MBA MBA 资 本 运 营1专题五 上市公司再融资专题Outline一、上市公司再融资 二、增发 三、配股 四、发行可转换债券 五、资本市场环境变化对上市公司再融资的影响MBA MBA 资 本 运 营21一、上市公司再融资概况
? 再融资是指上市公司通过配股、增发和发行 可转换债券等方式在证券市场上进行的直接 融资。 ? 增发（SEO）与配股（Right offerings ） 是上市公司通过股票市场进行再融资的两种 常见形式。MBA MBA 资 本 运 营3上市公司再融资概况融资家数：165家126MBA MBA5124 2518融资总额：2644亿56692184资 本 运 营2006年5月 - 2007年8月 2006年 2007年1,777 配股 可转债 分离交易可转债 定向增发 公开增发42《再融资管理办法》要点――增发?近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6% （扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润孰低 者）； 除金融类企业外，最近一期末不存在持有金额较大的交 易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、 委托理财等财务性投资的情形；MBA MBA 资 本 运 营??发行价格不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票 均价或前1个交易日的均价孰低者。5资?办――配股拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的 30%； 控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数 量; 资 本 代销方式发行； 控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满， 营 原股东认购股票的数量未达到拟配售数量百分之七十 的，视为发行失败。运 MBA MBA?? ?63资?办――发行可转换债券近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。 （同公开增发）； 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产 额的40%； 资 近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券 本 运 1年的利息。 营MBA MBA??7二、增发? 增发：是指上市公司为了再融资而再次发行股票的行为。目前市场有两种增 发方式，即定向增发与公开增发。 C 定向增发是面向控股股东、战略投资者等特定对象增发新股，是一种非公 开发行（私募）； C 公开增发是面向广大公众投资者发行股份，顾名思义是一种公开发行。 增发的市场反应 C 增发对股价是利好还是利空――不确定！ C 增发，作为上市公司融资的一种方式，并不会对其基本面产生决定性的影 响。我国上市公司增发的主要动机： ? 为了解公司决资金困难； ? 可能向其子公司注资，向外拆钱，即子公司赚钱并不归上市公司所有 ? 发展新的项目，或创建新公司，即增发的钱流入上市公司财务甚少。 公司增发前后的操纵行为 C 在增发前，公司会同机构勾结，抬高股价；当增发价决定之后，其股价上 升乏力。8MBA MBA?资 本 运 营?4定向增发? 定向增发：如前述，是增发的一种形式，指上市公司在增发股票时,其 发行的对象是特定的投资者。 ? 证监会2006年推出的《再融资管理办法》(征求意见稿)中，关于非公开 发行，除了规定发行对象不得超过１０人，发行价不得低于市价的９０ ％，发行股份１２个月内(大股东认购的为３６个月)不得转让，以及募 资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等外， 没有其他条件，即非公开发行并无盈利要求，即使是亏损企业只要有人 购买也可私募。MBA MBA 资 本 运 营9定向增发与公开发行的区别? 定向增发与公开增发本质不同，即两者并非仅是发行方式的不同，而是定 价方式与发行价格的不同。C 定向增发的发行价往往较低（不排除面向财务投资者发行时的相对高价发 行），其发行价往往为历史价格； C 公开增发的发行价往往较高，其发行价通常是当时的市场价格。MBA MBA 资? 实例观察：C 中国船舶2007 年9月中旬定向增发，其二级市场价格达到每股200元以上，而 本 运 定向增发价格仅为每股30元，可见，定向增发完全成了一种利益输送。 C 公开增发完全成了高 风险的代名词，中信证券公开增发的发行价高达74.91元/营 股，创出新股发行价格新高。而万科A股，公开增发的价格31.53 元/股，发行 市盈率高达95.84倍，同样也创出近年上市公司再融资市盈率的新高。C 定向增发的低价发行与公开增发的高价发行，对于广大的公众投资者而言，极 不公平，是对公众投资者利益的损害。 C 不仅如此，定向增发的低价 发行，成了利益输送的工具，这其中不排除有各 种内幕交易，不法行为。105公开增发与定向增发的定价差异? 公开增发采取的是一种竞价方式，其增发价格基本上是以当前市场价为基 准。定向增发有三个基准日：C 董事会决议公告日、股东大会决 议公告日、发行期的首日。这三个基准日， 哪一个更有利于特定对象，就选择哪一个作为定价基准日。? 上市公司基本上都是选择董事会决议公告日。也正是基于 这种定价方式 的不同，因而造成了公开增发与定向增发发行价格的巨大差异。所以，要 资 改变公开增发与定向增发发行价格之间的巨大差异，就必须改变二者定价 本 方式 上的不同。统一选择新股发行前20个交易日的平均价为基准价格， 运 或统一确定增发价格不超过20倍市盈率，实现公众投资者参与的公开增 营 发与特定对象参与的定 向增发之间的公平。 ? 实例观察：C 经过半年上报审批，2007年，亚泰集团定向增发方案获得证监会有条件通 过，这对于企业和亚泰股民，无疑是重大利好。定向增发与整体上市资产注 入并称为股市三大利好，必将刺激 股价强势上扬，但从近期亚泰走势来看， 重大利好并没有促动股价的波动。究其原因...11MBA MBA定向增发相关法规? 《上市公司证券发行管理办法》已经日中国证券监督管理 委员会第178次主席办公会议审议通过，自日起施行。关于 定向增发的部分：C 第三十七条 非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定：? （一）特定对象符合股东大会决议规定的条件； ? （二）发行对象不超过十名。 发行对象为境外战略投资者的，应当经国务院相关 部门事先批准。MBA MBA 资 本 运 营C 第三十八条 上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定：? （一）发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十； ? （二）本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实 际控制人及其控制的企业（注：即大股东关联方）认购的股份，三十六个月内不 得转让；（注：这里指大股东的限售期为3年，机构投资者的限售期为1年） ? （三）募集资金使用符合本办法第十条的规定； ? （四）本次发行将导致上市公司控制权发生变化的，还应当符合中国证监会的其 他规定。126定向增发相关法规（Cont.）? 第三十九条 上市公司存在下列情形之一的，不得非公开发行股票：C （一）本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏； C （二）上市公司的权益被控股股东或实际控制人严重损害且尚未消除； C （三）上市公司及其附属公司违规对外提供担保且尚未解除；C （四）现任董事、高级管理人员最近三十六个月内受到过中国证监会的行政 处罚，或者最近十二个月内受到过证券交易所公开谴责； C （五）上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案 侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查； C （六）最近一年及一期财务报表被注册会计师出具保留意见、否定意见或无 法表示意见的审计报告。保留意见、否定意见或无法表示意见所涉及事项的 重大影响已经消除或者本次发行涉及重大重组的除外； C （七）严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。MBA MBA 资 本 运 营定向增发新规中没有对公 司的经营业绩作出限制。13定向增发定价机制? 《管理办法》所称“定价基准日”，是指计算发行底价的基准日。定价基 准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决 议公告日，也可以为发行期的首日。上市公司应按不低于该发行底价的 价格发行股票。 ? 《管理办法》所称“定价基准日前20个交易日股票交易均价”的计算公式 资 为：定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日 本 股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量。 运MBA MBA 营 714定向增发的模式――对象与认购方式? 定向增发的对象：大股东和机构投资者。 ? 定向增发的认购方式：现金和资产。 MBA MBA 资 本 运 营有哪些类型的定 向增发？15定向增发的模式――对象与认购方式（Cont.）? 资产并购型定向增发――整体上市C 增发对象一般为大股东，方式为资产认购 C 从股价反应来看，整体上市是目前市场最为认同的一种方式。整体 上市方案公布后往往股价持续上涨，其理由主要在于：? 整体上市对业绩的增厚作用C 整体上市主要特点在于大股东持有股权比例会大幅度增加，未来存在更大的 资 获利空间，所以，在增发价格上体现出了一定的对原有流通股东比较有利的 本 优惠。 运MBA MBA 资 营? 减少关联交易与同业竞争的不规范行为C 增强公司业务与经营的透明度，减少了控股股东与上市公司的利益冲突，有 助于提升公司内在价值。C 对于部分流通股本较小的公司通过定向增发、整体上市增加了上市 公司的市值水平与流动性。168定向增发的模式――对象与认购方式（Cont.）? 财务型定向增发C 增发对象一般为机构投资者，现金认购 C 主要体现为通过定向增发实现外资并购或引入战略投资者。 C 财务性定向增发其意义：? 有利于上市公司比较便捷地实现增发事项，抓住有利的产业投资时机 ? 定向增发成为引进战略投资者，实现收购兼并的重要手段。资 本 ? 案例 运 C 京东方第五代TFT-LCD 生产线的上游配套建设正处于非常吃力的时 营期，导致公司产品成本下降空间有限，如果能够顺利实现面向控股 股东的增发，有效地解决公司的上游零部件配套与国产化问题，公 司的经营状况将会获得极大的改善。 C 华新水泥向第二大股东HOLCIM 定向增发1.6 亿股后，第二股东得 以成为第一大股东，实现了外资并购。此外，对于一些资本收益率 比较稳定而资本需求比较大的行业，如地产、金融等，定向增发由 于方便、快捷、成本低，同时容易得到战略投资者认可。 17MBA MBA定向增发的模式――对象与认购方式（Cont.）? 增发与资产收购相结合C 增发对象为大股东和机构投资者，认购方式资产、现金认购均有。 C 上市公司在获得资金的同时反向收购控股股东优质资产，这是比较 普遍的一种增发行为。对于整体上市存在明显的困难，但是控股股 东又拥有一定的优质资产，同时控股股东财务又是存在一定变现要 求的上市公司，这种增发行为由于能够迅速收购集团的优质资产， 改善业绩空间或公司持续发展潜力，因此在一定程度上构成对公司 发展的利好。但是具体利好程度，则要考虑发行价格与资产收购的 价格。MBA MBA 资 本 运 营? 案例C 国阳新能拟募集资金收购集团部分煤矿资源，以上市公司目前拥有的资源 计算，每吨储量资源价格在8 元左右，低于这一价格的收购对上市公司而言 将是有利的。 C 值得注意的是，泛海建设公布的增发方案提出的发行价格甚至是不低于公 司股票董事会会议公告前20个交易日收盘价的均价的105%，其中大股东认 购的不少于发行股本的75%，资金全部用于收购控股公司的土地资源。 189定向增发的模式――对象与认购方式（Cont.）? 优质公司通过定向增发并购其他公司 C 与现金收购相比，定向增发作为并购手段能大大减轻并 购后的现金流压力。同时，定向增发更有利于发挥龙头 公司的估值优势，能够真正起到扶优扶强的效果，因 而，这种方式对龙头公司是颇具吸引力的。 资 本 ? 实例 运 C 以大商股份为例，2000 年开始，通过承担债务，职工安 营 置等条件，低价收购当地老百货企业，同时获得税务方 面的优惠政策，然后输出其管理改善被并购企业的经营 面貌，从而获得了超额利润和长期快速成长。MBA MBA19定向增发的动机? 优质资产价值最大化 C 利用上市公司市场化估值溢价(相对于母公司资产账面价值而言)，将 母公司资产通过资本市场放大，从而提升母公司的资产价值。 ? 避免关联交易和同业竞争 C 符合证监会对上市公司的监管要求，从根本上避免了母公司与上市 公司的关联交易和同业竞争，实现了上市公司在财务和经营上的完 全自主。 ? 控制权因素 C 对于控股比例较低的集团公司而言，通过定向增发可进一步强化对 上市公司的控制。 ? 公司治理方面，解决代理问题 C 对国企上市公司和集团而言，减少了管理层次，使大量外部性问题 内部化，降低了交易费用，能够更有效地通过股权激励等方式强化 市值导向机制。 ? 时机选择动机 C 当前上市公司估值尚处于较低位置，此时采取定向增发对集团而 20 言，能获得更多股份，从未来减持角度考虑，更为有利。MBA MBA 资 本 运 营 10定向增发的深层动机? 定向增发对于提升上市公司市值水平其内在机理显而易见。在股权分置时代，上 市公司做大做强更多的是通过增发、配股等手段再融资，然后向大股东购买资产。 由于资产交割完成后，大股东在上市公司的权益被稀释，因而新增资产的持续盈 利能力与其利益相关度大为削弱。这种“一锤子买卖”容易带来的不良后果是，一 些上市公司购买的资产盈利能力逐年下滑，流通股东利益因此受损，而大股东由 于持有的为非流通股份，并没有因此有直接的损失。 在全流通环境下，大股东通过定向增发向上市公司注入资产后，其权益比例不降 资 反升。同时，大股东所持股权根据新规，定向增发的股份对控股股东增发的部分 本 3年之内就可以流通。 运 鉴于资本市场目前低位和对市场未来普遍良好预期，控股股东尤其是拥有较优质 营 资产的控股股东有强烈的动机向公司注入优质资产以实现资产的价值最大化，这 也是目前相当多的上市公司谋求定向增发的深层次原因。 同时，考虑到大股东所持定向增发股份3年之内才能够流通，大股东实现自己价 值的最大化将是一个持续的过程而非瞬间完成。为了确保股权变现利益最大化， 大股东将不得不考虑所注入资产的中线持续盈利能力。因此，在控股股东与中小 股东信息不对称的情况下，实施定向增发的公司至少在大股东所持有股份到期的 时间段里有较强的提升公司市场价值的内在动力，从而可以使中小股东分享公司 价值的成长。21MBA MBA???小结? 在成熟的证券市场，上市公司总是在股票价值 被市场高估时实施增发计划; ? 而在股票价值被市场低估时实施回购计划。如 果在市场价格低于股票价值时 ? 实施增发，对公司原有股东无异于是一次盘 剥，当然对二级市场中小投资者 ? 利益和投资信心也是一种伤害。MBA MBA 资 本 运 营2211三、配股? 配股是上市公司根据公司发展的需要，依据有关规定和相应程序，旨 在向原股东进一步发行新股、筹集资金的行为。按照惯例，公司配股 时新股的认购权按照原有股权比例在原股东之间分配，即原股东拥有 优先认购权。 ? 配股的条件: ? （1）前一次发行的股份已经募足，募集资金使用效果良好； ? （2）公司上市超过3个完整会计年度的，最近3年连续盈利； ? （3）公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载或重大遗漏； ? （4）本次配股募集资金后，公司预测的净资产收益率应达到或 超过同期银行存款利率水平。 ? （5）配售的股票限于普通股，配售的对象为股权登记日登记在 册的公司全体股东； ? （6）公司一次配股发行股份总数，不得超过该公司前一次发行 并募足股份后其股份总数的30%，公司将本次配股募集资金用于国家 重点建设项目、技改项目的，可不受30%比例的限制。 ? 公司发行新股时按股东所持股份数以持价(低于市价)分配认股。23MBA MBA 资 本 运 营配股价确定? 新股的价格是按照发行公告发布时的股票市价作 一定的折价处理来确定的。所折价格是为了鼓励 股东出价认购。 ? 当市场环境不稳定时，确定配股价非常困难。 ? 在正常情况下，新股发行价按发行配股公告时股 票市场价格折价10％到25％。 ? 理论上的除权价格是新股发行公告前股票与新股 的加权平均价格，它应该是新股配售后的股票价 格。24MBA MBA 资 本 运 营 12配股与分红的区别? ? ? 分红是上市公司对股东投资的回报。 其特征为：上市公司是付出者，股东是收获者，且股东收获的是上市公司的 经营利润，所以，分红是建立在上市公司经营盈利基础之上，没有利润就没 有红利可分。 上市公司的分红通常有两种形式，其一是送现金红利，即上市公司将在某一 阶段（一般是一年）的部分盈利以现金方式返给股东，从而对股东的投资予 以回报；另就是送红股，即公司将应给股东的现金红利转化成资本金，以扩 大生产经营，来年再给股东回报。 配股并不建立在盈利的基础上，只要股东情愿，即使上市公司的经营发生亏 损也可以配股，上市公司是索取者，股东是是付出者。股东追加投资，股份 公司得到资金以充实资本。配股后虽然股东持有的股票增多了，但它不是公 司给股民投资的回报，而是追加投资后的一种凭证。 配股就是行使配股权,有偿得到红股,要按一定比例以一定的价格购买股票,就 是说要得到更多的股票还要自掏腰包.配股除权后,填权还是贴权,要注意市场 的氛围.在牛市中,配股后,填权的机会比较大,低价买入的股票就可能有更大的 收益. 如果大势走弱,出现除权后股价跌破配股价,那么会损失惨重.如果可以在 市场中用比配股价还低的价格买到股票,配股就没有意义. 配股操作如同平时买股票,只要按照配股价和应配股数,填买单即可,没有配股 权证一说.如果某股票又分红又配股，可以只取红利,而不配股,只要在配股缴 款期不买入,配股就被放弃.25MBA MBA 资 本 运 营???增发与配股的区别? 发行对象不同 C 公司发行新股或发生股份转让时，老股东有优先认购权和受让权，按此原则，配股的配 售对象仅限于原有老股东。但在我国证券市场目前的条件下，往往是各大股东纷纷放弃 配股权。增发新股的发售对象是证券市场的全体投资者，从已增发新股的上市公司来看 都比较成功，投资者认购积极。 ? 融资数量不同。按照《中国证监会关于1996年上市公司配股工作的通知》，对于非国家重 点建设项目和非技改项目，公司一次配股发行股份总数，不得超过该公司前一次发行并募 足股份后其普通股股份总数的30％，再融资数量受到极大的约束。增发新股则没有比例限 制，可以依据拟投资项目所需资金而定，这使得上市公司在一些具有良好发展趋势的项目 上能够筹集到更多的资金，以便于更合理高效地运作。 ? 解决问题的侧重点不同。 C 对于那些经营业绩优异、管理机制科学、工艺装备先进、产品有市场竞争力、领导班子 能力强的上市公司来说，为了扩大生产能力和规模扩张而需要的资金可以采用配股的方 式进行再融资。对于那些失去配股资格和由于B股市场的长期低迷而难以通过配股再融 资的含B股上市公司来说，如果其需要融资的项目符合国家产业政策、具有良好发展前 景，则增发新股作为一种快捷、直接的方式便成为可行的选择。26MBA MBA 资 本 运 营 13增发与配股的区别（Cont.）? 偏好不同C 在海外成熟的证券市场，一、二级市场的价格比较接近，增发新股可以提高每股 净资产的价值和公司的抗风险能力，并不影响老股东的权益和股票二级市场的表 现；配股却有可能因老股东意愿不足而达不到预定目的。因此，向公众增发新股 已成为上市公司再融资的主要手段。特别是对于那些投资风险较大、所需资金较 多的项目，老股东希望有新的投资者加盟以承担资金缺口和分散风险，上市公司 更愿意采取增发新股的方式。当然对于有些所需资金额不太大、可行性较高的项 目，老股东一般不希望其创业利润被新的介入者所摊薄，这时公司则偏好于采取 配股的方式再融资。以香港为例，在上市公司的再融资中配股(相当于国内的增发 新股。在香港，供股相当于国内的配股)就占了绝大多数。MBA MBA 资 本 运 营?定价方式不同C 配股价格的高低不会使公司的实际状况和股东财富发生任何实质性的变动，上市 公司都倾向于将配股价定的低一些，以利于迅速完成配股。而遵循国际惯例，增 发新股的发行定价完全市场化。一般地，以发行日前一个交易日的收盘价或距发 行日最后若干个交易日收盘价为基础，按照一定的折扣比例来确定。这样增发新 股更加能够体现出上市公司自身的内在价值 。27四、发行可转换债券? 可转换债券作为一种成熟的金融工具已有一百多 年的历史，在资本市场上发挥着重要的作用。 ? 据统计，目前全球可转换债券市场的资本规模已 接近6100亿美元,每年新发行的可转换债券规模超 过了1000亿美元,2003年美国可转换债券发行规 模超过股本融资。 ? 我国利用可转换债券融资是进入20世纪90年代以 后。2003年，我国可转换债券的融资额为185.5 亿元，占再融资总额的49.87%；2004年可转换 债券的融资额为209.03亿元，占再融资总额的 46.54%。近年来，可转换债券融资额又在不断增 加28MBA MBA 资 本 运 营 14可转换债券概念和性质概念： ? ? 广义：可转换债券指这样一种证券，其持有人有权 在到期日前将其转换成另一种性质的证券。 狭义：可转换债券是一种公司债券，它赋予持有人 在发行债券的一定时间内，自由选择是否根据约定 的条件将持有的债券转换为发行公司或其他公司股 票的权利。 MBA MBA 资 本 运 营29可转换债券的性质? 债权的性质C 在投资者转换为股票前，在资产负债表中 资 属于“或有负债”。 ? 股票期权的性质 C 包含了股票买入期权的特征。本 运 营 MBA MBA 1530可转换债券的构成要素 ? 1. 标的股票C 可转换债券的标的物，为发行公司自己的 普通股股票或者是其他公司的股票。MBA MBA 资 本 运 营?2. 转换价格C 转换价格是指可转换债券转换为每股股票 时发行公司所支付的价格。它并不是保持 不变，公司为促使投资者尽早进 行转换， 可以规定转换价格递增。31可转换债券的构成要素?C a)2. 转换价格相关概念：转换比率和转换溢价率MBA MBA转换比率指一个单位债券转换成股票的数量。K=M Pc式中： ? 转换比率 KM ? 可转换债券的面值 Pc ? 可转换债券的转换价格资 本 运 营3216可转换债券的构成要素b) 转换溢价是指转换价格超过可转换债券的转 换价值的部分。转换溢价率是指转换溢价与 转换价值的比率。MBA MBA 资 本 运 营r=Pc ? P P式中：r ? ?转换溢价率P ? ?标的股票的市场价格33可转换债券的构成要素?C3. 转换期指可转换债券的持有人行使转换权的有效期限;我国规定，可转 换债券自发行日起六个月方可转换为公司股票。MBA MBA?C4. 赎回条款指在一定条件下公司按事先约定的价格买回未转换为股票的可 转换债券。其包括： a) 不可赎回期 b) 赎回期 c) 赎回条件：这是赎回条款中最重要的因素，可以分为无条件 赎回（硬赎回）和有条件赎回（软赎回）。 d) 赎回价格34资 本 运 营17可转换债券的构成要素? 5. 回售条款回售条款是投资者享受的卖权，为了保护投资 者的利益。回售条款一般包括以下几个要素： a) 回售条件 资 本 b) 回售时间 运 c) 回售价格 营 C MBA MBA? ?6. 强制性转股 7. 还款保障及违约责任35可转换债券的构成要素? ? ? ? ? ? ? ? 例: 日，某上市公司发行可转换公司债券，其 基本要素如下： 面值 ：100元 发行规模：13.5亿元 资 期限：5年（日～日） 本 票面利率：0.8％ 运 营 利息支付方式：每年支付一次 还本方式：到期一次还本付息 转股价格：10元（以发行可转换公司债券前1个月股票的 平均价格为基础，上浮2.77％），初始转股比率为10。36MBA MBA 18可转换债券的构成要素? 1. 2. 3. 转股价格除权调整： 送股或转增股本： 增发新股或配股： 两项同时进行：式中：r=r=P0 (1 + n)P0 + A × k (1 + k )MBA MBA 资 本 运 营P + A× k r= 0 (1 + n + k )P ? 调整后的转股价格 P0 ? 调整前的转股价格 n ? 送股率 k ? 增发新股或配股率 A ? 新股价或配股价37可转换债券的构成要素? ? ? 转换期：日～日 赎回保护日期：日 赎回条件：股票在赎回保护日期后的任何连续40 个交易日中，有至少30个交易日的收盘价不低于 该30个交易日内生效转股价格的130％ 赎回价格：面值加上在赎回当日的应计利息 回售日：日 回售价格：面值的107.18％38MBA MBA 资 本 运 营? ? ?19理论和制度上对设计要素的限定（期限、利率、 转股价格及调整、赎回条款等），其目的何在？MBA MBA 资 本 运 营其目的让债主将手中的债券转换成股票！！39可转换债券的价值分析1.a) ?传统分析法（最小价值理论）转换价值或平价：指直接转换成股票的价值 MBA MBA 其计算公式为：转换价值＝股票时价×转换比率 C 资 例：上题提及的可转换债券（面值为100元）发 本 运 行时规定的转股价格为10元，因此转换比率为 营 100÷10＝10。当股票价格为11元时，其转换价 值为11×10＝110元，当股票价格为9元时，其转 换价值为9×10＝90元， 一般来说可转换债券的 价格不可能低于其转换价值，否则会出现无风险 套利的机会。4020可转换债券的价值分析b) 直接价值或投资价值? 指将债券各期现金流量的贴现值之和。当股价跌 到一定幅度时，转股价格将会保持在一定水平 上，这个水平由其直接价值决定，又称债券底价。 例：上题中可转换债券，其标的股票价格从2001 年4月份的11元左右一直下跌，到10月份下跌到8 元，下跌幅度为27％，而可转换债券的价格只从 107元下跌到最低98元，下跌幅度只有8％。这个 98元在某种程度上就是所说的债券底价。 MBA MBA 资 本 运 营?41可转换债券的价值分析c) ? 最小价值理论 将可转换债券的直接价值与转换价值中最高的一 个作为可转换债券价值的底限，否则存在套利机 会。 例：上题的可转换债券中，当股票价格为8元 时，其转换价值为8×10＝80元，但其直接价值 为98元，所以以98元做为可转换债券价格的底限。 当股票价格为12元时，其转换价值为12×10＝ 120元，所以可转换债券价格的底限为120元。 MBA MBA 资 本 运 营?4221可转换债券的价值分析?a) ?2. 可转换债券的理论定价分析可转换债券的理论价值构成 可转换债券可以被视为普通公司债券与股票买权 （Call Option）的组合体。可转换债券的价值用 公式表示为： CB = B + K×c MBA MBA 资 本 运 营式中： CB ― 可转换债券的理论价值 B ― 普通债券的价值 K ― 转股比率 c ― 单位欧式期权价值43可转换债券的价值分析b) ? 可转换债券的债券部分的价值确定 连续复利率r，是指复利间隔趋于0时相应的利率。 连续支付的复利率r与实际复利率R的关系式为：MBA MBA 资 本 运 营R = e ?1 即：r = ln(1 + R )r4422可转换债券的价值分析假定发行公司按时付息，且没有破产风险，到期 还本，则可转换债券中债券部分的价值应等于债 券部分未来现金流量折现。MBA MBA 资 本 运 营B = ∑ Di e式中：i =1n? rt iDi ? 第i时刻的未来现金流量 续支付的复利率，即折 现率 r－普通债券票面利率连 ti－第i时刻至期初的折现时间 流量的期数 n－可转换债券发生现金45可转换债券的价值分析c) 可转换债券的期权部分定价 根据B－S公式，单位欧式买权 的价值为。MBA MBAC0 = S × N(d1 ) ? Xe ? r (T ?t ) × N(d 2 )式中：d1 =d2 =ln(S / X ) + (r + σ 2 / 2)T σ T ?tln( S / X ) + (r ? σ 2 / 2)T σ T ?t资 本 运 营4623可转换债券的价值分析c ? 单位欧式买权价值 S－股票的现在价格 N ( x ) ? 标准正态分布函数，即 变量价值小于 x X ? 买权的执行价格 r－以无风险利率计算的 连续支付复利率 T －期权的到期时间 t ? 现在的时间MBA MBA 资 本 运 营47可转换债券的价值分析其中，б为可转换债券标的股票的价格波动率，其 计算方法为： MBA MBA? 1 m ? ? σ= ∑ ? ui ? u ? × M m i =1 ? ? 2式中： u ? u = ln( Si ), i = 1,2,3…, m i iSi?1资 本 运 营u－ui的平均值 m ? 股票连续被观察的交易 天数 M ? 年实际交易天数48?24可转换债券的发行条件《公司法》中有关条款 1)发行可转换为股票的公司债券，应当报请国务院证券 管理部门批准。公司债券可转换为股票的，除具备发行 公司债券的条件外，还应当符合股票发行的条件。 2)发行可转换为股票的公司债券，应当在债券上标明可 转换公司债券字样，并在公司债券存根簿上载明可转换 公司债券的数额。 3)发行可转换为股票的公司债券的，公司应当按照其转 换办法向债券持有人换发股票，但债券持有人对转换股 票或者不转换股票有选择权。MBA MBA 资 本 运 营49可转换债券的发行条件《上市公司发行可转换公司债券实施办法》 （中国证监会2001年4月颁布，主要有11条） 1）在最近三年特别在最近一年是否以现金分红，现金 分红占公司可分配利润的比例，以及公司董事会对红利 分配情况的解释。 2）发行人最近三年平均可分配利润是否足以支付可转 换公司债券一年的利息。 3）是否有足够的现金偿还到期债务的计划安排。 4）主营业务是否突出。是否在所处行业中具有竞争优 势，表现出较强的成长性，并在可预见的将来有明确的 业务发展目标。50MBA MBA 资 本 运 营 25可转换债券的发行条件? 5）募集资金投向是否具有较好的预期投资回报。前次募集 资金的使用是否与原募集计划一致。如果改变前次募集资金 用途的，其变更是否符合有关法律、法规的规定。是否投资 于商业银行、证券公司等金融机构（金融类上市公司除外）。 ? 6）发行人法人治理结构是否健全。近三年运作是否规范， 资 本 公司章程及其修改是否符合《公司法》和中国证监会的有关 运 规定，近三年股东大会、董事会、监事会会议及重大决策是 营 否存在重大不规范行为，发行人管理层最近三年是否稳定。 ? 7）发行人是否独立运营。在业务、资产、人员、财务及机 构等方面是否独立，是否具有面向市场的自主经营能力；属 于生产经营类企业的，是否具有独立的生产、供应、销售系 统。51MBA MBA可转换债券的发行条件? 8）是否存在发行人资产被有实际控制权的个 人、法人或其他关联方占用的情况，是否存在 其他损害公司利益的重大关联交易。 ? 9）发行人最近一年内是否有重大资产重组、 重大增减资本的行为，是否符合中国证监会的 有关规定。 ? 10）发行人近三年信息披露是否符合有关规 定，是否存在因虚假记载、误导性陈述或者重 大遗漏而受到处罚的情形。 ? 11）中国证监会规定的其他内容。52MBA MBA 资 本 运 营 26可转换债券的发行条款发行人申请发行可转换公司债券，应由股东大会作出决议。 股东大会作出的决议至少应包括： 1）发行规模 2）转股价格的确定及调整原则、债券利率 3）转股期（5年）、还本付息的期限和方式 4）赎回条款及回售条款、向原股东配售的安排、募集资 金用途等 MBA MBA 资 本 运 营53可转换债券的转换方法债券期限可转换公司债券的期限最短为三年，最长 为五年，由发行人和主承销商根据发行人具体情况商 定。 转股价格可转换公司债券的转股价格应在募集说明 书中约定。价格的确定应以公布募集说明书前三十个 交易日公司股票的平均收盘价格为基础，并上浮一定 幅度。具体上浮幅度由发行人与主承销商商定。可转 换公司债券计息起始日为可转换公司债券发行首日。 转股时间可转换公司债券自发行之日起六个月后方 可转换为公司股票。54MBA MBA 资 本 运 营 27可转换债券赎回、回售发行人每年可按约定条件行使一次赎回权。每年首次满 足赎回条件时，发行人可赎回部分或全部未转股的可转换 公司债券。但若首次不实施赎回的，当年不应再行使赎回 权。 可转换公司债券的持有人每年可依照约定的条件行使一 资 本 次回售权。每年首次满足回售条件时，持有人可回售部分 运 或全部未转股的可转换公司债券。首次不实施回售的，当 营 年不应再行使回售权。 可转换公司债券持有人可按约定的条件在规定的转股期 内随时转股，并于转股完成后的次日成为发行人的股东。 （体现权利与义务对等的原则，不得损害债券持有人的 利益） 55MBA MBA可转换债券的赢利预测发行人披露盈利预测，发行后利润实现数未达到盈利 预测的，凡不属于发行人管理层事前无法预测且事后无 法控制的原因，发行人董事长、发行聘请的注册会计师、 主承销商的法定代表人、业务负责人和项目负责人应当 资 在股东大会及指定报刊上公开作出解释。 本 利润实现数未达到盈利预测80％的，如无合理解释， 运 上述人员应当在指定报刊公开道歉；未达到盈利预测50 营 ％的，中国证监会对发行人给予公开批评。 发行人发行可转换公司债券当年出现亏损的，中国证 监会自作出公开批评之日起二年内，不再受理该发行人 公开发行证券的申请。 MBA MBA5628发行可转换债券需考虑的因素发行公司的财务结构、现金流量、业绩、未来成长性 可转换债券一旦转换不成功对公司和投资者会产生什 么影响？ MBA MBA对公司的影响是：发行可转换债券的目的未达到； 资 失去了稳定的、长期的资金来源。 本 对投资者的影响是：投资者买可转换债券的目的是 运 营 为了买股票，如果转换不成功，一方面目的未达到；另 一方面，收益受损失（可转换债券的利息低）。57可转换债券的优势可转换债券一旦转换成股票，上市公司依然可以获得长期稳定的资本 供给，除非发生股价远远低于转股价格的情况，因而可转换债券仍然具 有债务和股权的双重性质，具有融资的灵活性。 即使出现意外情形，可转换债券也是一种低成本的融资工具，主要体 现在：1）票面利息低；2）发行价格时较普通债券低；3）避税的作用。 可转换债券赋予投资者未来可转可不转的权利，且可转换债券转股有 一个过程，可以延缓股本的直接计入，缓解对业绩的稀释。 发行可转换债券可以获得比直接发行股票更高的股票发行价格。 目前深沪上市公司中有５００余家满足发行转债的硬性条件，这些构 成了转债市场的基础。MBA MBA 资 本 运 营 2958可转换债券筹资的特点1. 可转换债券筹资的优点 a) 筹资成本较低 b) 便于筹集资金 c) 有利于稳定股票价格和减少对每股收益的 稀释 d) 减少筹资中的利益冲突 2. 可转换债券筹资的缺点 a) 股价上扬风险 b) 财务风险 c) 丧失低息优势59MBA MBA 资 本 运 营可转换债券利弊分析? 目前，可转换债券融资已超越新股增发和配股，成 为上市公司再融资的首选方式。但要弄清楚公司发 行可转换债券的真正原因是件令人困惑的事情,在公 司财务中也没有其他事情会像可转换债券这样有争 议。 ? 我们通过比较可转换债券和普通债券以及可转换债 券和普通股的的异同点，分析在什么情况下发行可 转换债券对公司有利，在什么情况下发行可转换债 券对公司不利，以期对企业利用可转换债券融资有 所帮助。MBA MBA 资 本 运 营 3060正面观点? 可转换债券是一种廉价资本来源：C 可转换债券承担的票面利率低于普通债券的市场利率， 投资者接受可转换债券较低利率的原因,在于他们能从债 券转成股票的过程中获取潜在利得。 C 可转换债券允许公司以高于现行股价的溢价出售股票。 如果公司经营不好，股价不升，可转换债券持有者发现 他们手中的转换期权没有执行的价值，而发行公司将获 得低成本债务融资的好处；另一方面，如果公司经营的 好，股价上升，可转换债券持有者将进行转换，在这种 情况下，管理者有效地以较高的价格出售了股票。MBA MBA 资 本 运 营? 也就是说，无论可转换债券是否转换，发行可转换 债券都要比其他融资工具好。61对正面观点的分析? 仅从正面理解可转换债券融资，具有欺诈性。它只比较了股 价下跌时可转换债券和普通债券的优劣，而未比较股价上涨 时可转换债券与普通债券的优劣；以及只比较了股价上涨时 可转换债券与普通股的优劣 ，而未考虑股价下跌时可转换债 券与普通股的优劣。 ? 显而易见,这是一种不合理的混合比较。其实，可转换债券的 真实成本在相当大程度上高于票面利率；考虑转换权因素， 它也高于公司单纯的优先债务的利率。 ? 实际上，由于其混合属性――部分债务、部分权益，可转换 债券的成本最好被认为是明确的利息变化与暗含的权益期权 相联的机会成本的加权平均。 ? 如果公司经营不佳，可转换债券将证明比普通股更昂贵，因 为债务还需到期偿还；如果公司经营得很好，可转换债券将 证明比普通债券更昂贵，因为可转换债券的购买者将参与股 东的利润分配。 62MBA MBA 资 本 运 营 31对正面观点的分析（Cont.）? 我国新一轮以可转换债券为主的“融资潮”，是资本市场融资 监管审核政策调整和上市公司再融资方式演进的结果。 ? 我们虽然没有对公司使用可转换债券融资的目的进行问卷调 查，但从已公布的可转换债券的发行条款上看，上市公司将 可转换债券发行规模定得很大,主观上希望投资人按期转股 的意思表示很明显，没有还本的打算。几乎所有发行可转换 债券的公司都把可转换债券看作是股权融资的替代品。 ? 纵观我国上市公司利用可转换债券融资的目的，大多不是从 改善公司的资本结构，降低融资成本出发，而是为了逃避资 本市场的法律管制和严格的融资规定，视可转换债券融资为 “免费的午餐”。63MBA MBA 资 本 运 营负面观点?国外许多公司的管理者发现，可转换债券比外表看上 去的要昂贵。如果我们从与负面观点出发进行这样的比 较：C 当股价上升时，比较可转换债券和普通债券的优劣； C 当股价下跌时，比较可转换债券和普通股的优劣。 C 当股价在可转换债券发行后上涨的情况下，如果公司以前发行的是普 通债券而非可转换债券，公司受益会更多。虽然公司发行可转换债券 支付的利息要少于普通债券的利息，但是公司有契约义务以低于发行 后市场价的水平向转券持有者出售股票，这样就抵消了可转换债券的 较低利率带来的好处。 C 当股价在可转换债券发行后下跌的情况下，如果公司以前发行的是股 票而非可转换债券的话，这倒是件好事。这是因为公司能从发行普通 股中受益，当时的发行价（股价）要高于发行后的市场价, 公司能收 到比随后股票价值多的现金；如果公司发行的是可转换债券，则是不 利的。MBA MBA 资 本 运 营 32? 当以上两种情况发生时，利用可转换债券融资的成本是 64 昂贵的。对负面观点的分析? 因此，负面观点说明，可转换债券融资方式比其他融资方式 要差一些。 ? 尤其是在股价下跌导致转股失败时，这种情况表现极为明显。 ? 比如，日本八佰伴公司在上世纪80年代发行了374亿日元的 资 可转换债券，碰上90年代股市暴跌，导致转股失败，名噪一 本 运 时的八佰伴公司，因无力偿还可转换债券本息而宣告破产。 营 ? 作为我国资本市场第一家采用可转换债券融资的上市公司― ―深宝安，在转股失败后，虽然偿还了债券本息，但宝安从 此转入低谷，对其经营状况和财务状况有很大的负面影响。 MBA MBA65折衷的观点? 上述两种观点，只是从可转换债券的一个侧面来谈。 ? 可转换债券与普通债券比较, 如果公司股票在可转换债券发 行后表现出色，反而对公司不利。 ? 但若公司股票的表现不佳,则可转换债券有利于发行公司。 ? 可转换债券与普通股比较而言，如果公司股票在可转换债券 发行后的市场表现出色，则发行可转换债券对公司有利； ? 相反，若公司股票在随后的市场表现糟糕，那么发行可转换 债券对公司是不利的。 ? 一般说来，如果公司表现良好，发行可转换债券会比发行普 通债券差，但会优于发行普通股； ? 相反，如果公司表现糟糕，发行可转换债券会比发行普通债 券好，但比不上发行普通股。66MBA MBA 资 本 运 营 33折衷的观点（Cont.）? 经过上面的对比分析可以发现，利用可转换债券融资较其他金融工具 来说，谈不上好，也谈不上坏。 ? 在一个有效的资本市场中，没有“免费的午餐”，也没有“昂贵的午餐”。 ? 可转换债券可以看作是普通债券与可以购买发行公司普通股的认股权 证的组合（即负债+认股权证＝可转换债券）。 ? 可转换债券的市场价值和普通债券价值的差价部分，就是投资者为这 份内嵌的认股权证所支付的价格。 ? 在一个有效市场中，这是一个合理的价格。可转换债券的“低息”是以 转换为条件的，而转换对于发行公司而言，实际上意味着把公司经营 成功给原有股东带来的收益预先转让给了转债的投资者； ? 当然同时也转让了公司经营失败的风险。 ? 因此，利用可转换债券融资绝对不是一份“免费的午餐”。 ? 转债的持有者之所以愿意接受低息的回报，是因为他们相信转债中蕴 涵的期权价值可以弥补这种损失，这是一种收益与风险的权衡； ? 进而所谓的“溢价”也是一种误导――这仅仅是与今天的股价对比的结 果，而适当的比较标准应是明天的股价可能是多少。67MBA MBA 资 本 运 营启示? 在现实资本市场中，考虑可转换债券转换期权的特性，并不是所有的 公司都适合发行可转换债券的。 ? 可转换债券最适用于那些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融 资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司。 ? 虽然在美国和欧洲，无论是大公司、小公司似乎都热衷于可转换债券 的发行，而且有相当多的大公司可转换债券发行的规模都很大，但是 资 在看到世界，尤其是美国可转换债券规模扩大的同时，我们不能忽略 本 可转换债券品种的创新问题，或者说美国目前的可转换债券已经远远 运 不是早期单纯的模式了。 营 ? 正是这种品种创新，改变了早期可转换债券的一些特性，进而为美国 可转换债券市场发展提供了动力。 ? 虽然传统的带息转债一直是美国可转换债券发行的主要品种，占整个 可转换债券市场容量的40%左右，但值得关注的是零息转债在近年来 的快速发展，1999年零息转债占美国可转换债券市场的比重仅为 10.4%，2000年该比例迅速上升为22 .6 %，2001年和2002年该比例 均超过了30%，成为美国发行可转换债券的一个主要品种。 68MBA MBA 34启示? 而我国可转换债券的品种全部为附息转债，近年来在全球 市场得到快速发展的零息转债在我国难以实现。 ? 显然，如果没有创新，可转换债券在美国不可能有如此的 规模，也不能成为大型公司筹资的一种渠道。 ? 就中国证券市场的发展现状而言，虽然在可转换债券的设 计中参照了一些国际经验，但是依然是一种较为原始的产 品，无法象美国那样改变其原有的一些特性，这就决定了 在中国可转换债券绝对不是所有公司筹资的最佳渠道，比 如风险较小、业绩增长迅速的公司以及收入稳定、成长性 一般的公司发行转债就并不能有效促进公司价值的提高。 但实践中，中国的上市公司几乎是一哄而上，似乎监管当 局的发行标准就是发行可转换债券公司的标准，进而出现 了只要符合条件就试图发行转债的盲目现象。69MBA MBA 资 本 运 营启示? 此外，Brennan（2002）认为，可转换债券最适合市场 前景有风险且风险难以评估、投资政策难以预测的公司采 用，它为高风险和高不确定性的公司提供了一种更有利的 增加资本的方式，但对大的、成熟的、具有高信用等级的 公司来说，不存在明显的发行可转换债券的理由。 ? 从我国已发行可转换债券的企业看，85%以上发行可转换 债券的企业集中在钢铁、纺织、交通、能源、原材料和基 础设施等行业。这些企业无论从行业和生命周期来看均已 进入成熟期，有着稳定的经营业绩和现金流量，但普遍缺 乏足够的成长性(部分企业甚至出现业绩滑坡的现象)，股 价也少有活跃的波动表现。而可转换债券的主要投资价值 体现在期权价值(基本面的成长性和股价的活跃程度)，而 非纯债券价值。 ? 我国监管层对可转换债券发行企业过于严格的要求虽然在 市场孕育期有呵护投资者的良苦用心，但有悖于转债的核 心精神，在很大程度上抑制了我国利用可转换债券融资的 70 发展和规模的扩大。MBA MBA 资 本 运 营 35启示? 美国和欧洲市场的数据显示，高成长高风险性行业(如IT和 生命科学行业)、资本密集型行业(如电信和医疗保健行业)以 及资本成本较为昂贵行业(如金融和消费品行业)中的企业， 最乐意发行可转换债券，可转换债券的融资活动明显地集中 于这些行业。 ? 而从亚太地区(除日本、中国外)的统计数据来看，2003年以 来发行的可转换债券85%以上也都集中在科技、电信和金融 等行业。 ? 因此，我国企业在选择融资方式时，应注意比较各种方式的 优劣及与企业特点的适应性，真正凸现可转换债券的期权价 值，恢复其金融特性。MBA MBA 资 本 运 营71可转债发行中的操纵行为? 为配合可转债的发行，以较低利率发行，或吸引更多的投资 者关注，前期炒作股价至一定高度，然后以接近当前股票的 价格制定转股价，看上去溢价比率高，对投资者而言很有 利，但其实，投资者可能忽略股价的已经被连续拉高，并可 能透支了未来的上升空间。 ? 当股价在接近投资者转股有效期间，由上市公司自身或由机 构或游资配合将股价炒作高于转股价，吸引投资者转股，然 后利用信息披露及转股上市间隙，再将股价打压至炒作之 前，使债转股的投资人没有套利空间，成为长线持有者。 ? 当上市公司股价长期（比如接近30天）大幅低于转股价时， 为了避免触发投资人提前回售可转债的风险，上市公司自身 将股价抬高（护盘）保持在不会触发提前回售的水平，或发 布利好消息，刺激股价回升。72MBA MBA 资 本 运 营 36可转债发行中的操纵行为（Cont.）? 上市公司大股东或母公司高层管理者拿出自己的资金认购自己公司可转 债，给投资人信心，但其实募集的资金却可能用于关联交易，比如与上市 公司的母公司进行关联交易，母公司向上市公司（若是子公司）高价出售 所谓的优质资产，套取上市公司（子公司）从股票市场中融到的资金。 ? 发行可分离交易可转债，投资人得到债券和认股权证，当上市公司经营业 绩持续向好时，上市公司可能采取计提大量费用，做出不太漂亮的年报， 同时配合机构打压股价，也使得权证价格走低，伺机吸纳（回购自家股票 或权证），等自身筹码足够（高度控盘），释放利好消息，将隐藏的利润 集中释放，造成股价和权证价格大涨，谋取高额资本利得。 ? 上市公司为了确保债转股成功，可能事先准备一笔数额可观的资金用于托 市，或事先谈好一家或多家机构，请他们在关键时刻施以援手，只要债券 股成功，则上市公司会通过各种渠道向相关机构（含券商）输送利益，或 者透露给机构相关内幕消息，让其在自身股票上赚取相应的差价（比如券 商的自营盘或者基金或者私募游资等）。73MBA MBA 资 本 运 营可转债发行中的操纵行为（Cont.）?上市公司在盈利丰厚的年份隐藏利润，并 逐年释放利润，使个人及机构感觉此企业 逐年经营效益提升，拥有很好的股价增值 潜力，提高债转股的几率，但等到债转股 完成后，则公司真实的盈利能力终于显露 出来。MBA MBA 资 本 运 营 3774条款陷阱? 甄别以下观点：C 很多中小投资者买股票亏损累累，却从不涉足可转债投资，这主要 是对可转债缺乏了解造成的。 C 因为可转债具有上不封顶、下可保底的特点，在熊市中有极好的避 险功能，中信证券建议投资者在初次投资可转债时掌握以下的技巧。 C 选择在面值附近购买可转债。国内可转债的面值都是100元，在105 资 元以下购买可转债，基本上可以把最大亏损控制在10％的范围内。 本 如果投资者买入价格大大高于100元的可转债，那么和买入股票的区 运 别就很小，就有可能产生较大的亏损。因为此时可转债的债性变得 营 很弱，而股性变得很强。例如，某可转债曾从最高的157元下跌到最 低的102.26元，跌幅达到35％，风险很大。 C 买入成长性好的可转债。买入面值附近的可转债，只是保证了不会 发生大的亏损，但若想获得理想收益，还主要是看公司的成长性。 上市公司成长性好，股票就可能出现长期上升的走势，转债就会随 股票走势基本保持同步上涨。75MBA MBA条款陷阱? 最后，买入条款设计优厚的可转债。这其中有几方面值得注 意。不同的可转债，利率有高有低，有的设计了利息补偿条 款，有的利率则随着存款利率的上调而调整，这样的可转债 更能够避免利率风险，比固定利率的可转债要好。转股价格 修正条款，这里面会有明显区别。有的可转债条款规定，公 司股票现金分红将向下修正转股价，这样的可转债相当于变 相享受了现金分红，而有的可转债就没有这样的规定。转股 价格特别修正条款，尽管所有可转债都有这个规定，但具体 条款则有很大的不同。有的规定更容易触发修正条件，对持 有者更有利。因此，仔细甄别可转债的发行条款，是转债投 资者必做的功课。MBA MBA 资 本 运 营 3876五、资本市场环境变化对再融资的影响1. 股权分置改革与全流通控股权至关重要 全流通情况下，大股东与中小股东的利益基础趋于一致，恶意 圈钱动机将减弱； 全流通情况下，国资所有者对国企管理层的考核机制将发生变 化，股价及市值指标将引入考核体系。MBA MBA 资 本 运 营77一、资本市场环境变化对再融资的影响2.《两法》修订更多的再融资的创新成为可能； 降低了发行新股（包括再融资）的硬性条件； 监管力度将进一步加大。MBA MBA 资 本 运 营78393. 再融资品种的变化增发、配股 定向增发 发行与回购相结合 捆绑出售：股票+债券、可转债 不缺钱，缺少发展机会，会出现主动的退市 MBA MBA 资 本 运 营794. 未来如何进行再融资不同融资品种发行条件不同，但比现有条件降低（如可能取消 10%、6%硬性规定等）MBA MBA绩差企业同样可以融资，如定向增发（私募） 全流通之后，公司再融资定价机制将发生根本变化，市场定价 机制将起主导作用 市盈率将更加体现差别化，估值或价值分析将更受重视 一段时期里融资规模的限制可能还会 成长性公司更拥有融资便利，并受市场欢迎资 本 运 营80405. 再融资方式的变化将允许优质公司“一次计划分次发行”、“储架发行”； 融资与股权激励结合； 融资与购并、产业整合结合； 优质公司可考虑在再融资过程中推行股改。 MBA MBA 资 本 运 营816. 何时全面恢复再融资股改的进程（至少完成2/3市值以上）； 形成稳定的市场预期； 及时恢复再融资对于推动市场的长期健康发展至关重 要。 MBA MBA 资 本 运 营8241 MBA资本运营 上市公司再融资专题―汇集和整理大量word文档,专业文献,应用文书,考试资料,教学教材,办公文档,教程攻略,文档搜索下载下载,拥有海量中文文档库,关注高价值的实用信息,我们一直在努力,争取提供更多下载资源。}