此一发而不可收了。当然，日本的股灾无可避免地冲击了楼市，也造成日本楼市的崩盘，到现在都没复苏。所以，我们离日本当年还有多远？也许只有半步。对照日本股灾的“轰炸三部曲”：第一，我们在日开始了融资融券；第二，日股指期货的交易；第三，我们还不允许外资券商成为交易所会员。因此，美国必须透过各种办法，逼迫我们开放外资成为交易所会员。只要我们再后退半步就会落入狙击圈，这才是可怕之处。
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